来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
核心观点
本文复盘了2020年初至今的信用利差情况，总体可分为5个大的波段，信用债收益率“慢半拍”特征明显。展望后市，预计信用利差维持区间震荡，情绪方面，一方面违约风险趋缓，宽信用导向下的再融资环境利好信用债；另一方面阶段性供给冲击仍不可小觑。
年初至今信用利差可大致分为5个波段：（1）1月初至2月中旬，国内疫情使基准利率有所下行，信用债收益率跟随“慢半拍”；（2）2月下旬至4月上旬，宽松环境下基准利率大幅下行，信用利差被动走阔；（3）4月中旬至6月中旬，金融、经济数据回暖，货币政策边际收紧，基准利率明显上行，信用利差高位回落；（4）6月下旬至7月中旬，权益市场大幅波动驱使基准利率再度上行，而信用利差在短暂的迟疑后随之走阔；（5）7月中旬至今，基准利率维持高位震荡，信用利差围绕40bps保持震荡。
哪些潜在因素可能压降利差？信用债违约风险趋缓对于利差压缩形成利好。全年新增违约企业同比明显减少，信用事件对市场估值冲击较少。从评级变动角度，今年评级上调主体明显多于下调主体。另外，8月份社融同比增长13.3%，增速较上月明显提升。在宽信用的政策导向下，企业再融资环境相对友好，对信用利差有压降的动力。
哪些潜在因素可能抬升利差？一方面，年末将迎来信用债偿还高峰期，且货币政策也已回归中性，因此债券供给层面的冲击仍不可小觑，或对信用利差造成一定抬升压力。此外，“三条红线”规定对地产债估值仍有冲击，可售货值不足的踩线房企在销售回款和再融资两端同时受困，受影响最为明显。
信用策略：在多重因素作用下，当前信用利差在40bps左右震荡，对应历史分位数在三分之一左右。我们倾向于认为整体的信用利差仍是折返跑，增厚到一定程度便会产生和利率债之间的比价效应，从而被配置资金买入，可作为常规策略进行把握。
风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
正文
年初至今信用利差复盘
2020年初至今信用利差可分为5个大的波段，信用债收益率慢半拍特征明显。整体来说，年初至今基准和信用债收益率均呈先下后上的趋势，而信用利差则先上后下，目前收益率与利差水平较年初相差不大。结合信用债收益率看，年初至今信用利差走势有5个大的波段：
（1）1月初至2月中旬，国内疫情和降准使基准利率有所下行，信用债收益率随之下行、但在2月初出现了短暂的滞后；
（2）2月下旬至4月上旬，在海外疫情、降息、降超额准备金利率等因素驱动下，基准利率持续下行、且斜率增加，与此同时信用债收益率下行相对较慢，信用利差大幅走阔逾40个基点；
（3）4月中旬至6月中旬，金融、经济数据回暖，货币政策边际收紧，导致基准利率明显上行，信用债配置价值凸显，信用利差从高位迅速回落近50bps；
（4）6月下旬至7月中旬，权益市场大幅波动使基准利率再度上行，而信用利差在短暂的迟疑后随之走阔；
（5）7月中旬至今，基准利率维持高位震荡，信用利差再度回落至40bps附近。
1月初至2月中旬，国内疫情是影响债市的最大变量。从二级市场价格看，1月份利率市场和信用市场表现波澜不惊，年初央行全面降准符合预期，并未对市场产生较大扰动。春节期间，由于国内疫情不断发酵，央行于2月3日开展1.2万亿元公开市场逆回购，并提供3000亿元的专项再贷款支持重点企业，以保持流动性合理充裕。同日，基准利率、信用债收益率大幅下行，3Y国开单日下行逾20bps，使信用利差被动走阔。此后，由于疫情控制较快，基准利率重回震荡，而3YAAA中票收益率有所下行，信用利差再度收窄。
2月下旬至4月上旬，宽松环境下基准利率大幅下行，信用利差被动走阔。3月以来，海外疫情风险逐步加剧，美联储于3月3日、15日分别大幅降息50bps、100bps，利率降至0-0.25%区间。国内疫情得到初步控制，但经济复苏尚不明朗，因而央行两次定向降准，进一步释放流动性。在此背景下，基准利率大幅下行，信用利差被动走阔，从2月末低点至4月上旬高点上行幅度达46bps。
4月中旬至6月中旬，债市调整凸显信用债配置价值。4月下旬开始，在经济见底回升、美元指数反弹等因素影响下，货币政策进入短暂的“静默期”，无风险利率在震荡中筑底。5月22日，政府工作报告明确政策导向由“宽货币”转向“稳货币、宽信用”，基准利率随之大幅调整。与此同时，利差处于高位的信用品种体现出明显的防御属性，5月下旬至6月中旬信用利差明显收窄，信用债配置价值凸显。
6月下旬至7月中旬，股债跷跷板驱动利率走高，信用债“慢半拍”再现。6月30日，国家统计局公布6月官方制造业PMI为50.9，连续4个月位于荣枯线上方。随后，上证指数在数个交易日内连续大涨，7月6日涨幅达5.71%。权益市场大幅上涨显著提升风险偏好，基准利率明显上行。与此同时，信用债收益率“慢半拍”情形再现，信用利差先是在7月上旬收窄，随后掉头上行近30bps。
7月中旬至今，基准利率小幅上升，信用利差整体呈震荡格局。7月中旬，基准利率大幅上行后，随着股指的调整而出现超跌反弹行情，信用利差随之小幅收窄。8月中下旬开始，在紧张的资金面、悲观的市场情绪影响下，基准利率再度上行。整体来说，3Y国开收益率从7月份3.0%-3.2%区间逐级抬升至目前的3.2%-3.4%区间，而信用利差围绕40bps上下震荡。
四季度信用利差展望
展望后市，信用债违约风险趋缓对于利差压缩形成利好。从企业首次违约情况看，2020年截至目前共新增17家首次违约企业，较上年减少25家。17家首次违约企业中，不乏天房集团、康美药业等早已在市场预料之中的主体，全年信用事件对信用债估值产生的冲击较少。从评级调整情况看，今年来评级上调数量明显多于评级下调数量，信用风险明显趋缓。
社融增速提升，宽信用对利差有压降的动力。自4月以来，货币政策由宽货币向宽信用转化，LPR利率已连续5个月保持不动。另一方面，社融同比增速不断提升。8月，社融同比增长13.3%，增速较上月明显提升。在宽信用的政策导向下，企业再融资环境相对友好，综合融资成本将有所下降，因而信用资质获得提升，从而对信用利差有压降的动力。
另一方面，哪些潜在因素可能抬升利差？一级市场层面的供给冲击仍不可小觑。在“多增一万亿”的目标下，今年3、4月份信用债发行逾3万亿元，客观上对当时信用利差的走阔有一定助推作用，但被彼时宽松的货币环境所对冲。截至2020年8月，社融口径下企业债券融资累计达3.93万亿元，距离多增一万亿目标仅3000亿元，预计达成目标压力不大。然而，年末将迎来信用债偿还高峰期，且货币政策也已回归中性，因此债券供给层面的冲击仍不可小觑，或对信用利差造成一定抬升压力。
此外，房企“三条红线”规定对高收益地产债有一定冲击。8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三条红线”规定：剔除预收款后的资产负债率不超70%；净负债率不超100%；现金短债比不小于1倍。从58家规模较大（2019年CRIC排行榜TOP100）的发债房企2020半年报数据看，20家房企踩到三条红线，只有17家房企未踩红线。从二级市场价格看，座谈会后房企信用利差收窄趋势被遏制，但也未见信用利差的明显走阔。政策对地产债信用利差的后续影响仍取决于实际执行力度和房企的化解措施，但不可否认“三条红线”规定对地产债估值仍有冲击，可售货值不足的踩线房企在销售回款和再融资两端同时受困，受影响最为明显。
信用策略：在多重因素作用下，当前信用利差在40bps左右震荡，对应历史分位数在三分之一左右。我们倾向于认为整体的信用利差仍是折返跑，增厚到一定程度便会产生和利率债之间的比价效应，从而被配置资金买入，可作为常规策略进行把握。
市场回顾：净融资转正，收益率上行，换手率分化
一级发行：净融资转正，资金成本整体上行
发行来看，信用债发行规模9月14日至9月20日为3040.16亿元，发行285只，总偿还量2233.83亿元，净融资806.33亿元。其中城投债286.4亿元，发行37只，净偿还394.2亿元；地产债96.5亿元，发行9只，净偿还105.56亿元；钢企债86亿元，发行5只，净融资51.4亿元；煤企债155亿元，发行8只，净融资39.79亿元。
国企信用债发行规模9月14日至9月20日为2892.66亿元，发行271只，总偿还量2001.08亿元，净融资891.58亿元。民企信用债发行规模132.5亿元，发行12只，总偿还量232.75亿元，净偿还100.25亿元。
资产支持证券发行规模9月14日至9月20日为444.86亿元，发行88只，总偿还量239.53亿元，净融资205.33亿元。房企发行规模6.1亿元，发行2只，总偿还量为33.58亿元，净偿还27.48亿元。
中资美元债发行规模9月14日至9月20日为54.8亿美元，总偿还量22.6亿美元，净融资32.2亿美元。其中城投发行规模为8.3亿美元，净融资8.3亿美元；房企发行规模为3亿美元，净偿还1亿美元。
资金成本上行。9月14日至9月20日，R001上行74.81bps，现值2.26%；R007上行45.52 bps至2.64%，R1M下行10.16bps至2.67%；R3M上行12.76 bps，现值4.56%。
二级市场：收益率整体下行，信用利差变化不一，期限利差整体走阔
收益率方面（9.14-9.20）：（1）中短票收益率整体下行。其中AAA短融下行5bps，3Y中票下行3bps，5Y中票未变化；AA短融下行1bp，3Y中票下行1bp，5Y中票未变化；AA-短融下行2bps，3Y中票下行1bp，5Y中票未变化。（2）企业债收益率部分下行。AAA企业债1Y下行5bps，3Y下行2bps，5Y未变化；AA企业债下行1bp，3Y和 5Y均未变化；AA-企业债1Y下行1bp，3Y和 5Y均未变化。
收益率方面（9.14-9.20）：（1）产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行4.5bps，3Y下行2.4bps，5Y下行0.2bps；AA产业债1Y下行0.5bps，3Y下行0.4bps，5Y下行0.2bps；AA-产业债1Y下行1.5bps，3Y下行0.4bps，5Y下行0.2bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行2.5bps，3Y下行0.6bps，5Y下行3.1bps；AA城投债1Y下行1.5bps，3Y下行3.6bps，5Y下行0.1bps；AA-城投债1Y上行0.5bps，3Y下行1.6bps，5Y下行0.1bps。
信用利差方面（9.14-9.20）：（1）中短票信用利差（国开债）变化不一。其中AAA短融下行5bps，3Y中票上行3bps，5Y中票上行6bps；AA短融下行1bp，3Y中票上行5bps，5Y中票上行6bps；AA-短融下行2bps，3Y中票上行5bps，5Y中票上行6bps。（2）企业债信用利差（国开债）变化不一。其中AAA企业债1Y下行4bps，3Y上行3bps，5Y上行6bps；AA企业债1Y上行5bps，3Y无变化，5Y上行6bps；AA-企业债1Y下行1bp，3Y上行5bps，5Y上行6bps。
期限利差方面（9.14-9.20）：（1）中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行5bps，3Y-1Y上行2bps；AA中票上行1bp，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y无变化；AA-中票5Y-3Y上行1bp，5Y-1Y上行2bps，3Y-1Y上行1bp。（2）企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行2bps；AA企业债5Y-3Y、 5Y-1Y和 3Y-1Y均无变化；AA-企业债5Y-3Y无变化，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y上行1bp。
城投债和产业债换手率变化不一。9月14日至9月20日，城投债周度换手率由2.22%降至2.14%，产业债由2.75%升至2.78%，信用债交投活跃度分化。
主体评级调整情况
上周（9.14-9.20）主体评级调低债券有18只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。
上周（9.14-9.20）主体评级调高债券有24只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型为产业债。
债市杠杆率跟踪
各类机构杠杆水平涨跌互现。截至2020年8月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.07、2.30和1.09，较前一月分别变动-0.01、+0.03、+0.10、+0.02。
商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年8月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.96、1.05和1.02，较上月分别变动-0.01、+0.01、持平。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于4.7%和3.1%的历史分位数，继续降杠杆的空间已经不大。
风险因素
监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年9月23日发布的《信视角看债20200923：信用利差的折返跑》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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