作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
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信贷和财富管理客户数增速双双下滑。
”
曾经有一段时间，陆金所（LU.N，以下称“陆金所”、“公司”）在投资者手中是一个炙手火热的APP。
当时上面的一款P2P产品“稳盈安e”，每次投资额度一放出来就有一大批人去抢。
因为这款产品不仅收益率高（考虑再投资的情况下年化达到8.4%），还有平安产险的担保，而且可以加杠杆。收益率做到百分之十几的大有人在。
不过，随着对P2P的监管开始趋严，陆金所逐渐取消了这款产品，代之以银行等金融机构对用户的贷款。
而且在投资端，陆金所也引入了更多银行理财、公募、私募基金。
时至今日，陆金所已经发展成为中国第二大非传统零售信贷平台（注：包括金融科技公司，以及纯线上的金融或贷款类平台），以及第三大非传统财富管理平台。
古人说，士别三日，当刮目相看。
现在的陆金所究竟怎么样呢？
风云君就带大家来一起看一看。
（来源：陆金所APP）
一、“被动”实现轻资产化
2019年，陆金所的收入为478.3亿元，最近两个完整年度的增速分别为45.6%、18.1%。
今年上半年，收入256.8亿，同比增长了9.5%。
虽然说最近两个年度仍在中高速增长，但是这个下滑的趋势不禁让人担心。
把收入拆开来细看。
零售信贷促成服务和财富管理服务，是陆金所最主要的收入来源，分别占到了2019年收入的82%、6%。
顾名思义，这两个项目分别是信贷和理财业务中收取的服务费。
2017-2019年，零售信贷促成服务收入和财富管理服务收入的CAGR分别达到60.1%、17.5%。
利息净收入和担保收入的金额则是从2017年开始不断下降。两者占总收入的比例也从2017年的26%、5%分别降到2019年的8%、1%。
利息净收入指的是信托计划、小微贷和消费金融业务产生的利息收入；
担保收入是指陆金所为自己促成的信贷提供信用增强服务所获得的收入。
收入结构的转变反映了资金来源的变化。
2017年12月，新的监管政策使得公司没法继续利用子公司向客户直接放贷；
2019年8月的监管政策则是要求平台逐步清退P2P。
于是，陆金所开始借助银行和信托计划这些第三方资金来开展零售信贷业务。
在银行提供资金的模式下，相应的信贷不进入资产负债表，陆金所也不需要承担风险，只从中收取服务手续费，这也是蚂蚁集团的模式。
在信托计划模式下，根据IFRS 10会计准则，一部分信托计划需要入表。截至今年6月底，入表的信托计划余额占到信托计划总余额的51.8%。
整体来看，新促成的贷款中，表外的金额占比越来越多，2019年达到89.3%，比2017年提高了36.9个百分点。
其结果是，陆金所“被动”轻资产化。
由于信托计划的资金来源于信托公司，而且由第三方进行担保，陆金所只承担有限的风险。
如果分别调减掉资产和负债端的信托计划相应科目，则截至今年6月底的资产负债率仅有49.0%，连续4年半处于下降趋势。
二、信贷客户以B端为主，变现率高于蚂蚁集团
那么在轻资产化的过程中，公司的信贷规模有没有受影响呢？
截至2019年末，陆金所促成的信贷余额为4622亿，2018、2019年的增速分别为30%、23%。
今年6月底比起去年12月底的信贷余额增长了12%，增速放缓。
同时期，零售信贷业务的变现率（注：零售信贷促成服务收入，加上净利息收入、担保收入、罚金和账户管理费，除以期初期末的平均贷款余额）由11.4%逐渐降低至10.0%。
不过，这一变现率水平仍要远高于蚂蚁集团，蚂蚁的微贷科技变现率仅有2.74%。
这与两家公司不同的经营特点有关系。陆金所的信贷业务目标客户是小企业主，财富管理目标客户是中产阶级和富裕投资者。
截至今年6月份，陆金所的零售信贷余额为5190亿元，在所有非传统金融机构中的份额为12%，落后于排名第一蚂蚁集团的46%-53%。
平均每笔贷款的交易规模为14.7万（无担保）到42.2万（有担保），远高于前五中的其他公司（蚂蚁仅为5000元）。
这其中又分为2B和2C贷款。
陆金所的2B贷款余额达到3310亿元，占到总贷款余额的64%。陆金所是一家以2B为主的公司。
公司2B贷款业务的市场份额达到32%，与蚂蚁的38%-48%差别并不远。
蚂蚁的信贷以2C为主。
陆金所选择这些目标客户的原因很简单：利润率更高。
比如说，在整个零售信贷市场中，单笔交易额超过8万的贷款总金额占到全部贷款余额的45.4%，却贡献了超过一半的税前利润。
那么，陆金所的变现率更高也就不难理解了。
三、清退P2P对陆金所影响非常大
从与蚂蚁集团的对比中，风云君还发现，2019年是两家公司期末信贷余额大幅拉开差距的时候，正好对应的是2019年8月清退P2P的监管政策。
当年，陆金所的期末信贷余额同比增长了23%，蚂蚁则是大增了93%。今年上半年，两家公司期末信贷余额增速都放慢了，分别只有12%、7%。
（今年上半年增速的基数是2019年年底数据）
从收入的增长中也可以验证这一点。
2019年，陆金所零售信贷促成服务收入增长了33.0%，增速大幅下滑了59.9%。即使把净利息收入、担保收入都算上，2019年增速20.4%，同比依然下滑了30.5个百分点。
而当年蚂蚁微贷科技收入增长了86.8%，同比大幅提高，是清退P2P政策的受益者。
蚂蚁的信贷资金几乎全部来源于银行等第三方机构。
今年上半年，两家的增速都有所下滑。陆金所在招股书中称是因为疫情期间更多人提前还款，以及非P2P模式下收入确认更多地发生在贷款过程的后期。
如果看另一项核心业务财富管理，则会发现其季度收入在2019年二季度就出现了环比下降，这种下降趋势一直持续到今年二季度。
财富管理受清退P2P政策的影响更大。
与之形成对比的是，蚂蚁的理财科技收入今年上半年实现了56.3%的正增长。
不得不说，陆金所的转型仍在阵痛期。
四、信贷和财富管理客户数增速双双下滑
前面风云君讲了陆金所的期末信贷余额增速在放慢，那么，这种放慢是由客户数量造成的呢，还是由平均信贷金额造成的呢？
粗略地用期末贷款余额除以累积贷款客户数量，可以看出平均期末贷款余额从2018年以来处于连续上升趋势，并在今年上半年末达到3.88万元。
也就是说，是贷款客户数量的增长出了问题。
这里顺便说一句，2018年平均期末贷款余额由3.85万降到3.64万元，是因为2017年的监管政策之后，陆金所的信贷资金来源转向银行和P2P，P2P的平均交易规模显然要比之前公司利用自有资金放贷的规模小。
截至2019年底，陆金所累积贷款客户数量为1240万，过去2个完整年度的增速分别为37%、20%，今年上半年仅增长了8%。
（今年上半年增速的基数是2019年底数据）
如果看新增贷款客户数，则是逐年下滑，更加不乐观。
那陆金所是怎么解决获客问题的呢？
理财其实是获客成本最低的一种方式，因为人们天然有资产增值的需求。
不过，陆金所没有支付宝、微信支付这样的数字支付功能，因此就需要有吸引力的理财产品，比如说风云君一开头提到的稳盈安e。
但是，对互联网平台利用自有资金放贷的限制以及清退P2P，使得陆金所促成的资产管理规模一直在下降，到2019年底只有3469亿元。今年上半年才反弹至3747亿。
这当中的增量部分是代销的公募基金、私募基金、保险资管产品等标准产品，以及银行理财、信托计划等B端产品。
（来源：中国平安2019年年报）
这些标准产品和B端产品其他平台也都可以买到，陆金所对于投资者的吸引力就没有那么大了。
截至今年6月，陆金所平台上的活跃投资者共有1280万，比2019年底仅增长了2%。过去2年，活跃投资者的增速分别为17%、12%。
这样一个弱势业务，自然也就难以给信贷业务导流。
（今年上半年增速的基数是2019年底数据）
截至今年6月，陆金所财富管理业务的客户资产规模为3750亿，市场份额5%，不及排名第一蚂蚁的48%-51%，也不及排名第二的理财通的16%-18%。
除了将理财客户转化为信贷客户外，陆金所获取信贷客户的方式还有：
通过平安的客户资源获取潜在客户；
超过5.6万名的直销人员和超过4000名的电话销售人员。
这基本上已经回归到传统金融机构的销售方式。
五、销售费用率处于上升趋势，与平安的关系非常紧密
陆金所的贷款客户获客成本分为两部分：
并表的贷款的客户获取成本，直接从利息收入中进行扣减。
不并表的贷款的客户获取成本计入销售费用。
不并表的贷款的客户获取成本中，付给渠道合作伙伴（其中包括平安的生态）的占比45.1%，比2017年的37.1%有明显提高；直销渠道占比变化不大；线上和电话销售占比下降。
不管是渠道合作伙伴，还是直销，都需要雇佣大量的销售人员。陆金所光自己的直销人员数量就高达5.6万。
如果看财富管理端，用于获取和留存投资者的费用中，付给平安生态的比例从42.2%提高到今年上半年的52.6%，减少的则是在线营销和会员推荐（member referral）。
从结果来看，不管是新促成的贷款，还是标准产品和B端合作财富管理产品的规模，对平安生态的依赖都在加大，通过平安生态促成（获取）的比例分别达到42.0%、40.0%，比2017年有明显提高。
自身缺乏有效的线上引流模式，让陆金所的销售更接近传统的金融机构，销售费用率就没法跟互联网公司媲美。
而依赖平安生态内部来引流，在关联交易定价公允的情况下，销售费用就难以降低。
一个简单的验证是，蚂蚁在经过2018年的大规模营销后，销售费用率已经连续一年半下降，今年上半年只有8.4%；陆金所的销售费用率则是处于上升趋势，上半年高达33.6%。
我们顺便来看看陆金所和平安（601318.SH，02318.HK）的关系。
陆金所于2014年在开曼群岛成立。2016年，公司从平安手中收购了消费信贷促成业务。
在目前的主要股东中，平安集团直接持股42.3%，注册在英属维京群岛的Tun Kung Company Limited（注：以下简称Tun Kung）持有42.7%的股份。陆金所表面上是平安的联营公司。
这个Tun Kung是何许人也？
Tun Kung 37.4%的股份由Lanbang Investment Company Limited（注：以下简称Lanbang）持有。Lanbang的股东给予平安的全资子公司安科技术有限公司收购其全部股份的权利（option）。
也就是说，平安只要动动手指，就能控制陆金所58.3%的股份，超过了一半。
Tun Kung另外41.0%的股份由2名平安员工持有，并由一个5名平安员工（注：包括前面2名员工）组成的管理委员会进行共同决策。
这5名平安员工还不是陆金所的员工。
可以说，平安集团能够施加影响力的股份至少有75.8%。
六、盈利能力没有提高，风控能力有所提高
最后，我们来看看陆金所的盈利情况。
2019年，陆金所的营业利润率和净利润率分别为43.1%、27.8%，同比都有所下降。背后的原因是陆金所为了帮助投资者退出而回购了部分资产，信用减值损失增加一倍至18.63亿元。
2018年，营业利润率同比大幅提高15.4个百分点，主要是由于当年陆金所大幅减少了利用自有资金放贷，从而使得信贷风险大幅减少，减值损失也大幅减少。
今年上半年，陆金所的净利润为72.72亿元，净利率同比下降了3.6个百分点。
如果不考虑减值损失，2017年至今陆金所的费用率之和几乎没有变化。2017年，四项费用占收入的比例为52.7%，2019年仍然为52.7%，今年上半年上升至53.1%。
可以说，陆金所的盈利能力并没有提高。
在这四项费用当中，销售费用率由2017年的26.8%提高到今年上半年的33.6%，行政费用率则是由10.1%降至5.2%，其他项目变化相对不明显。
综合来看，影响陆金所利润率的最主要因素还是减值损失，对减值损失的控制反映了公司管理风险的能力。2017年到现在，公司管理风险的能力还是有提高的，这主要是由于贷款大量出表。
另外，陆金所利润表里的信用减值损失实际上是预期损失，但是这和银行报表里的贷款损失准备还是非常不同的。陆金所的杠杆率也比银行小得多。
陆金所的资产负债表里有很多投资相关科目，风云君在这里就不细讲了。
2017年至今，陆金所累积净债权融资-24.25亿元，累积发行股票和其他权益工具118.23亿元。权益工具是主要融资方式。
在2016年的B轮融资中，包含了中国银行（601988.SH，03988.HK）这样的知名公司。
在2018和2019年的C轮中，则包括了SBI Holdings（8473.T）、摩根大通证券（JPM.N）、瑞银（UBS.N）等。
结尾
如果把陆金所分成互联网和金融两部分，那么，互联网部分可以说是在退步的，金融部分则是在进步的。
退步的部分体现在贷款客户数量增速逐年下滑，财富管理资产规模下降，财富管理客户数增速下滑。
并由此导致陆金所加大对平安生态的依赖以获取客户，公司的销售费用率逐渐上升，失去了互联网的规模效应。
金融部分的进步体现在贷款出表，承受的风险减少，平均每个贷款客户的交易规模提高，同时总的贷款余额也还在增长。
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