来源：兴业研究
孔祥 兴业研究首席金融行业分析师
乔永远 兴业银行首席策略师
竞争与合作是资管行业的主旋律。（1）2019年以来，对于近80万亿元（剔除嵌套口径）的大资管领域，银行理财子公司是含着“金钥匙”的新进入者；借力近年来权益市场牛市和“爆款产品”频发，公募基金受益于居民财富迁徙的红利，规模增长同时结构显著优化，高费率的权益类产品占比提升。（2）一边背靠我国最广大的客户流量资源，一边坐拥最强的投资管理能力，未来我国银行理财子公司与公募基金的互动格局将引导资管行业的迭代与进化。
四维度比较银行理财子公司和公募基金。（1）规模指标：理财子公司总规模和发行款数占优，以固收型产品为主；公募基金类型更全面，货币、债券和权益各有规模。（2）渠道类型：理财子渠道以母行为主，公募渠道更多元，但缺乏直销渠道，故有较多尾随佣金支出；（3）投资禀赋：理财子强于非标债权资产，基金善于把握标准化风险资产；考虑到标准化资产有信息披露更透明/流动性更强/杠杆率更高等优势，如果短板难以补齐，这会影响理财子公司长期竞争力；（4）产品优势：理财子重视机构层面的信任，产品同质性强；公募基金“更挑人”，核心资产时代，头部机构与头部管理人的优势更凸显。
三个关系理解理财子公司与公募基金的竞合：（1）“跷跷板”：面向零售端客户需求，基于产品收益率来竞争，短期同一场景下不同产品收益率差异就会导致规模的此消彼长；（2）“放大器”：资管新规下为替代非标资产（目前配置比例20%），公募基金为理财子公司产品提供收益增厚解决方案，这在放大理财子公司产品收益的同时也扩张了公募基金的规模；（3）“旋转门”：与零售端关注收益率等单一指标不同，机构客户关注维度更多元，涉及到税收优惠、产品穿透能力、流动性优势等，故机构业务场景下各资管机构基于规则差异进行竞争。
三个关系的体现过程也是资管格局进化迭代的过程。（1）“跷跷板”的验证：现金管理场景下，银行现金管理类产品和公募货币基金此消彼长；随着未来银行系“固收+”产品推出并与公募债基和混合类产品正面竞争，场景争夺将继续；（2）“放大器”的验证：银行表内委外需求下降，理财子公司将是新“金主”，测算这将为公募基金带来不少于2万亿元（以权益资产为主）的委外需求；（3）“旋转门”的验证：随着资管产品规则逐步统一，规则套利的时代结束，机构分层的时代开启，新需求的挖掘体现在对机构之间兼并收购，同业资产流转、各业务条线需求差异和考核方式等问题的理解上。这一过程中，建立同业信任壁垒的理财子公司和公募基金均将发力。
竞合关系
正文：
2019年以来，银行理财子公司是近80万亿元（剔除嵌套口径）大资管领域的新进入者。产品需求变化将为理财子公司转型带来了机会。从产品需求端看，过去银行报价型产品收益基准偏低，我国资管产品的收益曲线需要补全，目前客户已能承受一定波动水平的产品体验，未来面向公募客户、较低回撤，收益基准接近信托产品的细分领域将有较大发展机遇。
而借力2019年以来的权益市场牛市和“爆款产品”频发，公募基金也受益于居民财富迁徙的红利，规模增长同时结构显著优化，高管理费率的权益类产品占比提升。截至2019年末，权益类基金（包含股票型、混合型基金）的总规模达3.22万亿，占基金市场规模的21.95%，同比上升四成。截至2020年8月底，权益类基金规模已超过4.8万亿，占比27.18%，距2019年末增量接近50%。居民财富迁徙带来的理财热潮将持续推动权益产品的规模。
一边是背靠我国最广大的客户流量资源，一边是坐拥最强的投资管理能力，最坚硬的“盾”遇到了最刚强的“矛”，未来我国银行理财子公司与公募基金将如何互动，本篇对此进行探讨。
一、四维比较：理解银行理财子公司与公募基金
我们从规模指标、渠道类型、投资禀赋、产品优势等四方面比较银行理财子公司与公募基金的差异。
规模指标：公募基金产品类型全面，理财子公司规模和数量上占优。
截至2019年底，中国市场公募基金总规模为14.6万亿元，公募基金产品数为6040支（不同份额仅保留A类）；而根据wind数据，银行理财非保本理财产品存续余额23.4万亿元，超过公募基金总规模60.2%；共发行产品4.73 万只，其中理财子公司合计存续余额0.8万亿，产品数量1198只。
产品分类上，公募基金按照投资风格分类可分为6大类：股票型、混合型、债券型、货币市场型、另类投资型和QDII型。进一步二级分类可分为20小类，投资者可以按照自己的风险偏好、风险承受能力、投资目的（投机、对冲、绝对收益等）等需求匹配合适的基金产品；而目前理财产品按照投资风格的不同分为4大类：固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类理财产品，从产品类型上看理财子公司的产品较为单一。
渠道类型：理财子母行占比高，公募渠道更多元
理财子公司对比银行系公募基金在客户资源上有着天然优势。理财子公司的销售渠道普遍依托总行，而银行拥有覆盖范围最广的销售网点；以负债端扎实的邮政储蓄银行为例，该行全国约有3-4万个银行网点，这是缺乏直销渠道的公募基金难以比拟的优势。客户通过线下网点可以和理财销售人员进行沟通，容易建立信任，这为后续“投顾化”服务模式埋下伏笔。在理财子直销模式为主导下，营销费用和管理费用内部进行分成。
公募基金销售按渠道不同可以分为直销和代销；按模式可以分为线上和线下。公募基金销售渠道共分为三条线：机构、零售线下渠道和电商，规模占比分别约为40%、35%和25%。若不考虑机构服务，公募基金的销售主要以线上销售为主，相对于理财子的销售模式离客户更远，业绩是维持关系的核心抓手；同时约40-50%的管理费等以尾随佣金的形式转给了代销机构。
投资禀赋：理财子强于非标资产，基金善于把握风险资产
银行理财子公司而言，虽然趋势上看非标资产占比正逐步下降，但非标债权资产仍在收益增厚中起到重要作用。根据我们整理，目前一年期定开产品中较多产品仍有20%左右的仓位配置非标。整体看，对于规模超过万亿元的理财子公司，短期要做到对非标资产的完全替代仍任重道远。
目前理财子公司有若干款产品基于非标资产的设计创新，在起到消化老资产的同时，也探索了各类型另类资产的配置。相关产品投资范围涵盖了非标债券投资、特定资产收益权和信托计划等，投资期限普遍在1年，预期收益4%~6%之间。相较于公募基金，理财子公司的相关产品在达到同等收益率的同时净值波动更小、收益更稳定，这也解释了为什么短期难以舍弃非标资产。
依靠过去分支机构优势，银行理财子公司在非标投资方面有较强的经验和风控能力，但在标准化场内资产上（如场内ETF等）相对公募基金能力较弱。
相对于非标资产，标准化资产有三个优势，如果短板难以补齐，这会影响理财子公司未来的产品创新：
监管要求严格、信息披露透明：从客户角度，标准化场内资产更加透明，资产的来源以及净值化管理更加合规，大大减少了非标类资产“暴雷”的风险。
流动性强：标准化场内资产交易于场内二级市场，最直接的优势即是高流动性，交易成本低。
杠杆率高：场内资产如杠杆ETF、金融衍生品等均具有极高的杠杆性，可提高产品资金利用率。据我们模型数据显示，2019年有86%的公募基金产品参与过杠杆交易。
产品优势：理财子重视机构信任，公募基金“更挑人”
对理财子公司而言，延续刚兑限制了资产多样化的布局。过去的银行理财产品带着“刚性兑付”的标签，因此银行的客户更偏爱保本、收益确定的产品。如根据中国理财网的分类，之前的理财产品主要分三种：保本浮动收益、保证收益和非保本浮动收益，无论是哪种都会给出一个预计最低收益率和预计最高收益率，从现实来看，一般都是按照预计最高收益率左右的水平兑付给客户。
在净值化转型中，如果理财产品不再延续刚性兑付，净值波动直接让客户承担，短期内这会流失部分客户。故从实际运作看，各家银行理财子公司渐进加大风险资产的配置，新产品倾向于使用摊余成本法，给予一定的收益基准引导。
公募基金的业绩表现根据基金经理的不同差异较大。我们筛选了业内知名的若干位基金经理及其代表性产品，收益率最高的产品年化收益达24.83%，从绝对收益的角度来看公募基金更“挑人”。
下表基于四个维度对银行理财子公司和公募基金情况作了对比：
二、三个关系：理解理财子与公募基金“竞合”
如何理解银行理财子公司与公募基金的竞争与合作？我们通过三个关系进行说明：即跷跷板、放大器和旋转门。严格来说，我们的判断也是一种“推断”，故本文同时会基于数据进行验证。
1、“跷跷板”：面向零售端客户需求，基于产品收益率来竞争
由于基础资产配置、产品运营模式和客户基本盘的不同，理财子公司的产品在收益率上和公募基金产品有显著差异。对零售客户来说，收益率体验的差异形成了一种“跷跷板”效应，在某几类场景的规模上，理财子公司和公募基金的产品可能会有此消彼长的关系。
以现金管理场景为例：过去几年货币基金发展迅速，这分流了很多银行储蓄，银行理财子公司在净值产品转型初期便自主研发了类货基T+0产品。参考2019年全年的收益率表现，理财子在固收、混合、权益类产品上平均收益率均不及公募基金，但现金管理类理财产品以3.53%的平均年化收益率远超货币型基金2.29%的年化收益率。
对于客户来说，与货币基金相比，现金管理类理财产品具有两大优势：
一是收益率更高。对比2019年的净值型现金管理型产品与货币基金的平均七日年化收益率可以看到，净值型现金管理型产品平均七日年化收益保持在3.4%以上，而货币基金平均七日年化收益最近数月在2.5%上下波动，净值型现金管理型产品具有显著的收益优势。
二是流动性更好。大多数银行现金管理型产品在交易时间段内，额度不受限制、赎回资金实时到账，在非交易时间段内，快速赎回额度上限在5万元；而货币基金快速赎回额度则受到单日1万元的上限约束。因此相较而言，现金管理型产品快速赎回额度更大，流动性更强。
2、“放大器”：公募基金为理财子公司产品提供资产解决方案
过去由于商业银行表内资产配置形式多元，尤其是中小银行表内通过“发行同业存单-委托非银机构-非银资管委外管理”的方式获得超额收益。这种过程中，委外扩张伴随了层层嵌套、乱加杠杆和资金空转等现象。2017年以来，针对治理同业市场乱象的“三三四”大检查旨在治理这一问题，表内投资类资产、表外同业理财规模一度是观察金融去杠杆进程的重要视角，这导致“委外”退潮。
“去杠杆”本质是对以往机构期限错配、大比例投资非标的模式的纠偏，非标换贷款，委外换债券的操作成为了表内趋势，各家机构从筛选委外转向了建立和提升标准化资产投资能力，这导致银行表内投资缺乏“委外”需求。
传统银行理财产品采取拉久期、加非标、加杠杆等策略以保持产品较高收益率，但这种配置模式已越来越难满足当下净值化产品转型的需求。从监管视角看，资管新规对非标产品配置期限要求日趋严格，目前占比已20%的非标资产未来更加难配；从组合管理角度，如果组合上不配置非标资产，目前资产端和负债端倒挂严重，银行理财子公司需要在权益、衍生品、乃至其他另类资产中增加配置。
由于理财子公司在权益、股权等资产配置上存在短板，通过非银资管机构进行委外（如FOF/MOM）这成为当下的解决方案。在我国近20万亿元理财产品中，非标投资规模不少于3.5万亿元，假如约一半可以通过权益资产替代，这将为权益等资产带来约2万亿元的新增资金。在此过程中，主动管理能力较强的公募基金可以为理财子提供多资产的解决方案，通过收益的“放大”也实现了自身规模的“放大”。
3、“旋转门”：面向机构端客户需求，基于规则的差异化竞争
与零售客户主要关注收益率等单一指标不同，机构客户关注维度更为多元，涉及到税收优惠、穿透能力、流动性优势等。对于我国广大的区域银行尤其是农商行，未来表内“缺资产”仍是资产负债管理的主旋律，这时候选择配置银行理财子公司的产品还是公募基金产品，这需要对相关维度做系统性比较。机构业务规则的差异导致资金方在相关产品规则角度进行综合评估，也产生了理财子公司产品和公募基金产品的“旋转门”。
当前阶段，公募基金税收方面更具优势。由于公募基金买卖价差不收取增值税，从机构投资人的角度，公募基金在税收方面更具优势。对于理财子公司，通过购买公募基金同样比直接配置利率债税收方面更划算（银行、保险、券商普遍收取6%资本利得增值税及25%的资本利得所得税）。基于这种考虑，即使投资能力较强的股份制银行、城商行也会在表内外定制大量货币基金和债券基金。
理财子公司资本优势带来了更好的客户体验，这表现在产品收益水平、产品赎回灵活性等方面。银行理财子公司的体量相较基金公司及信托公司优势明显，目前已开业的国有大行的理财子公司注册资本均在100亿元左右，工行甚至达到160亿元。而基金公司普遍注册资本在1-3亿元之间。根据规定，理财子公司需由商业银行作为控股股东发起设立，注册资本金最低金额为10亿元人民币。在注册资本金方面，要求远高于公募基金。
从我们调研情况看，很多农商行机构选择资管产品时，由于一般按照税前收益率进行考核，对产品流动性维度的关注反而由于税收考虑，这反而凸显了理财子公司在机构业务的优势。管理人注册资本高在机构投资人方面是天然的优势，机构投资人通常投资规模较大，在遇到大额赎回时公募基金或遇到无法赎回、滞后赎回的情况。理财子公司自有资金体量大，机构资金相对容易赎回，这凸显了银行理财子公司产品的优势。
三、验证三个关系：资管格局的持续进化
1、验证“跷跷板”：现金管理类产品此消彼长，未来场景继续拓展
自2018年资管新规明确了商业银行产品净值化的转型方向以来，各银行理财子公司均积极布局类货基的现金管理类理财产品。考虑到银行现金管理类产品的收益率显著高于公募基金的货币型基金，即使考虑权益市场这一阶段的变化（权益市场2018年熊市/2019年牛市），收益率的差异导致了资金在银行理财子公司产品/公募基金流向的此消彼长。
自2018年下半年以来，由于两者之间收益率的差距，资金从货币基金流向银行理财的迹象已比较明显。2018年年底至 2019年年底，产品发行数量上看，净值型现金管理类产品的数量已接近翻倍；而货币型基金同期减少了13只，降至335只。规模上来看，净值型现金管理类产品规模由4.08万亿增加至4.16万亿，同比上升1.93个百分点；货币型基金规模同期由8.16万亿下降至7.41万亿，同比下降0.92个百分点。规模占比上，净值型现金管理类产品占比由39.11%增加至41.06%（占净值型理财产品规模）；而货币型基金由63.46%下降至53.99%（占公募基金总规模）。跷跷板效应下资金由货币型基金流向现金管理类理财产品的迹象十分明显。
现有场景是货币基金与现金管理类产品的竞争，未来场景可能会成为“固收+”产品对传统公募债基的替代，我们判断“跷跷板”效应有可能进一步放大。
2、验证“放大器”：银行表内委外需求下降，理财子将是委外新“金主”
从海外机构经验看，委外仍是配置型机构的核心解决方案。参考耶鲁基金2020年的资产配置计划，其配置了近40%的私募股权基金（包括风险投资基金和并购基金），以及超20%的绝对收益对冲基金。股票、债券、现金的配置总比重仅23.5%。耶鲁基金依靠主动管理+委外的模式在近10年获得了超过11%的年化收益率，而美股平均收益率仅为6.5%左右。
通过FOF/MOM的模式筛选优质的管理人和产品，这将是理财子尝试主动管理风险资产的第一步，尽管第一批理财子公司成立至今尚未满两年，但在FOF委外模式上的布局已初见锋芒。截至2020年8月，存续的FOF型理财产品总共88只，理财子公司发行的FOF产品共74只，占比达83.9%。随着银行理财产品转型的不断加速，相信更多的以委外模式为核心的产品将进入市场，公募基金在此过程中也将受益。
3、验证“旋转门”：短期比较规则差异，长期依靠理解机构新需求
过去机构同业理财的时代，机构资管营销比较的是利用不同产品之间规则差异进行套利的能力。短期看，2020年公募摊余成本法基金的热销还是延续这种规则套利的文化，但站在更长久的视角，机构资管业务更在于对机构新需求的理解，这体现在对机构之间兼并收购，同业间资产流转、各业务条线需求差异和考核方式等问题上。
金融机构间的整合在加强，这会促进机构资管业务新的需求产生。目前监管政策通过“同业不出省，信贷不出县”等要求限制了本地中小农商行的金融市场和同业业务，而头部的农商机构、本省联社受相关政策影响较小。未来随着联社改制、机构合并、资本夯实，我们判断未来五年有可能形成一批资产规模近万亿元的“超级区域银行”，该类农商行的资产配置边界会显著高于传统农商行。“超级区域银行”未来通过持有牌照更大规模参与资金和资管业务将是趋势。
机构间的同业合作已经走过了流动性管理和规避监管的时代，后续将着重于解决当前机构分层的问题。从海外经验看，包括Vanguard、Blackrock等海外资管机构均有类似团队指导客户做资产配置，如投资顾问（针对中等收入的零售客户）、如解决方案团队（针对机构客户和部分超高净值客户）。银行理财子公司和公募基金也将扮演这一角色。
