来源：中信证券研究
文丨许英博 陈俊云
我们认为，电商D2C模式的兴起、商户多渠道运营管理需求提升以及数字化建设需求提升的共振下，电商SaaS服务市场有望持续维持较高景气度。BigCommerce是一家以API构建生态集成、针对于中大型商户的SaaS服务商。截至2020Q2，公司大客ARR占比达80%，受益于大客的稳定性，2019年NRR水平达106%，LTV/CAC达4.4，高于其他电商类SaaS公司。考虑到公司在大客领域公司具备较稳定的基本盘，我们预计公司业绩增长仍具备一定的确定性。估值上，公司成长性及盈利能力目前低于“40法则”标准，当前公司股价对应2021的PS为32.0x，高于美股SaaS平均水平（12~15x）。未来大客数量增长、ARR、NRR等指标，将是验证市场预期的核心指标。
▍BigCommerce：无头电商SaaS核心服务商，产品订阅为主要收入来源。
无头电商指将前端的用户体验技术和后端的电商平台分离，以API的形式充当中介，前后端不再代码互相依赖的电商技术架构。BigCommerce成立于2009年，并于2015年转型大客市场，为美国无头电商核心服务商之一。截止2019年，公司为120多个国家的60,000家在线商店提供服务。财务方面，2020Q2收入同比增长33%达3,631万美元，其中订阅服务/技术合作收入分别实现收入2,394万/1,237万美元，同比增长18.9%/74.3%，营收占比分别为71.0%/29.0%。2020Q2公司亏损2020Q2公司净亏损达848.1美元，亏损率达23.4%，同比缩窄17.1pcts，规模效应下我们预计公司亏损率有望持续缩窄。
▍行业分析：电商SaaS行业受益于D2C模式兴起高速发展，长期头部公司市占率有望持续提升。
随着多个互联网平台电商业务的快速发展，品牌商多渠道流量运营需求快速提升，D2C（Direct-to-Consumer）模式得以快速发展。根据eMarketer，预计2020年美国D2C市场规模有望达177.5亿美元（yoy+24.3%），8730万消费者通过D2C模式（品牌自建网站或APP）网购，占全网电商消费者的43%，预计2021年提升至46%。电商SaaS具备低成本、低开发门槛、数据所有权等优势，成为品牌商拓展D2C模式的首选工具。
根据IDC数据， 2019年全球电商软件应用市场（含传统和SaaS）为47亿美元，预计2024年增长至78亿美元，CAGR达11%。竞争格局上，全球电商SaaS服务商大500余家，CR5达62%，市场格局呈现明显的头部效应及长尾效应。我们认为，长期来看，生态将是电商SaaS服务商的核心竞争优势，而头部厂商拥有更强的生态建设优势，预计未来头部集中度有望持续攀升。
▍公司分析：聚焦大客市场，付费用户呈现高粘性及高LTV/CAC，相比Shopify等产品，公司API拓展性及调用效率为差异化优势。
区别于Shopify等公司，BigCommerce的开放式SaaS平台主要通过API的模式实现与行业的领先供应商进行包括付款、运输、POS、CMS、CRM和ERP的合作集成，方便于大客实现相较复杂的系统对接。
截至2020Q2，公司ARR达1.52亿元（yoy+32.2%），其中大客（ACV大于2000美元的账户）ARR占比达80%（yoy+4.0pcts）。大客数量达9,378个（yoy+7.3%），ARPA达12,936元（yoy+29.3%）。受益于大客结构的稳定性，2019年公司NRR达106%，LTV/CAC达4.4，优于其他同类公司。
产品竞争力上，公司聚焦于无头电商领域，API拓展性及调用效率构建差异化竞争优势。对比Shopify每秒调用的API最大数量为10个的能力，目前BigCommerce的技术可满足每位客户每秒多达400个API调用的大量需求，消除部分大客多系统对接的痛点，满足客户对调用效率的需求，成为公司差异化的竞争优势。
▍风险因素：
疫情导致商户付费能力下降、大幅流失等风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济下滑导致全球电商规模增长不及预期风险等。
▍投资建议：
公司作为“无头电商”核心SaaS服务商之一，有望长期受益于D2C电商模式的快速发展。考虑到公司在大客领域具备较稳定的基本盘，我们预计公司业绩增长仍具备一定的确定性。根据彭博一致预期，当前市场预计公司2020/2021/2022年收入为1.4/1.7/2.1亿美元，对应增速为37.4%/34.5%/39.3%。估值上，公司成长性及盈利能力目前低于“40法则”标准，当前公司股价对应2021的PS为32.0x，高于美股SaaS平均水平（12~15x），未来大客数量增长、ARR、NRR等指标，将是验证市场预期的核心指标。
