来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
货币政策执行报告增刊提及结构性流动性短缺的货币政策框架引发市场担忧。我们认为应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。坚持结构性流动性短缺的货币政策框架并非意味着央行将收紧流动性。
结构性流动性短缺框架由来已久。2020年9月15日《中国货币政策执行报告》增刊的第二部分提到“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，最早出自中国人民银行货币政策司司长孙国峰2004年撰写的论文，后孙国峰在2012年出版的《第1排：中国金融改革的近距离思考》中又对该框架进行了论述，2017年第4辑《比较》中的《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》更完整地进行了讨论。本次《中国货币政策执行报告》增刊的提法是延续对货币政策操作框架的表述。
结构性流动性短缺的框架有利于央行发挥调控作用。“结构性流动性短缺”可以理解为，在商业银行贷款创造存款的理论体系下，中央银行通过法定存款准备金制度，调控商业银行准备金供求关系，制造的银行体系流动性“短缺”。人民银行提出的“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”是在“结构性流动性短缺”的前提下，维持适当的法定存款准备金率水平，并通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率，通过每月定时的MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率。
分析流动性需求和供给的对比，可以将2007年以来人民银行流动性管理操作框架分为四个时期：（1）2007年到2011年，外汇占款增长较快造成流动性被动投放，结构性流动性盈余；（2）2012年到2014年，外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足，人民银行采取降低法定存款准备金率配合公开市场回笼资金的操作进行流动性管理，结构性流动性盈余和短缺操作框架的过渡阶段；（3）2015年至2018年一季度，结构性流动性短缺操作框架下的特征；（4）2018年二季度至今，在结构性流动性短缺框架下合理适度降低流动性需求，同时通过公开市场操作进行短期和中期结合的流动性供给，维持流动性整体处于合理充裕水平。
坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。在2015年之前，流动性的主要投放渠道为外汇占款的被动增加，在这一背景下央行只能通过提高准备金率、回笼资金的方式对冲；2015年之后，央行流动性投放的主动性增强。因而从框架的角度看，结构性流动性短缺框架是在流动性投放渠道本身发生改变后自然形成的，央行日常操作，包括公开市场净投放，甚至适度降准，都是维护这一框架运行的操作。
坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，并非意味着流动性要大幅收紧。货币政策执行报告增刊在“以LPR改革推动解决利率双轨问题”部分提到结构性流动性短缺框架，实际上是在这一货币政策框架下，推动LPR改革实现了利率并轨，即这一框架是利率并轨的前提。因而也不能理解后续需要收紧流动性来营造短缺的环境。从当前的货币市场利率水平看，货币政策回归正常、流动性出现结构性短缺特征。结构性流动性短缺框架也并不排除降准，降准、公开市场操作等均是在结构性流动性短缺框架下的操作。
正文
上周央行发布了《中国货币政策执行报告》增刊，主要内容是回顾梳理了2019年以来的贷款市场报价利率改革的历程，但是市场普遍关心增刊第二部分提及的“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，尤其是在自上周末延续至本周初的资金面紧张局势下，市场担忧央行是否会维持偏紧的流动性环境，乃至进一步收紧流动性至短缺水平。实际上这并不是央行首次提及结构性流动性短缺的货币政策操作框架，我们在《流动性与汇率周报20171011—如何预测降准？从人民银行流动性管理框架的角度分析》已经做了分析，其背后涉及央行流动性管理的基本思路和框架建设，并不意味着货币政策会边际收紧。
什么是结构性流动性短缺的货币政策操作框架？
结构性流动性短缺框架由来已久。2020年9月15日，中国人民银行在题为《有序推进贷款市场报价利率改革》的《中国货币政策执行报告》增刊的第二部分提到“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”。该框架最早出自中国人民银行货币政策司司长孙国峰2004年4月于美国斯坦福大学担任访问学者期间撰写的论文；孙国峰在2012年出版的《第1排：中国金融改革的近距离思考》中，又对该框架进行了论述；在此基础上，2017年第4辑《比较》中的《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》更完整地进行了讨论。因而本次《中国货币政策执行报告》增刊的提法是延续对货币政策操作框架的表述。
“结构性流动性短缺”可以理解为，在商业银行贷款创造存款的理论体系下，中央银行通过法定存款准备金制度，调控商业银行准备金供求关系，制造的银行体系流动性“短缺”。其理论基础是“贷款创造存款理论”，或称“银行的信用创造理论”，而其实践核心则是法定存款准备金制度。
“结构性流动性短缺”的提出主要基于“贷款创造存款理论”。该理论与传统的“储蓄制约贷款”观点相反，认为商业银行通过以贷款为主的资产扩张来创造存款货币，即“先有资产，后有负债；先有贷款，后有存款”，以此来解释存款货币不断被创造的机制（孙国峰.孙冶方金融创新奖获奖感言:贷款创造存款理论的发展.财新网, http://opinion.caixin.com/2018-07-13/101301738.html ）。商业银行为了获得更多利润，将持续扩大贷款规模，在这一理论的基础上，存款规模也将同时持续增加。在法定存款准备金制度下，商业银行的准备金需求也将增加，即“结构性流动性短缺”的实践主要依赖于法定存款准备金制度。
由于法定存款准备金率的存在，银行增加放贷导致存款增长会自动带来法定存款准备金增长需求，进而压低超储水平，实现对市场利率的调控。法定存款准备金率是中央银行进行流动性管理的重要手段，央行通过控制准备金的供求对比，产生“缓冲库存准备金”，以此对市场利率进行调控。所谓“缓冲库存准备金”，是指中央银行主动操作调节准备金供给或需求，使短期内准备金供求产生商业银行未预期到的差额（孙国峰.中国货币政策传导机制研究[J].国际金融研究,1996(05):63.）。中央银行希望商业银行通过改变资产负债状况的方式调节其准备金需求，吸收产生的“缓冲库存准备金”，进而对其存贷款进行调节。
在这种调控机制下，准备金供给与需求的相对关系对调控的有效性具有至关重要的影响。当准备金的供给大于需求时，即法定准备金水平低于银行自身设定的准备金水平时，银行体系会出现流动性盈余。此时，中央银行需要减少流动性供给，以保证准备金供求平衡，在该情况下，法定存款准备金率作为准备金与存款之间的强制性数字化联系作用就不再存在（孙国峰.结构性流动性短缺与货币政策操作框架[J].比较,2017(4).）。当准备金的供给小于需求时，银行体系存在结构性的流动性短缺。此时，中央银行处于供给准备金的优势地位，只需设置准备金需求的向下刚性（准备金需求无法自行降低），即可保证央行通过改变准备金的供给而改变准备金的供求对比关系，从而产生“缓冲库存准备金”，并使其发挥作用。即如果央行减少准备金供给，商业银行由于向下刚性的存在，无法自行减少准备金需求，因此需要改变自身资产负债情况，来实现准备金的供求平衡。在此条件下，央行通过对准备金供给的调节影响商业银行的资产负债表，从而影响商业银行的贷款规模，进而对社会总需求进行调控。
总的来说，结构性流动性短缺的框架有利于央行发挥调控作用。商业银行为了发展会持续扩大贷款规模，创造更多存款，在法定存款准备金制度下，商业银行的准备金需求也将持续上升。同时，由于中央银行设定商业银行准备金需求具有向下刚性，因此，银行体系的准备金供求就能够保持在“结构性流动性短缺”状态。商业银行要满足准备金需求，就需要同央行进行交易获得准备金，央行可以通过交易有效控制货币市场利率，调节商业银行资产负债规模和结构，调控社会总需求。另外，需要说明的是，“结构性流动性短缺”不是流动性的供给小于需求而出现缺口，而是在流动性供求平衡的情况下，央行处于准备金供给的优势地位。
在“结构性流动性短缺”状态下，中央银行主要通过每日公开市场操作注入流动性来提供短期准备金供给，同时，通过阶段性的中长期货币政策工具来提供中长期准备金供给。就我国而言，中国人民银行提出的“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”是在“结构性流动性短缺”的前提下，维持适当的法定存款准备金率水平，并通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率，通过每月定时的MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率。
流动性管理框架变迁史
如前所述，中央银行流动性管理框架根据准备金供给与需求的对比关系可以分为结构性流动性盈余框架和结构性流动性短缺框架。对商业银行而言，其流动性需求主要体现为伴随商业银行信贷规模扩大导致其存款余额增长的法定准备金需求，以及应付提现、清算需要和不确定性的超额存款准备金需求。对人民银行而言，其流动性供给是通过各项货币政策操作工具和规则向银行体系投放或回笼流动性。此外，基于我国外汇制度和长期以来外贸依存度较高的事实，外汇占款变化也是人民银行被动流动性供给的主要渠道之一。通过回顾央行货币政策操作工具的调整可以看出其流动性管理框架的变迁。
我国银行体系的流动性在2014年以前长期保持结构性流动性盈余，由此导致人民银行的流动性管理框架经历了由结构性流动性盈余框架向结构性流动性短缺框架变迁的过程。具体地，根据我们2017年10月11日的流动性与汇率周报《如何预测降准？从人民银行流动性管理框架的角度分析》，我国流动性管理框架变迁大致可分为三个阶段。结合当前最新发展动态，我们对此前的阶段划分进行补充和完善，认为自2007年至今，我国流动性管理框架变迁大致可以分为四个阶段，具体划分如下：
第一阶段，2007年至2011年，外汇占款增长较快造成流动性被动投放，人民银行以提高法定存款准备金率和公开市场回笼资金为主要操作，反映了结构性流动性盈余操作框架下的特征。具体地，从2007年初至2011年中旬，人民银行提升存款准备金率共计28次，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2007年初的9%上升到2011年6月下旬的21.5%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2007年初的9%上升到2011年6月下旬的19.5%。同时，人民银行的公开市场操作以正回购和发行央行票据为主，正回购和发行央行票据都具有回收流动性、减少流动性供给的作用。法定存款准备金率的提高可以有效提高商业银行的法定准备金需求，同时正回购和发行央行票据的公开市场操作减少了人民银行的流动性供给，是人民银行在面临银行信贷扩张、经济过热、楼市和股市泡沫所采取的紧缩性货币政策。
第二阶段，2012年至2014年，外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足，人民银行采取降低法定存款准备金率配合公开市场回笼资金的操作进行流动性管理，这一时期是结构性流动性盈余和短缺操作框架的过渡阶段，降低流动性需求和减少流动性供给并存。具体地，2011年底到2012年中，人民银行连续3次降准，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由2011年底的21.5%下降到2012年6月的20%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由2011年底的19.5%下降到2012年6月的18%，此轮降准主要是人民银行出于应对外汇占款增加额大幅萎缩而降低商业银行的准备金需求的目的。此后，在2012年中至2015年初，降准政策经历了为期约两年半的政策空窗期。
第三阶段，2015年至2018年一季度。期间，人民银行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了人民银行的流动性供给，反映了结构性流动性短缺操作框架下的特征。在2015年~2018年的结构性流动性短缺操作框架下，人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动；同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下，银行体系的流动性需求（以法定准备金需求为主）不断增长，而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给，造成了流动性缺口的逐步扩大；同时，由于公开市场业务交易对象主要为大型金融机构，在流动性短缺的框架下还会造成流动性分布不均衡。在人民银行目前的货币政策工具中，只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征，因此当流动性缺口较大时，人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。
第四阶段，2018年二季度至今，人民银行保持存款准备金率稳中有降，在结构性流动性短缺框架下合理适度降低流动性需求，同时通过公开市场操作进行短期和中期结合的流动性供给，维持流动性整体处于合理充裕水平。具体地，2018年4月至2020年1月，人民银行共实施7次降准，大型存款类金融机构的法定存款准备金率由17%下降到12.5%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由15%下降到10.5%。此后，人民银行又在2020年4月15日和5月15日对中小型存款类金融机构实施两次定向降准，降至9.5%，2020年之后的降准很大程度上是为加大对中小微企业的支持力度，对冲新冠疫情造成的影响。随着人民银行逐步改革完善LPR形成机制以及对MLF中期政策利率作用的持续培育，人民银行同时通过每日公开市场操作和每月固定时点的MLF操作分别提供短期流动性供给和中期流动性供给。
与之相对应的，Shibor隔夜利率在不同时期表现不同：在流动性结构性盈余阶段，2012年~2014年、2018年二季度至今，Shibor隔夜利率的波动率明显增大；在流动性结构性短缺阶段，2007年~2011年、2015年~2017年，Shibor隔夜利率的波动性较低。Shibor隔夜利率中枢更多需要结合政策利率和流动性综合考虑。
结构性流动性短缺框架要收紧流动性吗？
坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。在2015年之前，流动性的主要投放渠道为外汇占款的被动增加，在这一背景下央行只能通过提高准备金率、回笼资金的方式对冲；2015年之后，央行流动性投放的主动性增强。因而从框架的角度看，结构性流动性短缺框架是在流动性投放渠道本身发生改变后自然形成的，央行日常操作，包括公开市场净投放，甚至适度降准，都是维护这一框架的运行。
坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，并非意味着流动性要大幅收紧。货币政策执行报告增刊在“以LPR改革推动解决利率双轨问题”部分提到结构性流动性短缺框架，实际上是在这一货币政策框架下，推动LPR改革实现了利率并轨，即这一框架是利率并轨的前提。因而也不能理解为后续需要收紧流动性来营造短缺的环境。
结构性流动性短缺的框架贯穿货币市场和贷款市场。货币市场利率的调控框架是利率走廊+公开市场操作，即在确定的利率走廊之下，央行通过公开市场操作的数量就可以对货币市场利率进行调节。要实现这一操作效果、提高这一体系的有效性，也需要结构性流动性短缺作为前提。而存贷款市场方面，在贷款派生存款的前提上，保持适当的准备金率水平可使银行存款的增长自动带来法定准备金需求压力，进而反馈到银行的贷款投放行为，这是数量层面的调节。价格层面，LPR改革后将贷款利率与MLF利率挂钩，实际上相当于与利率走廊体系挂钩。因而结构性流动性短缺的框架是贯穿货币市场和存贷款市场的核心框架。
从当前的货币市场利率水平看，货币政策回归正常、流动性出现结构性短缺特征。4月份以来央行货币政策已经逐步回归常态，表现为流动性净回笼、资金利率快速上行至政策利率水平，流动性环境逐步收紧，超储率低位运行。8月中旬开始，央行持续开展逆回购投放，投放次数、规模明显增加，增加MLF操作规模，对资金利率的影响也更加明显。在利率走廊体系下，当前货币市场利率已经高于理论的利率走廊中值水平，市场流动性也处于紧平衡状态。另外，我们也可以看到，结构性流动性短缺框架也并不排除降准，降准、公开市场操作等均是在结构性流动性短缺框架下的操作而已。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年9月24日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-44.15bps、-4.77bps、-2.19bps、-15.34bps和-2.74bps至1.40%、2.05%、2.76%、2.73%和2.78%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-3.40bps、2.15bps、1.17bps、-0.50bps至2.59%、2.84%、2.96%、3.08%。上证综指下跌1.72%至3223.18，深证成指下跌2.24%至12816.61，创业板指下跌2.46%至2535.87。
央行公告称，为维护季末流动性平稳，2020年9月24日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，当日有1100亿元逆回购到期，实现流动性净投放100亿元。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
9月24日转债市场，中证转债指数收于356.69点，日下跌1.16%，等权可转债指数收于1,498.73点，日下跌2.60%，可转债预案指数收于1,220.28点，日下跌2.78%；平均平价为111.09元，日下跌2.76%，平均转债价格为128.27元，日下降1.78%。299支上市可交易转债（辉丰转债除外），16支上涨，283支下跌。其中宝莱转债（8.20%）、康隆转债（2.70%）和广电转债（2.17%）领涨，起步转债（-18.02%）、凯龙转债（-6.71%）和东音转债（-6.25%）领跌。295支可转债正股（*ST辉丰除外），除晶瑞股份和溢多利横盘外，15支上涨，278支下跌。其中通光线缆（6.63%）、康隆达（5.98%）和今飞凯达（2.63%）领涨，起步股份（-9.99%）、隆基股份（-9.48%）和金力永磁（-8.83%）领跌。
可转债市场周观点
上周市场震荡回暖，经历了一段时间消化估值后，市场情绪开始企稳回升，虽然市场波动仍旧处于高位，但是机会已经呈现。
我们再次重申前期的观点，当前的市场不存在离场的理由，机会已至行情正在演绎。市场的核心问题在于如何参与，我们判断波动之下市场在未来季度层面仍旧存在一定的风格轮动可能，需要把握好节奏。映射到转债市场，市场股性估值近期压缩之后再次提升了转债的性价比，节奏上则更需要积极应对做出前瞻的判断。
在周度策略的层面，当前的配置逻辑没有大的变化，我们此前已经数次强调坚持三条逻辑主线，一是宽信用的当下，顺周期的逻辑正在演绎。之前回撤提供了布局的时间和空间，后续可以继续享受这一板块会带来的收益；二是从修复的角度，可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性，可以观察到随着疫情的缓和，如汽车、社服、旅游等板块存在较大修复弹性；三是产业及政策趋势角度，近期由于外围扰动的增加，这一方向成为了当前波动的主要来源，也备受冲击。但是扰动料只是短期行为，且随着时间推进而消化，我们仍旧坚定看好这一中长期趋势的演变。
具体看几个方向值得重点关注，一是周期相关行业，宽信用周期下通胀修复的趋势已经形成，后续相关板块盈利弹性巨大；二是需求侧逻辑，可选消费是其中的重中之重，龙头公司业绩有望明显修复；三是科技成长，市场在盈利的预期下给予了当前的高估值，寻找景气的细分领域为上，料这一板块兼具主题与分化。
科技、医药板块及蓝筹股近期遭遇颇多调整，我们特别强调此时可以重拾类似4月中下旬逆周期布局的思路，冲击过后可以用更好的价格布局核心重点标的。具体节奏上，我们认为当前一两月可以充分享受顺周期标的的超额收益，但是在波动中可以逐步布局四季度科技成长的行情，建议投资者积极应对调整持仓结构。
高弹性组合建议重点关注国投转债、利德转债、起步转债、博特转债、法兰转债、歌尔转2、巨星转债，上机（福莱）转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债。
稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、赣锋（淮矿）转债、瀚蓝（维尔）转债、桐昆转债、天目转债、康弘转债、华阳转债、太阳转债、拓邦转债、益丰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年9月25日发布的《债市启明系列20200925—怎么理解结构性流动性短缺的货币政策框架》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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