来源：华创证券研究
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华创固收
主要观点：
富时罗素将于9月24日美国收盘时间（北京时间9月25日凌晨4点）公布是否将中国主权债券纳入富时罗素世界国债指数（WGBI），最终结果将对2021年被动资金流入国内债市增量产生较大影响，值得关注。
1、外资对债市增量资金贡献显著，若纳入WGBI流入量有望进一步加大
近年来外资加速进入国内债券市场，外资托管总量接近3万亿，从单月托管增量看外资占比最高可达15%。由于此前弱势领域得到针对性改善，9月中国国债纳入WGBI可能性较高，若顺利纳入，2021年起或带来总量近1.2万亿元、单月600亿元的被动管理资金流入；若纳入失败，2021年我国被动管理型外资流入或明显减少，但预计长期外资流入量加大趋势不变。
2、外资配置偏好、管理风格差异或对债市产生结构性影响
（1）外资进出或推动短期债市行情转变。外资流入对市场增量资金贡献较大时，带动短期市场行情走强效应更为明显；增加非利率债品种配置力度较大时，外资流入对债市情绪带动作用或趋弱；外资撤离在配置力量和情绪层面也会对债市产生负面影响。
（2）外资配债券种和期限偏好变化或对债市产生结构性影响。由于BBGA将政金债与国债一并纳入，叠加政金债免税政策阶段性实施，纳入BBGA后外资配置偏好由国债向政金债转移，且中短期券种占比上升，因此，短期外资入市或继续边际利好国开及中短久期利率债品种；中期，国债若顺利纳入富时罗素WGBI，考虑到其以各国国债为主要构成券种，纳入后可能导致外资加大对国内债券配置。
（3）外资主动与被动管理的偏好差异或对债市影响不一。通过跟踪海外中国债市主题基金分析被动型和主动型资金在境内投资的配置偏好。数据显示国债及政金债为外资配置基本盘，被动型资金或更偏向于配置中长久期品种，主动型资金下沉信用意愿或更为强烈。目前被动资金仍是外资进入债市的主要方式，随着跟踪指数性质改变，外资配置策略或随之调整。若中国信用债指数持续发展，且主动型基金进入规模进一步扩增，或对信用债市场形成一定利好。
3、四层保障下外资或继续利好债市，但需关注结构差别
（1）基础设施不断完善：政策或推动债市持续对外开放趋势不改；（2）外因难改向好趋势，外部摩擦对外资流入扰动或较为有限；（3）先决条件较为契合，中美利差和汇率或推动外资平稳流入；（4）乘借东风继续破浪，纳入富时罗素WGBI或将利好国债品种。
债市策略：随着今年我国债市对外开放持续推进，本次国债纳入WGBI指数可能性较大，若顺利纳入或接棒BBGA和GBI-EM GD，成为外资买债新动能；若本次纳入指数再次搁浅，则今年12月开始被动资金流入国内债市增量或有所减少，可能对国内债市情绪造成不利影响。长期而言，在四层保障下外资或继续利好债市，但需关注结构差别。此外，若中国信用债指数持续发展，且主动管理型基金进入规模进一步扩增，或对信用债市场形成一定利好。
（完整研报请点击下方报告原文链接获取）
风险提示：国债未能纳入WGBI，外资进场速度边际放缓。
摘自
联系人：周冠南
发布时间：2020/9/22
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华创建筑建材
主要观点：
装配式产能遥遥领先，技术实力强大。中国建筑的装配式构件生产业务主要依托中建科工、中国建筑国际、中建科技三个下属机构开展，所生产的构件用于自供及外销，其中，中建科工为全国产值最高的钢结构企业，设计产能148万吨，仅次于鸿路钢构；海龙科技是中国建筑国际的子公司，在广东、安徽、山东、重庆四省拥有七个PC构件生产基地，预计全部达产后产能约165万方；中建科技的装配式业务则更为成熟，可同时承接装配式钢结构工程及装配式混凝土工程。中建科技在全国已布局20个PC工厂，估计产能在300万方以上。另外，西南设计院还下设6个PC和PS生产基地，中建三局、中建四局、中建五局、中建七局、中建设计也均被列为第一批“国家装配式建筑产业基地。
十年业绩复合增速超20%，建筑龙头稳步前进。公司上市至今营收规模从2604亿元增长至1.42万亿，归母净利润从57亿增长至419亿，十年复合增速各为18.5%、22.0%，营收增速更是在2019年再创新高，但受毛利率下滑、少数股东损益增加、以及预计负债计提增加影响，利润增速有所下滑，但整体看，公司在万亿体量的基础上仍保持着稳健经营，实属不易。分业务来看，2012年后房建业务占比逐渐降低，基建占比提升，近两年持稳，2019年公司房建、基建、地产开发、勘察设计收入各占总营收61.4%、22.4%、15.3%、0.7%。盈利方面，地产开发毛利率最高，30%左右，其次是勘察设计，一般在18%以上，主业房建和基建毛利率较低，约6%~8%。
装配式重塑成长逻辑，被低估的价值洼地。公司历史最低PE（TTM）出现在2014年6月，约3.9x， PB约0.7x，也是最低值，当时的大盘同样处于低位，不到2100点。而当前位置，公司PE（TTM）、PB各为5.2x、0.8x，距离最低点仅剩13%~25%的下跌空间，具备较高的安全边际。我们认为，从公司角度来看，主业（传统基建房建）受益于逆周期调节加码，资金与项目都是在持续改善的，装配式业务虽然目前占比较低，但横向对比国内各家企业，公司综合实力强大，龙头地位稳固。从行业角度来看，我们认为装配式是建筑业转型升级的必由之路，商业模式的颠覆将会对行业生态与格局起到重要影响作用。
10亿股激励计划推出，估值修复再添催化。9月17日，公司公布第四期A股限制性股票计划，计划向不超过2800位激励对象授予不超过10亿股公司股份（占总股本比例不超过2.4%），激励规模进一步扩大。我们复盘了2018年公司第三期A股限制性股票计划实施期间的股价表现，批复日到回购起始日这一区间，即10月15日至12月4日，公司股价上涨了18.86%，而同一时间段内，上证指数、沪深300、建筑指数（申万）的涨跌幅各为+3.81%、+4.52%、+7.39%。我们认为2018年年底公司股价的强势表现一方面是由于逆周期加码，基建相关个股受益，另一方面激励计划也起到了一定催化作用。
（完整研报及投资建议请点击下方报告原文链接获取）
风险提示：基建投资不及预期，装配式业务推进不及预期，地产超预期收紧。
摘自
联系人：王彬鹏
发布时间：2020/9/23
