李敏 周蓓杰
摘 要
新证券法和债券市场的规章、规则等，共同构筑了我国债券持有人会议的制度基础。随着市场各方对债券风险防范及违约处置多元化路径的不断探索，债券持有人会议制度逐渐显露出制度供给不足的问题。美国债券持有人同意征集制度与我国债券持有人会议制度具有相似的功能，但其在对债券持有人实质性权利的保护、条款修改触发新债券的注册等方面更加完善，对我国具有一定的借鉴意义。
关键词
债券持有人会议 同意征集制度 信息披露
我国债券持有人会议制度现状分析
（一）我国债券持有人会议制度概况
债券持有人会议是依照债券募集说明书的相关规定进行召集，由同期债券持有人组成，并就全体债券持有人的共同利害关系事项行使权利的临时性决议机构。其形成的有效决议对全体债券持有人都具有约束力。目前，我国债券持有人会议制度体系由2020年3月1日起正式施行的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）相关条款，以及债券市场主管部门、监管机构的相关规章、规范性文件和行业自律规则组成。
新证券法第九十二条首次在法律层面上确认了债券持有人会议制度。同时，为构建我国市场化、法治化的债券违约处置机制，在前期广泛征求意见的基础上，中国人民银行、国家发展改革委、证监会于7月1日正式发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号，以下简称《通知》），明确指出要充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。但是，新证券法及《通知》对债券持有人会议的规定均属于原则性规定，较为笼统，仍需相关配套细则予以明确。
公司信用类债券的监管层针对债券持有人会议制定了相关细则。其中，证监会于2015年发布了《公司债券发行与交易管理办法》；交易商协会于2019年底发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）；国家发展改革委关于债券持有人会议的规定散见于其各类通知和文件中，如《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（发改办财金〔2011〕1765号）、《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》等。
（二）我国债券持有人会议制度尚待改进之处
随着近年来我国债券市场违约进入常态化阶段，市场各方均在不断探索风险防范及违约处置的多元化路径。在这一过程中，我国债券持有人会议制度暴露出一些问题。
1.对债券异议持有人实质性权利保护不足
依据债券凭证按期获得本息偿付是每个债券持有人均享有的实质性权利。交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）规定，对于涉及债务融资工具发行文件中本息偿付的条款变更，应当由持有表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效。而证监会和国家发展改革委对于涉及债券持有人实质性权利的条款变更没有设置特殊的表决比例，债券发行文件对此通常也未进行明确约定，因此在实践中时有采用“简单多数决”(simple majority) [1]的方式达成决议，以约束异议持有人。
在债券法律关系中，各债券持有人与发行人之间都是独立的债权债务关系。债券持有人会议仅是各债权人基于同一个债务合同组成的松散组织。因此，债券持有人会议虽采用集体决策机制，但是否能以“少数服从多数”去影响少数异议持有人的实质性权利尚存在争议。特别是在目前我国尚未建立异议持有人救济制度的背景下，“简单多数决”的机制安排在一定程度上存在侵犯少数异议持有人实质性权利之嫌。
2.对会议决议变更重大条款并实质创设新债券未做规定
根据新证券法，债券公开发行实行注册制，未经依法注册不得公开发行，由此债券的关键要素被纳入监管范围。然而在债券存续期内，发行人仍可通过召开债券持有人会议的方式对债券要素或条款进行修改。
若此项修改是重大的，如在某些情况下变更债券到期日、信用增进安排等，尽管在形式上并未创设出一个新的债券契约，但对投资者来说实际上已经变更了投资标的，相当于创设了新债券。而且，任由发行人与持有人自行同意变更债券要素，还存在“架空”债券发行监管之嫌。因此，对于通过持有人会议变更债券重大条款，是否应赋予其新债券创设的法律后果，要求其重新进行注册，我国相关规则并未进行规定。
3.债券持有人会议公告信息披露较为简单
相较于其他与发行人有业务往来的债权人，债券持有人在获取经营情况、偿付能力等相关信息上存在天然的弱势，主要依赖发行人的信息披露。根据相关规则，发行人在召开债券持有人会议的公告中，通常需披露本期债券发行情况、会议召集人姓名和联系方式、会议时间和地点、会议召开形式、会议议事程序和拟审议议案、债权登记日等信息。但相关规则较为简单化和原则性，缺乏规范性操作要求，导致发行人信息披露的详尽程度不一。更为重要的是，相关规则并未要求披露与特定议案有利益关系的持有人情况，以及会议决议可能导致的风险等关键信息。
此外，相关规则仅原则上要求债券持有人会议文件真实、准确、完整，并未制定具体的反欺诈规则。如债券持有人会议文件存在欺诈情形，监管机构如何进行行政处罚或采取处分措施，投资者是否可以根据新证券法第八十五条追究发行人的赔偿责任，这些问题均有待进一步考量。
美国债券持有人同意征集制度的主要内容
美国债券持有人同意征集制度发挥了类似我国债券持有人会议制度的功能。同意征集是指在债券存续过程中，发行人想要修改债券条款时，可以根据债券契约的规定，向债券的合格持有人发送同意征集文件，提请债券持有人在规定的征集期间作出“同意”的意思表示。在征集期满时，若表示“同意”的债券持有人达到最低比率要求，则同意征集成功，新修改的条款对债券现有持有人及其后续持有人都具有约束力。
美国债券持有人同意征集制度受美国《证券法》《证券交易法》和《信托契约法》共同规范。
（一）《证券法》
通常来讲，如果同意征集的相关内容本身并没有构成1933年《证券法》第2条意义下的“出售或发行新证券”，将不会涉及该法所规定的注册及豁免注册问题，也不会受到其第17(a)条与1934年《证券交易法》第10(b)条等反欺诈条款的规制。但是，如果同意征集所要进行的修改是重大的，以至于会对债券持有人的实质性权利产生影响，则会被视为产生了出售或发行新证券的效果，需要依据《证券法》第5条进行注册，并依据《信托契约法》进行资格审查。根据相关规定，除依据《证券法》第3(a)(9)条“自愿交易”和第3(a)(10)条“司法或行政批准的交易”豁免注册的债券种类外，其他依《证券法》规定豁免注册的债券，同样也豁免于《信托契约法》下的资格审查。[2]
通常来说，债券契约条款根据性质可以分为三类：实质权利条款、限制性条款和其他条款。在判断对债券契约的修改是否产生出售或发行新证券的效果时，判例法普遍认可的检验标准是：修改是否实质性地影响了未偿付债券持有人的法律权利和义务，使其投资性质和投资风险发生重大变化，从而对持有人来说构成一项新的投资。[3]具体而言：
首先，如果是对实质权利条款做出了不利于债券持有人的修改，如降低利率、延长到期日等，当然会产生出售或发行新证券的效果，那么这些修改则应被纳入监管范围。
其次，如果是对限制性条款进行修改，则效果较为复杂，不能一言以蔽之。限制性条款通常被认为是防止股东侵害债券持有人利益的规定，如限制股息分配、禁止设立优先级债务、限制发行新债等限制或禁止公司从事某些合法经营活动的条款。一方面，这些条款对于债券持有人尤其是无抵押担保的公司信用类债券持有人权利的保护具有不容小觑的意义。另一方面，在不同的交易背景下，修改不同限制性条款对债券持有人权利的影响程度是不同的。因此，要判断修改限制性条款产生的效果，需要具体案件具体分析。在实践中，法院的通常做法是通过考量发行人提出拟修改条款时的财务状况，去判断修改是否会对债券持有人的权利产生实质性影响。[4]如果发行人在提出该要求时的财务状况比投资者最初做出投资决定时的财务状况好很多，那么通常会被认定修改不会对债券持有人的权利产生实质性影响。
最后，如果是对债券契约中除实质权利条款和限制性条款之外的其他条款进行修改，由于其他条款通常起解释说明作用，对其修改不会改变债券的基本性质，也就不会产生出售或发行新证券的效果。
（二）《证券交易法》
在美国1934年《证券交易法》中，有关债券持有人同意征集制度的核心条款是第14(a)条。该条款虽然不直接体现强制性规范，但授权美国证券交易委员会（SEC）制定具有法律效力的相关规则，据此SEC制定了《委托权征集规则》（条例14A），目前该规则由21条规则和附录14A组成。条例14A与根据《证券交易法》第14(c)条制定的《信息发布规则》（条例14C），共同构成了征集规则，对发行人向证券持有人征集代理、同意或授权的行为，提出有关筹备、报送、信息披露的要求和指令。
征集规则中一些针对股东委托书征集的规定，不适用于债券持有人同意征集。通常情况下，在美国证券交易所上市的债券，应遵循征集规则的14a-1（定义）、14a-2(a)（豁免适用）、14a-9（虚假或误导性陈述）、14a-13（发行人的沟通义务）、14b-1（经纪商的沟通义务）、14b-2（银行等授信机构的沟通义务）、14c-6（虚假或误导性陈述）、14c-7（材料副本）等条款，以及附录14A（必要披露的信息）。
1.同意征集文件的信息披露要求
同意征集文件是发行人向债券持有人提供的最重要的信息披露文件。对于依据《证券交易法》第12条注册的债券的同意征集行为，附录14A详细描述了发行人在同意征集文件中需要向债券持有人披露的信息，且在此基础上不限制额外的信息披露。只有在每位债券持有人都知悉附录14A所要求披露的全部信息后，才可以进行同意征集。附录14A中很多项目是针对股东委托书征集的，不适用于债券持有人同意征集。表1展示了附录14A中有关债券持有人同意征集需要披露的信息项。
除表1所列的披露项目外，债券持有人同意征集文件还应披露与同意征集有关的其他重要信息，通常包括：征集开始时间和结束时间，同意费[5]的支付信息，发行人修改征集内容、延长征集期限或终止征集的方式，专业顾问人员就同意征集给发行人的相关建议，同意征集的结算日，被修改内容的生效时间，风险因素及投资者需要考量的其他事项，税务后果，投票程序，同意征集的公告，最低同意比率及未获得足够同意的后果，递交同意的程序，以及投资者可以获取有关同意征集更多信息的联系方式等。
2.同意征集行为的反欺诈规则
债券持有人同意征集行为的反欺诈规则由《证券交易法》中征集规则14a-9与14c-6共同组成。规则14a-9禁止对同意征集有关的任何重大事实做出虚假、误导性的陈述，或存在重大遗漏；规则14c-6规定同意征集文件中不得包含任何有关重大事实的虚假、误导性的陈述，也不得遗漏任何为使陈述不致虚假或误导所需的重大事实。除了征集规则中的反欺诈条款外，《证券法》、各州法律及普通法下的反欺诈规则也同样适用于同意征集行为。
（三）《信托契约法》
1939年《信托契约法》第316(b)条规定，债券持有人拥有在该债券契约载明的各到期日当天或之后收取该债券本金和利息的权利，或者为获得上述本息偿付而提起诉讼的权利，这些权利未经持有人同意不得受到损害或影响。1990年，美国对1939年的《信托契约法》进行了修订，颁布了《信托契约改革法》。此次修订将《信托契约法》第310条至第317条从SEC不得监管的合同条款变为SEC可监管的法定条款，给监管债券持有人同意征集制度提供了依据。
根据《信托契约法》第316(b)条，债券持有人同意征集制度采用何种表决机制，取决于拟修改条款的性质。具体而言：
首先，该条规定了对债券实质权利条款的修改应采取“一致同意规则”（100%），即对于涉及债券利率、币种、本金、到期日等基础财务条款的修改，需要得到债券持有人一致同意才可以生效。对于此种修改，如果未获得持有人一致同意，发行人还可以通过交换要约的方式，与同意要约的部分持有人订立新的债券契约。
其次，该条未排除在不涉及债券实质权利条款修改的情况下，多数持有人同意即可对其他异议持有人产生约束力。实践中，大部分条款的修改只需要采取“简单多数决”（50%）即可。但是在某些债券契约中，明确约定需要得到“绝对多数”（通常是75%或90%）持有人同意才能进行修改的，则应依据债券契约的规定执行。
美国经验对完善我国债券持有人会议制度的借鉴意义
（一）加强对异议持有人的实质性权利保护
如前文所述，与美国债券法治实践相似，我国公司法、证券法等未就债券持有人会议的召集程序及效力进行规定，也未赋予异议持有人相应的法律救济途径。因此，监管规则应进一步加强对异议持有人的实质性权利保护，以免其利益因会议采取“简单多数决”“绝对多数决”方式通过而受到损害。对于变更按期还本付息等属于债券持有人实质性权利的事项，允许发行人通过交换要约、现金要约回购等方式，与部分同意的持有人进行交易。这样既给予了发行人和债券持有人较大的选择空间，也符合当下鼓励多元化违约处置的政策背景。
（二）增加会议决议变更条款触发新债券注册的规定
为维护投资者权益和债券市场稳定，需要将债券持有人会议对条款进行重大修改的情形纳入监管范围。对此，应该增加对债券持有人会议变更重大条款法律后果的规定，要求发行人须履行相应的债券注册程序。在规定何种情形会触发新债券注册时，可以参照美国的做法，以条款的修改是否影响债券持有人的实质性权利为标准，进而判断是否产生了创设新债券的效果。
（三）提高债券持有人会议文件信息披露质量，加强反欺诈约束
债券持有人会议是债券违约处置的核心制度之一，有必要针对其制定一套规范、全面的信息披露要求。其中，尤其需要增加披露会议议案的相关风险考量、利益关联方等关键信息，以进一步维护市场的公平、透明。此外，还需要针对债券持有人会议文件制定具体的反欺诈规则，明确虚假信息对债券持有人会议决议的影响，完善相应的追责机制。
注：
1.“简单多数决”(simple majority)系指债券持有人会议对表决事项作出决议，经超过持有本期未偿还债券总额且有表决权的二分之一的债券持有人同意方可生效。
2.参见Nicholas P. Saggese, Gregg A. Noel & Michael E. Mohr. A Practitioner's Guide to Exchange Offers and Consent Solicitations[J]. 24 Loy. L. A. L. Rev. 1991, 527。
3.参见Apostolos Ath. Gkoutzinis. Law and Practice of Liability Management: Debt Tender Offers, Exchange Offers, Bond Buybacks and Consent Solicitations in International Capital Markets[M]. Cambridge University Press, 2014。
4.参见Smith, Felicia. Applicability of the Securities Act of 1933 and the Trust Indenture Act of 1939 to Consent Solicitations to Amend Trust Indentures[J]. Howard Law Journal, 1992, 35(3):343-380。
5.同意费是为征得持有人投同意票而支付的费用。
