来源：中信证券研究
文丨唐川林
目前工模具钢行业下游需求景气度处于持续回升的状态，疫情以来进口替代的节奏已明显加速，产品定位高端、品种结构持续优化的工模具钢企业有望迎来快速发展期。
▍进口替代与结构升级是特钢行业需求端的主线逻辑。
从总量维度看，我国目前特钢占比仅5%左右，相较发达国家约20%的水平还有明显提升空间。从结构维度看，我国特钢产品正在经历从中低端向中高端的转变，中高端合金产量占比已从2015年的20.5%提升至2018年的25.9%。但目前我国高端特钢很大一部分仍需要进口，从2019年进口平均价格为1660美元/吨，而同期出口价格仅为746美元/吨。
▍工模具钢：格局优秀的特钢赛道，进口替代空间广阔。
工模具钢是模具钢与高速工具钢的合称，属于竞争格局较好的细分特钢，其中模具钢、工具钢行业CR3分别为86%/71%。同时工模具钢也是典型的具备高附加值的特钢品种，产品价格相较于普通特钢以及普钢，价格明显更高，且价格刚性较强。
▍模具钢：下游需求基本恢复至疫情前水平，进口替代节奏明显加速。
模具行业是模具钢的直接下游，主要用于汽车、家电、电子等行业。目前国内模具钢下游行业均处于景气度的回升周期，2020年6月模具制造行业营收同比已经由负转正至2.15%，毛利率也基本恢复至疫情前水平。由于高转换成本奠定了模具钢行业的高客户粘性，此前模具钢进口替代节奏一直较为缓慢。今年海外钢厂受疫情冲击而复工推迟，使得国内进口替代节奏提速，头部企业迎来了销量和盈利能力的明显提升。
▍高速钢：短期看景气修复，长期看结构升级。
切削工具是高速钢应用占比最高的下游，我国高速钢刀具占切削工具行业46%份额。2018年全国切削工具消费量为421亿元，同比增长9%，对应高速钢刀具200亿元左右的行业空间。在发达国家，粉末冶金高速钢应用比例已达到15%，而我国粉末冶金高速钢应用占比不足1%。随着高效切削和数控刀具高可靠性要求的持续提升，未来高速钢行业也将迎来结构升级的转变。
▍风险因素：
下游需求复苏不及预期，原材料价格大幅波动。
▍投资建议：工模具钢是特钢行业中格局优秀的细分赛道。
目前行业下游需求景气度处于持续回升的状态，且疫情以来国内进口替代的节奏已迎来明显加速。前期持续推进品种结构优化的企业有望明显受益，建议关注国内工模具钢领域龙头公司天工国际。
