市场回顾及展望
转债市场策略展望
长假之前，“Easy ball”们似乎遭遇了一些挑战。数据上看，9月9日至9月30日期间，相对版easy ball指数相对中证转债指数有2.33%的回撤—— 如果说回撤幅度尚且正常的话，造成更差的观感的原因可能是：股市回落的过程中，价位普遍不高的easy ball们，也没有表现出更强的防御性。
“那近期的失效是为什么？”——我们还是要先看是不是，再看为什么。实际上，越是主观感受真切，越要怀疑主观感受是否在影响着我们对客观事实的认知。比如说：1、这个级别的回撤在历史上并不算异常值——下图来看就更加明显；2、整个9月来看，概策略依然有0.64%的相对回报。实际上，真正面临比较大的问题的，是不考虑正股量价的“双低”策略——而无论相对还是绝对版Easy ball，都有正股估值和换手率的限制，导致该策略不会买到正股估值位置很高、交易过热的品种。
但如果仔细复盘，我们依然能看到一些有价值的信息：
1、每日复盘的投资者实际并不难发现，这段回撤的时间点，基本对应了市场开始反映“双节”长假的时间点。由于跨时甚至超过一般的春节，这段时间表现出来的市场情绪有着明显、在近两年以来都比较少见的下滑。
下图为我们近期针对规则调整新构建的市场情绪指标，由于与我们此前展示过的指标有较大区别，再此稍稍展开。该指标由量、价和杠杆三个维度构成，最后由一个权重函数加权得到。其中量由关键指数、个股的换手率在过去250个交易日中的分位数等权加总得到。价则是A股中剔除ST、新股等以后，技术上超买品种（RSI > 85）的比例在过去250个交易日中的分位数。杠杆则是观察融资净买入量的走势，以得到杠杆资金的情绪，以5日、10日融资净买入额的250日分位数计量。显然，三者取值均为0~1，由于这类指标越接近极端值才越有意义，我们希望在兼顾三个层面的基础上，更敏锐地观察到市场的变化，因此我们不对上述三个指标等权叠加，而是用一个凸函数作为相对权重。具体如下：
假设第i个指标值为xi，设yi = xi - 0.5 。
令f(m) = exp(m) + exp(-m) – 1.999(不设为2是为了避免出现均为0的情况)。则第i个指标的权重可以表示为 f(yi) / sum(f(yj) for j in (1,2,3))。
上述指标的情况如下图，可以看到，即便不用复杂地加总，也能看到节日前存在明显的情绪下滑——而这个级别的情绪分数，往往意味着一个买点。
2、不过，为什么冷清的情绪导致了easy ball的相对回撤呢？不难发现与直观印象不同的是，现在easy ball的样本并不系统性地偏小，而是偏新——近期上市的新券估值都很低。在冷清的情绪之下，市场新资金少，老券反而因为筹码稳定，抱团容易，从而在节前表现尚可，而新券则存在打新者离场、股东配售及券商包销兑现等问题。证据就是，这些新券在节后又基本找回了状态。
3. 不过，从我们近期的观察来讲，“质量”一词边际上变得更受重视。Easy ball的主要着眼点还是在于正股和转债的双重低估，未来可能要加入对于“质量”的雕琢——但这个词，显然比高低估、强弱势等更难描绘一些。股票投资者对质量也各有不同的定义，但更多的理解是公司在有盈利表现的情况下，有着更强的财务稳健性、利润更“实”一些。我们初步也测算了一系列常见的因子，其中分类效果较强的包括应收坏账率、实际税率稳定性等。下图为做多实际税率稳定性（以利润表所得税-递延所得税资产减少-递延所得税负债增加计算出税率，再计算该税率在过去3或5年中的稳定性）的回测，虽然看似效果普通，但其与溢价率等低估值因子策略相关系数不高、且实际入选样本平均资质较高，我们认为有望作为一种加强策略，但目前还有待进一步的研究和证据。
小结：
1、新的情绪指标提示此前市场情绪快速下滑至边界水平，统计上提示买点，且目前差别也并不大；
2、Easy ball从更长的周期看尚未失效（与“双低”有区别），尤其考虑到9月全月仍是正贡献，以及十月恢复了持续的超额收益；
3、新券在情绪低落时缺乏支撑，目前看新券定位仍较低，且新券向老券直接传导的机制并不强，未来一段时间仍更关注新券的机会；
4、即便原本的策略尚未失效，我们也要开始考虑“质量”的问题。
一周市场回顾
节后市场显著反弹，主要指数收复节前失地，成交量也相应放大。节后至本周四的五个交易日，万得全A累计上涨4.75%，创业板指上涨6.34%，上证指数上涨3.55%，总成交额达到4.06万亿元，日均约8100亿元，本周一放量明显，周二到周四略有缩量。大部分指数点位回到前高附近，深创100、创业板综创新高。行业层面，纺织服装、电力设备、汽车、基础化工、机械板块领涨，新能源类概念表现突出。节后转债指数累计上涨2.09%，平价指数上涨4.46%，整体估值略有压缩。个券层面，万里、福莱、九洲、起步、雷迪、应急、上机、明阳转债涨幅居前，蓝晓、太阳、嘉友、游族转债领跌。
转债/公募EB一级市场跟踪
近期（9月25日至10月15日）新公告了8个转债预案，为绿康生化（3.05亿元）、仙乐健康（10.25亿元）、江苏国泰（45.57亿元）、珀莱雅（8.04亿元）、紫光国微（15亿元）、东宏股份（5亿元）、双箭股份（5.5亿元）、中装建设（11.6亿元）；证监会新受理7个转债预案，为绿茵生态（7.12亿元）、纽威股份（7亿元）、新洋丰（10亿元）、锋龙股份（2.45亿元）、东方盛虹（50亿元）、正川股份（4.05亿元）、环旭电子（34.5亿元）；拓斯达（6.7亿元）、万讯自控（2.56亿元）、乐普医疗（16.38亿元）发行可转债申请获深交所受理；7个方案过会，为财通证券（38亿元）、新乳业（7.18亿元）、灵康药业（5.25亿元）、紫金矿业（60亿元）、祥鑫科技（6.47亿元）、洪城水业（18亿元）、健友股份（7.8亿元）；天能重工（7亿元）、嘉美包装（7.5亿元）、飞凯材料（8.25亿元）、隆利科技（3.25亿元）、华菱钢铁（40亿元）、冀东水泥（28.2亿元）、洁美科技（6亿元）、伟明环保（12亿元）、美诺华（5.2亿元）、永冠新材（5.2亿元）拿到核准批文。目前核准待发个券共29只1219.5亿元，已过会未核准个券共23只246.6亿元。
私募EB信息追踪
近期（9月25日至10月15日）有1个新受理私募EB预案：海南省农垦投资控股集团有限公司，正股可能为海南橡胶，规模40亿元，主承为国泰君安证券。1个私募EB获通过。
注
报告原文请见2020年10月16日中金固定收益研究发表的研究报告。
