【天风电子】中颖电子：稀缺MCU设计公司，beta和alpha兼备

科技伊甸园

2020.09.1902:03

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来源：科技伊甸园

摘要

领先的Fabless模式的MCU设计公司，beta和alpha兼备。公司是无晶圆厂的纯芯片设计Fabless模式公司，主要从事自主品牌的集成电路芯片研发设计及销售，并提供相应的系统解决方案和售后的技术支持服务，主要产品为工业控制级别的微控制器芯片和OLED显示驱动芯片。微控制器系统主控单芯片主要用于家电主控、锂电池管理、电机控制、智能电表及物联网领域；OLED显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。公司的实际控制人股权集中，公司高管实业技术丰富，拥有充足的芯片设计行业经验。

白色家电+小家电业务推进顺利，国产替代助力腾飞。作为家电MCU龙头，公司未来受益于1）国产替代加速：公司已进军中高端芯片领域，将充分受益于国产替代，提升市占率；2）技术储备深厚，把握小家电产业转型契机：公司部分新产品采用32位元内核，并转向12寸晶圆生产，有望把握小家电行业智能化和高端化发展趋势；3）白色家电领域推广顺利：公司产品得到客户广泛的认可，在客户端导入了比往年更多的芯片设计；4）新产品量产，空调新能效标准有望促进放量：公司家电内核新产品已完成开发，预计未来1-2年内被大厂采用；大家电面板显示MCU预计在12月完成开发，推出1-2年后有机会进入量产。同时，公司专注于变频空调压缩机矢量控制，有望受益于空调新能效标准实施带来的变频空调比例提升；5）收购澜至科技Wi-Fi业务，前瞻布局智能家居：公司收购澜至科技WiFi业务，预计对公司 MCU 业务有 1:4 的产值带动价值。此外，电动自行车新国标推行下，绑定龙头客户，公司将受益于行业头部集中。

锂电池管理芯片导入客户保证成长，稀缺性OLED驱动芯片厂商受益于国产化加速。锂电管理芯片方面，公司技术国内领先，已在大品牌客户端实现小批量销售，未来手机、笔电大品牌客户的导入及上量将保证板块成长。OLED驱动芯片方面，公司05年推出PMOLED芯片，出货量达千万级，并合资成立芯颖科技（公司控股69.2%），持续发力驱动显示芯片。具体看芯颖电子发展：00年，开发多颗STN和TFT液晶显示屏驱动芯片；04-16年，为维信诺、铼宝、智晶、信利设计推出多颗PM-OLED显示屏驱动芯片；14年，AM-OLED显示驱动芯片、HD、FHD硬屏AM-OLED显示驱动芯片设计开始量产；11-16年，为和辉光电、京东方等定制化研发多颗AM-OLED显示屏驱动芯片。19年芯颖电子营收5482.14万元，yoy-15%，主要系PMOLED销量减小幅度大于AMOLED销量的提升。我们判断随国内OLED产线增加带来OLED产业链配套国产化需求加速，规模化效应下芯颖电子有望于21年扭亏，助力公司业绩增长。

投资建议：预计公司20-22年净利润为2.24、3.01、3.71亿元，yoy+18.32%、34.17%、23.38%，给予公司21年PE=50x，对应目标价53.68元/股。

风险提示：竞争环境恶化；新产品拓展不及预期；厂商扩产不及预期

1. 稀缺MCU设计公司，beta和alpha兼备

Fabless模式的MCU设计公司，beta和alpha兼备。中颖电子股份有限公司是一家专注于MCU及锂电池管理芯片领域的芯片设计公司, 于1994年成立，12年创业板上市。公司是无晶圆厂的纯芯片设计Fabless模式公司，主要从事自主品牌的集成电路芯片研发设计及销售，并提供相应的系统解决方案和售后的技术支持服务。.旗下产品为工业控制级别的微控制器芯片和OLED显示驱动芯片。公司微控制器系统主控单芯片主要用于家电主控、锂电池管理、电机控制、智能电表及物联网领域。OLED显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。

实际控制人股权集中，公司高管实业技术丰富。截至到2020年8月，公司控股股东威朗国际持有公司24.03%股权，实际控制人也就是董事长傅启明先生控股威朗国际77.97%。公司高管实业经验丰富，其中实控人董事长傅启明先生自1983年起从事集成电路设计业，董事会其他成员如宋永皓先生，自1989年起从事集成电路设计业。此外，公司旗下有5家子公司，其中控股芯颖科技69.2%，其余为100%控股。

2. 从财务方面剖析

2.1. 财务稳健发展，疫情下公司依然保持季度增长

财务稳健发展，疫情下公司依然保持季度增长。公司2014-2019年营收从3.71亿到8.34亿，CAGR为17.6%，归母净利润从0.31亿到1.89亿，CAGR为43.6%。从季度数据来看，公司从19Q2开始季度同比数据保持正增长，扭转先前负增长态势。此外，2020年上半年，在新冠疫情严重影响了全球范围晶圆厂及封测厂开工率的情况下，公司经营业绩仍超出预期。2020年上半年实现营业收入4.55亿元，同比增长16.95%，归母净利润0.94亿元，同比增长7.06%。

公司产品盈利较为稳定。2015年-2019年销售毛利率维持在42.31%-44.20%，净利率维持在12.10%-21.74%。2020年H1由于产品组合变化，且客户议价能力在供应链产能总体吃紧的情况下难以转嫁，公司总体的毛利率和净利率同比略有下滑。此外，公司销售和财务费用率较为稳定，管理费用率持续改善，自2016年以来持续下降，主要得益于公司运营坚持规范化、系统化管理和股权激励费用摊销的减少。

2.2. 注技术创新，持续投入研发

专注技术创新，持续投入研发，增添成长新动能。2019年，公司继续加大对核心技术创新投入，研发投入达13,546万元，占营业收入16.19%，同比增长13.16%，主要围绕在以下领域：OLED显屏驱动、工业控制、锂电池管理、IIOT应用、电机控制、智能电表及汽车电子等，公司研发人员289人，占比79.61%；此外，截至2019年，公司及子公司累计获得国内外仍有效的授权专利83项，其中80项为发明专利；公司及子公司取得发明专利授权16项。同时，公司新产品的开发逐步展现高端化、复杂化趋向，更多的新产品采用32位元内核，持续提高产品线对制程的要求，部分产品由8寸晶圆生产转向12寸晶圆生产，且持续深化研发管理，争取有效降低研发风险。

3. MCU：白色家电国产化，小家电智能化、电动自行车国标落地

3.1. 疫情结束需求回补，高端化电器渗透提升

疫情过后家电行业迅速反弹。2020上半年，家电市场在Q2相比较Q1迎来迅速反弹。根据中国电子信息产业发展研究院，二季度家电市场销售额为2486亿元，同比增长2.64%。相比较于一季度销售额1204亿元，二季度销售额实现翻倍。

分月度来看，家电消费呈现了稳定增长的趋势。五月份和六月份的家电销售额出现了较大幅的反弹，相比去年同期分别增长了4.3%和9.8%。

高端电器渗透率不断提升。以变频冰箱和洗衣机为例，2017年我国冰箱销量为7507 万台，其中变频冰箱达1271 万台，渗透率为17%，2017 年洗衣机行业销量6407万台，变频洗衣机为1737 万台，渗透率达到了27%，预计2019 年白色家电的变频化将达到40%，2022 年会达到70%，而变频化对MCU的使用量正在逐年高速成长。

3.2. 小家电智能化升级，快速释放市场潜力

疫情之下，宅经济重新定义“家”，三大类走俏产品体现四大消费趋势。2020 上半年，三类家电的价值被强化，销售节节攀升。一类是清洁类小家电，如清洗机、电拖把、扫地机器人、吸尘器等，满足简单便捷的居室清洁需求；一类是功能细分的烹饪小厨电，如空气炸锅、煎烤机、厨师机、破壁机、多功能蒸烤箱等等；还有一类是个护健康类小家电，除了卷发棒、美容器外，今年理发器、个人按摩设备突然因宅居而销量大涨。

近年来，满足人们高品质生活追求以及更多场景化需求的小家电品类逐渐受到热捧。各种新品类不断出现，功能不断细分。疫情发生以来，健康小家电依托线上消费趋势提速，逐渐成为整体家电市场的新活力源，市场规模亦持续增长。多个品类小家电销售额增幅均在2020H1取得佳绩。

小家电市场前景广阔。据前瞻产业研究院统计数据显示，2012-2018年，中国小家电行业市场销售收入整体呈现增长的趋势。2012年中国小家电行业市场销售收入已达2620.51亿元，同比下降4.77%。2014年中国小家电行业市场销售收入突破了3000亿元。截止至2017年中国小家电行业市场销售收入增长至3614.33亿元，同比增长2.12%。初步测算2018年中国小家电行业继续保持增长态势，市场销售收入将超3900亿元，达到3903.48亿元左右，同比增长8%。

智能化将是小家电趋势，市场潜力依旧广阔。小家电的智能化将推动未来小家电的市场对更先进芯片的需求。据艾媒咨询提供的数据显示，近年来中国智能小家电各细分市场产品销量呈现持续攀升的发展趋势，其中2020年智能音箱产品的销量预计高达5910.5万台，销售增长率超过96%。而智能马桶以及扫地机器人的销量在2020年则有望达到821.0万台和882.0万台。总的来看，目前我国小家电产品的家庭拥有量还尚处较低水平，未来仍有很大增长空间。而随着入局小家电领域的企业越来越多，以及人们消费能力的提升，小家电市场的潜力也有望得到进一步释放。

3.3. 智能家居兴起，成为家电市场新动能

随着5G和智能物联网的技术发展，智能家居的兴起也为未来的家电芯器件市场带来了新的增长动力。据IDC对中国智能家居市场的预测，智能家居互联平台之间的整合力度加强，彼此将出现更多合作，预计到2020年，将有43%设备能够同时接入两个及以上家居互联平台。语音助手将逐渐搭载在更多的设备上，到2020年，将有47%的家居设备搭载语音助手。57%的智能电视能够在今年接入家居互联平台，22%的智能电视具有远场语音能力。智能照明市场快速发展，到2020年，同比增长将超过一倍。根据Strategy Analytics的预测，2023年全球智能家居市场规模将达到1550亿美元，并在2018年至2023年间复合增长率达到10%。

家电MCU更新换代，市场规模快速增长。据IC Insights预测，预计在2020年，微控制器市场将在2019年下滑之后出现温和的反弹，增长3.2％，达到约171亿美元，而MCU出货量预计将增长7％以上，并创下289亿单位的新高记录（超过目前2018年的281亿年峰值）。此外，IC Insights预测在2018-2023年，微控制器的销售年均复合年增长率为3.9％，到2023年将达到213亿美元.MCU单位出货量预计将以6.3％的CAGR增长。在五年预测期内，到2023年将达到382亿。

3.4. 行业景气度回升，家电MCU龙头受益

公司细分市场稳居前三。2017年，中颖电子占据小家电MCU的19.8%的份额，排名第三。排名第一的盛群半导体和第二的义隆电子市占率分别为22.6%和21.2% ，前三名总体差距不大，中颖电子存在着超越的可能性。

1）国产替代加速推动行业集中度上升，利于公司提高市占率：根据赛迪智库，2018年国内家电领域芯片市场规模为500亿元左右，前三大类芯片为MCU、模拟芯片和功率芯片，市场占比分别为20.4%、19.6%和10.6%。全球中高端家电芯片已经基本被瑞萨、恩智浦、意法、德州仪器、英飞凌等企业垄断，其中32位MCU芯片领域，前五大企业瑞萨、恩智浦、意法、英飞凌、德州仪器占比近80%。随着贸易战影响的深入，白色家电厂家转换国产MCU的意愿大幅加强，为国内家电MCU设计厂商带来了新的机遇。中颖电子作为国内家电MCU的巨头，将充分受益于国产替代大环境，逐步进军中高端芯片领域如32位MCU芯片领域，持续提升公司在家电MCU领域的市占率。

2）技术储备深厚，助力公司把握小家电产业转型契机。小家电行业向智能化，高端化发展的趋势，将MCU的升级换代机会。作为国内领先的小家电MCU设计公司，公司新产品的开发逐步展现高端化、复杂化趋向，更多的新产品采用32位元内核，一些产品线对制程的要求也不断提高，部分产品由8寸晶圆生产转向12寸晶圆生产，技术储备充分，有望把握小家电行业智能化和高端化的趋势，在未来的竞争中迎来弯道超车的机遇。

3）白色家电领域推广顺利，增加业绩贡献。公司产品在白色家电领域推广顺利，产品品质得到了客户广泛的认可，比往年更多的芯片在客户端完成了设计导入。未来，公司有望进一步提高白色家电行业MCU的市占率。国产替代加速背景下，公司持续开拓家电市场，提高白色家电控制芯片市场份额，持续专注推广变频空调芯片，未来有望充分受益于白色家电行业的升级换代，实现业绩和市占率的提升。

4）新产品进入量产阶段，空调新能效标准有望促进放量。目前，家电ARM cortex-M3内核新产品已经完成开发，该芯片专注于白色家电的主控MCU，已经有客户小批量产，预计在未来1至2年内可望被白色家电大厂采用，对公司业绩做出贡献。同时，家电也准备推出基于ARM cortex-M0+内核的大家电面板显示MCU，预计在12月完成开发，预计推出1至2年后，有机会进入量产，对公司业绩做出贡献。此外，电机新推出ARM 内核产品,目前已完成开发，在推广阶段，专注于变频空调压缩机矢量控制。随着国内空调行业新能效标准的实施，变频空调比例大幅提升，目前空调市场客户也有变频芯片国产化需求，，预计1至3年内可望被空调大厂采用，对公司业绩做出贡献。

5）收购澜至科技Wi-Fi业务，前瞻布局智能家居。公司已完成收购澜至科技WiFi业务，计划将公司已有的蓝牙低功耗组网互连的无线通讯技术及产品与Wi-Fi 业务结合，强化公司在智能家居及物联网领域的战略布局，预计对公司 MCU 业务有 1:4 的产值带动价值。。同时，公司将积极加速在前述领域的产品设计开发，积累关键核心技术，进一步提升公司的市场竞争力和长期盈利能力。

3.5. 绑定龙头企业，受益电动自行车新国标落地

疫情影响出行观念，电动自行车市场迎来增长。在疫情期间，骑车出行因通风条件好、使用方便、可避免人与人之间近距离接触等优势，成为很多出行者选择的交通方式。电动自行车在2020年增长迅速，2020年1－6月，全国电动自行车完成产量1170.1万辆，同比增长10.3%。其中4-6月产量分别为251.2、262.7、307.3万辆，同比增长40.6%、45.4%、48.4%。

新国标落地，行业向头部集中。2019年4月，电动自行车新国标正式落地，导致小品牌整车厂及配件商逐步被淘汰，市场份额往头部品牌大厂集中，主流自行车厂商营业收入增加迅猛。其中，主流电动自行车厂商雅迪2020年上半年营业收入达76.42亿元，同比增长87.45%；爱玛2019年营业收入达119.68亿元，同比增长20.70%；新日2020年上半年营业收入达20.18亿元，同比增长42.85%。

电动自行车具备长期动能，头部集中利好中颖电子。受疫情影响，市民未来出行观念和偏好或发生改变。我们预计电动自行车市场将具备长期的增长动能。此外，中颖电子在电动自行车领域的客户主要为行业领先的龙头控制器厂家，由于电动自行车新国标正式落地，导致小品牌整车厂及配件商逐步被淘汰，市场份额往头部品牌大厂集中，中颖电子电机控制芯片销售增长强劲。在此背景下，中颖电子的电机控制芯片或将受到下游旺盛需求的影响而取得长期增长。

4. 锂电池管理芯片品牌元年，丰富产品线+拓展客户提升市占率

锂电池管理芯片应用领域持续拓宽，市场空间打开。电源管理芯片（Power Management Integrated Circuits），包括电源变化和电源控制类芯片，是在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责的芯片，占模拟芯片市场的53%份额。从市场应用来看，目前电源管理芯片最大的终端市场是手机和消费类电子产品，应用领域呈现出从低端消费电子向高端工业和汽车领域转型的态势。此外，5G、物联网、智能电表、电动汽车、智能照明等新兴应用领域的新需求也持续拔高电源芯片行业市场空间。据Transparency Market Research预测，到2026年全球电源管理芯片市场规模将达到565亿美元，2018-2026年复合增长率为10.69%。

消费电子：智能手机由不同的功能模块组成，每个模块所需要供电电压不同，需要电源管理芯片把锂电池供给的电压进行转换和调节以满足各个模块需要。此外，电源管理芯片还承担着根据系统工作状态动态调整各个模块的供电电压值，实现优化控制、降低功耗及缩小产品体积的功能。预计电源管理芯片会随着功能模块（快充等）、控制功耗需求的增加而增加。

新兴应用：5G、物联网、智能电表和电动汽车、智能照明等新需求持续拔高电源芯片行业市场空间，比如LED 照明从最初的简单逻辑控制到如今调光、变色等更个性化的要求，此外部分设备为适应便携性趋势，设备供电方式从适配器供电转变为电池供电，带来很多电池供电系统的芯片需求。

电源管理芯片进口替代空间广阔。从竞争格局来看，全球电源管理芯片被国际巨头垄断，CR5=71%, TI市占率第一，为21%，其次为高通、ADI、Maxim以及Infineon，分别占比15%、13%、12%以及10%。国内市场来看，欧美企业占据国内80%以上的市场份额，主要厂商有TI、高通、ADI、美信、安森美、瑞萨等，国内具有一定规模的电源厂商包括圣邦股份、矽力杰、士兰微、芯朋微、南芯半导体、士兰微、全志科技、钰泰科技、中颖电子等。

公司技术国内领先，持续完善产品布局助力板块成长。公司早于07年投入研发锂电池管理芯片，随后逐步拓展产品线，持续完善在手机应用、笔电应用、电动系统的产品线布局，目前已经在二级市场有了一定的市占率，并已经在大品牌客户端实现小批量销售，预计未来在大品牌手机及大品牌笔电客户的导入及上量将会保证公司锂电板块的成长。

5. 稀缺AMOLED驱动芯片厂商，受益于国产替代加速

5.1. OLED芯片国产化率低，国产显示崛起配套上游迎机遇

驱动IC为核心面板制造零件，目前AMOLED有源为主流驱动方案。驱动芯片/驱动IC是面板制造过程中的重要材料，主要作用是控制OLED面板上每个像素电极导通，使得图像能够正确的显示在面板上。驱动IC分大尺寸和中小尺寸，单个屏幕的驱动IC颗数主要取决于屏幕分辨率。

OLED按照不同的驱动模式要分为无源驱动 (PMOLED) 和有源驱动 (AMOLED)，其中PMOLED由于受制于发光连续性、电耗、寿命和性能等方面的劣势，主要用于文本、图标显示等小屏幕(对角线长2-3英寸)显示，而AMOLED驱动方式适用于大型显示屏幕&快刷新率屏幕，如手机、电脑以及电视等。

韩系占据AMOLED驱动IC主要份额，国产替代迫切。从竞争格局来看，由于AMOLED面板的最大供应商是韩国三星，其AMOLED屏幕的驱动IC完全由其自己研发设计，采用封闭式的生产闭环策略，AMOLED驱动芯片市场则被韩国三星和Magnachip占具了95%的份额，此外占据小部分份额的台系厂商主要有奇景和联咏、国内则有中颖电子、集创北方、吉迪斯等。就AMOLED智能手机应用而言，2019年三星LSI和MagnaChip排名一二，市占率为60%、26%，受益于中国AMOLED面板制造商的出货增长，非韩系驱动芯片制造商市占率有所增长，合计占10%，其中瑞鼎、新思、联咏是中国AMOLED面板厂主要的驱动芯片供应商，此外中国厂商如奕斯伟（ESWIN）和云英谷（Yunyinggu）也于19H2开始量产AMOLED驱动IC。

国产OLED奋起直追，国产显示配套上游迎机遇。OLED面板方面，韩国处于相对主导地位，中国厂商则有望凭借在建产线落地以及已建产线成为全球OLED供应第二级，预计在20年中国OLED产能将占据全球产能28%左右。具体看，据集微网不完全统计，国内已经有21条已建和在建的OLED产线，其中6代线共有15条，全部满产后总产能加起来超过500K/月。目前已经有14条产线实现量产或满产。其中7条为6代线，产能也超过250K/月。目前，我国OLED配套产业链如驱动芯片自给率非常低，19年京东方采购屏幕驱动芯片金额超过60亿元，其中国产芯片占比不到5%，配套OLED产业链国产化需求有望随着国内OLED产业的崛起而进一步加速。

5.2. OLED驱动芯片已布局突破，芯颖有望迎业绩拐点

OLED驱动芯片早布局早突破，有望受益于国产替代加速。中颖电子早在05年时推出PMOLED芯片，其出货量在当时就已经达到千万级，并在16年与上海辉黎、升力投资、隽创有限等合资成立“芯颖科技有限公司”控股69.2%，持续发力驱动显示芯片。

芯颖电子：旗下员工经验丰富，拥有独立知识产权专利。前身是中颖电子股份有限公司下属的显示屏驱动芯片研发团队，员工都有数年乃至十年以上的驱动芯片研发经验，截止2018年1月共有员工96人，其中研发工程师占比为70%，以学历来看，硕士及以上员工超过50%。目前公司拥有已授权发明专利5项，审核中发明专利24项，布图保护证书11份。

芯颖电子：全球主要的PM-OLED驱动芯片供货商之一及稀缺的国内已量产的AM-OLED驱动芯片。从00年开始就以接受委托研发的方式开发了多颗STN和TFT液晶显示屏驱动芯片；2004至2016年间陆续为昆山维信诺、铼宝、智晶、信利设计推出多颗PM-OLED显示屏驱动芯片；11年开始展开AM-OLED显示驱动芯片、HD、FHD硬屏AM-OLED显示驱动芯片设计, 于2014年12月开始量产，在2011年至2016年为和辉光电、京东方等一线大厂定制化研发了多颗AM-OLED显示屏驱动芯片。

芯颖电子有望于21年扭亏：PMOLED销量减小幅度大于AMOLED销量的提升，整体业绩体量收到影响，19年公司营收5482.14万元，yoy-15%，净利润-2584万元，我们判断随着国内OLED产线的增加对应OLED产业链配套国产化需求加速，规模化效应下公司有望于明年实现扭亏。

6. 投资建议

领先的Fabless模式的MCU设计公司，beta和alpha兼备。公司是无晶圆厂的纯芯片设计Fabless模式公司，主要从事自主品牌的集成电路芯片研发设计及销售，并提供相应的系统解决方案和售后的技术支持服务，未来受益于行业扩张。预计公司20-22年营收分别为10.50、13.02、16.16亿元，yoy+25.83%、24.05%、24.09%，净利润为2.24、3.01、3.71亿元。估值方面，选取A股上市公司进行对比，可比公司21年PE均值为74.70，考虑公司细分市场占有率高以及所处行业的成长性，给予公司21年PE=50x，对应目标价53.68元/股，150亿元市值。