来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001
SFC No. BPY421 研究员
黄晓彬 S0570516070001 研究员
张 泽 S0570520090004 研究员
报告发布时间：2020年9月27日
摘要
沪港AH溢价指数创十年新高，后续港股表现或强于A股
AH溢价指数能反映沪港两地同时有A股及H股上市公司群体的两地股票交易折溢价水平，近十年来A股相对港股大多呈现溢价状态。经统计发现，当AH溢价指数从高位回落时，沪深300的后续表现往往不及恒生指数。当前AH溢价指数创十年新高，后续回落概率较大，港股相对A股或表现更优。
行业景气度跟踪：全市场景气度回升，超半数行业景气度为正
在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年8月31日的最新建模结果，全市场景气度延续反弹回升趋势，超过半数行业的景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：电力设备及新能源、有色金属、计算机、汽车和非银行金融。
行业拥挤度跟踪：上周市场震荡下行，六个拥挤行业出现拥挤
我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标，用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分，复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态，有一定的交易过热风险。上周市场核心指数震荡下行，沪深两市成交量萎缩。六个业出现量价背离状态，分别为：建材、轻工制造、电力设备及新能源、汽车、消费者服务、交通运输。
资金面跟踪：北向资金净流出，医药生物行业净流出最多
上周北向资金净流出，总计净流出247.10亿元。净流入最多的行业分别是有色金属（5.38亿元）、汽车（4.55亿元），净流出最多的行业是医药生物（-59.75亿元）、食品饮料（-42.26亿元）、银行（-36.69亿元）。
风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
AH溢价指数创十年新高，后续港股表现或强于A股
H股指注册地在内地、上市地在香港的中资企业股票。中国大陆地区机构投资者和个人投资者也可以投资H股。但由于两地的投资者结构、估值水平、市场环境等股价相关影响因素不同，AH股之间存在长期的价差。作为衡量A股与港股之间相对估值高低的参考指标，AH股溢价受到市场投资者的普遍关注。
上证沪港通AH溢价指数由沪港通范围内同时在沪港两地上市A股及H股的上市公司的A股股票以及H股股票组成，以反映沪港两地同时有A股及H股上市公司群体的两地股票交易折溢价水平。该指数客观地描述了AH股的价格差异，如果AH股价差扩大，该指数表现为不断升高，如果AH股价差有所减小，该指数则表现为走低的趋势。
在指数编制上，沪港AH股溢价指数的样本空间由所有在上海证券交易所以及香港联合交易所同时的AH股的上市公司的A股股票以及H股股票组成，每半年会调整一次样本股。AH股溢价指数以上市公司A股以及H股总自由流通股本为基础，分别以A股及H股人民币价格计算市值，然后相比得到。
其中，
观察AH股溢价指数可以发现，近十年来绝大部分时间里A股较H股均呈溢价，即溢价指数高于100点。少有的三次折价时间发生在：2010年中至2011年中，溢价指数在100点附近震荡；2012年底到2013年初，溢价指数略低于100点，持续约2个月；2013年10月至2014年10月，AH股溢价指数大部分时间里低于100点，并于2014年7月23日创下历史最低的89.38点。
将AH股溢价指数与沪深300和恒生指数进行对比，发现指数与沪深300走势大体一致，与恒生指数走势往往相反。实际上，由于当前沪港通里的大多数股票均为沪深300的成分股，我们也可以简单用“沪深300/恒生指数”来观察AH股溢价的走势。计算2010/1/1-2020/9/25时间里各指数之间的相关系数，AH溢价指数与沪深300的相关系数为0.31，与恒生指数的相关系数为-0.53，与“沪深300/恒生指数”的相关系数为0.81。
正由于AH股指数能够反映A股和港股的价差程度，并且与股指走势有一定相关性，因此我们可以据此判断A股和港股的相对配置价值。
首先，我们梳理出AH溢价指数历史上的局部高点，然后观察高点过后一段时期里A股和港股的相对强弱，这里A股我们用沪深300进行衡量，港股用恒生指数加以刻画。观察2010年以后的指数走势：
AH股溢价指数的最低点发生在2014年7月23日，在此之前的AH股溢价普遍比之后的AH股溢价低；2010年1月4日至2014年7月22日AH股溢价指数的平均值为104.87，2014年7月23日至2020年9月22日AH股溢价指数的平均值为127.33；
2010年1月4日至2014年7月出现了三次明显的局部高点，分别在2011年9月26日，2012年5月24日与2013年6月13日；
2014年7月24日至2020年9月22日出现了三次较为明显的局部高点，分别是2015年7月9日、2015年12月14日与2018年2月6日。
统计AH溢价指数自高点回落后的10,、20、30、60天时间里，沪深300和恒生指数的涨跌幅（见下表），其中差值含义为沪深300指数涨跌幅与恒生指数涨跌幅的差值，可用于衡量沪深300与恒生指数涨跌幅之间的大小。若这一标量为正，则表示沪深300较恒生指数表现更好；若这一指标为负，则表示恒生指数较沪深300表现更好。
从表格中的差值正负号可以看出，六次AH溢价指数从局部高点回落后的20天和60天里，沪深300表现均不及恒生指数，沪深300仅在2015年7月9日之后的10天和30天里优于恒生指数的表现。
与之对应的，我们也可以统计AH溢价指数从低点反弹后，沪深300和恒生指数的相对表现。局部低点为2010年9月29日，2012年12月13日，2014年7月23日，2018年7月2日。统计结果如下表所示，五次AH溢价指数从局部低点反弹后的10天和20天里，沪深300表现均优于恒生指数，沪深300仅在2017年3月21日之后的30天和60天里不及恒生指数的表现。
综上我们可以看到，当AH指数从高点回落，后市的沪深300表现大概率不及恒生指数；反之当AH指数从低点反弹，后市的沪深300表现大概率优于恒生指数。
截至2020年9月25日收盘，AH溢价指数为153.33，为2010年1月以来的历史最高点，后续AH溢价指数从高位回落的概率将大于继续上攻，因此我们判断，在今年以来恒生指数大幅跑输沪深300的情况下，随着AH溢价指数的回落，后续恒生指数的表现或优于沪深300。
景气度跟踪：全市场景气度回升，超半数行业景气度为正
在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年8月31日的最新建模结果，全市场景气度延续反弹回升趋势，仅银行行业的景气度下降，其他所有行业的景气度均有不同程度的增加。超过半数行业的景气度为正。景气度打分排名前五的行业分别是：电力设备及新能源、有色金属、计算机、汽车和非银行金融。
行业拥挤度跟踪：上周市场震荡下行，六个行业出现拥挤
在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言，我们以量价数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标，并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看，出现拥挤信号的行业在未来一个月出现下跌可能性较大，建议降低仓位。
上周市场核心指数震荡下行，沪深两市成交量萎缩。六个业出现量价背离状态，分别为：建材、轻工制造、电力设备及新能源、汽车、消费者服务、交通运输。
资金面跟踪：北向资金净流出，医药生物行业净流出最多
上周北向资金净流出，总计净流出247.10亿元。净流入最多的行业分别是有色金属（5.38亿元）、汽车（4.55亿元），净流出最多的行业是医药生物（-59.75亿元）、食品饮料（-42.26亿元）、银行（-36.69亿元）。
风险提示
1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、 金融周期规律被打破。
3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易
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