原标题：尚沃医疗冲刺IPO，2019年营收业绩存疑 ，上市冲业绩降价促销
来源微信公众号：企观资本
单凭呼出的一口气，就能诊断疾病，这听起来似乎很高大上。由于检测精度要求将是酒精检测仪的100万倍，这似乎只有《三体》中汪淼的纳米材料技术才能做到。现实中，无锡市尚沃医疗电子股份有限公司（以下简称“尚沃医疗”）表示已经掌握该项“黑科技”——“一氧化氮呼气检测技术”。
据悉，尚沃医疗独特的一氧化氮呼气检测技术成为其冲刺科创板IPO的最大“支点”。本次公司拟募资3.28亿元，投向呼气分子诊断产品生产改建及智能制造升级项目、呼气分子诊断工程技术研发中心建设项目、呼气分子诊断营销服务及总部运营中心建设项目。
不过，值得关注的是，尚沃医疗不仅面临在售产品种类相对单一的风险，而且还存在为上市虚增营业收入的嫌疑。此外，前五大客户中第二大客户和第五大客户均系2018年10月份新成立，第三大客户更是2019年才取得医疗器械经营许可。那么，面对上述种种问题，尚沃医疗是否能顺利过会呢？
2020上半年净利润下滑45.83%
据企查查显示，尚沃医疗成立于2008年5月，自然人余丹、谢雷、沈立军、苏燕以货币出资51万元发起设立尚沃生物有限。尚沃医疗主要从事呼气分子诊断医疗器械的研发、生产和销售，并致力于在医疗健康领域不断开拓国内新兴呼气分子诊断市场。
据悉，目前已开发生产基于NO等八种气体信号分子呼气检测传感器的炎症仪、菌群仪、监护仪、一体机等呼气分子诊断产品，用于多种慢性病与危重症的炎症与菌群代谢紊乱等病理病因诊断、抗炎抗菌治疗评估与监测预后，检测即时无创、便捷易行，结果可靠客观、简明易懂。
通过翻阅招股书发现，尚沃医疗主营产品为呼气分析仪（主机）和呼气检测器（耗材）等呼气分子诊断设备，两者互相搭配使用。该呼气分子诊断设备可定量测定人体内产生的 NO、CO、H2 等内源性气体信号分子的浓度，并借此对呼吸道、消化道与心血管等部位常见多发病、慢性病进行病因鉴别、用药指导、治疗评估、用药监控和预后管理。
其中，呼气分析仪为主机，呼气检测器是可更换的耗材，使用次数届满后可 更换新的耗材继续使用。其实，该种“主机+耗材”的使用方式类似于打印机与墨盒使用方式，是目前国内外NO、CO、H2等呼气分子检测设备的主流使用方式。据招股书显示2017年至2019年分别实现营业收入4349.01万元、5645.25万元、1.08亿元，归母净利润分别为1084.3万元、1859.27万元、5032.24万元。公司选择第一套上市标准。
不过，某医药行业分析师表示，虽然在售的产品种类较多，但具备规模化生产销售的产品还是以呼气NO检测设备产品为主，从上表可以看出，呼气NO检测设备产品是公司收入和利润的主要来源。报告期内，占主营业务收入比例分别为 90.14%、88.13%和 89.75%，其中纳库仑一氧化氮检测器收入占主营业务收入比例分别为 89.27%、86.80%和 89.44%。
由于尚沃医疗产品结构相对单一，产品的应用领域较为集中，虽然有其他类型产品储备，但尚未实现规模销售，如果未来市场需求出现较大变化，可能导致公司产品不能满足市场需求，或将对公司的盈利造成不利影响。不过，尚沃医疗个给出的解释是，报告期内，公司一体机、菌群仪等呼气分析仪（主机）及其对应的呼气检测器（耗材）尚处于市场推广阶段，报告期内销售收入金额较小。
此外，今年初至今，新冠病毒疫情进一步持续可能导致尚沃医疗2020年度经营业绩较去年年度下滑的风险。2020年1-3月，因受新冠疫情影响，大部分医院在疫情期间集中精力于疫情防控，除发热门诊之外，其他科室限制病人流量甚至暂时关闭，可以看出疫情对公司产品销售造成极大冲击。
当期实现营业收入195.08万元，同比下降87.87%；实现营业利润-421.14万元，同比下降150.38%；实现归属于母公司股东的净利润-423.11万 元，同比下降154.77%。公司主要客户及终端医院受疫情防控隔离或延期复工复产的影响，对公司的产品采购也相应延后或减少。
与此同时，申报会计师对公司2020年6月30日的合并及母公司资产负债表，2020年1-6月的合并及母公司利润表、合并及母公司现金流量表及相关财务报表附注进行了审阅，并出具了《审阅报告》（中天运[2020]阅字第 90020 号），发表了如下意见：“根据我们的审阅，我们没有注意到任何事项使我们相信公司 2020 年 1-6 月财务报表没有按照企业会计准则的规定编制，未能在所有重大方面公允反映被审阅单位的财务状况、经营成果和现金流量。”
从上述数据可以看出，新冠疫情对于尚沃医疗营收业绩已经出现影响，2020 年1-6月，公司实现营业收入2，232.20万元，同比下降39.10%；实现归属于母公司股东的净利润815.38万元，同比下降45.83%；实现扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润734.85 万元，同比下降54.69%。
据招股书显示，2020年6月末，公司总资产为14，157.52万元，同比增长4.73%，主要原因为子公司英麦迪固定资产及在建工程增加。2020年6月末，公司负债总额为2，571.49万元，同比下降6.42%。由于2020年初发放了2019年末计提的员工奖金，应付职工薪酬大幅减少。受新冠疫情影响，公司销售收入大幅下降，应交税费减少。
此外，尚沃医疗也坦言，2020年1-9月可实现的营业收入为5600万元，同比增加0.65%；因三季度经销商补货可能覆盖四季度终端使用需求，从而导致公司四季度销售不及2019年同期，预计2020年全年收入仍存在下滑风险。目前新冠疫情形势仍存在不确定性，若新冠病毒疫情再次大范围爆发并造成医疗机构正常运作受限，会对公司2020年全年经营业绩造成不利影响。
前五大客户资质存疑
所谓呼气分子诊断（Breath Molecular Diagnosis）是基于呼气分子组成检测的医疗诊断，又简称呼气诊断（Breath Diagnosis）或呼气检测（Breath Test）。基于呼气流量压力检测的医疗诊断被称为肺功能检测（Pulmonary Function Test），也属于呼气检测或呼气诊断的一种。
为避免混淆，尚沃医疗主要用“呼气分子诊断”的名称，但有时为描述简单起见并与外界的叫法一致，也采用“呼气诊断”或“呼气检测”的称呼。呼气分子诊断是新兴的体外诊断（IVD）技术。一般而言，体外诊断需使用诊断试剂和设备对血液或尿液等样本进行分析，先采样、后分析，可分析细胞、微生物与生化分子，主要用于血液循环或全身性疾病诊断。
呼气分子诊断则无需诊断试剂，且采样、分析可同时进行，分析的是细胞与微生物代谢产生的气体分子，特别适合呼吸与消化相关疾病诊断。呼气分子诊断与血检、影像诊断的作用互补，与现有体外诊断一样，呼气分子诊断也分为专业实验室与现场诊断（POCT）两类。
专业实验室使用气相色谱、质谱与光谱等实验室分析设备，对患者的呼气采气袋或采气管进行呼气分析；由于缺乏呼气传感器产品，欧美目前通过专业实验室提供对H2、CH4与VOC（挥发性有机物）呼气代谢组学的分析服务。现场诊断（POCT）使用呼气检测传感器，集采样与分析于一体，患者呼气采样仅需几秒钟、仪器分析结果仅需数十秒钟。
尚沃医疗属于新兴IVD领域的POCT细分子行业，或许正是由于检测的快速且便携性，2017年-2019年，伴随着销售规模的不断扩大，尚沃医疗的销售费用呈现逐年增长。通过下表可以看出，销售费用主要为工资薪酬、市场推广费和差旅交通费，报告期内三项费用合计占销售费用的比例分别为88.48%、90.83%和 92.32%。
此外，伴随着营收业绩的增长，尚沃医疗的市场推广费也在持续增加。报告期各期，市场推广费分别为348.73万元、759.01万元和874.47万元，占营业收入的比例分别为 8.02%、13.45%和 8.09%。然而，有业内人士表示，由于该公司的产品尚处于推广期，产品知名度必然不及市场已有产品，伴随着销售规模的增长，或许会存在某些销售人员通过行贿或者给回扣的方式，进行违规销售，以此来增加个人的销售业绩。
据招股书显示，尚沃医疗主要以经销模式为主，报告期各期占比均在95% 以上。对于少数标杆医院科室及体检机构等终端客户采取直销或代销模式，报告期内公司直销或代销模式占销售收入的比例低于5%。经销商代理的销售模式下，公司事先对经销商进行资格审查，在满足公司的各项要求后确定代理经销资格，并根据销售合同将产品销售给经销商。经销商购买产品后即取得产品的所有权，再由其将产品最终销售给医院。
不过，据招股书显示，2017年、2018年尚沃医疗销售额都维持在1500万左右，但2019年销售额却猛增了一倍，达到了3405.48万。在销售额猛增的同时，尚沃医疗2019年前五大客户结构较2018年呈现较大变化，2019年前五大客户中，只有山东美卓思拓医疗科技有限公司还位列第一名，其他4家全部为新客户。
与此同时，新换的四家中，上海梦辰医疗器械有限公司和广东倍尔泰医药有限公司的首次合作时间均为2019年。此外，蹊跷的是，上海梦辰医疗器械有限公司和上海慷铭医疗器械科技中心都是2018年10月份新成立，广东倍尔泰医药有限公司更是2019年才取得医疗器械经营许可。
通过企查查可以发现，尚沃医疗第二大客户上海梦辰医疗器械有限公司2018年10月18日才成立，2019年2月14日才获得医疗器械经营企业（许可）。第三大客户广东倍尔泰医药有限公司虽然成立于2006年，不过，该公司于2019年9月11日才获得医疗器械经营企业（许可）。
而第五大客户上海慷铭医疗器械科技中心成立于2018年10月12日，从事医疗器械科技、医药科技专业领域内技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务，市场营销策划等业务。不过，该公司在2019年4月才取得医疗器械经营企业（许可）。
那么，对于上述客户，为何瞬间能跃升成为尚沃医疗的前五大客户，希望监管持续跟进问询一下相关的细节问题。对此，尚沃医疗在其招股书中的解释是，2019年公司前五大客户较2017年度及2018年度有所不同，主要系公司调整渠道策略，采取省代模式所致。
其中，上海梦辰医疗系2019年新增的上海地区省代，广东倍尔泰系2019年新增的广东地区省代，上海慷铭医疗系接替四川省医疗器械有限公司的四川地区经销商。上海梦辰医疗及广东倍尔泰医药均系其经销地区销售渠道资源较为丰富的大型经销商，公司对其销售资质、渠道资源等条件考察后确认其满足作为省代的条件。但尚沃医疗的解释较为牵强，始终没有对客户资质做出解释。
2019年营收业绩存疑 为保业绩降价促销
截至招股说明书签署日，余丹直接持有发行人1，584.64万股股份，占发行人股本总额的 52.82%，为发行人控股股东。HAN JIE（韩杰）与余丹系夫妻关系，用于尚沃医疗历次出资的资金为夫妻共同财产。HAN JIE（韩杰）担任公司董事长、总经理及核心技术人员。
据招股书显示，自尚沃医疗成立至今，HAN JIE（韩杰）与余丹在参与发行人相关事项决策 前均进行事先沟通，双方在公司经营管理和重大决策方面保持一致意见，关于公司经营方针、决策和董事的任免方面以 HAN JIE（韩杰）意见为准，HAN JIE（韩 杰）与余丹在发行人股东大会、董事会投票时均保持一致行动，未曾出现意见不一的情况。
某投行人士表示，招股书一直强调HAN JIE（韩杰）与余丹是一致行动人，但其实，对于机构投资者以及个人投资者，他们最担忧的是实控人股权过于集中，由于余丹股达5成，即使上市后持股份额会有所减少，不过仍可能利用其控制地位，通过行使表决权对公司的生产经营决策实施影响，从而损害公司及其他股东的利益。虽然招股书中显示，韩杰没有持有公司股份，但是否通过其他公司代持呢？
除了股权过于集中的问题外，笔者还发现，呼气检测在国内开展较多的是尿素呼气试验，而呼气NO、H2、CH4等检测属于新兴项目，还处在市场培育阶段。呼气检测器械市场整体规模从2014年的人民币9亿元增长到2018年的人民币 19亿元，复合年增长率为 19.5%；未来受新兴呼气检测项目接受度提高及不断增加临床覆盖的驱动，预计2023年呼气检测市场规模将达到人民币51亿元。
不过，业内人士表示，虽然呼气检测市场规模潜力巨大，但国内企业资金实力有限，其市场空间尚未完全释放，行业内企业需要支付较高的学术推广和市场培育成本。国内企业大多销售规模较小、缺乏资金实力融资渠道，这使得国内企业在产品研发、人才培养和引进、营销网络建设等方面投入不足，资金周转压力较大；在产业化发展、市场开拓和创新能力提升方面均受到一定的制约。
从上表可以看出，2017年公司应收账款周转率低于同行业可比公司平均值，对此，尚沃医疗给出的解释是，由于公司2017年期初应收账款余额较高；2018年之后公司应收账款周转率高于同行业可比公司，主要由于公司产品认可度不断提升，主要采取先款后货的销售模式所致。此外，报告期内，存货周转率分别为 1.61次、1.57次和2.02次，2018 年公司存货周转率有所下降主要由于2018年公司进行新产品备货，存货余额增加所致。
此外，尚沃医疗在其招股书中表示，2018年尚沃医疗分析仪产品均价较2017年有较大提升，主要由于2017年公司为拓展市场，对分析仪产品进行价格优惠所致。但这种解释过于牵强，可以看出经过提价后，2018年分析仪的销量增幅出现大幅放缓，2018年只增加了120台的销量。
此后，或许是意识到提价导致销量增幅趋缓，尚沃医疗2019年分析仪单价再次下调至2017年的水平7857.80元/台，这才促使2019年的销量大幅上升。这不免让人意识到尚沃医疗有为保业绩降价促销的嫌疑。从上表可以看出，2017-2019年，公司主要产品呼气分子诊断仪器的平均销售单价分别为7720元、9702.02 元、7857.8元。
与此同时，针对检测器，该公司也是用同样的销售策略，2018年检测器产品单价增幅达12.02%后，但该年销量大受影响，2018年只卖出了4396个检测器。而2019年为保IPO冲业绩，同样也是通过销售单价大幅下调，从而使得2019年检测器的销量达到翻倍的增长。报告期内，检测器的平均销售单价分别为 10103.2元、11318.1 元、10357.8元。不难看出，2018年以来呼气分子诊断仪器和检测器的价格都在下降。
此外，值得关注的是，账上销量成倍增长的背后，尚沃医疗经销商的实际销售情况并不乐观。以尚沃医疗的产品分析仪为例，2019年公司前五大经销商的期末库存率（期末库存量/当期采购量）分别为75%、60%、60.4%、84.54%及20%。这也意味着，尚沃医疗前4大经销商所采购的分析仪有六成都没有卖出去。
此外，尚沃医疗第10大经销商天津安德酷森商贸有限公司2019年分析仪的期末库存率为124%。甚至2017年尚沃医疗第二大经销商四川省医疗器械有限公司分析仪的期末库存率为800%，严重滞销；当年公司第10大经销商长沙尚诺雅创医疗科技有限责任公司，分析仪的期末库存率也达到了300%。
另外，受到市场竞争日趋激烈、下游产品价格不断下降等因素的影响，公司产品销售价格存在进一步下降的可能。若公司原材料采购价格和生产成本不能同步下降，将可能导致公司净利润增长低于产品销量和营业收入的增长，对公司盈利情况造成不利影响。
通过翻阅招股书发现，虽然下游产品在不断的下降，但公司主营业务成本构成以直接材料为主。据悉，报告期内，发行人进口物料采购比例分别为5.59%、26.81%和26.07%，占比较高。近年来，部分发达国家经济增速放缓，国际贸易保护主义呈现抬头迹象。
受2018 年中美贸易摩擦等因素的影响，公司需要从境外采购的部分物料面临进口贸易风险。虽然尚沃医疗针对进口物料进行了储备采购，且在不断扩大合格供应商名录。如果因国际贸易摩擦而导致公司外购物料供应不足，将对公司未来的经营业绩产生较大的影响。
与此同时，公司产品生产所需的主要物料为注塑件、气泵、气袋、电磁阀等。由于原材料价值较高，是产品成本的主要组成部分。随着公司生产规模的扩大，分摊的制造费用占比有所下降，直接材料占比有所提高。报告期内，营业成本中直接材料的占比接近 77.37%，占比较大。如果市场情况变化导致原材料价格大幅上升，将对公司盈利情况造成不利影响。
综上所述，尚沃医疗不仅面临在售产品种类相对单一的风险，而且还存在为上市虚增营业收入的嫌疑。此外，前五大客户中第二大客户和第五大客户均系2018年10月份新成立，第三大客户更是2019年才取得医疗器械经营许可。那么，面对上述种种问题，尚沃医疗是否能顺利过会，市场将会给出正确答案。
