来源：东兴固收研究
核心观点
央行公开市场操作：本周（9月21日-9月27日），央行连续5天开展逆回购操作，共计9000亿元，因本周共有4200亿元逆回购到期，央行实现净投放4800亿元。另外，央行于9月21日以利率招标方式发行了2020年中央国库现金管理商业银行定期存款（三期）招投标，中标总量为800亿元，中标利率为3.00%。
地方政府债券一级发行：按照发行日统计，本周（9月21日-9月27日）我国地方政府债发行只数77只，发行额2114.12亿元，较上周减少149.24亿元。使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债发行增加201.06亿元，地方政府专项债减少350.31亿元。
国债及政策性银行债发行：按照发行日统计，本周（9月21日-9月27日）共发行国债700.6亿元，较上周减少1411.6亿元；共发行980.7亿元政策性银行债，较上周减少63.1亿元，国开债发行470.0亿元，口行债发行205.4亿元，农发债发行305.3亿元。
二级市场交易：货币市场: 本周（9月7日-9月14日）DR007呈先下降后上升趋势，最终周五较周一下降10.59BP。从利差看，本周R007和DR007利差整体呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降3.34BP，GC007与DR007利差整体也呈波动上升趋势，最终周五较周一上升11.09BP。本周（9月21日-9月27日）DR007呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降55.39BP。从利差看，本周R007和DR007利差整体呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降29.87BP，GC007与DR007利差整体先下降后上升趋势，最终周五较周一上升59.39BP。利率市场：本周（9月7日-9月14日）各期限国债收益率均呈下降趋势，1年期品种下降1.87BP，3年期品种下降8.76BP，5年期品种下降7.03BP，7年期品种下降1.99BP，10年期品种下降1.08BP。本周（9月21日-9月27日）各期限国债收益率除一年期稍有下降均呈上升趋势，1年期品种下降0.11BP，3年期品种上升7.14BP，5年期品种上升6.01BP，7年期品种上升1.54BP，10年期品种上升2.96BP。
债市投资策略：
上周债券先涨后跌，现券整体小幅下跌，期货强于现券。上半周，受益于央行公开市场净投放以及风险偏好下降（疫情二次爆发），债券小幅上涨，下半周股、债和商品同跌，有点类似三月份的流动性冲击，债券市场情绪较弱，猜测原因有二，一是债券情绪较弱，不想持券过节，二是国开换券因素。
本周只有三个交易日，周二公布PMI数据，从高频数据看，经济复苏斜率有所放缓，内生动力不足，外生动力难以加码，周末公布的工业利润数据和库存数据，库存见底回升，显示需求不足对生产拖累开始显现，基本面走势应有利于债市，PMI数据可能首次验证基本面恢复放缓逻辑。
货币政策正常化逻辑基本交易完成，债市多空因素交织，主线尚未明晰。资金面跨季，可能带来一定波动，但政策利率锚定相对确定，货币政策正常化交易基本完成。未来可能交易逻辑有：
一是宽信用拐点何时到来。以社融或新增信贷数据见顶回落，回落相对确定，时间有争议；
二是经济斜率放缓，较大概率事件；
三是疫苗与二次疫情。目前看二次疫情爆发已经开始，疫苗成功可能要年底，大规模推广要21年，疫苗的影响晚于二次疫情；
四是债券供需情况，进入10月底，利率债供给高峰即将过去。银行超储率四季度出现季节性回升；
五是美国大选临近，以及中美摩擦情况；
整体看，目前大环境逐步有利于债市，但双节之前，债市交易情绪较弱，市场持券过节意愿不足。
风险提示：
全球经济下行超预期，政策超预期
01
央行公开市场操作
本周（9月21日-9月27日），央行连续5天开展逆回购操作，共计9000亿元，因本周共有4200亿元逆回购到期，央行实现净投放4800亿元。另外，央行于9月21日以利率招标方式发行了2020年中央国库现金管理商业银行定期存款（三期）招投标，中标总量为800亿元，中标利率为3.00%。
02
地方政府债券一级发行
按照发行日统计，本周（9月21日-9月27日）我国地方政府债发行只数77只，发行额2114.12亿元，较上周减少149.24亿元。使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债发行增加201.06亿元，地方政府专项债减少350.31亿元。
03
国债及政策性银行债发行
按照发行日统计，本周（9月21日-9月27日）共发行国债700.6亿元，较上周减少1411.6亿元；共发行980.7亿元政策性银行债，较上周减少63.1亿元，国开债发行470.0亿元，口行债发行205.4亿元，农发债发行305.3亿元。
04
二级市场交易
4.1 货币市场
本周（9月21日-9月27日）DR007呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降55.39BP。从利差看，本周R007和DR007利差整体呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降29.87BP，GC007与DR007利差整体先下降后上升趋势，最终周五较周一上升59.39BP。
4.2 利率债市场
本周（9月21日-9月27日）各期限国债收益率除一年期稍有下降均呈上升趋势，1年期品种下降0.11BP，3年期品种上升7.14BP，5年期品种上升6.01BP，7年期品种上升1.54BP，10年期品种上升2.96BP。
05
债市投资策略
上周债券先涨后跌，现券整体小幅下跌，期货强于现券。上半周，受益于央行公开市场净投放以及风险偏好下降（疫情二次爆发），债券小幅上涨，下半周股、债和商品同跌，有点类似三月份的流动性冲击，债券市场情绪较弱，猜测原因有二，一是债券情绪较弱，不想持券过节，二是国开换券因素。
本周只有三个交易日，周二公布PMI数据，从高频数据看，经济复苏斜率有所放缓，内生动力不足，外生动力难以加码，周末公布的工业利润数据和库存数据，库存见底回升，显示需求不足对生产拖累开始显现，基本面走势应有利于债市，PMI数据可能首次验证基本面恢复放缓逻辑。
货币政策正常化逻辑基本交易完成，债市多空因素交织，主线尚未明晰。资金面跨季，可能带来一定波动，但政策利率锚定相对确定，货币政策正常化交易基本完成。未来可能交易逻辑有：
一是宽信用拐点何时到来。以社融或新增信贷数据见顶回落，回落相对确定，时间有争议；
二是经济斜率放缓，较大概率事件；
三是疫苗与二次疫情。目前看二次疫情爆发已经开始，疫苗成功可能要年底，大规模推广要21年，疫苗的影响晚于二次疫情；
四是债券供需情况，进入10月底，利率债供给高峰即将过去。银行超储率四季度出现季节性回升；
五是美国大选临近，以及中美摩擦情况；
整体看，目前大环境逐步有利于债市，但双节之前，债市交易情绪较弱，市场持券过节意愿不足。
风险提示
全球经济下行超预期，政策超预期
本文节选自东兴证券研究所已于2020年9月28日发布的《债市短期主线未明，持券过节意愿不足——固定收益周报（20200928）》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
分析师：张怀志
执业证书编号：S1480519080004
电话：010-66555181
邮箱：zhanghz@dxzq.net.cn
联系人：贾清琳
执业证书编号：S1480119070058
电话：010-66554042
邮箱：jiaql@dxzq.net.cn
感谢关注东兴固收研究团队！
