来源：国泰君安证券研究
2020年9月22-23日，国泰君安2020年度周期大金融主题投资策略会在深圳圆满落幕。
国泰君安宏观研究团队、大金融研究团队、固收研究团队携手大周期组十个行业展开为期两天的峰会，并于随后两天拉起多条主线实地考察大湾区，集中进行观点发布、行业专家与百余家上市公司的深度交流，为您奉上投研思想盛宴，把脉金秋行情脉络。
在此，我们整理了其中部分嘉宾的精彩观点，和大家再次回顾这场精彩的活动。
黄燕铭（国泰君安证券研究所所长）：
牛市没有第二波，后续看周期和消费
直到现在还有很多朋友会问牛市是否存在第二波，我们认为，6-7月的牛市是无风险利率下行带来的行情，到7月中旬就已基本结束。如果牛市还有第二波，我们还需要等待相当长的一段时间，并且后一波牛市与前一波没有任何关系。
未来一段时间市场走势是横盘震荡、逐级上行，横盘震荡的区间是[3100,3500]，中枢是[3200,3400]。8月底9月初时指数逐步收敛，但最近指数并非收敛而是在放大，宽幅剧烈震荡。预计横盘震荡需持续到大概到十月中下旬，这是今年下半年A股变盘的关键节点，与我们目前所处的宏观环境及美国选情有很大关系。
至于具体板块风格的把握，主要还是偏周期和消费。
周期主要看基建，消费逐步由必选向可选过渡。必选消费如食品饮料等此前走势较好，而航空、旅游等可选消费品未来可能一些机会。科技在未来将近一个月的时间内还要坐一段时间的冷板凳，但我认为当大盘指数回调时可逐步开始布局科技股，即逢跌加科技。
高瑞东（国泰君安宏观首席分析师）：
是什么在推动周期行情持续演绎？
1、从中国经济复苏的节奏来看，中国经济目前的复苏节奏从二季度开始逐级抬升，一直持续到明年一季度。在这个过程中，基建和房地产发挥了强有力的支撑作用，是中国经济复苏的重要推进器。
2、其次，全球疫情风暴中，出口已经成为今年中国经济的亮点。
二季度以来，我国对东盟和美国的出口增速在快速上升，这两个地区占到我国对外出口的31%左右，也推动了出口整体快速上升。出口数据超预期，第一是中国防疫物资出口强劲（占出口的15%左右），其二是非防疫物资填补全球产业链缺口，尤其是机电及高端设备出口修复表现突出。
3、巨量专项债支撑基建投资，直到明年一季度左右。
从今年专项债发行投向来看，主要流向以基建项目为主。专项债支出进度呈现平滑化趋势，明年一季度可能仍将受益。房地产销售段和竣工段持续坚挺，支撑房地产投资继续高位运行。
陈显顺（国泰君安策略首席分析师）：
本轮周期行情有何不同？
和历史上的几次周期行情相比，本轮周期行情呈现出几点不同。
其一，后疫情时代当前，核心周期品的库存水平都不高，相较之前历史阶段，修复空间大。当前的补库弹性要远高于历史，关注盈利端超预期可能。
其二，利率环境不同，隐含的估值回报不同。当前利率环境，对于周期品更为友好，利率上行预期压制小。
其三，风险偏好环境不同，当前的ERP水平处理历史之中的低位。承受风险隐含的溢价在下降，意味着给予不定性更a高估值，这也包括周期、经济复苏的不确定性，这更有利于周期行情开启。
相对于消费，周期的胜率和赔率都要更高。往后看，如果信用修复超预期（重要表现在于社融的超预期），利好周期；如果流动性超预期，市场逻辑将继续演绎“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”，更利好消费（因为消费未来的年化确定性潜在回报更高）。
我们现在所处的状态，是流动性在变化的边际点、信用在修复的边际点，这种流动性-信用类似平衡的状态使得周期和消费相对平衡。但是往后看的话，信用修复比流动性宽松更确定，这也意味着周期比消费更确定。
鲍雁辛（国泰君安建材首席分析师）：
降维打击的2.0时代
我们19年初提出的B端对C端的弯道超车，目前大家已经看到结果。从2019年到现在，C端的建材股走势，远远不如B端的建材股，这个产业逻辑我相信接下来较长的一段时间仍会演绎，但股票投资逻辑已经走到了较高的位置，而今年Q3会成为C端同比增速的上行拐点。
今年下半年，我们会看到城市建设圈仍然会持续加速，在不同地域市场布局的公司未来估值将进一步走出差异。
早在去年，我们提出了建材渠道降维打击概念，今天我们想重申一下“降维打击2.0”的概念——寻找建材行业的海天、立讯。
我们已经看到功能性建材b端头部公司，比如东方雨虹、中国联塑、已经开始跨品类延伸，赛道本身我们认为已然不重要，因为好的赛道会引来B端头部公司的跨界降维打击。
我们认为，2020年实际已是企业战略选择的分水岭，大部分公司转向b端，利润表发力的追赶头部公司的同时，扩张了资产负债表同时承担现金流的压力，体现不同阶段企业的战略选择，而投资者在不同信用及流动性环境将作出对“质”与“量”不同的选择。
谢皓宇（国泰君安地产首席分析师）：
地产巨头转型路径分析
如果一个房地产企业转型他能做什么？过去我们看到房地产公司做金控、资管的尝试。但现在我们看到房地产的业态正在变得越来越丰富， 从社区零售到康养健康，甚至在餐饮方面都有布局，甚至机器人等等行业。
有人会问机器人和房地产有什么关系?其实关系还是很大的。但目前我们看到相对来说比较成熟的商业模式，可能是物业公司和商业地产公司。
比如一些房企收购商业地产，但它也不是由住宅公司的人去管理。为什么？因为商业地产讲究的精耕细作，讲究的招商引资，讲究的动线设计，在原有的房地产行业框架里面都是完全不存在的。
另一方面，相比于其他行业而言，为什么我们说房地产企业转型是一件比较有优势的事情。
比如我们要做一些芯片设计，很多行业做不了跨界？为什么，小公司无法分摊相对大额的研发费用。
但是地产行业有一个非常好的特点，它的销售规模足够大，所以当房企想要去尝试一些事情的时候，有很大的空间可以去试水一些事情。
基于我们目前的分析来看，我们认为房地产行业中有大量的公司，都是能够孵化出来接近千亿级别体量的公司。
周妍（国泰君安公用首席分析师）：
火电会被淘汰吗？
随着光伏、风电的蓬勃发展，不少人认为火电可能到了被淘汰的边缘。但事实上，在过去两年，我们一直在重点推荐火电。
为什么我们仍然在推荐火电？主要有两个原因。
1、新能源在蓬勃发展，但我国资源禀赋决定中短期内火电主题地位不会动摇。
我国是典型的富煤、缺油、少气的国家，在我没过当前如此巨大的能源需求面前，中短期内煤炭的主体能源地位不会改变，这也决定了火电在电力中的主体地位也不会改变
此外，在没有储能设备的情况下，新能源的发电时段是受到很大限制的限的。比如光伏，我们晚上肯定发不了电。所以在这种情况下，我们是非常需要火电去做辅助供给，完成调峰的服务的。换句话说，风电光伏的规模越大，就越需要相应规模的火电去做辅助服务，说通俗点，就是做“备胎”。
2、我们推荐火电的原因，不是来自于装机，而是来自于成本。因为在过去几年中，火电的成本一直在不断下行的。
从18年的煤价650，到19年的600，再到今年可能均价550左右，煤炭价格基本上是每年10%左右在跌。
这也就带来了整个火电企业盈利从底部的一个非常显著的回升。
郑武（国泰君安交运首席分析师）：
疫情下的航空业
过去四年，我们一直高度看好航空，认为中国航空业会进入一个超级周期。但疫情之后，我们需要重新观察市场复苏的节奏。其实现在航空割裂成两个市场，一个国内、一个国际。
国内市场非常好。过去20年增速13%，但如果看总量，人均只有美国的几分之一。这是可选消费里面不多见的目前相对消费水平非常低的一个品种。
但还有一个中美无法比较的问题——高铁。高铁是全世界最大的廉价航空，所以未来国内的航空业，我们一定达不到美国水平，但渗透率一定会向上走。
疫情之后，中国航空业率先复苏，现在国内航线的人次已经达到去年同期的90%，我们预计国庆节会达到100%，但票价降了10个点，在一定程度上会影响到我们的利润表，但是也有部分航空公司表现了成本的竞争力。
国际航空需求我们预计复苏将会极为缓慢。国际航线的瓶颈在哪里？不在机场，不在航空公司，而在各地的检验部门。每个从国际航线过来的人，要被隔离14天。我们觉得乐观的预期，到明年国际航线的人次可能会恢复到今年的五成。
邬华宇（国泰君安有色首席分析师）：
得氢氧化锂者得天下
锂价超跌反弹。锂价目前水平下，跌破澳洲二线矿山现金成本，国内冶炼厂均出现亏损，锂行业开工率下滑。下半年电动车随欧洲和中国需求复苏，锂盐订单增长，库存快速去化，碳酸锂为主的锂盐采购销售都偏紧张，我们判断锂盐价格将反弹，反弹空间看3000-5000元/吨。
进入2020以后，新能源汽车车型定位较高、追求长续航、技术和安全性保障，一部分需求将从过去的碳酸锂，转向为高镍时代的氢氧化锂。
未来整体锂盐行业发展趋势更侧重于氢氧化锂细分行业，氢氧化锂未来在锂盐中占比将逐步提升，未来5年内氢氧化锂行业增速42%，氢氧化锂整体CAGR远快于整个锂行业22%的增速。
根据我们对全球锂盐企业的跟踪，我们发现以赣锋锂业为首的中国企业对氢氧化锂的扩产更灵活激进，同时以威华股份为代表的锂盐公司也逐步进入到海外日韩电池厂的供应体系，我们判断，未来中国锂盐企业比海外锂盐企业更能获得更多的氢氧化锂份额，提升整体锂盐市占率。
我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年加速增长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。
段海峰（国泰君安化工首席分析师）：
代糖风口起
甜味剂这条赛道今年表现也非常不错。从市场情况来看，全球无糖化趋势非常明显，民众健康意识正不断加强，使得无糖及低糖的食品饮料广受欢迎。其中2012-2018年饮料中无糖/低糖产品数量年均增速达28%。我们认为，随着全球越来越多的国家征收糖税以及糖尿病患者的增多，全球含糖食品及饮料行业变革将加速。
目前中国以及其他发展中国家的无糖/低糖饮料渗透率还很低，如俄罗斯、中国的无糖/低糖碳酸饮料占比分别为8%、3.5%，与之相比，海外发达国家渗透率普遍超30%，渗透率还有大幅提升空间。
从具体的甜味剂品类来看，我们非常看好三氯蔗糖及安赛蜜这两个品类。从终端调查来看，由于三氯蔗糖及安赛蜜产品在风味、价甜比以及安全性上都表现良好，是食品饮料商最倾向于增加使用的人工甜味剂。从行业增速来看，全球三氯蔗糖行业近五年年均复合增速超过15%，安赛蜜近三年年均复合增速达6.5%。考虑到终端产品仍将快速增长，我们预计三氯蔗糖及安赛蜜仍将保持稳定增长。
在竞争格局方面，三氯蔗糖及安赛蜜行业都表现良好。（1）安赛蜜：随着第二大厂家苏州浩波面临破产重组，第四代甜味剂安赛蜜已呈现明显的寡头垄断格局，金禾实业成为安赛蜜行业当之无愧的龙头，市占率逾60%。（2）三氯蔗糖：第五代甜味剂三氯蔗糖供给端格局良好。目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17200吨，但中小企业开工率较低。随着产品价格的不断下行，多数小产能面临被淘汰风险，供给格局趋向优化。
刘欣琦（国泰君安非银首席分析师）：
保险板块的基本面超预期确定性非常强
1、目前市场一个比较明确的共识就是经济复苏。
由于保险板块估值一个最大的影响就是投资端人，如果经济持续复苏，利率能够企稳的话，那么我们认为顺周期低估值蓝筹这个方面，保险是一个非常好的选择。
2、从行业基本面来看，到明年年初为止，整个保险行业的保费增速会大超市场预期。其中一个很重要的原因在于大家会提前准备开门红。
其实20年开年以来由于疫情的原因，保险行业的数据就比较差，所以今年各家保险公司在准备开门红的力度上面，显著地超过了去年。
因此，站在现在这个时点上看到明年年初，整个保险板块的基本面超预期的确定性会非常强。
韩其成（国泰君安建筑首席分析师）：
高增长装配式期待跨年估值切换
低估值基建龙头补涨空间大
装配式钢结构龙头7-8月订单加速跳升，黄金10年高增刚开始期待跨年估值切换。1)4大重磅政策出台+需求端爆发，钢结构渗透率/集中度有超5倍提升空间。2)钢结构EPC龙头业绩弹性超预期爆发将持续，三季报与年报仍将是建筑成长最快赛道。3)装配式设计与PC龙头竞争优势明确，二线龙头估值与战略迎头赶上。
7-8月主要基建订单加速向上Q4最大旺季趋势延续，基建近10年最低的PE未反映业绩短期弹性和中期可持续性，且基建中长期成长空间超市场认知。
推荐装配式与基建链两大方向。1)装配式是建筑成长最快最佳赛道，推荐装配式钢结构、装配式设计、装配式装修与预制PC结构；2)基建推荐央企、设计龙头与园林。
袁梓芳（国君银行行业分析师）：
银行的下一个十年
展望未来十年，银行业面临经济降速、互联网金融冲击、金融脱媒和利率自由化的挑战。
银行可通过综合化和无感化金融服务的方式实现破局。综合化金融以混业经营机制为基础，无感化金融以金融科技为基础，都需要强大的战略眼光、资金、专业度、运营效率等方面做支撑，因此未来银行业或将重回龙头集中的趋势。
*本文内容整理节选自国泰君安证券研究所9月22-9月23日国泰君安2020年度周期大金融策略会演讲内容，有删节，免责声明请参见文章末尾。
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