作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220
韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001
要点：
养老金投资是为了帮助劳动者在退休之后维持退休前的生活水平，其主要特点是投资周期较长，流动性要求低，并且需要保证本金和收益的安全。然而收益的低波动会导致收益的低水平，使得养老金面临不足以维持劳动者退休前生活水平的风险；同时也应当注意到，获得更高收益的本质方法唯有承担风险，投资者在不同生命周期中承担风险的能力也不同。因此，以养老为目的的投资与其他投资不同，需要既考虑长远目标又要考虑当下的风险承受能力，跨周期的资产配置是养老金产品投资的核心。跨周期资产配置需要考虑的问题主要是两个方面：1. 根据个人条件确定风险水平，从而确定资产配置的平均风险敞口，长期风险敞口决定Beta收益；2.应用资产配置模型动态调整资产配置比例，通过主动调整获取Alpha收益。资产配置的决策相对比较复杂，个人往往需要借助专业机构来提供顾问和建议。海外经验来看，资产配置建议往往以两种模式提供，一种是内嵌到产品之中的服务，比如目标日期基金和目标风险基金；一种是独立资产配置服务，也就是面对高净值客户的私人财富管理和客户目标群体更广泛的智能投顾服务。
以美国为例，个人养老金融产品中，目标日期基金和目标风险基金受到投资者的欢迎，得益于此类产品内嵌了资产配置功能。这类基金通过简化个人资产配置决策从而改善因个人长期资金短期化决策的倾向而导致的投资收益较低的问题。美国2006年《养老金保护法案》将养老目标基金纳入合格默认投资选项（QDIA），对于养老目标基金给予肯定和支持。我们在正文中具体介绍了美国目标日期基金和目标风险基金的概况，包括资产配置逻辑、收益情况、产品形式、运作方式、发展经验等。
我国虽然“以房养老”是主流观念，但目前也已经形成了丰富的个人养老金融产品体系，包括银行系、保险系、基金系、信托系养老金融产品。我们在第三章中详细介绍了各类金融机构开发的养老金融产品的概况。总体而言，国内个人养老金融产品具备如下特征：1.设计原则相比其他理财产品更注重长期稳健增值；2.期限来看相比国内其他理财产品普遍投资期限更长，以1-5年为主，信托和商业养老保险则为长期；3.投资风险级别来看，国内养老金融产品的投资风险等级多数为中低风险等级。资产配置以固定收益和流动性资产为主。4.从预期收益来看，保险系和银行系产品收益在3%-5%左右，相对偏低。
与海外比较来看，我国个人养老金融产品期限偏短、资产配置更偏向固定收益类产品，风险等级更低，收益也偏低。原因可能还是在没有相应的税延养老金账户的支持下，能够对产品长期持有真正用于养老的并不多。这就限制了投资期限和投资的风险承受能力。其中偏短期的产品如银行的养老理财产品，在期限、收益、投向等方面跟其他的非养老型理财产品相比并没有实质性的区别。只有真正建立养老个人账户，鼓励居民养老的“长钱”能够进入个人养老金融产品市场，才能更好让养老金融产品提高风险承担能力和风险管理能力，发挥资本市场为养老金保值增值的效力。此外，我国个人养老金融产品内嵌资产配置服务较少，市场对内嵌资产配置服务产品的认可度偏低，相应的投资者教育仍需要加强。
一、个人养老金产品的资产配置理论
养老金投资是为了帮助劳动者在退休之后维持退休前的生活水平，其主要特点是投资周期较长，流动性要求低，并且需要保证本金和收益的安全。然而收益的低波动会导致收益的低水平，使得养老金面临不足以维持劳动者退休前生活水的风险；同时也应当注意到，获得更高收益的本质方法唯有承担风险，投资者在不同生命周期中承担风险的能力也不同。因此，以养老为目的的投资与其他投资不同，需要既考虑长远目标又要考虑当下的风险承受能力，因此跨周期的资产配置是养老金产品投资的核心。跨周期资产配置需要考虑的问题主要是两个方面：
1.根据个人情况确定风险水平，从而确定资产配置的平均风险敞口
个人投资者总体风险承受能力的高低，由其总体财富水平、未来现金流、可投资资金期限长短等因素综合确定。通常总体财富水平越高，养老金投资的收益对于退休之后生活水平的影响越小，风险承受能力越高。因此需要根据个人条件确定养老金资产配置的长期平均风险敞口。投资组合的长期平均风险敞口一旦确定，投资组合的大部分收益也就基本确定了。因为长期风险敞口决定Beta收益，而Beta收益占长期投资收益的大头，而只有少部分来自于投资者的特殊能力带来的Alpha收益。短期风险承受能力较容易确定，但养老金投资的长期性要求更好地确定长期风险承受能力，才能确保投资者获得Beta收益。在国外先进的养老金账户管理体系下，资产管理机构可以针对个人投资者的各类信息状况，设计个性化的养老金产品，对应个性化的长期风险承担水平。但国内由于个人可选择养老金投资产品普遍期限较短，虽然很多产品也会通过问卷调查等形式，将投资者分为R1-R5几个风险级别来区分风险承受能力，但这个风险承受能力的考核偏短期，衡量的往往是短期风险偏好，难以对长期风险敞口做出准确估计，其评估结果往往是对风险敞口的低估。
2.应用资产配置模型动态调整资产配置比例
在确定平均风险敞口之后，还要根据具体情况动态调整大类资产和细分资产配置来获取Alpha收益。通常年龄较低时，个人投资者可以承担更高的风险，因为年轻阶段更容易通过人力资本来弥补投资产生的损失。随着年龄的增长，距离退休日越近，投资者本身风险承受能力就越低。这个理论是来自于现代资产配置理论，在纳入人力资本的长周期资产配置理论框架中，在追求终身预期效用贴现值最大化的目标下，拥有人力资本供给弹性越高的时候，资产配置时应该承担更高的风险。而年轻人在人力供给的弹性上比年长者更大，很容易在出现金融投资损失是通过劳动供给的增加来弥补投资损失，因此年轻时应该配置更高比例的权益资产。因此通常对于年龄较小的投资者资产配置上可以主动偏离平均风险敞口，超配高风险资产，随着退休日期临近逐渐低配。并且在各大类资产中选择细分风格的资产来进行大类资产内部细分资产结构的优化，来获取超额收益，比如大盘股和小盘股之间的配比调整。这些主动配置获取Alpha收益，都要对于未来经济状况和市场状态有所预判，难度较大，这个领域专业机构会相对比较有优势。
资产配置的决策相对比较复杂，个人往往需要借助专业机构来提供顾问和建议。资产配置建议往往以两种模式提供，一种是内嵌到产品之中的服务，比如目标日期基金和目标风险基金；一种是独立资产配置服务，也就是面对高净值客户的私人财富管理和客户目标群体更广泛的智能投顾服务。
二、美国个人养老金融产品的发展经验
以美国为例，个人养老金融产品中，目标日期基金和目标风险基金受到投资者的欢迎，得益于此类产品内嵌了资产配置功能。这类基金通过简化个人资产配置决策从而改善因个人长期资金短期化决策的倾向而导致的投资收益较低的问题。美国2006年《养老金保护法案》（PPA）将养老目标基金纳入合格默认投资选项（QDIA），对于养老目标基金给予肯定和支持。PPA规定雇主养老计划当中雇主可以免责将雇员的养老金投向QDIA中的产品，以帮助投资者克服错误的资产配置决策，引导雇员将养老金投资于适合的长期的退休的储蓄产品。美国整个养老金体系中，DC计划和IRAs计划占总养老金规模60%，而这些资产主要投向养老目标基金等公募基金产品。
1.目标日期基金
目标日期基金（TargetDate Fund）首先由富国银行和巴克莱银行于1994年推出，是针对个人养老投资需求而设计的基金品种，这个品种通常会在产品名称中设立一个目标日期，代表预计的退休年份。由于个人资产配置在不同年龄阶段有不同的需求特征，早期会更偏重于追求投资收益和成长性，有更强的抗风险能力，而晚期会更偏向于稳健投资，抗风险能力更低。因此，如果要为养老进行长期投资，那么资产配置应该遵循早期权益配置比例高，随着年龄推移，权益配置比例逐步下滑的“下滑曲线”来配置。目标日期基金则就是基于这个理论提供一站式解决方案，资产配置会根据距离目标日期的远近来设立不同年份的资产配置比例。通常，基金资产配置成立初期会呈现偏股型基金的特征，随着目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，逐渐转变为一只平衡基金，最后转变为债券基金。各家基金公司产品的核心差异在于资产配置比例随时间推移所调整的路径，这个路径就是所谓的“下滑曲线”，目标日期基金遵循下滑曲线指导产品整个生命周期跨度下的资产配置策略。在遵循下滑曲线配置资产的基础上，投资管理人也可以根据市场的具体情况进行一些主动偏离来博取Alpha收益。
以Vanguard和Fidelity推出的养老目标日期基金为例，每家基金公司都会对自己的目标日期基金系列产品设定下滑曲线，并根据曲线来指导不同目标日期的资产配置比例。Vanguard的下滑曲线比较简单，只区分了权益类和固定收益类两类大类资产，权益类占比在退休前50年至退休前25年均占比较高，达到90%，随着退休日期的临近逐渐向50%靠拢。退休之后，资产配置比例仍然持续调整，最终稳定在权益配比30%的比例。对应的，目标退休日期在2045-2065年的目标日期基金，权益占比均为90%，其中国内权益基金占比54%，国际权益基金占比36%（见下图案例）。Fidelity的下滑曲线的资产分类则相对更详细一些，划分为国内权益基金、国外权益基金、债券基金、短期现金基金。同样，距离退休20年以上权益占比也高达90%，对应2040-2065目标日期基金权益基金的配置占比都在90%。
从全市场统计来看，各家基金公司推出的目标日期基金资产配置也基本遵循这个特征。根据我们从Morningstar上将各家基金公司的代表性基金进行统计来看，平均而言，到期日越近的基金持有的固收类资产占比越高，在所有目标日期基金中2020年到期的基金固收资产平均占比在52%左右，而2060年到期的基金平均固收资产占比仅9%。从收益率来看，到期日越近的目标日期基金收益率越低，背后可能也是由于临近退休的投资者开始从基金中提款，并且高风险资产占比较低，低风险资产占比较高导致平均收益减少。总体而言，目标日期基金的长期收益较高，这或许是来自于美国养老目标基金投资资金来源往往来自于雇主养老计划的默认投资选择，而计划账户设立赎回限制，使得投资者不会频繁买卖基金，避免追涨杀跌带来的投资回报率的下降。
全球许多国家和地区都有目标日期基金产品，其中美国市场的目标日期基金规模最大，占全球的比重高达90%。美国目标日期基金市场的壮大得益于政策对于个人养老金账户的鼓励。从美国经验来看，目标日期基金通常以系列的形式出现，间隔一般设为5年，各家基金公司一般会在距离退休日期44-48年时推出一直对应最新目标日期的目标日期基金。美国平均65岁退休，提前44年推出，目标客群则是21岁大学本科毕业刚开始工作的年轻人；提前48年推出，目标客群则是17岁高中毕业的年轻人。
目标日期基金的运作方式包括FOF和非FOF两种形式，并以FOF为主。根据美国ICI统计，97%的美国目标日期基金主要采用FOF形式。但虽然以FOF形式运作，但仍然可以约定直接投资于底层证券。多数发行目标日期基金的公司采用内部型模式，即从自己公司旗下的主动型基金中挑选子基金，这样可以从母基金或者子基金层面免收管理费，以提高产品的竞争力。
目标日期基金定位明确，简单易懂，投资者只需要根据自己的退休日期购买，其余的问题包括跨时期资产配置、基金挑选等问题则可以由基金管理人来完成，能够实现养老资产合理分散、自动调整风险组合的核心诉求。我国以房养老、以理财养老的模式相比来看，以房养老的资产过于集中，且流动性不好，也面临较大的波动风险和流动性风险；我国以理财养老的模式未来可能会面临资产增值不足的风险。因此养老目标日期基金在养老领域有其独特的优势。
2.目标风险基金
目标风险基金（Target Risk Fund），也称生活方式基金（Lifestyle Fund），该类基金确定一种投资风险收益比水平，往往在名称中标注“保守”、“平衡”、“激进”等用于来描述风险偏好，甚至直接在产品名称中表明股债的配比比例，并通过固定权益类资产和债权类资产在基金资产中的占比来实现基金风险水平的恒定。但是虽然股票、债券等大类资产的占比维持恒定，但细分资产类别比例则可以自由调整，可以根据母基金主动选择来获得更好的风险收益比。目标风险基金可以满足特定风险收益水平的投资。同样，目标风险基金也主要是FOF形式，各家基金公司选择持有子基金的时候同样会选择自己产品线下的子基金，降低费率成本。从投资收益来看，美国目标风险基金中权益占比越高，中长期平均年化收益率越高，但短期收益率波动较大。
以Vanguard的目标风险基金系列为例，主要有四种目标风险型，分别为收益型、保守增长型、适度增长型和增长型四种，这四种基金的股债配比依次提升，并且Vanguard在资产配置比例中还标明了区分国内和国际资产的细分资产类型。这四种目标风险基金的业绩比较基准是根据不同细分市场的配比，选取有代表性的市场指数，根据配比来构建复合业绩比较基准。业绩比较基准的构建方法反映了目标风险基金的主动管理主要在细分资产内部的战术配置上，而非大类资产的战略配置上。
同样在2006年目标风险基金也被美国纳入QDIA制度，虽然整体上目标风险基金的业绩优于目标日期基金，但目标日期基金规模增速更快，并于2009年超越了目标风险基金。背后的原因可能是因为美国QDIA制度使得更多中长期雇主养老金计划的资金进入。因为在实际操作过程中，对投资不够熟悉的投资者难以定期判断自身风险偏好来不断选择和调整目标风险基金是相对困难的事情，而选择目标日期基金更为简单。如果没有QDIA制度支持，投资者购买基金决策时往往并不考虑长期持有，选择目标风险基金反而更有利于结合投资者自身风险偏好情况来做出选择。但QDIA制度的推出使得更多雇主养老计划下的中长期资金进入这个市场，而中长期投资更偏好于可以自动获得动态资产配置调整的目标日期基金，因此引入QDIA制度后目标日期基金增长更快。同样，在没有建立相应的第三支柱养老制度支持的情况下，我国个人在做养老金投资决策的时候较难从中长期持有的视角来出发做选择，首批发行的养老目标基金产品也多为目标风险基金产品，养老目标日期型基金的认购需求较低。除了制度原因之外，或许还和我国分风险等级的理财产品培养了投资者对目标风险的认知有关。
三、我国目前养老金融产品的现状
对于国内个人养老金融产品，可能多数人都觉得很陌生，作为一种转为养老目的设立的金融产品，在“结构性存款”、“余额宝”、“保本理财”等产品面前几乎无可争议的属于“小众”产品。更多人为养老而进行的有目的的长周期的投资可能更多转化为储蓄或者投资房产这样的“以房养老”的形式。实际上我国各类金融机构均推出了专为个人养老目的而设计的个人养老金融产品，但总体规模均不大。2016年3月，我国央行等五部委联合发布《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》，提出鼓励金融机构发展差异化的养老金融产品，鼓励个人通过各类专业化金融投资增加财产性收入，提高自我养老保障能力。因此，近几年，银行、保险、基金、信托等机构推出了大量各具特色的养老金融产品。2019年4月，完善养老金融服务再次被列入重点工作，国务院印发《关于推进养老服务发展的意见》（国办发[2019]5号）明确提出发展养老普惠金融，包括支持银行、信托等金融机构开发养老型理财产品、信托产品等养老金融产品。本章将对当下我国各类机构发行的个人养老金融产品做简要介绍。
（1）银行系养老产品：银行养老理财
我国商业银行从07年开始发行养老理财产品，截至目前，主要分为两大类：一类是针对养老客户群体提供专属性质的理财产品合作和带有“养老”字样的理财产品；一类是面向企业年金等养老金机构客户提供资金管理方案。整体来看，商业银行养老理财产品并没有统一界定和规范标准。结合2020年来面向个人发行的162款商业银行养老理财存续产品看（不完全统计）：
发行主体包括商业银行和理财子公司，集中度较高。其中，上海银行2020年面向个人发行了至少78款养老理财产品，占样本产品总数量的48%，且均为保本固定收益型产品。新成立的银行理财子公司在产品线规划上普遍将养老产品作为重要布局方向。建信理财、中银理财、交银理财、中邮理财、光大理财等理财子公司也积极参与发行养老理财产品。
委托期限方面普遍偏长。这些产品的平均委托期限为858天，约2.35年，其中江苏银行发行养老理财产品的平均委托期限相对较短，为182天；焦作中旅银行发行产品平均委托期限14440天，也即近40年。披露预期收益率数据的产品期限多在1年以内，预期收益率在2.76%至4.10%，平均预期收益率约3.59%。
产品投向：目前银行养老理财产品投向以固定收益类资产为主，风险较低，收益相比其他理财产品也没有明显的优势。
（2）保险系养老产品：商业养老保险、养老保障管理产品、住房反向抵押养老产品
保险产品是目前最主流的养老金融产品，其中商业养老保险发展较早，并且2018年4月起在部分地区获得税收递延优惠试点政策。2018年5月，银保监会正式发布相关产品的开发指引和业务管理暂行办法。从类型来看，根据《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》，税延养老保险产品积累期养老资金的收益类型分为收益确定型（A类）、收益保底型（B类）和收益浮动型（C类）3类4款产品，其中收益保底型产品可细分为每月结算收益的产品（B1款）和每季度结算收益的产品（B2款）。税延养老保险产品可提供养老年金给付、全残保障和身故保障三项保险责任。领取方式包括保证返还账户价值终身月领（或年领）和固定期限15（或20）年月领（或年领）。费用方面，这类产品通常包含初始费（A\B<2%，C<1%）+资产管理费（C<1%）+产品转换费（公司内部产品转换时，每次收取比例不高于0.5%；跨公司产品转换时，前三个保单年度的收取比例依次不超过3%、2%、1%，第四个保单年度起不再收取）。
当前共有5批23家保险机构获银保监会批准经营税延商业养老险，其中前4批20家已推出相关产品。2020年一季度，商业养老年金保险保费收入325亿元，有效保单6883万件，期末有效承保人次6758万，积累了超过5320亿元的保险责任准备金，较年初增长11.7%。
保险公司还有一类养老产品——养老保障管理产品。养老保障管理业务，是指养老保险公司作为管理人，接受政府机关、企事业单位及其他社会组织等团体委托人和个人委托人的委托，为其提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务，包括方案设计、受托管理、账户管理、投资管理、待遇支付、薪酬递延、福利计划、留才激励等服务事项。养老保障管理业务最早发展于2009年，仅有团体型产品，最初主要定位于为企业年金计划的替代或补充方案，有企业年金属性。2013年保监会推出《养老保障管理业务管理暂行办法》，允许养老保险公司发行养老保障管理产品，可以面向个人销售。2015年-2017年，养老保障管理产品监管制度不断完善。目前只有获得中国银保监会批准的8家养老保险公司和1家养老金管理公司才有发行资质，包括：太平养老、国寿养老、新华养老、泰康养老、长江养老、平安养老、安邦养老、人保养老和建信养老金管理公司。据估算，截至2019年底，我国养老保障管理产品规模在9000亿元左右。
保险系养老产品还有一种小众品种，为住房反向抵押养老保险，主要为有房产但养老资金短缺的老人提供养老金。这是一种将“住房抵押”与“终身养老年金保险”相结合的创新型养老保险，即拥有房屋完全产权的老人，将其房产抵押给保险公司，继续拥有房屋占有、使用、收益和经抵押权人统一的处置权，并按照约定条件领取养老金直至身故；老年人身故后，保险公司获得抵押房产处置权，处置所得将优先用于偿付养老保险相关费用。这种养老理财产品尤其适合中低收入家庭、失独家庭、“空巢”老人及单身高龄老人。
“以房养老”突破了传统的养老观念和住房观念，同时在法律与配套政策上，有些环节的法律法规还存在着空白或不足，且业务环节复杂，存续期长，涉及多个领域，存在长寿、利率、房地产市场波动、房产处置、法律等风险。目前只有幸福人寿、人民人寿两家保险公司经营个人住房养老反向抵押保险业务。
（3）基金系养老产品：养老目标日期基金、养老目标风险基金
基金系养老产品发展较晚，国家首次提出养老型基金的概念是在2016年3月，《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》提出：大力发展养老型基金产品，鼓励个人通过各类专业化金融产品投资增加财产性收入，提高自我养老保障能力。2018年3月，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，对养老目标基金的产品定义、投资策略、投资比例、子基金要求、基金管理人、运作方式等方面提出了制度性的要求。
随着养老目标基金的发展，基金发行量也逐渐增多。截至2020年8月20日，共有89只养老目标基金成立，总规模约372亿元，规模增长较快，季度增速基本在20%至30%水平，持有期以3年为主。其中目标风险型基金比目标日期型基金规模增长更快。截至目前，目标风险型基金共47只，规模约266亿元，平均规模约5.7亿元，以稳健型和平衡型产品为主导。目标日期型基金42只，规模约106亿元，平均规模约2.5亿元，以2035年至2045年产品为主。与美国QDIA制度推出之前的情况类似，我国养老目标基金中目标风险型基金更受欢迎，我们预计如果参照推行个人税收递延账户制度，那么预期持有期限更长的情况下，养老目标日期型基金可能会更受欢迎，规模增速有望迎来反超。目前，养老税收递延试点期一年期已经结束又经过一年有余，我们预计最终税收递延试点的全面铺开可能会加速，公募基金产品被纳入个人商业养老账户投资范围也指日可待。
从养老目标基金的资产配置来看，主要配置为子基金（占85%比例），部分直接配置股票、债券和其他资产，还有4%的银行存款。配置的基金中，以债券型基金为主（占比51%），其次是混合型基金（28%）、股票型基金（14%），也有小部分投资于QDII、另类投资基金和货币市场基金。由于目前发行的养老目标基金持有期不长，以3年为主，并且投资策略要求“成熟稳健”，根据要求，权益类（包括股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品种）的比例合计原则上不超过60%。因此总体资产配置上呈现以债券型基金为主的配置需求。未来养老目标基金的规模的不断扩大，我们预计会为债券型基金带来较大的配置需求。
（4）信托系养老产品：养老财产信托、养老消费信托
信托系养老信托主要分为两类：一类是养老财产信托（或称为养老资产信托、财产收益信托），一类为养老消费信托。养老财产信托是指个人将房产、土地等资产委托给专业的信托投资公司进行处置经营，以获得稳定的利息收入的一种信托产品。资产所有者通过将房产抵押给专业的金融机构，由相关机构经过价值评估，在考虑通胀、人均寿命、资产所有者的健康状况等因素的基础上，由精算师计算出每月应当支付给资产所有者的金额。其支付形式将一直持续至资产所有者死亡，届时，该房产所有权归信托机构所有。养老消费信托是指信托公司与养老服务机构联合，投资者在购买信托产品之后，不仅获得现金收益，而且同时获得养老服务方面有关权益。养老信托相比其他金融产品，金额相对比较大，而且高度定制化，聚焦于中高净值客群。而且信托这样的形式可以使得财产不受委托人和信托公司破产风险的影响，不受委托人、信托公司、受益人的任何一方债权人的债权追及，可以根据委托人需求制定受益人受益方式，满足特定需求（例如，子女可以制定财产信托给父母养老，相比储蓄的形式，可以有效防止被其他亲属挪用）。
四、海外养老金融产品的发展对我国的启示
1.国内个人养老金融特征：资产配置偏低风险资产，收益率多数在3%-5%左右
综合国内各类养老金融产品来看，国内养老金融产品具备如下几个特征：
（1）设计原则：国内养老金融产品区别于国内其他理财产品，设计原则主要是长期稳健增值，满足养老金融产品投资人对养老资金的安全性、收益性和长期性的要求。
（2）从期限来看，相比其他金融产品，养老金融产品的投资期限更长，尤其是信托系产品和保险系产品，产品设计的持有期限更长，往往是终身或长期投资。
（3）从投资风险级别来看，国内养老金融产品的投资风险等级多数为中低风险等级。资产配置以固定收益和流动性资产为主。
（4）从预期收益来看，保险系和银行系产品收益在3%-5%左右；基金系产品收益相对更高，2019年至2020年二季度末，养老目标基金单位净值季度增长率全市场平均值为3.11%，年化平均收益率高达15.92%。
2.与海外比较，我国个人养老金融产品期限偏短，风险等级偏低
这是国内养老金融产品跟国外的一个重要的差异。我国银行系、基金系和养老保障管理产品多以1-5年期限为主。相比之下，美国养老金账户有赎回限制，往往持有期很长。从资产配置的角度来看，我国养老金融产品资产配置以固定收益类产品为主，相比较而言，美国养老金产品投资风格更为激进，普遍权益占比更高，风险等级更高。从收益结果来看，保险系和银行系这些偏大众的养老金融产品（针对高净值客户的信托系产品除外）收益率多数在3%-5%左右，普遍偏低，养老目标基金业绩历史不长仍待观察；而美国养老目标基金10年长期年化收益率能够接近8-9%，长期收益率显著高于我国养老金融产品。背后的原因可能源自于我国目前个人养老金融产品主动管理能力偏弱（Alpha低），且投资风险等级过低（Beta低）。美国甚至在美国养老金合格默认投资选择规定（QDIA）中拒绝将稳定价值型产品纳入投资选择，虽然雇主为雇员制定养老金方案是会偏向选择这类产品，他们的理由是长期来看，由于投资风格保守，稳定价值型产品所能够产生的回报并不如其他风格相对积极的基金，从而会带来参与人到退休时退休收入不足的风险。
国内养老产品投资风格较为稳健的一个重要原因，还是在没有相应的税延养老金账户的支持下，能够对产品长期持有真正用于养老的并不多。这就限制了投资期限和投资的风险承受能力。其中偏短期的产品如银行的养老理财产品，在期限、收益、投向等方面跟其他的非养老型理财产品相比并没有实质性的区别。保险系的养老保障管理产品同样也以短期理财为主，也难以匹配居民养老的长期需要。
因此，只有真正建立养老个人账户，鼓励居民养老的“长钱”能够进入个人养老金融产品市场，才能更好让养老金融产品提高风险承担能力和风险管理能力，发挥资本市场为养老金保值增值的效力。从海外经验来看，我国应尽早建立第三支柱个人养老金制度，并将养老目标基金等养老金融产品纳入可享受税收优惠的合格投资品种，并引入自主选择机制，才能更利于资本市场和养老保障相互促进。
3.与海外比较，我国个人养老金融产品内嵌资产配置服务较少
从生命周期资产配置理论来看，目前国内养老目标基金很好的借鉴了国外养老目标基金的经验，内嵌大类资产配置服务。结果来看，养老目标基金从平均年化收益也非常不错，全市场养老目标基金近一年年化平均收益率将近16%，并且其中养老目标日期基金表现更好，2019年初至今全市场平均年化收益率高达19.73%，而目标风险基金为9.47%，但即便如此养老目标日期基金产品受市场认可度仍然比较低，规模增长有限。其他养老金融产品，例如保险产品、理财产品，内嵌资产配置服务均相对较少。保险和理财产品虽然在投向上也可灵活配置一些非固定收益类的资产，但多数产品（保险产品和银行老产品）超出基准收益率的超额收益部分实际上是归管理人所有，本质上仍然是固定收益型资产，并不会根据投资者生命周期特征等个人预算约束来优化资产配置。内嵌资产配置服务的养老目标日期基金发行困难、规模难以上量；其他养老金融产品则主要以保守稳健投资为主，缺乏内嵌资产配置服务，是国内养老金融产品跟国外的一个重要的差异。这可能与我国个人投资者对于养老产品资产配置理念相对偏颇有关。许多养老金投资者仍然停留在对养老金安全性的重视上而忽略了收益性，更没有考虑到资产配置的生命周期特征。而个人养老观念的转变是个长期过程，需要足够的时间及配套的投资者教育。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年９月21日中金固定收益研究发表的研究报告。
