来源：正视社服
核心摘要
■华住集团为国内民营连锁酒店龙头，产品矩阵齐全且发展迅速。①成长复盘：受益旗下全季和汉庭等核心酒店产品在品质、品牌、回报、运营等领先优势驱动，公司酒店总门店数在加盟扩张推动下由2011年底的639家增长至2019年底的5618家，为国内第二大酒店集团；归母净利润（NON-GAAP）从1.30亿元增至15.63亿元，8年复合增速高达36.46%；2019年整体净利率15.71%，ROE 26.10%，盈利能力行业领先水平。②股权结构：季琦先生为公司创始人，合计持有并控制公司33.5%股份；长期战略联盟伙伴雅高与携程分别持有7.4%和5.2%股权，共同合作发展。③二次IPO意义：虽本次酒店行业受疫情影响整体经营重创，但一二线城市较多单体及品牌力弱的酒店退出意味着更多核心地段的物业资源腾出，中长期来看为酒店龙头逆势扩张和加速打造各地中高端新旗舰店的黄金时机。本次华住赴港股二次上市，40%的募集资金将用于扩张酒店网络以及对现有酒店进行升级维护，20%用于升级酒店技术平台，有望为公司逆势加速扩张及中高端酒店的影响力提升助力。
■国内经济型&中端酒店连锁化率仍较低，看好疫情过后连锁和品牌化加速提升。①酒店行业：根据弗若斯特沙利文至2019年末的数据，国内连锁酒店客房数占行业整体约24.9%，低于全球平均的41.1%。拆分来看，高端酒店（e.g.五星级）受益国际外资酒店品牌进驻中国较早，连锁化率已至76.90%相对较高水平；而在经济型和中档的两个区间酒店对品牌、模型和开发人员本土化要求较高，外资优势相对不明显（e.g.速8、智选假日等酒店扩张速度相对全季、维也纳、汉庭等较慢），且该两区间的酒店连锁化率分别仅16.0%及25.2%，总客房数量分别达1030万间和810万间，占整体客房数（日均价格20美元以上的部分）的52.3%和41.1%，连锁化渗透空间大，为国内酒店品牌（华住、锦江等）的加盟扩张提供了广阔市场。②疫情影响：从同店维度看，国内的新冠疫情已基本控制较好，预计2020Q4环比Q3有望继续改善；随着国内疫情的控制情况良好，2020Q2RevPAR有所回升，预计酒店龙头的RevPAR在2020Q4环比Q3有望继续恢复；2021年受益住宿需求的继续改善及中小酒店供给出清，2021H2酒店龙头RevPAR相比2019H2或有望实现同比正增长。从展店维度看，本次疫情期间，国内三大连锁酒店龙头加盟商在现金贷款、隔离房承揽、免租期谈判、卫生宣传、疫情后RevPAR修复等多方面相比单体酒店具备更大优势，使得酒店业主转加盟再添更多砝码。参考2003年非典疫情过后，国内经济连锁酒店2004-05年增速分别达91%和214%迎来加速发展，我们认为在本次新冠疫情过后或同样有望加速更多单体酒店向强势酒店品牌转加盟的趋势，利好酒店龙头加速发展扩张。
■品牌+会员+IT+全国门店构筑华住领先护城河，加盟扩张+高利润率+不依赖资本开支为公司成长核心优势。①竞争壁垒：复盘过去10年国内酒店发展，连锁酒店龙头凭借品牌力、会员体系、中央预订、全国门店网络等优势下，使得对单体酒店转加盟后的利润率提升、投资回收期缩短、自有会员黏性均有持续提升作用，强者恒强的趋势显著，对新进入者构筑较高的竞争壁垒。华住集团作为国内有限服务型酒店龙头，上述四大竞争壁垒上均具备突出实力：1）酒店品牌：汉庭、全季在全国一二线精英商务客群打响良好知名度，并购桔子/花间堂/DH酒店等进一步完善酒店各价位矩阵；2）会员体系：截至2019年底，华住会的会员已达1.53亿人，直销占比高达85%；大体量&高粘性会员进一步降低加盟业务对OTA的依赖及渠道销售费用；3）IT中后台：华住对系统技术的布局高度重视，使得前端门店可将更多财务/会计/采购/预定等职能岗向中后台转移，推动业内领先人房比。4）全国网络：截止 2020Q2末，华住门店总数达6071家，为国内仅有的几家在华北/华东/华中/华南/西南等地区的一二三线城市均具备良好门店布局的酒店集团，进一步提升了会员在自有APP上预定的便捷性和复购率，进一步推高CRS占比及公司利润。②模式优势：相比其他行业，酒店龙头在上述四大竞争优势成型后，门店扩张基本全依赖轻资产加盟，以输出酒店品牌/会员体系/门店管理为核心，赚取利润率丰厚的持续加盟费收入，无需公司再实施较大资本开支，业绩成长模式上同样具备优势。
■成长空间：经济型发力+中端放量+高端升维+软品牌下沉，公司国内酒店扩张空间可期；国外收购DH布局欧洲，打开全球化扩张新空间。①国内成长1）经济型品牌：公司拥有汉庭、海友、怡莱、宜必思等经济型酒店品牌；截至2019年末，汉庭拥有2372家酒店，通过凭借汉庭2.0、3.0、3.5版等新产品，华住全方位对经济型酒店实现品质升级，预计2022-23年计划增至5000家门店，2028年计划突破1万家门店。2）中端品牌：公司旗下品牌包括全季、桔子等核心品牌；截至2020年9月，全季酒店数量已突破1000家，受益中档酒店国内需求红利释放，以及全季在品质+设计+品牌+盈利性多个优势驱动下，根据2020年9月27日旅新网报道，全季CEO沈怡表示计划2025年门店总数增至3000家门店以上。3）高端品牌：自2019年华住成立高端酒店事业部以来，公司持续加大布局高端酒店力度，目前有禧玥、花间堂、美爵等高端酒店品牌，同时携手雅高+收购DH加大高端酒店矩阵，并计划在2019~2024年开设500家高端酒店；为酒店行业在5-8年后的二次消费升级，中档酒店向高档改造下构筑先发优势。4）软品牌：根据盈蝶咨询数据，70间客房以下的中长尾小酒店数量高达26.4万家。随着轻加盟模式在长尾端的验证，华住对中端软品牌酒店——星程再次发力，计划在2020年软品牌酒店计划开店500家（2019年报口径）。软品牌酒店凭借更好的下沉能力，一定程度上可与经济型酒店下沉形成互补，且星程定位中端酒店对品控要求更高，有望进一步加快华住的门店稳健扩张。②国外：收购DH酒店布局欧洲市场，中长期全球标准输出打开空间。公司于2019年10月在新加坡开设了第一间海外全季酒店；2020年1月收购的德意志酒店同样有望成为公司全球扩张的重要平台，对标20世纪90年代万豪酒店发展路径，华住全球化的酒店标准输出同样具备潜力。
■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价375.00港元。根据公司核心酒店品牌的未来发展公开规划（公司于今年提出3年万店发展计划），预计华住酒店数量将从2019年的5618家提升至2022年的10068家，其中同期加盟门店数9330家。预计公司2020-22年收入增速为-18.1%/+49.7%/+12.3%，归母净利润为为-19.39亿元/21.01亿元/26.25亿元，对应增速为-209.6%/+208.4%/+24.9%；6个月目标价为375.00港元。
■风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、酒店网络扩张不及预期等。
1.国内民营酒店集团龙头，港股二次上市加速扩张步伐
1.1. 国内酒店集团龙头，经济型至高端型酒店品牌全覆盖
华住集团业务布局全球，是国内领先的多品牌酒店集团。截至2020年6月30日，公司拥有6,187家在营酒店，合共有599,235间酒店客房。旗下酒店品牌超20个，覆盖经济型（汉庭、海友、怡莱等）、中档（全季、桔子、星程等）、中高端（桔子水晶、漫心、美爵等）及高端品牌（禧玥、花间堂等），以租赁及自有、特许经营以及管理加盟三种模式运营。
按酒店客房数量计，公司为中国第二大酒店集团及全球第九大酒店集团。根据弗若斯特沙利文统计，全球前十大酒店集团的酒店客房占全球所有连锁酒店的酒店客房总数的约43.2%；中国前十大酒店集团的酒店客房占中国所有连锁酒店的酒店客房总数约66.1%。截至2019年12月31日，华住拥有536876间酒店客房，占据全球市场份额2.7%，中国市场份额11.0%，为全球酒店业中的佼佼者。
公司酒店网络扩张以加盟模式为主，2019年新开店增速行业领先。自公司推出管理加盟模式以来，以轻资产的形式迅速扩张酒店网络，自截至2017年12月31日的3746家酒店扩展至截至2019年12月31日的5618家酒店，复合年增长率为22.5%，期间1872家酒店的净增长幅度居全球所有公开上市酒店集团之首；其中，99.1%为管理加盟及特许经营酒店，管理加盟及特许经营酒店的变现率（酒店营业额确认的净收入比率）高达12.2%。截至2020年6月30日，公司拥有6187家在营酒店，包括758家租赁及自有酒店及5429家管理加盟及特许经营酒店，合共有599235间酒店客房。
15年连锁酒店经营经验，通过收购及战略合作方式酒店业务版图加速扩张。2005年公司在昆山推出第一家汉庭酒店，正式开展酒店业务，并相继推出海友、全季等自主品牌；2014年与雅高形成长期战略联盟，在大中华区经营雅高旗下中端和经济型酒店品牌美爵、诺富特、美居和宜必思；2017年收购桔子水晶酒店集团100%股权；2018年收购花间堂 71.2%的股权，收购完成后合计持有花间堂股份82.5%；2020年收购"Steigenberger Hotels AG" 100%股权，进一步全球化布局；2020年9月，公司于香港二次上市。
1.2. 二次IPO把握逆势扩张黄金时机，加速打造中高端新旗舰店
二次上市加速门店扩张及中高端升级，进一步提升技术实力。虽本次酒店行业受疫情影响整体经营重创，但我们认为一二线城市较多单体及品牌力弱的酒店退出对于酒店龙头而言意味着新增更多核心地段的物业资源，中长期来看本次赴港二次上市为逆势扩张和加速打造各地中高端新旗舰店的黄金时机。根据招股书，本次上市募集资金主要用途为：1）约40%资金（约29.34亿港元）用于门店扩张及维护：①门店扩张（约14.11亿港元）：公司计划于2021/22年在中国新开约40/10家租赁及自有酒店（经济型至高档）。预计每家酒店包括开发成本（装修成本及家具设备等购置成本）的平均资本支出约为2000万元，开业前费用（租金、人工等）约为500万元。②升级及维护现有门店（约15.23亿港元）：公司通常每六至八年会升级租赁及自有酒店的设施，主要包括房间装修和家具设备维护或更换。2）约30%资金（约22亿港元）用于偿还部分贷款：用于偿还公司于2019年12月提取的部分循环信贷融资5亿美元。3）约20%资金（约14.67亿港元）用于升级技术平台（包括华住会）：①研发活动投入以及招聘和激励研发人员。②将德意志酒店的酒店与公司技术基础设施作整合并启动及升级全球技术平台（包括华住会）。③按集团及酒店层面投资技术创新的推进及数字化转型计划。4）约10%资金（约7.33亿港元）为一般用途。
1.3. 高管团队持股超35%，引入携程、雅高战略投资合作发展
公司实际控制人为季琦先生持股33.5%，携程、雅高战略合作方等合计持股12.65%。季琦先生为公司创始人、董事会执行董事长及首席执行官，合计持有公司33.53%的股份，为公司实际控制人；全体董事及高管团队合计持有公司36.30%的股份，团队旅游酒店行业经验丰富。同时，公司的长期战略合作伙伴雅高与国内最大的OTA平台携程合计持有公司12.65%的股份，有助于加深双方合作关系。
1.4. 门店轻资产扩张推动业绩和盈利能力持续提升，现金流稳健充沛
2015-2019年营收复合增速18%，扣非业绩复合增速达41.8%。2019年公司实现营收112.1亿元，同比增长11.42%；实现扣非归母净利17.69亿元，同比增长147.07%，2018年扣非归母净利较低主要系公允价值变动损益-9.14亿元，拉低当年净利水平。2015-2019年营收CAGR达18%，扣非归母净利润CAGR达41.8%。
加盟扩张推动公司毛利率和净利率稳步提升，公司经营现金流情况良好。公司毛利率从2015年21.86%提升至2019年35.87%，净利率从2015年7.61%提升至2019年15.71%，盈利能力显著提高。费用方面，近年来由于公司加大门店扩张、高档品牌和技术平台的投资产生相关费用，同时销售渠道不断扩张，导致期间费用率持续增长，由2015年的10.16%增长至2019年的16.07%，但总体盈利能力仍然强劲。近年来公司经营现金流量净额持续增长，2018年及2019年经营活动现金流净额分别为30.49亿元/+24.30%、32.93亿元/+8.00%。
2. 行业发展：连锁化率较低+疫情加速品牌化，利好酒店龙头扩张
2.1. 中国连锁酒店渗透率仍低，连锁化和品牌化提升是未来发展方向
全球酒店行业连锁化率持续提升，中国连锁化率低于全球平均水平。2019年连锁酒店占酒店客房总数的约41.1%，中国及欧洲的连锁酒店渗透率均低于世界平均水平。2015-19年全球酒店及酒店客房总数分别以1.4%及1.5%的复合年增长率增长，主要系由稳健的宏观环境及旅游市场增长所致。受新冠肺炎疫情影响，全球酒店供应减少，根据弗若斯特沙利文预测，在经历2020年的下滑之后，全球酒店总数有望于2024年恢复至8838万家。根据华住招股书，疫情加速众多风险承担能力较弱的独立酒店出清，连锁酒店市场份額有望进一步提升。
我国连锁化渗透空间大，为国内连锁品牌加盟扩张提供了广阔市场。截至2019年12月31日连锁酒店客房数仅占中国酒店客房的24.9%，远低于全球平均的约41.1%。根据弗若斯特沙利文预计2020年至2024年的中国酒店客房总数将以3.7%的复合年增长率较为平稳地增长，但同期的连锁客房供应复合增速达10.5%，预计国内连锁酒店渗透率将于2024年进一步增长至35.2%，为公司未来加速连锁酒店网络布局和轻资产加盟扩张带来巨大机会。具体而言，中国三线或以下城市的酒店行业连锁酒店渗透率相对较低（2019年约为21.1%），中端酒店和经济型在中长尾地区仍有较广阔的市场有待开发。
中档及经济型连锁酒店渗透率较低，为国内酒店品牌的加盟扩张提供了广阔市场。根据华住招股书，酒店可就价格范围分为三个分部：经济型、中档（包括中档及中高档）及高档，其中经济型酒店的日均房价于2019年介乎20美元至30美元，中档酒店的日均房价于2019年介乎40美元至70美元，高档酒店的日均房价于2019年介乎80美元至150美元。截至2019年12月31日，中档及经济型的连锁酒店渗透率分别仅为16.0%及25.2%，远低于高档的连锁酒店渗透率76.90%，主要系高端酒店（e.g.五星级）受益国际外资酒店品牌进驻中国较早，且外资酒店在品牌和品质双重壁垒下，国内企业想升维切入该头部小众市场相对较难；而在经济型和中档的两个区间酒店对品牌、模型和开发人员本土化要求较高，外资优势相对不明显（e.g.速8、智选假日等酒店扩张速度相对全季、维也纳、汉庭等较慢），叠加较低的连锁化率，连锁化渗透空间大，为国内酒店品牌（华住、锦江等）的加盟扩张提供了广阔市场。
2.2. 疫情影响已逐步修复，连锁酒店多重优势凸显有望带动连锁化率提升
2.2.1. 受疫情影响酒店经营短期承压，RevPAR已逐步修复并有望持续向好
短期疫情影响下最差时段已过去，RevPAR逐步修复并有望持续。受新冠疫情影响，2020年以来公司RevPAR下挫严重，随着国内疫情的控制情况良好，2020Q2RevPAR有所回升，预计酒店龙头的RevPAR在2020Q4环比Q3有望继续恢复；从同店维度看，国内的新冠疫情已基本控制较好，预计2020Q4环比Q3有望继续改善；2021年受益住宿需求的继续改善及中小酒店供给出清，龙头的2021H2 RevPAR相比2019H2或有望实现同比正增长。
2.2.2. 新冠肺炎下大型连锁酒店加盟优势凸显，疫情过后或有望加速整合单体酒店
在本次新冠肺炎疫情期间，国内三大连锁酒店龙头（锦江、华住、首旅）的品牌效应、规模优势、资金扶持等方面支持更强。相比单体酒店孤立无援的情况，大型连锁酒店的加盟业主现金流压力更小（酒管公司提供低息贷款）、企业隔离房订单更多（酒管公司B2B总对总承揽项目）、租金谈判议价能力能强（抱团与物业方谈判），卫生消毒层面宣传更优，相比单体酒店或受影响相对而言更小且后续恢复有望更快，在本次疫情过后或同样有望实现更多单体酒店转加盟的趋势。
1） 资金贷款&加盟费减半帮助加盟商度过危机：本次疫情期间，酒店三大龙头华住、锦江、首旅均推出了加盟商帮扶政策。锦江为旗下加盟酒店提供总计35亿低息贷款的金融支出，帮助加盟商应对短期的现金流紧张的问题；首旅为全国加盟店推出品牌使用费、服务支持费减半、湖北地区免收的帮扶政策；华住对全国加盟店也推出加盟管理费减半、湖北地区免收的帮扶政策。
2） 员工隔离房业务承揽，尽可能减少业主损失：随着疫情的减缓，以一线城市北上广深为首的多地企业逐步复工，由于疫情防控仍处于关键时期，湖北外地区仍需疫情防控及复工“两头抓”，根据政府规定，节后返程人员需进行居家隔离，在企业没有宿舍或集体宿舍无法达到“个体居家隔离”标准的情况下，如何做好员工返程的安全隔离成为许多企业的难题，由此诞生了酒店为企业提供隔离房这一业务，针对企业这一目标客群。大型连锁酒店在与企业对接业务、防疫防护安全性等方面，较单体酒店更具优势，承揽企业隔离房业务有助于增加酒店在疫情期间收入，减少亏损。华住在旗下覆盖全国400多个城市的几千家在营酒店推出“安心净享专属房 ”服务，助力各大企业落实员工返工前的居家隔离住宿需求。首旅如家集团也推出了针对企业员工的“居家隔离房“，首批试点酒店共涉及北京、上海、广州、天津、顺德、江门、中山等7个城市的60家酒店。锦江在全国范围内首批已上线277家酒店，涉及2.4万余间客房，为外地务工人员提供“安心专属房”进行自我隔离。
3） 租金抱团谈判提升议价能力，免租期谈判实力更优：大型连锁酒店集团旗下自营、管理、加盟的酒店数量大，因此在与物业方协商疫情期间租金减免相关问题时，较单体酒店业主具有更强的谈判能力。租金的减免可以进一步帮助处于困境中的酒店业主减缓成本和现金流压力。
4） 大型品牌酒店卫生消毒规范且宣传力度大，疫情恢复期更有利于吸引商旅住客：由于大型连锁酒店在防疫防护、消毒杀菌等方面的举措更为规范，叠加品牌声誉的影响，使得消费者对大型连锁酒店居住的安全性、卫生性信赖程度更高，待疫情逐步结束后，商旅住宿需求回暖，大型连锁酒店的入住率有望以更快的速度恢复正常。
2.2.3. 复盘非典：2003年后连锁经济酒店迎来高速发展，加大整合单体一二星酒店
2003年非典时期一二星酒店（基本为单体酒店）在非典疫情冲击下受影响程度均大于四五星高星级酒店（品牌连锁占比相对更高），酒店经营抗风险能力较差。国内经济型连锁酒店在2003年时期仅87家，且国际连锁酒店品牌（万豪、希尔顿、洲际等）均定位四五星级酒店为主，因此2003年一二星级酒店基本均为单体酒店，四五星级酒店连锁化程度相对更高。我们复盘2003年各星级酒店数据，可以看到其中单体占比大、品质较差、房价较低的一星级酒店受影响最大，全年的收入跌幅达15.5%，而四五星级酒店同期收入变动分别为+1.2%和-3.5%。我们认为或系一星级酒店多为单体酒店，无良好的品牌和会员体系加持，且在受疫情影响期间卫生消毒方面的宣传也不如大型连锁品牌酒店，因此入住率受影响更大。
复牌03年非典和08年金融危机，酒店行业在下行期过后的1年中均呈现出低端单体出清，大型连锁酒店市占率加速提升的趋势。一二星级酒店多为单体酒店下，在酒店行业进入下行期是酒店业主资金的周转能力也更差（品牌酒店的营业数据更好，银行抵押贷款上具备一定优势，且部分大型连锁品牌酒店在危机时会提供现金贷款，帮加盟业主度过现金流危机），复盘03年非典和08年金融危机过后，其后的1~2年均可以看到会有大批量的低星级单体酒店出清：①2004年一星级酒店数量同比大幅减少16.5%，四五星级酒店同比增多22%和34%；2009年一星级酒店数量同比减少12.0%，四五星级酒店则同比增多17%和9%。
2003年非典疫情打击低星级单体酒店经营，经济连锁品牌酒店优势凸显且在2004-06年间迎来高速发展。在国内经济连锁酒店最初发展始于1996年，上海锦江集团旗下的“锦江之星”是国内诞生的第一个经济连锁酒店品牌。2000年，我国经济连锁酒店数仅23家，经济连锁酒店模式尚处萌芽时期。2003年非典期间酒店经营受到较大打击，但品牌连锁酒店在抗风险能力和盈利性方面的相对较优，在疫情过后经济连锁酒店的模式开始广受关注。2003-2005年期间，国内经济连锁酒店迅速扩张，门店增速分别达+74%/+91%/+214%，2005年门店数增至522家，较2002年扩张10余倍。品牌连锁酒店相比单体酒店而言，在会员规模、品牌赋能以及后台效率等方面均具备优势，因此在酒店下行危机期间，单体酒店业主或将更多得考虑是否做大型酒店品牌加盟商的可能，进而帮助单体酒店实现降本提效，提升抗风险能力。
3. 竞争优势：品牌+会员+IT+渠道，四维度打造华住核心护城河
酒店品牌+会员体系+IT中后台+全国门店构筑华住领先护城河。复盘过去10年国内酒店发展，连锁酒店龙头凭借品牌力、会员体系、中央预订、全国门店网络等优势下，使得对单体酒店转加盟后的利润率提升、投资回收期缩短、自有会员黏性均有持续提升作用，强者恒强的趋势显著，对新进入者构筑较高的竞争壁垒。华住集团作为国内有限服务型酒店龙头，上述四大竞争壁垒上均具备突出实力：1）酒店品牌：汉庭、全季在全国一二线精英商务客群打响良好知名度，并购桔子/花间堂/DH酒店等进一步完善酒店各价位矩阵，品牌力国内领先；2）会员体系：截至2019年底，华住会的会员已达1.53亿人，直销占比高达85%；大体量&高粘性会员进一步降低加盟业务对OTA的依赖及渠道销售费用；3）IT中后台：华住对系统技术的布局高度重视，使得前端门店可将更多财务/会计/采购/预定等职能岗向中后台转移，推动业内领先人房比。4）全国网络：截止 2020Q2末，华住门店总数达6071家，为国内仅有的几家在华北/华东/华中/华南/西南等地区的一二三线城市均具备良好门店布局的酒店集团，进一步提升了会员在自有APP上预定的便捷性和复购率，进一步推高CRS占比及公司利润。
3.1. 酒店品牌：各细分市场皆具影响力，多品牌矩阵提供丰富选择
品牌乃华住的成功基石，各细分赛道公司皆具有较强的品牌竞争力。公司目前经营超过20个各具特色的酒店品牌组合，其中汉庭、全季在全国一二线精英商务客群打响良好知名度，并购桔子/花间堂/DH酒店等进一步完善酒店各价位矩阵，品牌力国内领先。
1）经济型酒店：公司支柱品牌汉庭酒店在中国是家喻户晓的品牌，为舒适住宿及经济实惠的代名词。根据弗若斯特沙利文的数据，截至2019年12月31日，于全球公开上市的酒店集团的所有经济型酒店品牌中，汉庭酒店拥有的酒店数量位居第一，拥有2372家酒店，22.46万间客房，市占率达9.31%。
2）中档酒店：根据弗若斯特沙利文调查，以消费者心智占有率而言，公司旗下全季酒店在中国所有中档酒店品牌中名列第一，而截至2019年底，全季品牌拥有831家酒店和10.45万间客房，中档酒店市占率达10.45%，国内排名第二。同时，公司于2017年收购桔子水晶，进一步补充了在中档酒店市场的竞争力。
3）高档酒店：自公司首家高档品牌禧玥酒店于2013年开业以来，公司已进一步拓展至高档市场。公司透过于2016年与雅高的战略联盟以及于2020年1月对德意志酒店的收购，借助国际中档至高档品牌进一步丰富了品牌矩阵，同时公司旗下另一高档度假村品牌花间堂业受到休闲旅客的欢迎。
3.2. 会员体系：华住会会员数量庞大，高黏性提升直销比率
公司会员数量高速增长并屡创新高，2019年会员数已达1.53亿名。根据公司公告，截至2019年12月31日其拥有约1.53亿名会员，为中国最大的酒店忠诚计划，近4年CAGR高达132.86%。透过在线和线下多点互动，为会员提供个性化的住宿体验，培养稳健长期的关系，从而激发会员对公司品牌的忠诚。华住会为一强大的分销平台，使公司能进行低成本、精准的营销活动，并维持较高的客户直销比率。
会员体系福利完善+门店全国布局+品牌矩阵丰富，公司会员表现出较高黏性。华住会拥有完善的会员体系，并且拥有积分翻倍、价格优惠、入住福利、丰富礼券等会员特权，能够在本身酒店品质之上补充更多福利，增加会员的黏性。2019年，公司约76%的间夜售予华住会的个人或企业会员，是全球十大酒店集团中售予忠诚计划会员的最高间夜比例，会员体系黏性较为强大。
会员体系的成熟带来直销占比的提升，进一步降低对OTA的依赖以及减少渠道销售费用。华住拥有的1.53亿会员带来了巨大的流量，加上自身成熟的直销打法，公司2019年直销渠道占比达85%。而直销渠道能够大幅降低酒店的获客成本，让加盟业主和华住本身均获取更大的利润空间。而在华住集团创始人季琦在疫情期间发布的“第四部内部信”中也表示“一定要毫不动摇地、毫不苟且地坚持直销、坚持发展会员”，下一阶段的工作重点需要强化以会员为核心的直销平台建设和以门店为基础的本地客源销售网络建设。
3.3. IT中后台：强大中台优化单店人房比，三大效率提升助力“千城万店”
15年的积淀与成长，华住已形成一个强大的技术“中后台”，推动业内领先人房比。从CRS、PMS、RMS、CRM等酒店营销管理系统，到供应链采购平台，再到无接触服务、自助服务等先进技术的引入，华住系统化、技术化能力融入商业操作系统，形成了“甲骨文般”的竞争力。使得前端门店可将更多财务/会计/采购/预定等职能岗向中后台转移，推动业内领先人房比。
从单店运营效率、集团管理效率和获客效率切入，技术赋能助力华住“千城万店”目标达成。①前台自助机易掌柜、机器人等无接触服务，其内核是提升单店运营效率，例如易掌柜为酒店平均节省0.54人/店，智能机器人为每家门店平均节省5.8小时/日；②强有力的中后台和人财物事共享集约管控，能有效提升集团管理效率，例如，通过有效整合，自2017年3月至8月，桔子水晶酒店来自CRS的预订由1至2%上升至18.6%；③强大的会员平台和多种获客工具则是获客效率提升的保障。技术驱动和效率优先理念将跟随着“千城万店”计划有效下沉，赋能三四线城市带来智能连接下的场景革命与全新体验。
技术平台的建设帮助提升公司酒店的运营和营销效率，支持公司在全国范围内的运营。1）酒店物业管理系统：Web-PMS是一个基于Web的集中应用程序，集成了酒店网络中的所有关键运营信息。该系统使公司能够实时管理所有酒店的客房库存、预订和定价。通过与中央预订系统和客户关系管理系统的集成，提高盈利能力并更有效地竞争。网络管理系统能够更有效地及时评估酒店的业绩，有效地分配资源，有效地确定具体的市场和销售目标。2）中央预订系统：中央预订系统允许7x24通过多个渠道进行预订，包括华住网站、移动应用程序、呼叫中心、第三方旅行社和在线预订合作伙伴。系统的实时库存管理功能使得预订效率和客户满意度提高，并使利润最大化。3）客户关系管理系统：综合客户关系管理系统维护会员的信息，包括预订和消费历史和模式、累计和兑换的积分、预付款和余额。通过密切跟踪和监控会员信息和行为，华住能够更好地为忠诚计划成员服务，并提供有针对性的促销活动，以提高客户忠诚度。4）互联网服务系统：互联网服务系统该为华住会员和广大客户提供便捷、友好和更新的服务，包括酒店的信息和搜索服务，如位置、便利设施、价格、预订服务、在线支付和在线选房功能，会员注册管理及会员社区服务。会员可通过系统重新加载个人账户余额。
成功孵化出“盟广信息”，强大的技术实力赋能全行业。华住对技术的持续投入构造了庞大技术团队，不仅承担起了华住旗下诸多品牌5000多家连锁酒店的技术支持，更孵化出一家内部创业公司“盟广信息”。盟广提供标准化IT产品和订制化解决方案，覆盖连锁服务业门店运营、客户管理、供应商管理、员工管理等经营管理全领域，除了服务华住本身，更为钓鱼台美高梅、粤海、碧桂园、融创、万达及华侨城等集团业务版块提供IT服务，正在逐渐以自身的技术力量为整个行业赋能。
3.4. 全国门店：门店布局全国，以轻资产加盟模式加速扩张
门店实现全国布局，以加盟模式持续扩张酒店网络。1）门店布局全国：截至2020Q2，公司门店总数达6071家，为国内仅有的几家在华北/华东/华中/华南/西南等地区的一二三线城市均具备良好门店布局的酒店集团，进一步提升了会员在自有APP上预定的便捷性和复购率，进一步推高CRS占比及公司利润。2）轻资产加盟模式加速扩张：公司拥有加盟店数为5381家，占总数的88.63%。轻资产加盟模式下，公司以输出酒店品牌/会员体系/门店管理为核心，赚取利润率丰厚的持续加盟费收入，无需再实施较大资本开支，同时也将门店经营风险部分转移至加盟商，具有较强的抗风险能力，业绩成长模式上同样具备优势。华住通过15年的发展，经历过早期的直营扩张（重资产形式），而后逐渐发展至以管理加盟模式为主的轻资产扩张模式，拥有丰富的酒店网络扩张经验。
4. 成长性：经济扩张+中端加速+高端升维+软品牌下沉，全球化启航
经济型新模式发力+中端酒店放量扩张+高端酒店升维切入+软品牌中长尾渗透，公司国内酒店扩张空间可期；国外则收购DH布局欧洲，打开全球化门店扩张新空间。国内方面，公司构建了丰富的品牌矩阵，各细分品牌深耕细作，从经济型、中端、高端、软品牌四条主线把握广阔市场；国际方面，公司自2019年10月在新加坡开启第一家国际全季酒店后，又在2020年1月收购了德意志酒店，进一步深化海外中高端领域布局，打开中长期全球扩张的空间。
4.1. 国内：各细分品牌深耕细作，四大主线深度挖掘单体酒店转连锁红利
4.1.1. 经济型品牌：核心品牌汉庭迭代升级不断，计划3年内门店数量超5000家
公司拥有多个经济型酒店品牌，汉庭酒店为核心主力品牌。公司拥有汉庭、海友、怡莱、宜必思等经济型酒店品牌，其中支柱品牌汉庭酒店在中国是家喻户晓的品牌，为舒适住宿及经济实惠的代名词。根据弗若斯特沙利文的数据，截至2019年12月31日，于全球公开上市的酒店集团的所有经济型酒店品牌中，汉庭酒店拥有的酒店数量位居第一，拥有2372家酒店，22.46万间客房，市占率达9.31%。
四五线下沉打开新展店空间，3年内汉庭门店计划新增至5000家以上。2020年9月1日，在汉庭15周年媒体开放日上，汉庭品牌CEO徐皓淳表示，未来汉庭将大力发展四五线城市，计划用2-3年时间达到5000家店的整体规模，到2028年突破1万家，成为世界最大的单一酒店品牌。在一二线酒店市场趋于饱和的今日，往四五线下沉是汉庭门店破万的最佳途径，同时汉庭所进行的工业化设计和组配，提高酒店施工效率、缩短建设时间，极大的降低了成本（相比常规酒店单间造价10万元多），这是汉庭能够在未来大规模扩张的优势所在。
品质升级为未来经济型酒店的关键，汉庭酒店屡次推陈出新构建强竞争力。中国的财富分布、人口态势，大众和中间阶层占据酒店消费人群的大多数，这也决定了经济型酒店将持续占据中国酒店市场相当大的部分。据艾媒咨询发布的数据显示，国内旅游收入保持较快增长，然而不少经济型酒店面临着客源减少的情况，很大程度来自于酒店设施陈旧和服务意识的落后。同时，老一代的经济型酒店的设计已经无法满足如今住客的审美需求。汉庭作为国内经济型连锁酒店的龙头屡次推陈出新，从2015年开始陆续推出2.0、2.7、3.0、3.5版等产品，颜值越来越高、入住体验越来越好，不仅追求酒店硬件设施的升级，还有酒店审美的提升，全方位对酒店进行品质升级。
汉庭2.0&2.7版本：主打“干净”理念。汉庭2.0&2.7是轻投入、重体验、更稳健的商业模型，市场应对更加灵活，竞争优势明显，抗风险能力更强。针对酒店市场面对的消费群体更加理性、更愿意入住干净放心的酒店产品、更挑剔酒店的品质和服务的痛点，汉庭2.0主打“爱干净、住汉庭”的品牌修养，不断修炼“干净”内功并将概念深入人心。而汉庭2.7版本则丰富了大堂空间功能性，全面升级服务与品质，面世以来备受消费者喜爱。
汉庭3.0版本：高科技+高颜值，助力降本提效。1）酒店品质方面：华住运用“实用主义”和“美学主义”的设计理念，对汉庭品质进行了全面升级。汉庭3.0围绕客户最根本需求，即让客户拥有一个好睡眠，客房配置了LoveFu乐眠枕头和五星级酒店标配的金可儿床垫，同时改善了客房灯光和加强隔音措施。在酒店设计方面，汉庭3.0运用低饱和、舒适的配色和干净利落的线条，圆弧式的全景大堂，柔美、波光的金属镜面长廊，让酒店大堂显得美而舒适。意大利原装进口的B&B ITALIA家具，让酒店更显高级感。汉庭3.0的空间设计，让入住汉庭3.0的住客拥有一段美而奢华的旅程。2）营建成本方面，汉庭3.0借助华住的集团采购优势和汉庭3.0的选配式、模块化营建模式。加盟酒店可根据酒店预算和房间定位，向汉庭集中订购设施产品。同时，汉庭3.0客房通过模块化组装快速完成新店营建和老店升级，大大缩减营建周期，有效降低营建成本，新汉庭营建期可缩短1/3。3）人工成本方面，汉庭3.0在各个场景“武装”了人工智能技术。采用自主研发的“华掌柜”，让入住办理缩短至30秒内，每台替代人工0.54个人力。同时，汉庭3.0还通过华住所构建的全球最大酒店业云系统平台，对各个酒店进行远程IT支持，实现中央化信息服务。酒店客房内还有智能语音控制系统，可语音控制的自动调温空调等，不仅可以降低酒店人工成本，更可以提升住客入住体验。
汉庭3.5版本：进一步加强智能化系统，同时工业化装配式营建大幅降低成本与工期。汉庭3.5版本加速了效能上的探索和创新，为住客带来更便捷高效服务的同时，也进一步提升了整体的运营效率。汉庭3.5还实现了90%以上的工业化装配式的施工营建，依托其在全国数千家门店的规模优势，通过批量化生产和加工，整体工期较常规缩短近三分之一，能在保证产品质量恒定且优质的同时，大幅降低施工中的人工、材料及耗时。
4.1.2. 中端品牌：全季&桔子酒店等有望持续
发力，3-5年中端酒店扩张可期
华住中端品牌矩阵同样丰富，其中全季酒店最负盛名。华住通过自创、合作、收购等方式构造了丰富的中端产品矩阵：全季酒店为公司中档产品矩阵中的主要品牌，截至2019年底，全季品牌拥有831家酒店和10.45万间客房，中档酒店市占率达10.45%，国内排名第二；公司于2016年于雅高展开深度合作，代理了美居酒店等品牌的运营；公司于2017年收购桔子水晶，2020年收购DH酒店集团（旗下Intercity Hotel为中档酒店）进一步补充了在中档酒店市场的竞争力。
从结构来看，中端酒店扩张为未来3~5年趋势。中端酒店凭借符合国内商务出差的消费升级和报销额度提升，自2014年开始在一二三线城市开始快速扩张，全国中端连锁酒店的总数已从2013年649家增长至2018年6036家，而从全酒店行业的客房占比来看，中档酒店在国内占比仍仅13.8%，远低于美国的53.7%。未来在一二线房租上升倒逼+人工成本提升+报销额度提升推动下，预计中档酒店的占比有望持续提升。
受益国内中高端酒店需求释放+下沉市场空间广阔，未来3-5年全季门店有望达到3000家。2020年9月28日全季酒店在广西迎来其第1000家门店的盛大开业，在广西省实现了零的突破,也实现了全国除港澳台之外31个省的全覆盖,进一步补足其在华南市场的布局。目前全季酒店已覆盖全国160多个城市，已实现北上广深等一线城市的优先布局，2019年共计接待4000余万旅客,预计到2021年全年接待住客人数将突破6000万。根据旅新网在2020年9月27日的报道，全季品牌CEO沈怡表示，依照计划，全季全国门店的总数将在未来3-5年达到3000家，稳扎稳打、继续下沉将会是下一阶段的重点发展方向。
良好品质+人文情怀+会员体系+优异的盈利能力，为全季酒店的快速展店夯实根基。2020年9月，全季酒店数量突破1000家，是中档连锁酒店中的翘楚。我们认为，全季发展的优势主要有：1）多次品质升级：全季酒店自推出以来陆续升级了2.0、3.0、3.5、4.0等新版本，品质升级之后的酒店带给客人更美好的感官体验，有助于赢得更佳的客户满意度。2012年全季横空出世之际，率先实现酒店内Wi-Fi的全覆盖免费使用，极大地方便了商务人士，开行业风气之先。随后全季更是在用户体验方面下足了功夫，引进了造价昂贵的音响设备B&O，客房里的洗浴套装是来自爱马仕旗下品牌“上下”，床垫选择五星级“标配”金可儿。2）以人文情怀为记忆点：全季摒弃了标准化、程式化的品牌定位与运营模式，努力将自己打造成一个有知识、有情怀、有温度的空间，将艺术人文情怀融入到全季的品牌建设当中。秉承东方生活美学与哲学，让出门在外的旅客可以诗意地栖息，同时也增强了全季在消费者之中的品牌标识度，相比千篇一律的商务风中档酒店，全季无疑赢得了口碑。3）背靠华住会的会员体系：通过华住会的1.53亿名会员，全季能够有效降低获客成本。同时，全季能够给客户带来的优质体验也在一定程度上反哺华住会员体系，形成良好的协同效应。4）突出的盈利能力：全季在中档酒店中有着突出的盈利能力，单店的净利率能达到20-25%（为中档连锁酒店中最高），好于中端酒店行业平均15-20%；同时，全季酒店3年的回收期也好于行业平均的4年。
4.1.3. 高端品牌：成立高端酒店事业部加码发力，携手雅高+收购DH丰富高端品牌
成立高端酒店事业部，收购德意志酒店后，高端酒店布局版图进一步扩大。华住目前已推出了禧玥、花间堂、美爵等高端酒店品牌，并计划在2019~2024年开设500家高端酒店（根据华住集团全球高端酒店事业部CEO夏农在2019年6月的第十五届中国酒店及旅游业论透露）。高端酒店较中端酒店具有更高的平均房价，带动RevPAR提升，疫情前中高端RevPAR平均比经济型RevPAR高出100元，二次升级下有望推动酒店龙头对加盟商单店收入提成继续提升。2019年华住集团在上海宣布，夏农先生正式出任华住集团执行副总裁暨全球高端酒店事业部首席执行官，全面负责集团旗下高端品牌酒店的运营管理。
携手雅高+收购DH，加大布局高端酒店力度，中高端酒店占比持续走高。自公司首家高档品牌禧玥酒店于2013年开业以来，已进一步拓展至高档市场；公司透过于2016年与雅高的战略联盟，在大中华区运营雅高旗下美爵酒店、诺富特等品牌；于2020年1月对德意志酒店的收购，借助国际中档至高档品牌进一步丰富了公司中高端酒店品牌矩阵，新增了Jaz in the city、施柏阁等品牌。公司中高档酒店数的占比已由2011年12月31日的约3%提升至增加至截至2020年3月31日的约38%。
从5~8年维度看，酒店行业未来在中长期仍有望再次迎来二次消费升级，实现中档酒店向高档和奢华升级。从供给端来看，中端酒店的概念推出于2013年，在一定程度上收到第一批经济型酒店租约到期（5~8年）使得重新签合约下短期需要承担更贵的租金，因此需要一个房价更高且盈利性更强的酒店模型。中长期维度看，中端酒店目前租约大多为8~10年，在租金二次签约下或再次迎来租金的集中式上涨，我们预计在2021~2028年国内有限服务型酒店或将再次迎来二次消费升级，实现更多“经济型+”和中端酒店的升级转型。
4.1.4. 软品牌：酒店下沉及多元化发展，协同经济型酒店扩展更长尾市场
中长尾单体酒店数量众多，酒店龙头软品牌渗透下潜力可期。国内连锁酒店三大龙头在过去一直将重点开拓对象聚焦在70~149间客房的一二三线城市主流酒店物业，而国内尤其在三四五线城市，70间客房以下的酒店数量极为庞大。根据盈蝶咨询的数据统计，国内在2019年70~149间客房的酒店数量为5.8万家，而70间客房以下的中长尾小酒店数量高达26.4万家，数量远超主流物业。以OYO为主的酒店龙头在2018年开始以轻加盟的模式大力发展该中长尾领域的酒店市场，截至2019年5月OYO的国内整体酒店数量已超过10000家，总客房数量达50万间，核心验证了在广阔的中长尾酒店市场中，轻加盟的模式广受欢迎，需求潜力巨大。
重新发力中端软品牌酒店——星程，协同经济型酒店下沉开拓长尾端的酒店市场。华住在2019年大幅加大了中端软品牌酒店——星程的开发，开始大力布局该品牌，并计划在2020年非标类的酒店品牌开店计划达500家（华住2019年报口径）。星程定位中端酒店对品控要求更高，有望进一步加快华住的门店稳健扩张。截至2020H1华住旗下拥有392家星程酒店，另有288家正在开发中的星程酒店；2020年3月，华住正式宣布旗下怡莱品牌与你好酒店合并，有望充分发挥大连锁优势，为遭受疫情巨大冲击的中小单体酒店赋能，帮助其快速恢复生产经营的同时，实现对存量酒店市场的全流程升级和改造。你好酒店在2019年曾获华住与IDG共同投资的A轮融资，截至2019年底签约酒店规模为2500家；怡莱是华住旗下专注深耕中、小、微经济型单体酒店的管理品牌，截至2019年底运营酒店数量突破600家。
软品牌“硬”做，星程模式精准占领中档酒店市场，打造中档多元化的“航母”。星程模式以软品牌方式推动中档单体酒店转型。传统中档单体酒店严重依赖OTA渠道的销售，对客源的把控能力弱同时高额的佣金挤压利润空间。星程团队推出的软品牌模式，以不收加盟费、轻量改造、灵活准入的特点，推动中档单体酒店转为连锁。星程加盟商接入华住体系，共享华住集团在流量、运营、技术等方面的资源。①共享规模化采购优势：倚靠华住的大集团背景，发挥规模化采购优势，加盟商可以降低采购酒店耗材等环节上的成本。②优化运营模式：华住拥有大量优秀的酒店运营人才，能够帮助加盟酒店进行高效管理。同时星程将联合华住大学，建立星程学院，确保管理人员的持续输出。③减少OTA依赖：加盟商可共享华住集团的会员体系，获得优质的流量池。④提升抗风险能力：疫情之下大量单体酒店经营承压，加速单体酒店出清，星程有望借此机遇下沉三四线城市，快速实现全国布局。
4.2. 国外：内生外延推动全球化发展，收购DH酒店布局欧洲等地区
内生外延加速全球化布局，收购德意志酒店打开欧洲市场空间。根据公司招股书，公司计划在3-5年内全球范围内开业10000家酒店。日益增加的出国游中国客人提供了向全世界推广品牌的良机，特别是毗邻中国的地区市场。公司于2019年10月在新加坡开设了第一间国际全季酒店。除内生增长外，收购德意志酒店亦为公司提供优质的平台，使公司能将于中国的成功经验复制到分散但高消费的欧洲市场。德意志酒店旗下酒店分布于欧、亚、非三大洲的19个国家，如：德国、丹麦、荷兰、瑞士、奥地利、西班牙、埃及、阿联酋、沙特阿拉伯等。公司计划将德意志酒店丰富的历史传统及具盛名的品牌结合从中国有效经营淬炼而出的优异经营能力，从而提升公司竞争地位及驱动欧洲酒店业的整合。公司还计划选择在经营效率能创造强劲协同效应的其他全球市场开展收购。
德意志酒店旗下拥有5个品牌，有望增强华住在欧洲、中东、非洲地区的业务布局。具有近90年悠久历史的DH是德国第一大本土酒店集团，拥有超过10,500名员工，旗下5大酒店品牌包括豪华酒店品牌施柏阁、高档酒店品牌MAXX和Intercity Hotel，及设计型酒店品牌Jaz in the city和Zleep。华住的收购将有助于继续巩固并加强DH在现有的欧洲、非洲、中东市场的竞争力，并帮助DH积极开拓包括中国在内的亚洲市场。同时，DH提出强有力的国际发展规划，计划到2024年发展至250家酒店，并且进入挪威、意大利、希腊、卡塔尔、泰国等国家，能够进一步加强华住在全球化的布局。
收购完成后，华住与DH有望在会员体系、酒店运营等方面实现优势互补。截至2019年12月31日，华住拥有约1.53亿名会员，庞大的忠诚计划有望为DH旗下酒店带来更多流量；同时DH酒店有望借助华住领先技术、精细化运营体系等方面的丰富经验以及在快速发展的中国市场中的强大影响力，来加速DH在亚洲市场的发展。同时通过进一步发挥协同效应，DH酒店优质服务理念及品牌形象也将帮助华住提升自身的服务质量，实现优势互补。
对标90年代万豪酒店发展，华住远期有望为全球标准打开空间，成为新时代的“万豪”。万豪国际集团于1995年收购了全球首屈一指的顶级豪华连锁酒店公司—丽嘉酒店。这一举措使万豪成为首家拥有各类不同档次优质品牌的酒店集团。此后又在1997年，相继完成了对万丽连锁酒店公司及其下属的新世界连锁酒店，以及华美达国际连锁酒店的收购。此举使万豪国际集团在全球的酒店数量实现了大幅增长，特别在亚太地区，一跃成为规模领先的酒店集团。而本次华住对DH酒店的收购，在向全球化发展迈出重要一步的同时，在细分品类上加强了高端酒店的布局。根据公司“万家灯火”、“千城万店”计划指引，未来公司酒店数量也将在规模上实现大幅提升，有望成为新时代的“万豪”。
5. 投资建议：预计2021-22年业绩21.0/26.3亿元，目标价375港元
投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价375.00港元。1）疫情带来短期业绩承压，但预计2020Q3-4及2021有望持续恢复向好：受疫情影响，公司2020H1业绩有较大亏损，但疫情同时伴随着国内酒店行业有望迎来加速连锁化的整合机会，看好公司作为国内酒店业龙头中档扩张+高端升维+软品牌发力，以及全球化布局下的中长期成长不变。2）酒店数量方面，根据公司以往开店数据以及未来发展规划指引（公司的3年万店发展计划），预计公司酒店数量将从2019年的5618家提升至2022年的10068家，其中同期加盟门店数预计达9330家。3）经营指标方面，我们预计：①RevPAR随中高端酒店占比提升：2022年预计直营店RevPAR达252元，加盟店RevPAR达197元；②ADR逐步修复并上升：2022年直营店ADR达292元，加盟店ADR达237元；③OCC略微下降：2022年直营店OCC为86.5%，加盟店OCC为83.3%。我们预计公司2020-22年收入增速为-18.1%/+49.7%/+12.3%，归母净利润为为-19.39亿元/21.01亿元/26.25亿元，对应增速为-209.6%/+208.4%/+24.9%；6个月目标价为375.00港元。
6.风险提示
1）疫情影响超预期：疫情会影响商务和旅游出行的需求，从而影响酒店住宿的需求；因此若疫情影响时间超预期，则将会对酒店同店数据恢复产生影响。
2）宏观经济下行：宏观经济好坏将影响商务出差的人次，从而影响酒店住宿的需求。
3）酒店业景气度下行：酒店业景气好使得投资回收期快，有望吸引更多投资人加入行业。
4）酒店网络扩张不及预期：公司的成长与酒店门店加盟扩张息息相关，若门店扩张不及预期，将对公司的成长产生影响。
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