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1、今年二季度白酒板块市场表现亮眼
年初至今（截止 2020 年 8 月 5 日）食品饮料指数绝对涨幅达到 47.45%，其中，白酒板块涨幅 48.04%。一 季度疫情导致宴请、聚会场景减少，白酒行业增速整体放缓，实现营业收入 775.22 亿元，同比增长 1.27%， 净利润 313.50 亿元，同比增长 8.88%，股价涨幅为 1.81%；二季度食品饮料动销情况逐步改善，截至 6 月底，高端酒恢复较好，茅台终端动销基本恢复，五粮液和泸州老窖恢复 70%左右，次高端酒恢复 50%左 右，食品饮料板块二季度持续平稳上涨，其中白酒板块涨幅略高于食品饮料行业整体表现，明显跑赢上证综 指和深证成指。
2. 根据 DCF 估值模型探讨白酒板块的估值是否还有上升空间
企业的估值模型中预期现金流的折现率 r（由 WACC 得出）由股权资本的折现率和债权资本的折现率两部分 组成，而股权资本的折现率由股权资本成本和财务杠杆得出，股权资本成本由 CAPM 公式计算得出。
根据 DCF 模型，公司的估值由自由现金流 FCFF，无风险收益率、β、风险溢价、杠杆率等要素计算得出。他们分别对公司估值存在不同方向和不同力度的影响。
首先，给出我们的结论：
1、我们认为白酒行业目前属于 β 较高的行业，其较高的 β 增加了其对于无风险收益率、股权风险溢价（ERP） 的敏感性。
2、我们判断未来中短期无风险收益率存在上行趋势，给行业带来 0.7%-1.8%的估值提升。
3、白酒行业资产负债率极低，在无风险收益率上行的背景下，白酒相对 A 股整体估值提高 2.5%-5.2%。
4、白酒吨价与无风险收益率存在一定相关性，预计未来随着经济回暖，行业集中度提升、无风险收益率上 行，如果到 2022 年酒吨价提升 5%-20%，则估值提升空间为 5%-21%，因上市公司而异。
5、目前货币超发，经济逐步回暖，结合往年数据，我们认为股权市场的风险溢价依然存在下行空间，给白 酒行业整体带来 10%-22%的估值提升空间。
6、白酒目前相对于 A 股整体估值已经处于较高水平，除去以上因素给板块带来估值的提升空间外，白酒整 体的相对估值提升空间不是很大，以同步于大盘为主，高端白酒涨价预期较为确定，估值相对更高。
2.1 贵州茅台的 DCF 估值模型
下表是按照目前市场的风险溢价、无风险收益率、茅台酒吨价按照平均每年 10%增速对茅台进行的估值，我 们对于 FCFF 的预测比较保守，茅台股价符合我们现在的估值。因为我们的目的不是为了看茅台的估值，我 们以茅台为例是希望能够比较直观的看出公司估值对这些要素的敏感性。随后，我们将探讨这些要素未来的 变动方向，从而论证白酒的估值是否还有上升空间。
3. 白酒行业β正在逐步升高
3.1 近年来白酒行业整体β显著上升
我们用不同的周期来计算β得出的结果存在一定的差异。当用近 100 周的数据时，白酒板块 β 多数时间低于 1，但差距不大；当用近 60 个月的数据时，白酒板块 β 在大多数时间里在 1 附近。这主要是因为当数据时间 较短，个股短期的业绩波动对 β 会形成较大的扰动。理论上，我们更应该用较长期的数据，但我们发现，白 酒行业的波动加大并不是短期现象。15 年行业逐步回暖后，白酒板块成长属性开始逐步凸显，β 也随之走高。18 年大盘以震荡为主，白酒板块虽多数时间以超越大盘的上涨为主导，但每次下跌也相较大盘更为剧烈。对 比申万一级行业和白酒板块的 β 值能够发现，多数时期白酒行业的β相对较低，体现了白酒板块的避险性， 但是从 2017 年开始，白酒板块 β 站到 1 以上并超越大多数行业，目前白酒板块 β 为 1.23，与所有申万一级 行业相比，处于 70.5%的百分位水平。
如果从细分板块来看，四大板块β区别较大。地产酒和区域龙头酒β自 15 年开始便持续上升，高端、次高端 白酒 14 年后 β 长期低于 1，但也是上行趋势。茅台β最低，2011 年最低仅 0.12，目前也仅有 0.9，高端白酒 波动风险相对更低，茅台 β 长短期均低于 1，依然具备一定的抗经济周期性。
4. 无风险收益率 rf对估值的影响
4.1 白酒股价对无风险收益率的自身变化并不敏感
以无风险收益率 rf 和 β 为自变量，贵州茅台股价为因变量做敏感性分析能够得出：在目前的 β 为 0.9 的水平 下，贵州茅台的股价对无风险收益率的敏感性较低。当 β>1 时，茅台的股价随着无风险收益率的升高而升高， 当 β<1 时，茅台的股价随着无风险收益率的升高而降低；当 β=1 时，无风险收益率自身的变化不影响股价。
以茅台目前β=0.9，无风险收益率 2.8%来算，无风险收益率大约每增加 10%，如 2.8%到 3.08%，股价降低 约 0.6%（非线性关系）；
如果以行业β=1.23，无风险收益率 2.8%来计算，无风险收益率大约每增加 10%，股价升高 0.9%。
4.2 无风险收益率与白酒板块相对估值趋势相同
虽然，从 DCF 公式上来看，茅台的股价对无风险收益率并不敏感，但我们发现，除了 2003、2013-2014 年 行业增速明显下滑从而导致白酒板块整体相对估值明显降低外，其他时间白酒板块与无风险收益率的同向关 系比较明显。
我们认为无风险收益率变化对白酒行业的影响体现在产品的价格上。白酒平均价格变化除了与自身的周期相 关，也受到 CPI 和国债收益率的影响。我们发现，国债收益率与非食品 CPI 相关性较强，同时国债收益率与 白酒价格同比存在一定的相关性。我们认为，1、厂家倾向于根据产业和经济周期、物价水平调整白酒价格；2、白酒在一定程度上受经济周期的影响，当经济上行，商务宴请需求增加，白酒价格也会上涨。目前，我 国经济逐步恢复确定性较高，PPI 和非食品 CPI 均存在回升预期，有望推动白酒价格继续上涨。
以茅台为例，假设 2022 年茅台平均价格上涨 2%，则 FCFF 上涨 2.3%，茅台估值上升 2.12%；如果茅台酒 平均价格上涨 10%，则 FCFF 增加 11.3%，则估值上升 10.60%。
4.3 无风险收益率的走势判断：长期下行，短期存在上升趋势
一个市场的无风险利率长期来看跟一个国家所处的经济发展的阶段或大周期相适应，但中短期受当前的货币 政策和经济波动的影响也很大。短期货币政策所导致的无风险利率的变化对股票市场的估值也有很大影响。在运用 DCF 模型时，我们将长期和中短期的变化都考虑在内，分别作出估值，但在资本市场波动较大的阶 段，我们的目标是考虑在当下的大环境下股票估值是否还有上升的空间，因此更倾向于考虑无风险收益率的 中短期走势。
4.3.1 长期来看，货币政策宽松，利率存在下行趋势
从大周期来看，我国目前处于经济周期下行阶段，尽管货币政策偏宽松，但我国当前 PPI 和 CPI 均趋势下降。自 2017 年以后 SHIBOR 为代表的银行间市场利率也开始下行，债券收益率同时下降。
我国 GDP 增速明显降档，结合发达国家经验，当 GDP 增速减弱，市场利率将长期处于低位，我国市场利率 也存在长期下行的需求。
4.3.2 无风险利率将在中短期上行
社会融资同比增速和 M2 同比增速之差与国债利率走势存在很高的正相关性。社融代表的是社会对资金的需 求，M2 可以被看作是资金的供给，因此当资金需求逐步增加而资金供给收缩时，利率便会上行。
截止到 2020 年 6 月 30 日，社融与 M2 同比增速差开始回升。我们分析，目前的货币政策从宽货币向宽信用 倾斜，让货币更多的进入到实体经济，因此，国家鼓励政府和企业通过发债进行融资，下半年仍有大量债券 发行上市。虽然企业债券融资将被无风险利率的走高所抑制，但占比更大的政府债券受无风险利率影响较小， 随着未来宽信用的持续，我们推测社融增速将维持高位。
随着经济的回暖，5 月末央行货币政策回归中性，这从目前 SLF 和 TMLF 减量续作可见端倪，短端收益率开 始提升，未来 M2 增速有望下降。同时，潜在的通货膨胀依然不容忽视，央行货币政策开始边际收紧从而进 一步带来无风险利率的回升。中共中央政治局 7 月 30 日召开会议，本次会议中对于货币政策更加强调“精准 导向”， 保持货币供应量和社会融资规模合理增长，与 4 月会议相比，货币政策力度更偏稳健中性，立足长 远，即中短期货币政策不会加码，要为长期经济的不确定性留有空间。本次会议后，降息概率降低，市场利 率有进一步上升的压力。
CPI、PPI 和 PMI 均和无风险收益率呈现较高程度的相关性，受经济周期和疫情影响，这些数据均处于底部 区域，继续向下空间不大，未来如果全球疫情能够得到控制，经济逐步恢复，相关数据便会逐步回暖，无风 险收益率存在继续回升的空间。
5. 财务杠杆的影响：白酒板块财务杠杆极低，利率走高具备相对投资价值
无风险收益率的走高虽然能够降低高 β 板块的股权预期回报率，但同时会增加债权预期回报率，对个股的影 响需要看其财务杠杆。
我们用 AAA-企业债收益率和无风险收益率做回归分析得出，AAA-企业债的收益率相对于无风险收益率的斜 率为 1.45。假设：1、无风险收益率每变动 1%，公司债务成本变动 1.45%；2、企业杠杆率为 X；3、税率25%。根据公式的演变，当 X=1-β/（-0.0875-β）时,无风险收益率的变化对企业估值没有影响；当 X<1-β/ （-0.0875-β）时，企业估值随着无风险收益率的变化而增加，否则将减小。
白酒行业整体财务杠杆临界点为 17.46%，也就是说当有息资产负债率小于 17.46%时，利率的走高可以降低 白酒行业整体折现率从而提升其估值，而对比实际财务杠杆，我们发现白酒企业的财务杠杆（有息负债/总资 产）都非常低，且绝大多数白酒企业利息收入大于利息支出。
行业整体的有息负债率仅仅为 5.74%，因此利率的走高可推升板块整体估值。以茅台和五粮液为例，2019 年茅台没有有息负债，五粮液利息收入远高于利息支出，财务费用为-14.16 亿元。次高端白酒的 β 最高，其 实际负债率和临界点负债率差距最大，从这个角度来看，次高端品种在无风险收益上行时相对更为受益。
实际上，由于包括白酒在内的食品饮料行业整体资产负债率属于所有行业中最低水平之一，在无风险收益率 上行时，白酒板块相对于资产负债率较高的行业具备明显的优势，从而进一步推升其估值水平。
前文我们验证了白酒板块对无风险收益率的变化敏感性较弱（10%，0.6%）。下图，我们把有息资产负债率 替换成申万所有行业的平均水平 21%，β 替换成 1，可以发现，当资产负债率升高后，股价对无风险收益率 的敏感性明显加强。无风险收益率每上升 10%（例如，2.8%到 3.08%），案例中资产负债率为 21%的行业平 均股价降低 2.7%左右。如 2017 年间，无风险收益率从 2.6%上升到 4%，则 AAA-企业债的投资回报率 kd 从 5%上升到为 6.88%，对应的资产负债率为 21%的行业估值要下跌 11%左右，资产负债率为 35%的行业估 值下降 19%，而白酒估值几乎不受影响。
6. 风险溢价对估值影响很大
6.1 白酒估值对风险溢价的敏感性较高
不同的无风险利率 rf 和股权市场回报率 rm 的组合形成不同的风险溢价 ERP，通过对次风险溢价进行敏感性 分析能够发现，市场风险溢价对股价的影响很大，且根据 CAPM 模型，当β越高，估值对 ERP 的敏感度越 高。
由于茅台的β接近 1，因此茅台是一个相对中性的案例。以茅台为例，当股权风险溢价（rm-rf）=7.7%时，茅 台估值为 1689 元，当（rm-rf）=7.18%时（下降 6.75%），茅台估值提升 12%。
除了在 ERP 下降时，白酒的自身估值能够得到提升，我们还发现，尽管白酒的β不算非常高，但在 ERP 下 降时，白酒板块还存在相对估值溢价。
6.2 白酒板块的相对估值与风险溢价呈反向关系
从理论上来说，CAPM 模型中无风险收益率（通常为 10 年期国债收益率）以及股权风险溢价 ERP 应该用长 期（如 10 年）的数据来计算。但在实际当中，即便在美国这样一个成熟的证券市场，风险溢价水平也有较 大波动。
长期来看，一个国家股票市场的风险溢价跟国家资本市场的成熟度、开放程度、资本市场的结构、经济是否 稳定增长均有密切关系。由于资本市场的成熟和开放程度以及资本市场的结构的变化是一个循序渐进的过程， 因此，长期的 ERP 是一个缓慢变化的值。
短期来看，短期股票市场的风险溢价与货币政策、经济的波动、证券市场的政策变化相关性更大，因此会出 现剧烈波动。在我国股价会随着当前的无风险利率以及市场的风险溢价剧烈波动，估值也应该随着这些变化 而做出调整。对于短期的风险溢价分析，我们倾向于直接用（1/PE-rf）来代替（rm-rf）以反映风险溢价的剧 烈变化。
风险溢价与股票估值呈反向关系，对于高 β 的行业尤其明显。2018 年白酒板块 β 上升到 1.10，在所有行业 中处于 83%分位，2018 年间股票市场风险溢价明显上升，白酒板块相对市场的估值下滑，随后在市场风险 溢价回落时，白酒的相对估值才开始回升。(图 27)
从图中可以看出，股票市场和债券市场的风险溢价趋势大体相同，均反应了经济的波动性，相对债市风险溢 价，股票市场风险溢价呈现出更高的波动性，而白酒板块的相对估值（相对万得全 A）与股票市场的风险溢 价呈较为明显的反向关系。
6.3 当前股权市场风险溢价处于什么位置？
今年，股票市场整体风险溢价回落，市场整体风险溢价略高于 2018 年初，离 2015 年、2010 年和 2007 年 仍有一定距离。目前，白酒板块相对于万得全 A 的估值得到了一定程度的提升。相较于 2007 年风险溢价仍 有较大的提升空间，但相较于其他年份，目前白酒板块的相对估值已经较大，仅次于 2007 和 2008 年，白酒 板块继续超越全市场的空间已经不大了。但是，由于 2018 年后白酒板块 β 升高，板块的整体估值对风险溢 价的变化更加敏感，从这个角度来看，白酒板块整体估值仍有一定提升的空间。
白酒板块相对估值最高出现在 2007 年，彼时股票市场风险溢价以及债券市场风险溢价均处于近 14 年来最低 水平，同时白酒板块 06、07 年业绩处于高增长状态，净利润同比增速均达到 75%以上，市场及行业的因素 共同造就了 07 年白酒板块超涨行情。因此，动态来看，如果股票市场整体风险偏好能够继续提升，风险溢 价继续回落，且行业保持较高增速，则白酒板块的估值依然有较大的提升空间。
6.4 货币超发，股市和债市的风险溢价有望继续回落
货币增速理论上应该与 GDP 增速相适应，从而使经济保持稳定增长，通胀保持在相对合理的水平上。不过， 往往中央政府通过货币政策调节经济增速，而经济恢复增长有一定的滞后性，因此会出现货币超发的现象。从图中可以看出，2008 年底，股市处于熊市底部，股票市场风险溢价处于最高位，而经济需要快速从经济危 机中恢复，货币政策宽松，M2 与 GDP 增速差走高，但依然在 10%以下。2009 年 1 月份开始，货币持续超 发，M2 与 GDP 增速差迅速从 08 年底的 8%升高到 09 年 6 月份的 21%，同时股票市场的风险溢价也从 4% 降至负值，股票市场也在 2009 年上半年迎来一波小牛市。目前，M2 增速与 GDP 增速差属于近 20 年的次高位，比 2002-2003、2007、2015 年这几年的牛市中的增速差均高，仅比 2009 年低，而目前股票市场风险 溢价有所回落，但相比其他货币超发的年份的股票市场溢价依然较高，我们认为还有继续回落的空间。
然而，由于我国目前的经济和政治环境与以往有很大的不同，国际政治风险较大，外贸出口受到国际疫情影 响，内需也受疫情和经济筑底阶段难以出现大幅回升，因此股权市场的风险溢价下降空间也会受到抑制，不 太可能回到 2007 或者 2009 年的水平。
债券市场与货币超发也呈现一定的负相关性，但没有那么明显，可见超发的货币更多的会流向股市。由于 AAA 级以下债券收益率数据有限，我们选取 2007 年 5 月-2020 年 5 月数据来做参考。与 09 年货币超发而债券市 场风险溢价（AAA 企业债与 AA-企业债收益率之差）依然走高不同的是，目前债券市场的风险溢价处于高位， 而货币超发显著，预计未来债券市场的风险溢价也存下降的空间。
7. 从分子端看白酒板块估值
7.1 从目前的净利润增速看，相对估值继续上升空间不大
白酒行业的估值除了受到 β、杠杆率、无风险收益率和风险溢价等因素的影响，其与行业景气度，盈利能力 密切相关。在 2001-2003 年、2013-2014 年期间，白酒行业景气度下滑，归母净利润同增速比下降，相对 A 股的整体估值也处于低位，白酒板块利润增速和相对估值（白酒 PE-万得全 A 的 PE）相关性较强，证明市 场有效性较强。
但从图 31 可以看出，从 2019 年开始白酒板块的整体相对估值已经与行业净利润增速发生背离。
我们用万得一致预期做出白酒板块 2020 年-2022 年的净利润增速和相对 PE。白酒板块 2020-2022 年增速平 均在 15%左右，较往年（2002 年-2019 年）大多数年份略低。然而，板块目前相对于 A 股的估值水平仅比 2007 年略低，与 2017 年相似，高于其他所有年份，而同时无风险收益率目前仍处于低位水平，未来虽然有 上升趋势，但鉴于全球政治形势较紧张，经济受疫情影响较大，货币政策仍然偏宽松，未来无风险收益率大概率小幅回升，没有大幅上升的基础。因此，从这一点来看，白酒的估值较 A 股整体估值水平进一步上升的 空间不大。
7.2 今年白酒板块相对估值持续攀升的原因
Q1 财报好于预期，体现业绩强韧性。受疫情影响，今年白酒板块的旺季受到冲击，但一季度财报好于预期， 尤其是以茅五泸为代表的高端白酒在一季度仍保持 11%的单季收入增速。在利润方面，商贸、休闲服务受疫 情冲击而集聚下滑时，白酒板块实现了毛利润净利润双升。在销售费用同比有所下滑的情况下，动销情况好 于预期，盈利情况保持稳健凸显了白酒板块的强韧性。
和食品饮料整体以及其他行业相比，2020 年 Q1，白酒板块盈利能力明显较强，其营业利润、净利润、归母 净利润增速均处于申万一级行业中 80%分为以上。
高端白酒动销状况良好。2020 年一季度全国餐饮收入 6026 亿元，同比下跌 44.3%，4 月已初步现回升态势， 单月餐饮收入 2307 亿元，同比下降速度减缓，二季度餐饮收入降幅较一季度大幅收窄。随着宴请、商务、 礼品等白酒消费场景不断增加，疫情后白酒需求持续旺盛。
贵州茅台 6 月下旬终端动销基本恢复，茅台经销商打款基本已到三季度，供不应求状态持续。茅台 2020 年 销售计划 3.45 万吨，相比 19 年 3.1 万吨计划量同比+11.3%。疫情冲击下全年经营计划不改，公司 2020 年上半年营收 439.52 亿元，同比增长 11.31%；净利润 226 亿元，同比增长 13.29%。五粮液和泸州老窖 5月就已经恢复 70%左右。次高端白酒动销恢复稍弱于高端酒，上半年实现营业收入 8.04 亿元，同比下滑 52.41%；净利润 1.03 亿元，同比下滑 69.64%。
另外，受疫情影响，企业纷纷开拓线上市场，白酒线上销售额有明显提升。据阿里平台数据显示，2020 年一 季度阿里渠道酒类总销售额约为 42.26 亿元，同比增长 30.62%；销量 2143.85 万件，同比增长 8.5%。另外， 阿里渠道销售白酒占全品类的 29%，销售额占比高达 55.16%。京东超市的酒类数据 6 月 18 日开场 5 分钟 中高端白酒成交金额是去年同期的 10 倍。线上渠道的猛升有力推动了白酒企业动销的进一步恢复。
7.3 分子端仍有上升空间
7.3.1 行业集中度提升，酒价存在上行预期
产能下滑，产销紧平衡，价格存在上升预期。2007 年我国白酒新增了 518.2 万吨产能，2018 年仅新增 34 万吨白酒产能。白酒产销率多数时期在 100%上下平稳波动，始中维持紧平衡，但由于新增产能投放的减少， 未来需求回升将带动价格上涨。
行业集中度进一步提高带来企业利润的大幅提升：1、白酒规模以上企业数量不断减少，2017-2019 年期间， 规模以上白酒企业数量减少了 629 家，减少幅度达到 24%。2、虽然生产企业减少，白酒产量仅下降 0.8%， 单企业产量从 2017 年的 1.86 万千升提升到 2.42 万千升，提升幅度 30%。3、规模以上企业利润总额明显增 加，2019 年相比 2017 年增加了 38%，随着行业集中度的提升酒吨价也在提高。
今年年初受疫情影响，春节假期未能给绝大多数白酒企业提供促销契机，中小酒企愈发面临生存危机，我们 认为，未来行业集中度存在进一步提高的趋势。
酒品批价持续走高，尤其高端酒茅台价格站在 2400 以上，为五粮液和泸州老窖的提价流出空间。五粮液批 价站上 950 元大关，国窖 1573 在 850 元上下。另外，高端酒的价格上探也为次高端酒让出价格带，500-700 元的酒品有提价空间，300-500 元价格区间的次高端品牌有望获得更大的市场。
白酒企业在宏观经济复苏期具有成长潜力。疫情后我国经济恢复较好，高端白酒恢复价格上涨趋势，而在通 胀和无风险利率大趋势下行的背景下，以广告宣传和市场拓展为主的销售费用、职工薪酬为主的管理费用、 财务费用以及原材料成本的上行均将减缓，折旧和摊销方将保持稳定，因此 ，从长期来看，企业的自由现 金流（FCFF）增速将快于销售收入增速。
8. 总结及白酒整体估值提升空间预测
白酒行业的估值水平，无论是相对估值还是绝对估值均与行业净利润增速水平相匹配，且与无风险收益率水 平相关性较强。无风险收益率主要通过影响其债权成本的相对优势（白酒负债率低）以及白酒单价来影响白 酒行业的估值水平。未来三年白酒行业净利润平均增速大约在 15%左右，属于历年间较低的增速水平，但估 值水平已经达到 1 倍标准差，仅次于 2007 年的估值水平，相对万得全 A 的估值水平也已经较高，未来行业估值是否能够继续提升主要取决于市场的风险溢价水平、无风险收益率以及产品的涨价预期。我们认为，目 前的市场风险溢价较往年多个低位仍有一定空间，基于前期宽松的货币政策导致的货币超发有望继续推升股 权市场估值，而边际收紧的货币政策和逐渐回暖的经济将提升市场的无风险收益率水平，在这个背景下，产 品涨价确定性增强，根据我们推算，白酒行业仍有 15%以上的估值提升空间。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东兴证券）
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