来源：医药佐料
报告摘要
现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头，有望迎来业绩拐点
天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。随着渠道库存调整结束后中药恢复增长，普佑克脑梗新适应症有望年内报产以及化学板块的稳健增长，我们认为公司有望迎来业绩拐点。预计2020年/2021年/2022年分别实现归母净利润10.49 亿元/11.61 亿元/12.90亿元，同比增长 4.8%/10.7%/11.1%，EPS 分别为0.69 元/0.77 元/0.85元，当前股价对应 PE 分别为 24.2/21.9/19.7。目前公司市值仅为 254亿元，而公司持有天士力生物的权益一级市场估值 152 亿元，具安全边际。首次覆盖给予“买入”评级。
分拆科创板上市有利于天士力生物实现价值重估
天士力生物覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集研产销于一体的创新型生物药企业，通过自主研发、投资引进等多种方式，现已形成拥有19项生物药项目的产品组合，核心品种普佑克急性心梗适应症已经获批，急性缺血性脑卒中适应症临床III期研究已经完成，我们预计普佑克销售峰值有望达到40-50亿元，还有安美木单抗等多个品种处于不同临床阶段。公司公告拟拆分天士力生物至科创板上市，一方面有助于增强融资能力，加大研发投入和产品引进力度，另一方面也有助于公司生物药优质资产实现价值重估。
中成药迎来拐点，化药稳健增长，商业配送资产已出售，回购进行中
受加强工业应收账款管理、渠道库存调整等因素影响，2019年公司中药业务收入出现下滑，但实际终端销售较为稳定。随着渠道库存调整完毕，我们认为中成药有望重回增长。化学药板块在核心品种替莫唑胺和右佐匹克隆的驱动下近年来持续增长，还有他达拉非片、米诺膦酸片和吉非替尼片等后备品种，也成为化学药板块新增长点。拖累公司报表质量的商业配送资产也已出售。拟二级市场回购1-2亿用于股权激励，现已回购6456万元，最高价19.62元、最低价18.73元。
风险提示：医保控费政策严格；化药纳入集采大幅降价或未中标；研发失败。
1、 现代中药、生物药和化学药协同发展，创新转型硕果累累
1.1、 历史业绩优异的综合性医药企业
天士力医药集团股份有限公司（以下简称天士力）成立于1994年，2002年8月在上海证券交易所挂牌上市。公司聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队。公司历史业绩表现优异，2002年至2019年营业收入和归母净利润年复合增长率分别为19.40%和13.40%，特别是2009年至2013年受益于核心品种复方丹参滴丸纳入基药目录等利好政策，公司归母净利润年复合增长率高达36.52%。
2016年公司为了适应两票制等政策的变化，加强应收账款管理，严控工业应收账款规模，消化产品渠道库存，自上市以来首次出现了归母净利润同比下降。2017年公司业绩恢复增长，归母净利润同比增长17.01%。2018年公司收入和归母净利润同比增长16.69%和12.25%，扣非净利润增速为2.13%，主要是由于2018年4季度计提CARDIODX,INC 长期股权投资减值1.25亿元导致扣非利润增速下滑。
2019年公司营业收入同比增长 5.61%，其中医药工业受到降低渠道库存等因素收入下降 12.79%；2019 年归母净利润下降 35.19%，主要由于：1）工业收入下降；2）对权益法核算的 I-MAB 公司（天境生物，已于 2020 年 1 月 17 日成功在美国纳斯达克上市）确认投资收益-1.34 亿元及公司执行新的金融工具准则后金融资产确认公允价值变动损益-0.68 亿。2020年上半年公司实现营业收入86.23亿元（-8.43%），实现归母净利润6.86亿元（-23.65%），扣非归母净利润6.52亿元（-22.00%）主要是由于：1）疫情影响产品终端销售；2）普佑克等3个医保谈判品种执行新的医保谈判支付价。2020年2季度公司实现营业收入46.71亿元（-3.61%），归母净利润3.91亿元（-13.51%）,扣非归母净利润3.71亿元（-15.79%），与1季度相比2季度业绩降幅明显收窄。由于国内疫情已经得到控制，公司渠道库存也已经回到正常水平，我们认为公司业绩将季度逐步好转。
公司收入主要由医药工业和医药商业两部分构成，其中医药工业可按产品划分中药、化学制剂药、化学原料药和生物药等，2019年医药商业收入占比66.94%，中药收入占比为22.89%。毛利方面，2019年医药商业占比仅为21.43%，中药占比为53.63%，化学制剂药占比为21.68%，医药工业板块合计毛利占比近80%，是公司支柱性业务。2019年生物药收入和毛利占比仅为1.14%和2.35%但潜力较大，有望成为公司未来新的业绩增长点。
公司医药工业拥有现代中药、生物药和化学药三大板块。现代中药业务重点围绕心脑血管疾病用药进行布局，核心产品为复方丹参滴丸，并带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸等一系列现代中药品种，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。公司通过不断加强大品种二次开发与创新中药研发，持续强化产品全生命周期管理，产品覆盖形成心脑血管疾病预防、治疗及康复各个环节，在中国心脑血管创新药领域具有领先优势。生物药板块以天士力生物为核心，采用自主研发、投资引进等多种方式，布局多款国际领先水平的创新药物，独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）是世界范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，也是“十一五”规划期间获得国家重大新药创制科技重大专项支持的首个获批上市的1类生物新药， 2017年纳入国家医保目录后销售额快速增长。化学药板块以江苏天士力帝益药业为核心，主导产品为抗肿瘤用药（替莫唑胺）、精神类用药（右佐匹克隆）、肝病用药（水飞蓟宾、阿德福韦酯）等，多个品种已经通过一致性评价，研发围绕抗肿瘤、心血管、消化代谢及精神领域，布局了多款一类创新药和仿制药。
公司自有产品主要通过全资子公司天津天士力医药商业有限公司对外销售，营销体系下设29个大区，702个办事处，营销网络覆盖全国，公司积极响应国家分级诊疗政策，持续加强终端渠道下沉，强化学术营销体系建设，形成了覆盖全国各级市场的营销网络，设立医疗事业部、OTC与终端事业部、商业事业部保持对各类医疗终端的充分覆盖, 销售人员数量常年稳定在5000人以上。
公司采取自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权“四位一体”等多种方式丰富在研管线，近年来研发投入快速提升，2019年达到8.10亿元，研发投入占医药工业收入比例为13.03%，在国内医药行业上市公司中处于较高水平，公司研发投入和潜力未被市场充分认知。未来公司将加快现有管线产品临床试验进度和国际领先的已上市和临床试验晚期创新产品的导入，进一步丰富研发管线和产品梯队建设。
2020年8月13日，公司间接控制的天津善祺等6家合伙企业将医药商业板块子公司天士营销100%股权以14.89亿元出让给重庆医药，交易完成后公司不再持有天士营销，公司将集中优势资源聚焦医药工业，重点布局心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，推进现代中药、生物药、化学药三大药协同发展的大生物医药产业格局。出售医药商业板块后，公司的资产负债率大幅降低，流动比率及速动比率均明显提高，财务安全性得到提升，公司经营性现金流也将得到改善。
1.2、工业应收账款和渠道库存已回落至合理水平，有望迎来业绩拐点
公司近年来经营性现金流量净额波动较大。2015年因取得定向增发募集资金，相应减少银行承兑汇票贴现，使经营活动产生的现金流量较2014年同期减少。2016年公司主动控制工业应收账款规模，回款增加使得经营性现金流大幅增长。2017年公司经营性现金流量由正转负，主要是由于：1）票据贴现利率高于贷款利率，公司减少票据贴现，2）医药商业拓展医院终端销售业务，应收账款回款期。2018年公司加大票据到期托收及票据贴现力度，经营活动现金流量净额大幅提升。2019年公司经营活动产生的现金流量为16.80亿元（+12.48%），超过当期净利润，显示出公司经营质量提升。2020年上半年公司经营性现金流状况进一步好转，再次超过当期净利润，同比增长48.56%。
近年来公司应收账款周转率呈下降趋势。一方面是由于 “两票制”施行后，医药商业收入中分销比例下降，毛利率高、账期较长的纯销比例上升，医药商业收入占比也持续提升，从2014年的52%提高到2019年的67%。另一方面是由于公司慢性病用药采取基层营销为主的模式，销售渠道更多的包括城镇等级医院、社区医院、乡镇卫生院、OTC药店、商销等多种渠道，渠道更加下沉，分散、回款周期较高，此外“两票制”减少了产业链上的参与方，公司的直接经销商由100余家增加到800余家，较多的二级经销商变为一级经销商，使得原由一级经销商给予二级经销商的授信，变为公司直接给予其授信，相应增加了公司对客户的应收账款，回款周期延长。对比行业同类公司（医药商业公司或医药商业+医药工业一体化公司），可以看出在2017年“两票制”施行后各个公司应收账款周转率均有不同程度下降。
截至2019年末公司应收账款净值为 84.31 亿元，其中工业应收账款由年初的 36.04 亿元降至 28.41亿元，下降了 21.17%；商业应收账款由年初的 46.67 亿元上升至 55.90 亿元，增长了 19.76%。截至2020年2季度末母公司报表口径（母公司报表主要体现中药业务）应收账款净额处于近年来较低水平，公司2020年中报披露工业应收账款由年初的 28.41 亿元降至 24.99亿元。我们认为工业应收账款的下降表明公司的渠道库存消化进展顺利，预计未来报表端销售将与终端销售同步，业绩有望重回增长轨道。
2、天士力生物启动科创板上市，有利于生物药价值重估
2.1、天士力生物是集研产销于一体的创新型生物药企业
天士力生物成立于2001年，公司聚焦心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集研产销于一体的创新型生物药企业。核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）历经10年研发，于2011年成功上市，适应症为急性ST段抬高性心肌梗死。2020年5月8日公司发布公告，拟分拆天士力生物至科创板上市。
天士力生物于2018年进行了增资扩股，设立天津盛和、天津盛融、天津盛释3个员工激励持股平台，首先对核心管理层、重要职能部门员工实施激励。随后引入汇桥资本LB、浦科开曼、交银国际和嘉亨投资4家投资机构和1家国际制药企业（Transgene SA），合计出资13250万美元持有天士力生物6.99%股权。其中Transgene SA以非货币方式（天士力创世杰的50%股权及“T101专利”）+现金参与本次增资，完成后天士力生物持有天士力创世杰100%股权。本次增资完成后天士力生物估值为18.95亿美元，公司对天士力生物持股比例调整为92.37%，对应权益价值为17.5亿美元。3家天士力生物的员工激励平台公司合计天士力生物持有0.64%股权。
2020年7月天士力生物股东Southern Creation和Transgene分别以13111万元和15566万元的价格将天士力生物0.7918%股权和0.9501%转让给久有投资，按本次转让价计算，天士力生物整体估值已经超过165亿元。目前公司直接持有天士力生物87.75%股权，通过天士力企管间接持有天士力生物 4.62%股权，是天士力生物的控股股东，合计持股比例仍为92.37%，按最新估值计算，公司持有天士力生物股权价值为152亿元。
2017年天士力生物与上海赛伦开展合作成立上海赛远。2017年12月，以天士力向常州健亚生物投资5000万美元，获取了健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权，并获得8.30%股权。公司目前还持有天境生物9.73%股权。2020年9月3日，天士力生物科创板上市申请获得上交所受理，本次拟募集资金24.26亿元，用于“天士力生物创新药研发项目”等3个项目。
天士力生物通过自主研发、投资引进等多种方式，现已形成 19 项生物药项目的广泛产品组合，包括已上市产品普佑克及其余 6 个处于临床阶段的核心产品和 12 个处于临床前研究阶段的产品，覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三个治疗领域。天士力生物目前拥有覆盖新药发现至产品商业化全过程的技术能力，已积累并掌握了哺乳动物细胞长期连续培养技术等多项核心技术。
普佑克急性ST段抬高型心肌梗死适应症已经获批，针对急性缺血性脑卒中适应症的拓展 B1140 （0-4.5h、4.5-6h两个时间窗口组）处于临床 III 期总结阶段，预计于 2020 年4季度完成统计分析及总结工作，并提交新适应症上市申请；针对急性肺栓塞适应症的拓展 B1448目前正在进行试验数据统计分析、分中心总结收尾、临床总结等工作，预计 2020 年第四季度完成统计分析及总结工作。
其他产品方面，B1655是一种PCSK9单抗，目前已经进入临床I期研究；SY101（安美木单抗）是一种治疗晚期结直肠癌的全人源EGFR靶向单克隆抗体，目前已经进入临床 Ib/II 期研究；T101是一种治疗慢性乙型肝炎的新型免疫治疗性疫苗，最初由Transgene研发，在国内已经完成I 期临床试验，目前已经进入临床II期研究。重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601 临床 I/IIa 期试验仍在进行中。
天士力生物具有丰富的商业化经验，目前拥有300余名的自营销售人员进行学术推广，已在全国设立逾 40 个办事处，通过加大基层市场覆盖面积，推动产品快速放量。2019年普佑克已经覆盖超过2500 家医院，与2018年相比增加800家。
2.2、普佑克：新一代特异性纤溶酶原激活剂，溶栓药市场的强有力竞争者
2.2.1、开通率高且安全性好，普佑克临床价值出众
天士力生物拥有行业领先的哺乳动物细胞长期连续培养技术平台，相较于传统批次补料培养技术，长期连续培养技术对反应器容积的要求低、自动化程度高、细胞培养环境更为稳定，有助于压缩生产成本、提高产量，改善生产效率和质量稳定性，可满足蛋白药物、单抗、双抗等产品从早期研发至商业化全过程的细胞培养要求。哺乳动物细胞长期连续培养技术作为公司核心生产技术，已应用普佑克的大规模商业化生产之中。
2019年公司完成普佑克 300L 反应器生产线安装、调试，并递交了300L 生产线一次试生产符合工艺预期生产工艺的注册申报，预计未来产能可达 200 万支/年，保障普佑克快速增长的市场需求。
普佑克是一种特异性的纤溶酶原激活剂，能够直接激活血栓表面的纤溶酶原转变为纤溶酶。在循环系统中普佑克表现相对非活性状态，对血浆内源性纤溶酶原影响很小，主要在血栓表面被激肽释放酶或纤溶酶激活，部分变成双链尿激酶，后者激活结合在血栓表面构型有所改变的纤溶酶原变成纤溶酶，使血栓纤维蛋白部分溶解。当血栓纤维蛋白暴露出E片段，普佑克能直接激活结合在该片段C端两个赖氨基酸残基上的纤溶酶原，形成三元复合物“普佑克＋纤维蛋白＋纤溶酶原”，使普佑克活性增加500倍，产生大量纤溶酶使血栓纤维蛋白迅速降解，血栓溶解。
临床上常用的溶栓药物有尿激酶（UK）、链激酶（SK）、阿替普酶（rt-PA）、普佑克（Pro-UK）、瑞替普酶（r-PA）和替奈普酶（TNK-Tpa）等。其中尿激酶和链激酶为第一代溶栓剂，属于纤维蛋白非特异性纤溶酶原激活剂，可直接激活血纤溶酶原，但不具备纤溶蛋白特异性，可导致系统性纤维蛋白降解，容易引起出血并发症。
第二代溶栓剂为纤维蛋白特异性纤溶酶原激活剂，代表为普佑克和阿替普酶，对纤溶蛋白具有特异性亲和力，因此可以选择性激活血栓中的纤溶酶原，具有较强的局部溶栓作用。普佑克不会与血浆中的蛋白酶抑制剂形成共价复合物，因此普佑克及蛋白酶抑制剂在血液中的浓度不会降低，而蛋白酶抑制剂的存在有助于预防系统性出血。
临床IV期试验结果显示，普佑克对急性心肌梗死病人血管开通率达到85%，在同类药物中处于较高水平。由于普佑克在血浆中不具有活性，对全身纤溶系统的影响极小，不会与血浆中的纤维蛋白原发生降解作用，大大降低了出血风险，颅内出血发生率仅为0.29%。普佑克同时具备开通率高、安全性好的特点，是溶栓药市场的强力竞争者。作为急性 ST 段抬高型心肌梗死患者的推荐溶栓药，普佑克已被纳入多份主要学术指南及其他医学权威刊物。
弗若斯特沙利文的数据显示，2019年我国溶栓药物市场规模为20.04亿元，其中阿替普酶是第一大单品，市场份额为70.20%，普佑克市场份额为12.20%。样本医院数据显示，以普佑克和阿替普酶为代表的特异性纤溶酶激活剂销售额快速增长，2015年至2019年特异性纤溶酶激活剂销售额占比从70.13%提升至84.75%。
近年来特异性纤溶酶原激活剂的临床地位不断提升。2015年版《急性ST段抬高型心肌梗死诊断和治疗指南》中已经建议优先选用特异性纤溶酶原激活剂。2018年版《ST段抬高型急性心肌梗死院前溶栓治疗中国专家共识》明确提出不建议使用尿激酶，预计尿激酶为代表非特异性纤溶酶原激活剂市场份额将不断萎缩，特异性纤溶酶原激活剂存在较大市场空间，由于尿激酶单次治疗费用远低于特异性纤溶酶激活剂，预计其销售量仍远高于特异性纤溶酶激活剂，特异性纤溶酶激活剂未来有较大的市场替代空间，以普佑克为代表的特异性纤溶酶市场份额将不断扩大。
2017年普佑克通过谈判首次纳入全国医保，2019年再次通过谈判纳入全国医保，医保支付价为508元（5mg/50万IU），急性心肌梗死患者单次使用费用为5080元，按70-80%报销比例计算，患者使用一次仅需1000-1500元，与纳入医保前相比患者经济负担大大降低。
2017年和2018年受益于纳入医保目录，普佑克连续2年收入增速超过100%。2019年受到渠道库存调整等因素影响，实现收入2.17亿元（-4.83%），但PDB数据显示终端销售额仍高速增长。由于普佑克的医保支付价在2019年医保谈判中降低约50%（从1020元/支降至508元/支）以及对渠道库存价格补差，2020年上半年公司生物药实现营业收入7741万元（-43.38%）但销量较2019年同期增长30.25%，PDB数据也显示2020年上半年普佑克收入下滑约35%，但销量增长超过40%。
公司对普佑克销售目标医院进行精准分级，制定开发高潜医院规划，精准投放资源，持续优化 STEMI 患者救治路径，建立医院间的转运连接和专家的定向学术指导，加快在全国范围推广和复制 1+N（中心医院—N家网络医院 STEMI 协同救治网络单元）模式的销售网络，持续纵向深入推进“省-地-县-乡”网络医院的四级联动。随着普佑克市场开发的深入以及覆盖医院数量增加，我们认为普佑克在心梗适应症上仍有较大潜力，并为新适应症上市后的推广打下良好市场基础。
2.2.2、纳入医保后销量快速提升，心梗适应症销售峰值有望超10亿元
急性心肌梗死是指有持续性胸部不适或其他提示缺血的症状，同时有心肌损伤坏死证据，患者心电图有2个或2个以上相邻导联ST段抬高时称为ST段抬高型心肌梗死（STEMI）。
STEMI患者通常选择再灌注治疗策略，包括药物溶栓治疗、PCI和急诊外科冠状动脉旁路移植术（搭桥手术）。在不能及时进行PCI的情况下，药物溶栓治疗是一种重要的治疗策略，院前溶栓治疗效果优于入院后溶栓，有条件时可在救护车上开始溶栓治疗。再灌注治疗策略的选择应根据诊疗条件确定，若附近有可行PCI的医院，且能在120分钟内将患者转运至医院并完成PCI，则优先选择PCI策略。发病12小时以内，预期FMC至PCI时间延迟大于120min且无禁忌症的患者应选择溶栓策略。
根据弗若斯特沙利文的数据，2019年我国约有92.83万人患有心肌梗死，其中约69.62万人患有急性ST段抬高型心肌梗死（STEMI），占比约为75%。弗若斯特沙利文预计到2030 年中国急性 ST 段抬高型心肌梗死患者将增长至约 80.17 万人。2019年在我国的城市及农村分别约有66%及46%的急性ST段抬高型心肌梗死患者接受再灌注治疗（主要包括PCI手术及溶栓治疗）。相比之下，在日本等发达国家，由于城市化率高及医疗资源的可用性，几乎100%的急性ST段抬高型心肌梗死患者能够接受再灌注治疗。弗若斯特沙利文预计到2024年中国城市和农村急性ST段抬高型心肌梗死患者的再灌注治疗率将分别达到约80%和59.5%。
2019年接受再灌注治疗方法的急性ST段抬高型心肌梗死患者中，约27%的城市患者和49%的农村患者接受溶栓治疗，在未具备PCI手术条件或患者无法及时达到具备PCI手术条件医院的基层地区溶栓仍然是首选策略。目前国际上接受溶栓治疗的急性心梗患者比例大约为40%，即使在欧美国家，急性心肌梗死的再灌注治疗中溶栓与直接介入治疗的比例也大体相当。弗若斯特沙利文的数据显示2019年我国接受溶栓治疗的STEMI患者数量为14.12万人，占全部患者数量比例约为20%，与国际水平相比仍有提升空间。受益于基层医疗机构诊疗能力提升，胸痛中心数量增加等利好因素，根据弗若斯特沙利文的测算，到2024年接受溶栓治疗的STEMI患者数量占全部患者数量比例将提高到29.6%，患者数量将提高至21.96万人，到2030年接受溶栓治疗的STEMI患者数量占全部患者数量比例将提高到39.5%，患者数量将提高至30.16万人。随着我国老龄化程度日益加深，预计STEMI患者数量将持续增长。
天士力生物科创板招股书披露，2019年普佑克销量为31.21万支，救治STEMI患者单次使用量为10支，则2019年接受普佑克治疗的STEMI患者数量为3.12万人，2019年我国接受溶栓治疗STEMI患者数量为14.12万人，则普佑克的份额为22%。
我们对普佑克未来销售情况进行了测算。销量方面，与竞品相比普佑克在疗效和销售渠道方面均具有较大优势，给予50%-70%不同的渗透率，按照患者数量为30.16万人（2030年STEMI患者数量），每次使用量10支为基准进行计算。价格方面，2020年4月国家医保局发布了《基本医疗保险用药管理暂行办法》提出：所有谈判药品原则上只续约1次，续约期2年。续约期内允许医疗机构对谈判药品进行议价，续约期满后纳入《药品目录》的，医保部门按照支付标准有关规定调整支付标准。我们认为普佑克在2017年通过谈判首次进入医保目录，降价约10%，2019年降价约50%再次续约，未来有希望纳入常规《药品目录》，预计未来普佑克价格大幅下降风险较小。天士力生物招股书披露2020年1-3月普佑克出厂价为405.72元，按照降价0-15%，渗透率50-70%进行计算，2030年普佑克STEMI适应症销售额（出厂价口径）有望达到5.20-8.57亿元，考虑到STEMI患者数量仍将持续提升，销售峰值有望超10亿元。
2.2.3、普佑克急性脑卒中适应症临床II期数据良好，销售峰值有望达到30-40亿元
根据弗若斯特沙利文的数据，2019年我国每年新发脑卒中患者约483.20万例，急性缺血性脑卒中（AIS）是最常见的脑卒中类型，数量约为339.21万例，占比约为70%。由于高血压、糖尿病、高脂血症及冠心病人口不断增加，预计至 2024 年中国急性缺血性脑卒中患者规模约 397.71万人，到 2030 年约达 434.24 万人。《中国急性缺血性脑卒中诊治指南》指出治疗急性缺血脑卒中的最主要的治疗方法为溶栓治疗。
溶栓治疗是目前临床上广泛应用的血流恢复措施之一，目前认为有效抢救半暗带组织的时间窗为4.5h内或6h内。国内目前主要使用的药品包括阿替普酶和尿激酶，其中临床指南推荐阿替普酶可用于急性缺血性脑卒中症状发生后3h内（Ⅰ级推荐，A级证据）和3-4.5h（Ⅰ级推荐，B级证据）的患者的治疗，如没有条件使用阿替普酶，且发病在6h内可考虑使用尿激酶治疗（Ⅱ级推荐，B级证据），但尿激酶的脑出血发生率较高。
除了溶栓治疗外，血管内机械取栓也是治疗急性缺血性脑卒中的重要手段。《中国急性缺血性脑卒中诊治指南（2018年版）》提出：对于发病后不同时间窗的患者（发病后6小时可完成股动脉穿刺者、距最后正常时间6-16小时及距最后正常时间16-24小时者），经严格临床及影响评估后，可进行血管内机械取栓治疗；对存在静脉溶栓禁忌的部分患者使用机械取栓是合理的。但指南中也提出，静脉溶栓是血管再通的首选方法，如果患者符合静脉溶栓和血管内机械取栓指证，应该先接受溶栓治疗。可以看出，溶栓治疗主要针对发病6小时以内的患者，机械取栓主要针对发病后6小时至24小时的患者或存在静脉溶栓禁忌症的患者，溶栓治疗和机械取栓治疗在患者人群（发病时间窗口）、临床应用顺序等均存在差异，二者不构成直接竞争关系。
目前普佑克针对急性缺血性脑卒中发病0至4.5小时时间窗以及4.5至6小时时间窗的临床III期试验已经完成，正在进行试验数据统计分析、分中心总结收尾、临床总结和注册申报准备阶段等工作，预计于 2020 年4季度完成统计分析及总结工作，并提交新适应症上市申请，有望于2021年内获批。
目前我国急性缺血性脑卒中的早期救治率仍处于较低水平，根据《中国急性缺血性脑卒中静脉溶栓指导规范》中的数据，约20%的患者于发病3小时之内到达急诊室，由于大多数患者未能及时送达医院或院内诊断延迟，使得急性缺血性脑卒中溶栓治疗失去了超早期治疗的时间窗口。对于4.5-6h时间窗口的患者，目前并没有临床疗效好且安全性高的治疗方案。由于目前国内尚无纤维蛋白特异性溶栓药物获准用于急性缺血性脑卒中患者病发4.5小时后的治疗，普佑克上市后将能够满足亟需的临床需求。
普佑克临床II期研究针对发病后处于0-4.5 小时及 4.5-6 小时治疗时间窗的急性缺血性脑卒中患者分别进行了研究，在23家临床试验中心共招募196例发病时间在6小时内的急性缺血性脑卒中患者。在0-4.5小时治疗时间窗中，90天的mRS(0-1)及24小时NIHSS，普佑克两个剂量组的疗效数据与 rt-PA 疗效相当；严重药物不良反应（SADR）比率以及全因死亡发生率均低于 rt-PA；90 天全因死亡发生例数与rt-PA 相近；90 天内出血率方面，35mg 剂量组低于 rt-PA，50mg 剂量组与 rt-PA相当。在4.5-6小时治疗时间窗中，普佑克90天mRS评分和NIHSS均显示出较好的安全性和有效性。
根据弗若斯特沙利文的研究，2019 年在中国所有接受治疗的急性缺血性脑卒中 患者中，在病发后 4.5 小时内仅有约 16.0%的患者可以获得治疗，在病发后 4.5 至 6小时约 58.0%的患者可以获得治疗。2019 年我国可接受溶栓治疗的急性缺血性脑卒中的患者人数约为 130.77 万人，可在发病后 6 小时内适合接受溶栓药物治疗的患者约为 96.77 万人，其中在4.5 小时至 6 小时期间可接受溶栓治疗的患者约为 75.85 万人。随着未来医疗资源的增加、脑卒中中心的建设等利好政策推动下，弗若斯特沙利文预计 2024 年可在 6 小时内得到溶栓治疗的急性缺血性脑卒中的患者人数将增长至 124.96 万人，其中4.5小时以内患者人数为60.88万人，4.5至6小时患者人数为86.84万人。
普佑克临床III期方案显示，患者每次溶栓需用药35mg（7支），目前普佑克出厂价为405.72元/支，按照降价0-15%，患者人数为86.84万人（2030年发病4.5至6小时接受治疗AIS患者数量），每次使用量7支为基准进行测算。普佑克是该时间段内仅有的纤维蛋白特异性溶栓药物，预计会取得较高的渗透率，按60-80%不等进行计算，则该普佑克在4.5至6小时时间段销售额有望达到12.58至19.73亿元（出厂价口径）。
根据弗若斯特沙利文的研究，到2030年我国病发后4.5小时内接受溶栓治疗的患者人数为60.88万人，阿替普酶也获批治疗发病后0-3小时的急性缺血性脑卒中患者，与普佑克有所重合，但普佑克在销售渠道布局方面更加完备，在全国主要城市和基层县级医院均有销售，而阿替普酶主要在大城市医院销售，预计未来普佑克在该时间端内仍具有较强的竞争力。按照50%-80%不等的渗透率进行计算，则普佑克在发病4.5小时内时间段销售额有望达到至7.35-13.83亿元（出厂价口径）。综合以上测算，我们认为到2030年普佑克仅急性缺血性脑卒中适应症销售额有望达到20-34亿元，长期来看，我国急性缺血性脑卒中患者数量和就诊率仍会持续增加，预计销售峰值有望达到30-40亿元。
2.2.4、肺梗适应症临床II期研究进展顺利
急性肺栓塞是常见致死性三大心血管疾病之一，以肺循环和呼吸功能障碍为主要病理生理特征和临床表现。急性肺栓塞是由于内源性或外源性栓子堵塞肺动脉主干或分支引起肺循环障碍的临床和病理生理综合征，通常是由从下肢静脉流入肺部的血栓引起，临床出现呼吸困难、剧烈胸痛、咯血、发热等症状。急性肺栓塞会导致动脉阻塞，血流减少或中断，引起不同程度的血液动力学和气体交换障碍，由此引起的肺血管阻力突然增加、肺动脉压升高和右心室衰竭是导致肺栓塞患者死亡的重要原因。
急性肺栓塞缺乏特异性临床症状和体征（呼吸困难、剧烈胸痛、咯血三联症仅见于不足30%患者），容易与其他疾病相混淆，因此临床误诊率极高。常规检查如胸片、心电图、血气分析、超声心电图等也不能特异性检出，多排螺线CT、放射性核素肺通气灌注扫描、肺动脉造影虽能明确诊断，但费用高，基层医院难以推广，不少急性肺栓塞患者不能及时接受治疗。目前临床上治疗急性肺栓塞的药物包括阿替普酶和尿激酶，在急性肺栓塞发病48h内进行溶栓可以达到最好疗效，临床采用阿替普酶50-100mg持续静脉滴注治疗肺栓塞。B1448（普佑克-治疗急性肺栓塞适应症）临床 II 期已经纳入 18 家临床试验中心，完成入组 108 名急性肺栓塞患者，目前出于研究总结阶段，计划于 2021 年初申请新药申请前会议，并根据会议意见确定是否提交有条件上市申请。
根据弗若斯特沙利文的数据，2019年中国有约22.77万名急性肺栓塞患者，考虑到急性肺栓塞误诊率较高，2019 年仅有 5900 名急性肺栓塞患者接受溶栓治疗，随着急性肺栓塞的诊断率将不断提升，预计至 2024 年我国可接受溶栓治疗的急性肺栓塞患者将增至约 1.51 万人。假设最终50%患者接受治疗，普佑克市场份额为50%，则急性肺栓塞适应症销售峰值有望达到2.31亿元（22.77万人*50%*50%*4057.2元/人次，按给药量50mg计算，普佑克规格为5mg(50万IU)/支，即10支/次计算）。
综合以上测算，三个适应症合计，普佑克销售峰值有望达到40-50亿元，特别是在市场空间最大的脑卒中适应症获批后有望加速增长。
目前国内处于临床试验阶段的溶栓药物较少。进度最快的是世贸东瑞医药的替奈普酶，该品种于2018年申报生产，目前处在审评之中。苏州兰鼎也正在开展注射用重组人尿激酶原心梗适应症的临床III期试验（天士力生物港股招股书披露：由于普佑克的分子结构早在上世界80年代已被公开发表，因此该分子在国内外并无专利保护）。我们认为普佑克上市时间早，产能和生产工艺成熟，拥有完善成熟的销售团队，与竞品相比优势明显。
2.3、品种储备丰富，研发管线存长期看点
2.3.1、安美木单抗为全人源化EGRF单抗，安全性具有独特优势
结直肠癌是一种常见的消化系统恶性肿瘤。临床治疗会根据患者的耐受性、周期、基因型、年龄等其他因素，选择不同的治疗路径。其中抗EGFR单抗（西妥昔单抗）结直肠癌治疗中占据重要地位，在国内获批用于：1）与伊立替康联合用药治疗表达表皮生长因子受体(EGFR)、经含伊立替康治疗失败后的Kras野生型转移性结直肠癌；2）一线治疗复发和/或转移性头颈部鳞状细胞癌。
目前国内有多个抗EGFR单抗处在不同临床阶段，迈博太科、科伦药业的西妥昔单抗类似药已经进入临床III期。安进的全人源化产品帕尼单抗已经进入临床III期；神州细胞和天士力处于临床II期；齐鲁制药，重庆智翔金泰等多家公司处于临床I期。安美木单抗（SY101）为重组全人源抗EGFR单克隆抗体，适应症为晚期转移性结直肠癌，与现有 EGFR 靶向单抗相比，具有免疫原性、过敏反应和严重输液反应低，治疗前无需接受抗组胺药物和皮质类固醇类药物的预防性给药等优点，现有临床数据表明该产品非劣效于国内已上市一线 EGFR 单抗药物。
我国结直肠癌的发病率、死亡率在全部恶性肿瘤中排名第5，每年死亡病例19.1万，新发病例37.6万，其中Kras野生型患者比例约为60%，为22.56万人。西妥昔单抗+FOLFIRI可用于治疗Kras野生型患者一、二线治疗，此外FOLFIRI+贝伐单抗也可用于结直肠癌患者的治疗，与西妥昔单抗形成竞争。
西妥昔单抗已经通过谈判进入医保，100mg/20ml规格从4300元降至1295元。西妥昔单抗+FOLFIRI治疗结直肠癌首次给药量为400mg/m2，以后每周给予250mg/m2，直至疾病进展，mPFS为9.5个月，则共计用药38次。按患者体表面积1.75m2计算，治疗总费用约为25万元。假设安美木单抗取得3%的市占率，定价为西妥昔单抗40%（总费用10万元），则终端销售峰值有望达到7.5亿元（22.56万人*3%*10万元/人次）。如果未来能实现适应症拓展或证明优效，销售峰值有望超过10亿元。
2.3.2、T101和T601作用机制新颖，均已经进入临床II期研究
公司于2010年5月与Transgene订立合资协议，成立天士力创世杰，双方各拥有天士力创世杰50%股权，在国内开发及商业化Transgene的候选药物T101及T601。
T101是一种靶向治疗慢性乙型肝炎的治疗性疫苗，最初由法国Transgene公司研发。T101 利用重组复制缺陷型腺病毒 5 型（Ad5）作为载体，携带 HBV 三种抗原（Pol、Env、Core）基因的治疗性疫苗。T101 通过诱导机体产生 HBV 特异性细胞毒性 T 细胞（CTL）以杀死受感染的肝细胞、以及诱导产生细胞因子（例如IFN-γ及TNF-α）以清除受感染肝细胞中HBV的非溶细胞机制以清除HBV感染。T101通过诱导与人体病毒感染自愈机制相似的特异性细胞免疫反应，有望彻底清除 HBV 感染。
T101临床I期研究已经完成，结果显示，单次及多次注射在慢性乙型肝炎患者中均具有良好的耐受性，且未导致任何SAE（严重不良事件）。T101可以打破慢性乙型肝炎患者的免疫耐受，刺激HBV特异性T细胞免疫反应，向慢性乙型肝炎患者皮下注射T101后可产生抗病毒活性，患者HBsAg水平呈下降趋势。
T101临床II期研究正在进行之中，无 T101 相关的严重 SAE（3~4 级），无 SUSAR（可疑非预期严重不良反应），最常见 AE 为注射部位的不良反应（均为 1 级），相关 AE 通常发生在首次注射后 24 小时内并于注射后 3~5天恢复。天士力生物科创板招股书中预计 100例受试者于 2020年9 月底全部招募完成，预计2021年 5 月进行中期分析，2022 年 9 月完成 II 期临床。
T601是一种溶瘤痘苗病毒，适应症为晚期恶性消化道实体瘤（包括食道癌、胃癌、肝癌、胰腺癌和结直肠癌），具备靶向溶瘤和靶向化疗的双重作用。
T601可以选择性在肿瘤细胞中增殖释放病毒颗粒达到裂解并杀死肿瘤细胞的目的，此外T601还携带前体药物转化酶基因，在使用T601的同时，患者需口服细胞毒前药5－氟胞嘧啶（「5-FC」），5-FC在肿瘤细胞内通过转化酶FCU1转化为化疗药物5－氟尿嘧啶（「5-FU」）和5－氟尿嘧啶单磷酸酯（「5-FUMP」），达到靶向肿瘤化疗效果，降低了化疗药物在正常细胞富集而产生的副作用。2019年4月T601获得临床试验批件，适应症为晚期恶性消化道实体肿瘤，目前正在开展临床 I/Ⅱa 期临床试验。
3、中药业务低点已过，长期看仍有增长潜力
3.1、核心品种终端销售情况良好，公司心脑血管中药龙头地位稳固
公司中药板块核心品种包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒/丸、注射用丹参多酚酸等心脑血管疾病用药和穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等感冒发烧用药。根据 IQVIA 中国医院药品统计报告(>=100 床位)，MAT2019Q4 中成药用于缺血性心脏病市场口服用药排名中，复方丹参滴丸市场份额为 14.9%，全国排名第一。公司在学术推广力度、终端覆盖广度和循证医学证据积累上具有较大优势，预计将继续保持心脑血管中成药龙头地位。
米内网数据显示，2019年我国医药机构心脑血管疾病中成药市场规模为991亿元，同比下滑6.77%，主要是由于受到中药注射剂医保报销限制、辅助用药监控等影响。零售药店心脑血管中成药市场规模为110亿元，因零售药店市场销售主要为丸剂、胶囊剂、片剂等口服剂型，受政策影响较小，当年市场规模同比增长1%。《中国心血管病报告2017》的数据显示，目前我国冠心病患者有1100万人，患者基数庞大，我国城乡居民心血管病死亡率仍在逐年逐渐缓慢增长，患者数量仍在不断增长之中，预计心血管口服中成药市场容量将继续稳定增长。公司是心脑血管类中成药龙头企业，在品牌、产品质量、营销网络等方面优势明显，我们认为公司心脑血管中成药长期仍有增长潜力。
受公司加强工业应收账款管理、渠道库存调整等因素影响，2019年公司中药业务收入为43.48亿元，同比下降18.85%，主要是由于公司主动进行了控货，降低渠道库存，为后续增长夯实基础。2019年复方丹参滴丸、养血清脑颗粒/丸等多个品种表观销量出现下滑，但样本医院数据显示，核心品种复方丹参滴丸和养血清脑颗粒/丸收入仍较为稳定。感冒发烧类用药（主要是藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸）收入为1.76亿元，同比下滑56.91%，受益于品牌OTC市场份额不断提升长期来看仍有增长空间，2020年上半年受疫情拉动公司感冒发烧用药收入为2.20亿元，同比增长324.97%。与复方丹参滴丸相比，芪参益气滴丸等基药品种的市场覆盖率仍有提升空间，未来有望借助公司在基层医疗机构的渠道优势逐步放量。
中药注射液主要包括注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸，均在2019年通过谈判纳入医保目录。其中注射用益气复脉医保支付价为16.5元/支（650mg），与谈判前相比降价约58%，注射用丹参多酚酸医保支付价为58.5元/支（130mg:100mg），与谈判前相比降价约77%。大幅降价对短期销售额造成了一定不利影响，但由于注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸此前仅进入部分省区地方医保，本次纳入全国医保后有望以价换量，成为公司中药板块新的增长点。
2020年上半年公司中药业务收入为20.85亿元，同比下滑12.56%，主要由于：1）疫情的负面影响；2）注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸等医保谈判品种执行新价格。但2季度起核心品种销售出现好转，PDB数据显示复方丹参滴丸2020年1季度销售额下滑9.65%，但2020年2季度销售额下滑幅度收窄至1.75%；养血清脑颗粒/丸2020年1季度销售额下滑29.7%，但2020年2季度销售额下滑幅度收窄至6.32%。随着渠道库存调整完毕以及医院正常诊疗秩序得到恢复，我们认为公司报表端收入增速有望逐步于终端匹配，重回增长轨道。
公司生产主要原料药材包括丹参、三七、延胡索、当归、决明子、钩藤等，其中主打产品主要原药材为丹参和三七，全部通过陕西商洛子公司和云南文山子公司向公司供应，可以保证大规模的持续供应，原材料品质和价格方面均有保证，能够较好的控制成本，确保毛利率基本稳定。
公司中成药竞争格局良好，多为独家品种。复方丹参滴丸被纳入国家低价药目录，可直接挂网采购，降价压力很小，目前中标价日均费用为4.3-4.44元，距离5元/天的限价仍有小幅提升空间。复方丹参滴丸在历次省级药品招标中价格体系稳定，部分地区还有小幅上涨，预计未来复方丹参滴丸中标价仍将保持稳定并有小幅提升的可能。除了复方丹参滴丸外，公司近年来也新获批芍麻止痉颗粒、复方丹参滴丸预防和缓解急性高原反应适应症获得军队特需药品批件，多个品种处于不同临床阶段。长期来看随着渠道库存调整结束以及新品种陆续上市，我们认为公司中药板块将保持稳健增长。
3.2、复方丹参滴丸临床价值得到国际认可，新增糖尿病视网膜病变等适应症获批后将打开市场空间
2018年9月公司与Arbor Pharmaceuticals签署复方丹参滴丸（T89）临床研发＆销售许可协议。Arbor公司将出资最高2300万美金的研发付款，与公司共同进行T89美国FDA临床开发研究和药政申报；公司则将T89相关适应症在美国本土的独家销售权有偿许可给Arbor公司,产品上市后将获取最高5000万美元销售里程碑付款以及毛利的8-50%不等的销售分成。我们认为，与Arbor的合作显示出复方丹参滴丸临床价值得到国际认可，不仅能够解决一部分临床研究资金来源，更加高效地推进T89在美国的临床研究和申报进程，产品上市后还可以利用Arbor成熟的销售网络能够快速实现产品的市场导入。此外，复方丹参滴丸防治急性高原综合症临床Ⅱ期试验（代号 AMS 研究）已完成病例入组，同 FDA 召开 EOP2（End of Phase II）会议，已根据会议纪要完成 III 期临床方案初稿。
由于不可抗力因素影响造成患者脱落，使得复方丹参滴丸首个慢性稳定性心绞痛III期临床试验（CAESA试验）第四周的临床试验实际统计结果p值为0.06，未达到Ⅲ期临床方案中规定的在第四周首要观察终点时间统计学显著的要求（p<0.05），因此复方丹参滴丸仍需要增补一项再次验证六周统计显著的临床试验，满足FDA新药申请要求。
公司在美国开展一个多中心、双盲、随机对照的临床验证性研究（T89-08-ORESA，NCT03789552），用于满足FDA对慢性稳定性心绞痛适应症的药政审批要求，该项研究已经开始患者入组。ORESA试验总计受试者为765名，参加试验的所有受试者将以1:1:1的比例随机分配到高剂量组、低剂量组以及安慰剂对照组，每组各255名。其中高剂量组为300mg/天，低剂量组为225mg/天，主要临床终点为第57天完成标准布鲁斯平板运动试验条件下，运动耐受时间（TED）相对于基线值改变的结果。公司前期已经积累起丰富的国际临床试验经验，有助于确保临床试验的进度和合规性。
复方丹参滴丸首次临床III期试验结果显示：6周组显示对提高平板运动时间在p<0.05统计学水平上具有显著意义，临床试验实际统计结果p值为0.02，显示出其对于慢性稳定性心绞痛有治疗效果；但主要临床终点第4周组临床试验实际统计结果p值为0.06，未达到Ⅲ期临床方案中规定的在第4周首要观察终点时间统计学显著的要求。我们认为可能与中药起效慢但作用时间持久有关。新的临床III期试验将首要终点观察指标从第6周末改为第8周末（即57天），符合中药药理特性，未来仍有较大概率达到预定临床终点。
目前美国市场上慢性心绞痛治疗一线用药主要包括1）硝酸酯类；2)β受体拮抗剂；3)钙拮抗剂，这三类药物的临床应用已经较为成熟。2006年，美国FDA批准雷诺嗪与硝酸酯类、β受体拮抗剂和钙拮抗剂联合用于慢性心绞痛的治疗，成为近年来获批上市的唯一慢性心绞痛新药。雷诺嗪的作用机制目前尚未完全明确，有研究表明，不同于传统药物，雷诺嗪为部分脂肪酸氧化酶抑制剂,能够减少脂肪酸氧化同时提高葡萄糖糖氧化，由于葡萄糖氧化后提供给心脏的能量要高于脂肪酸，因此能够起到抗缺血和抗心绞痛的作用，对心率和血压也无影响。
雷诺嗪的原研企业为Syntex Inc，该企业后来被罗氏收购。随后CV Therapeutics从罗氏手中获得了雷诺嗪的市场权益，并分别于2006年和2008年获得了美国FDA和欧洲EMA上市许可。吉列德科学在2009年收购CV Therapeutics后获得了雷诺嗪美国区域权益，美国以外市场权益授权给Menarini公司。2019年前美国市场仅有吉利德独家产品上市，根据其与Lupin公司达成的协议，雷诺嗪的仿制药将在2019年2月以后被允许上市销售。2018年雷诺嗪美国市场销售额为7.85亿美元，2019年由于仿制药上市，雷诺嗪销售额出现下滑。
在ORESA研究方案中，患者在签署同意后将进入为期3周的单盲筛选磨合期。所有预防性抗心绞痛药物将停止使用，只有一种受体阻滞剂或一种钙通道阻滞剂(CCB)保留使用。如果患者能耐受停用多种抗心绞痛药物，则保留1个受体阻滞剂或1个CCB的剂量不变，直至双盲治疗期结束。在此研究期间，患者将按Bruce标准方案进行两次运动耐受试验(ETTs)，间隔一周进行。舌下硝酸甘油可以缓解心绞痛发作的症状。患者在入组复方丹参滴丸III期临床试验后，仍可以服用β受体阻滞剂等经典抗慢性心绞痛药物，雷诺嗪在临床上可与β-受体阻滞剂，硝酸盐，钙通道阻滞剂等联用。预计未来复方丹参滴丸会以联合用药为主，临床地位可对标雷诺嗪。
我们对复方丹参滴丸慢性心绞痛适应症美国市场规模进行了测算。公司公告数据显示，2012年美国慢性心绞痛病人约820万人，且每年新增确诊病人约56.5万人，推算2020年病人数量为1272万人。雷诺嗪每日最小用量为500mg每次，每日2次，根据durg.com网站的数据，雷诺嗪500mg/片价格为6.98美元，按最小用量计算，雷诺嗪日均费用约14美元，考虑到品牌之间市场竞争、雷诺嗪仿制药上市等因素，假设复方丹参滴丸定价为雷诺嗪的50%，则日均费用为7美元，患者用药8 周为一疗程（参考ORESA研究），每年用药1个疗程。按15%的渗透率计算，复方丹参滴丸销售峰值有望达到7.48亿美元。与化学药相比，中成药组分复杂，仿制难度大，不会遭遇“专利悬崖”，销售额在达到峰值后有望保持更长时间。
根据协议，公司将美国市场销售权益授予Arbor公司。根据T89未来年度毛利（即销售收入扣除进货成本）的范围划分，Arbor公司按照约定比例向天士力方支付毛利的8%-50%不同比例的销售分成。在销售初期，由于公司不承担T89美国市场推广费用，虽然分成比例不高但仍具有获利空间。随着销售额提升，公司获得的毛利分成比例逐渐增长，获利空间较为可观。
Arbor Pharmaceuticals销售超过20个NDA或ANDA批准的产品，主要包括心血管、神经科学和儿科用药。根据公司网站披露的信息，Arbor研发项目包括新分子实体、新适应症或改进剂型的药品，此前提交的4项NDA申请全部获得FDA批准，目前还有多个药品处在临床阶段，其中3个品种进入临床III期。公司拥有约400名专业销售人员，覆盖全美市场。Arbor公司在临床研究、上市申报、市场扩展等方面具有丰富的经验。一方面能够更加高效地推进T89在美国的临床研究和申报进程，另一方面复方丹参滴丸上市后可以利用Arbor成熟的销售网络快速实现产品的市场导入。
复方丹参滴丸在国内积极进行适应症拓展。在糖尿病并发症领域，复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变已纳入 2017 年版《中国 2 型糖尿病防治指南》，目前已完成临床III期研究并于2019年1月提交增加新适应症申请。
复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变的临床试验临床II期试验结果已经于2015年发表在《Journal of Ethnopharmacology》杂志上，试验设置高/中/低三个剂量组和安慰剂组，分别给予30粒/次，20粒/次和10粒/次复方丹参滴丸，3次/d，治疗24周，24周时行眼底荧光血管造影，高剂量组、中剂量组的“显著有效”和“有效”比例分别为74%、77%，明显高于安慰剂组28%。眼底检查表明高剂量组、中剂量组“显著有效”和“有效”比例分别为74%、77%，明显高于安慰剂组11%，研究期间未观察到具有临床意义的不良反应事件。
我国糖尿病患者数量为1.14亿人，糖尿病视网膜病变患病率为23%。III期临床试验招募患者均处于非增生期，患病率为19.1%，对应患者数量为2177.4万人，数量约为冠心病2倍，市场潜力巨大。假设复方丹参滴丸渗透率达到5%，服药方式、用药时间参照III期临床方案，我们预计复方丹参滴丸糖尿病视网膜病变适应症的市场空间可达到15.36亿元。
4、化学药稳健增长，他达拉非等新品种有望成为新增长点
公司化学药包括抗肿瘤用药（替莫唑胺）、精神类用药（右佐匹克隆）、肝病用药（水飞蓟宾、阿德福韦酯）等多个大类。其中核心品种替莫唑胺是用于治疗多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤的一线化疗药物，临床上也可与放疗联用，能够明显提高患者中位生存时间和5年生存率。该产品竞争格局良好，仅有3家企业生产，样本医院数据显示公司替莫唑胺胶囊2016年至2019年来增速在10-20%。2019年公司抗肿瘤收入为9.44亿元，占公司化学制剂收入比例为59%，同比增长18.25%。2020年上半年受疫情影响抗肿瘤药收入下滑14.13%，但与2020年1季度35.25%的降幅相比明显收窄，我们预计肿瘤药销售将逐步恢复。
其他二线品种中，右佐匹克隆片呈快速放量态势，样本医院数据显示近年来增速在20%-30%左右。右佐匹克隆主要用于治疗失眠，目前已经进入《心血管疾病合并失眠诊疗中国专家共识 2017》、《中国RBD诊断与治疗指南2017》，该产品整体市场规模较小，样本医院销售额仅1亿元左右，有较大潜力，但2020年8月公司的右佐匹克隆片未能于全国集采中标，该产品2019年销售额约为1-2亿元，占公司化学药板块收入比例较低，预计不会对化药板块造成重大影响。公司化学药板块还包括水飞蓟宾胶囊（水林佳）、阿德福韦酯等肝病用药，近年来水飞蓟宾胶囊销量在1000万盒左右，较为稳定。
公司在化学药领域有多个后备品种。他达拉非片于2019年12月获批上市，并在2020年1月新一轮全国集采获得中标，拟中标数量为21.97万片，单价42.4元/片，拟中标金额为932万元。国家医保局公布2019医保统计快报显示，截至2019年底，“4+7”药品集中带量采购试点地区25个中选药品平均完成约定采购量的183%，我们认为2020年他达拉非实际销售额将远超集采约定采购量。米内网数据显示，2018年他达拉非在中国城市公立医院销售额为1.19亿元，在中国城市零售药店终端销售额为6.08亿元。除了集采市场外，在零售终端预计公司的他达拉非也大有可为。
其他品种中，米诺膦酸片和吉非替尼片均于2018年申报生产，预计有望于2020年获批。米诺膦酸是一种磷酸盐化合物，由日本Astellas公司开发，2009年上市，可明显改善女性绝经后骨量丢失和老年性骨质疏松，与同类二磷酸盐药物相比具有给药量少、不良反应小、疗效显著等优势，具有较大市场潜力。
公司还有多个品种已经申报或通过一致性评价，由于公司相关品种销售额较小，未来可利用集采实现放量。以吲达帕胺片为例，2019年1-9月该品种销售额仅为284.94万元，该品种集采中标后约定采购量为2265.33万片，单价为0.084元，最终采购金额为190万元，虽然中标后销售总金额有所下降，但考虑到集采实际采购量会超过约定采购量，仍然有利于销售额提升。除了仿制药外，公司也布局了化学创新药，其中PARP抑制剂TSL-1502已经进入临床I期研究，DPP-4抑制剂TSL-0319和抗抑郁新药JS1-1-01片已经申报临床。
公司在化学药领域有多个后备品种。他达拉非片于2019年12月获批上市，并在2020年1月新一轮全国集采获得中标，拟中标数量为21.97万片，单价42.4元/片，拟中标金额为932万元。国家医保局公布2019医保统计快报显示，截至2019年底，“4+7”药品集中带量采购试点地区25个中选药品平均完成约定采购量的183%，我们认为2020年他达拉非实际销售额将远超集采约定采购量。米内网数据显示，2018年他达拉非在中国城市公立医院销售额为1.19亿元，在中国城市零售药店终端销售额为6.08亿元。除了集采市场外，在零售终端预计公司的他达拉非也大有可为。
其他品种中，米诺膦酸片和吉非替尼片均于2018年申报生产，预计有望于2020年获批。米诺膦酸是一种磷酸盐化合物，由日本Astellas公司开发，2009年上市，可明显改善女性绝经后骨量丢失和老年性骨质疏松，与同类二磷酸盐药物相比具有给药量少、不良反应小、疗效显著等优势，具有较大市场潜力。
公司还有多个品种已经申报或通过一致性评价，由于公司相关品种销售额较小，未来可利用集采实现放量。以吲达帕胺片为例，2019年1-9月该品种销售额仅为284.94万元，该品种集采中标后约定采购量为2265.33万片，单价为0.084元，最终采购金额为190万元，虽然中标后销售总金额有所下降，但考虑到集采实际采购量会超过约定采购量，仍然有利于销售额提升。除了仿制药外，公司也布局了化学创新药，其中PARP抑制剂TSL-1502已经进入临床I期研究，DPP-4抑制剂TSL-0319和抗抑郁新药JS1-1-01片已经申报临床。
5、盈利预测与投资建议
5.1、关键假设
1）2019年渠道库存已经恢复正常水平，2季度起随着国内医疗机构诊疗秩序恢复正常，预计中药核心品种销售逐步企稳，注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸医保谈判后以价换量，芪参益气滴丸纳入基药目录后进入放量期，预计2020-2022年中药业务收入分别增长1%/11%/9%，毛利率逐年略有提升。
2）受疫情影响，预计2020年化学制剂销售增速出现下滑，他达拉非等新品种逐步放量。预计2020年至2022年化学制剂收入增速分别为3%/11%/10%，毛利率逐年略有提升。化学原料药收入稳健增长，毛利率小幅提升。
3）受普佑克医保谈判降价影响，预计2020年生物药收入下滑16%，但销量仍保持较快增长，2021年无降价因素影响，预计收入增长40%。我们预计普佑克脑卒中适应症有望于2021年内获批，2022年将加速，收入增长60%。毛利率随着规模效益体现逐年提升。
4）天士营销业务由分销配送、零售连锁和慢病管理和药事增值服务组成，2019年上述业务收入分别为121.35亿元、10.10亿元和2.69亿元，其中分销配送和零售连锁毛利率分别为8.07%和28.58%。2019年11月天士营销将零售连锁业务相关子公司转让给天士力医药商业，将慢病管理业务转让给聚智大健康科技服务集团有限公司（控股股东的子公司），交易完成后天士营销仅保留分销配送业务。
2020年8月公司公告，天士营销100%股权已过户给重庆医药，至此公司商业板块仅保留零售连锁业务。天士营销股权转让后公司不再合并报表，预计2020年医药商业业务收入分别为65亿元（上半年收入55.63亿元），同比增速分别为-49%，2021年、2022年收入分别为11亿元和11.5亿元，主要零售连锁业务贡献，毛利率分别为26%和27%。
5.2、盈利预测和估值
我们预计公司2020 年/2021年/2022年分别实现营业收入128.56亿元/81.92亿元/90.26 亿元，同比增长 -32.3%/-36.3%/10.2%，其中公司利润主要来源医药工业业务收入分别为62.86亿元/70.22亿元/78.06亿元，同比增长1%/12%/11%，实现归母净利润10.49亿元/11.61亿元/12.90亿元，同比增长4.8%/10.7%/11.1%，EPS 分别为 0.69元/0.77元/0.85元，当前股价对应 PE 分别为24.2/21.9/19.7。
我们选择了以岭药业等6家中成药企业作为可比公司，2021-2022年公司估值略高于可比公司平均值，但公司生物药板块已初具规模，已逐步实现从传统中成药企业向综合性创新医药企业的转型，应该享受到一定程度的估值溢价。目前公司市值仅为254亿元(截至2020年9月29日收盘)，而公司持有天士力生物股权价值为152亿元，安全边际充足。首次覆盖给予“买入”评级。
6、风险提示
医保控费严格；化学药被纳入集采大幅降价或未中标；研发失败。
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