【新时代宏观】如何正确地理解盈亏平衡通胀率

新时代宏观

2020.09.2109:18

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来源：新时代宏观

新时代证券宏观团队

刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002

邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003

研报发布日期：2020年9月20日

正文

如何正确地理解盈亏平衡通胀率

通胀预期不仅会影响货币政策，也影响着金融市场。基于调查的通胀预期指标往往频率比较低，存在滞后性，而且还有样本选择偏差，不经常被市场使用。基于金融市场的盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）更多地被市场用于表示通胀预期。利用五年期通胀保值债券（TIPS）计算的美国盈亏平衡通胀率在2月底急剧下行，然后从3月中旬又快速上升，8月底已达到1.7%附近，受油价下跌影响，9月17日略降至1.6%左右。与此同时，美股VIX与和盈亏平衡通胀率相反运行，先上升后下降，而股价则和盈亏平衡通胀率几乎同趋势波动。那么，盈亏平衡通胀率受哪些因素影响？能否代表通胀预期？盈亏平衡通胀率和VIX、股价等金融指标有什么关系?

名义债券收益率=实际债券收益率+盈亏平衡通胀率=实际债券收益率+预期通胀率+通胀风险溢价=TIPS收益率+预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价。如果用TIPS收益率代替实际债券收益率，则盈亏平衡通胀率=名义债券收益率-TIPS收益率=预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价。可见，如果用盈亏平衡通胀率来代表通胀预期，那么可能会误读通胀预期。

流动性风险影响盈亏平衡通胀率。利用TIPS计算的盈亏平衡通胀率在2月底快速下行，然后从3月中旬又快速上升，但是这并不能代表真实的通胀预期，盈亏平衡通胀率的快速上升可能是流动性风险下降的结果。3月中上旬美国资本市场发生流动性风险，TIPS由于市场规模小，流动性风险更是快速上升。此后，美联储多种方式货币宽松，并购买TIPS，TIPS流动性风险下降，TIPS收益率下行，盈亏平衡通胀率上升，这不能代表通胀预期上升。从数值上看，9月17日五年期盈亏平衡膨胀通胀率约为1.6%，也不代表未来五年年均预期通胀率为1.6%。

还可以基于通胀互换（inflation swap）计算通胀预期，通胀互换流动性风险相对较小，可以剔除部分流动性风险溢价的影响，但这种方法计算的通胀预期和基于TIPS的盈亏平衡通胀率一样受到通胀风险溢价的干扰。通胀风险溢价取决于债券避险属性的强度，而这又和货币政策空间有关。美国政策利率面临着零利率下限（zero lower bound），对冲需求冲击的空间有限，需求冲击对美国经济的影响加大。需求冲击下，通胀是顺周期的，债券是避险产品，公众愿意为持有债券付出负的通胀风险溢价。疫情爆发后，政策利率更容易受到零利率约束，通胀风险溢价转负，名义债券收益率快速下降。虽然美国经济逐渐修复，但是仍存在很大风险，政策利率的上行空间也未打开，依然受到零利率约束，相比较疫情最严重的3月，通胀风险溢价虽然有所回升，但可能仍是负值。此时，如果用盈亏平衡通胀率来衡量通胀预期，则会低估通胀预期。当经济好转，自然利率摆脱零利率约束、政策利率上行空间打开后，通胀风险溢价才可能转为正值，此时，盈亏平衡通胀率会高估通胀预期，名义债券收益率加快上升。

盈亏平衡通胀率由预期通胀率、通胀风险溢价、流动性风险溢价构成，盈亏平衡通胀率构成因素的特性，还使之与VIX、股票收益率的相关性发生变化，也就是说这种相关性不是线性的，甚至相关性的方向会改变。不存在ZLB约束时，比如贷危机之前，需求冲击可以被货币政策对冲，通胀预期的变化更多是因为供给冲击，通胀预期整体上和VIX正相关，和股票收益率负相关。此时，债券价格和股价正相关，债券是风险资产，通胀风险溢价是正的，通胀风险溢价和VIX正相关，和股票收益率负相关。次贷危机之后，ZLB约束下，需求冲击的影响增强，通胀预期和VIX负相关，和股票收益率正相关。此时，债券价格和股价负相关，债券是避险资产，通胀风险溢价是负的，通胀风险溢价和VIX负相关，和股票收益率正相关。

流动性溢价也会影响盈亏平衡通胀与VIX的关系。当经济风险发生时，资金从TIPS流向名义国债，TIPS流动性风险溢价上升，同时，VIX上升，流动性风险溢价和VIX正相关，和通胀预期、通胀风险溢价负相关。

可见，需求冲击且存在ZLB约束时，盈亏平衡通胀率、通胀预期、通胀风险溢价、流动性风险溢价和VIX的关系是一致的。经济风险增加，VIX上升，股价下跌，同时，通胀预期、通胀风险溢价下降，TIPS流动性风险上升，盈亏平衡通胀率下降，债券价格上升。反之亦然。同样负的需求冲击下，ZLB约束增强时，VIX上升幅度更大，股价快速下跌，同时，通胀预期、通胀风险溢价快速下降，TIPS流动性风险加快上升，盈亏平衡通胀率下降速度更快，债券价格快速上升。

最后，盈亏平衡通胀率、通胀互换率无法表示通胀预期，那么美国真实的通胀预期到底是多少？为了克服流动性风险溢价、通胀风险溢价对通胀预期的干扰，美联储的经济学家基于DKW无套利期限结构模型，测算了“真实的”通货膨胀预期。3月中下旬以来，盈亏平衡通胀率快速上升的同时，通胀预期并没有怎么变化，这主要是因为流动性风险溢价在下降。8月末，5年期盈亏平衡通胀率约为1.7%，但是通胀预期仅为1.42%，通胀风险溢价为-0.12%，流动性风险溢价约为-0.4%。随着美国经济修复，通胀会温和回升，但要回归到2%，仍任重道远。

海外经济与市场流动性观察

美国经济改善放缓。9月11日当周，美国ECRI领先指标增长年率为2.3%，继续回升，前值为1.5%，但纽约联储每周经济指数（WEI）为-5.1%，略低于前值-5.07%。美国9月12日当周初次申请失业金人数为86万人，高于预期的85万人，较前值小幅回落。

上周美国金融市场恐慌情绪缓解，VIX回落至25.8。流动性压力缓解，Ted利差小幅下降。美国信用风险小幅下降，高收益企业债利差从5.21%降至5.14%。

国内高频数据观察

3.1、生产指标缓慢修复

上周，生产指标整体缓慢修复。100家焦化企业开工率为74.8%，较前值下降了约0.5个百分点。汽车全钢胎与半钢胎开工率分别较前值小幅上升和下降0.3个百分点，整体变化不大。

3.2、商品房销量增速分化

上周，30大中城市商品房日均成交面积为54.6万平方米（前一周六至周五为计算周期），较前一周53.2万平方米小幅回升。30大中城市商品房成交面积周同比增速从-13.9%回升至2.6%，其中，一线城市城市商品房销售面积周同比增速回升至增长40.2%，二线城市周同比增速进一步下降至-11.2%，三线城市降幅收窄至-5.4%。

3.3、原油价格回升

上周，物价普遍下降，28种重点监测蔬菜价格环比下降2.8%，连续地2周下降。7种重点监测水果价格环比-0.1%，表现较平。猪肉批发价环比下降1.3%，增速前值为-0.2%。原油价格回升，其中，WTI原油价格环比增长10.1%，布油价格环比增长8.3%，增速前值分别为-6.1%、-6.6%。钢材库存小幅下降，钢价继续下降，螺纹钢期货价格下降1.4%。