原标题：【招商汽车|公司深度】宇通客车：客车行业复苏在即，龙头企业蓄势待发 来源：招商汽车研究
核心观点
1、行业即将进入持续回暖提升阶段。2014年新能源客车开始推广，2020-2021年即将启动第一批新能源客车的更新，这会带来需求的明显增加；受疫情等因素影响，2020年的客车需求会后推至2021-2022年；2023年停止补贴，则2023年及以后的需求会在2022年透支。
2、客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升。疫情冲击下，小企业存活困难而被市场出清，龙头企业有了进一步扩张的空间。宇通客车在公交车、座位客车、校车和卧铺及其他领域均有非常强的竞争力，而且在各个细分领域，竞争格局不断优化，未来龙头企业的竞争优势将愈发明显。在国内客车市场竞争格局向好的背景下，宇通客车市占率有望持续提高。
3、能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力。宇通客车持续扩展产品品类，并不断进行技术升级，电动客车升级+智能驾驶/无人驾驶+燃料电池为公司带来发展机遇，盈利能力有望持续提高。未来公司有望进一步提升电动客车的产品性能，降低能耗，提高续航里程；智能化将提高安全性能，提升驾驶和乘坐体验；燃料电池客车续航里程一般更远，有望使新能源客车的应用范围更加广泛。这几项技术都将带来用户体验的提升，解决用户痛点，宇通客车在这三个领域均处于领先地位，未来有望依靠领先的技术水平，获得更高回报，保障企业的盈利能力。
4、海外市场：空间大+利润高，有望贡献更多盈利。全球客车市场空间大，海外市场毛利率更高，宇通客车在海外布局完善，此前公司海外市场主要集中在亚非拉等地区，在新能源车的浪潮下，公司将进一步发力欧洲市场，积极完善海外供应链。目前公司在新能源客车领域，相比较其他车企，已经具备相对优势。公司已经完成了海外高端公交、海外高端旅游等产品布局，未来海外市场有望为公司贡献更多盈利。
投资建议：公司的市占率有望持续提高，龙头地位愈加稳固，房车和燃料电池车等更多产品将扩大公司的收入来源，针对海外市场公司不仅研发了高端车型，而且持续完善海外的销售体系。考虑到疫情的影响，预计公司2020-2022 的 EPS为 0.81/0.98/1.14 元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：客车销量不达预期，海外市场推广不及预期。
一、公司概述及历史财务数据
二、客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升
（一）行业销量明显受到政策因素影响
政策因素对客车行业销量影响大：2012年~2016年，受新能源客车补贴政策的影响，新能源客车销量快速增长，其中新能源公交车是带动行业增长的主要动力。2017年开始，由于新能源客车补贴加速退坡，客车行业出现负增长。
（二）公交车：宇通市占率不断提高，新能源渗透率80%左右
政策对行业销量有较大影响，行业竞争格局向好：
2014~2016年，公交车销量快速增长，随着补贴力度的退坡，2017年公交车销量出现了下滑。
宇通在公交车行业的市占率，从2012年的17.8%提升至2020年1~8月的23%。
随着补贴额度的下降和新能源补贴门槛的提高，新能源客车行业已经进入洗牌期，未来宇通的市占率有望进一步提升。
公交车保有量仍有增长空间，新能源车占比提升：公交车保有量将达到70万辆以上，公交车更新周期大约为6~8年，当保有量稳定后，对应每年更新公交车在9~12万台之间。
由于新增的公交车以新能源为主，公交车的保有量中新能源车型占比不断提升。截止到2019年底，纯电动公交占比达到46.8%，混合动力公交车占比12.3%。
随着补贴逐步减少和补贴标准的提高，新能源公交车的行业集中度有望不断提高。
（三）座位客车：结构发生变化，宇通市占率提高
行业承压，龙头市占率提升：
近年来，座位客车的销量呈下降趋势。2020年受新冠疫情影响下降尤其严重，2020年1~8月座位客车共销售5.1万台（-23.9%）。
虽然大中型座位客车行业承压，但是龙头公司在行业中的市占率持续提升，2020年1~8月，宇通在大中型座位客车中的市占率已经达到了45.5%。
未来旅游、租赁和团体通勤用车的比重有望持续增加，租赁和团体通勤车更适合使用新能源车，因此新能源在座位客车中的渗透率有望提高。
客运班线车连续下滑，旅游与团体通勤用客车市场有增长空间：
2019年国内大中型座位客车市场中，客运班线车约占23%，同比减少5个百分点；旅游班线车约占45%，同比增加11个百分点；团体通勤用车约占32%，同比减少6个百分点。
客运受到高铁、私家车的替代竞争，持续下滑，但下滑幅度收窄。
随着国民收入的不断提高，居民旅游意愿日趋增强，全域旅游逐渐盛行，旅游包车及景区观光车市场长期向好，占座位客车的比例持续提升。
（四）校车：竞争格局稳定，宇通市占率高
校车市场格局稳定，龙头企业市占率高：
校车从2011年底开始大规模销售，在2012年~2016年之间行业销量相对稳定，2017年以来小校车体销量出现下滑，但是校车领域行业竞争格局稳定，龙头市场份额极高。
2020年1~8月，宇通在校车领域的市场占有率超过50%，我们认为未来宇通在该校车领域将继续保持竞争优势。
（五）卧铺及其他：以小型车为主校车市场格局稳定，龙头企业市占率高：
卧铺及其他车辆以7米以下的小型车为主，在2017年增长198%达到3.2万台。
主要原因是受新能源补贴政策调整影响，2017年新能源渗透率为76%。
20年1~8月共销售8741台，同比下滑19.3%，目前在该领域市占率较高的企业主要有南京金龙、宇通和厦门金龙联合。
四、能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力
（一）能源化+智能化终将提升优秀整车企业的盈利能力
长期看，新能源化+智能化终将提升优秀整车企业的盈利能力：
新能源车行业发展初期，行业中的企业一起赚了补贴的钱，这是行业的红利，行业中的所有企业都有机会享受超额收益。当补贴退出，行业成熟以后，企业就要凭借各自的水平赚能力溢价的钱。
未来公司有望进一步提升电动客车的产品性能，降低能耗，提高续航里程；智能化将提高安全性能，提升驾驶和乘坐体验；燃料电池客车续航里程一般更远，有望使新能源客车的应用范围更加广泛。
（二）产品性能提升带动终端价格上升，提升盈利能力
电池价格持续下降。
未来重点关注产品升级，盈利提高应该来自产品和服务的提升。
补贴所占比重下降，补贴退坡对盈利能力的影响边际减弱。
（三）智能驾驶技术引领发展，宇通走在行业前列
公交公司对智能驾驶的需求在提高。
自动驾驶技术有望率先在商用车领域推广。
宇通在自动驾驶领域，始终走在行业的前列。
（四）氢燃料电池客车布局领跑行业
2018年，以宇通新能源技术优势为依托的郑州市燃料电池与氢能工程技术研究中心获批准组建，这是我国客车行业首个燃料电池与氢能专业研发平台。
2019年公司销售了232台燃料电池车。
随着氢燃料电池技术的推广和普及，我们认为，宇通有望复制在纯电动客车领域成功的经验和路径，领跑行业，拉开与竞争对手的差距。
四、海外市场：空间大+利润高，有望贡献更多盈利
（一）海外布局完善，欧洲市场开启加速开拓进程
海外布局完善，覆盖区域广泛
目前主要出口地为亚非拉，出口欧洲市场逐步扩大。
三款高端车型亮相比利时车展，展现宇通实力。
（二）海外市场盈利能力强
自2014年海外市场毛利率提升，2018年受地区政治经济环境影响，毛利率出现下滑，2019年提升至30%。
2012年到2019年之间，海外单车均价明显高于国内单车均价
（三）未来全球市场空间2500亿以上，宇通成长前景广阔
全球客车市场规模接近3000亿。目前公司销售客车在欧美等发达地区相对较少，产品均价在50万元左右，未来随着智能化和电动化的发展，公司在海外销售全球客车产品均价有望达到70万元。如果全球客车均价为70万元，大中型客车每年有40万台，全球市场规模大概在2500~3000亿元之间。
我们估计
宇通在欧洲销售的新能源客车的单车净利润大概在30万元左右。未来，如果在海外市场每年销售3000台新能源，则为公司贡献净利润9亿元。
如果海外每年销售传统车2.2万台，单车售价60万元计算，则贡献收入132亿元，海外按照16%的净利润计算，则可贡献净利润21.1亿元。海外市场未来有望为公司贡献净利润30亿元左右。
2020年受到新冠疫情影响，公司海外销售受到冲击，但随着海外疫情得到控制，市场逐步恢复，海外市场会率先得到宇通的供应，成长空间广阔。
（四）客车新能源化，宇通迎来全球化新契机
电动化领域，领先戴姆勒集团与大众集团（含MAN）
第一，在中国政府的支持下，中国推广新能源客车多年。
第二，宇通每年销售多于戴姆勒与大众。
第三，国内企业经过多年的运营，运营经验比欧美企业更加丰富。
第四，品牌效应的影响。
对于现代-起亚汽车集团和丰田集团，形成相对优势。相比较于日韩企业，中国企业不仅具备价格优势，在售后服务等方面，宇通也越来越受到客户的认可。
Hinduja集团和塔塔集团与宇通实力存在差距。印度相比于宇通产品力差距较大，主要销售区域重合度低，对宇通全球化的影响相对较小。
五、投资策略
我们认为，公司的市占率有望持续提高，龙头地位愈加稳固，房车和燃料电池车等更多产品将扩大公司的收入来源，针对海外市场公司不仅研发了高端车型，而且持续完善海外的销售体系。考虑到疫情的影响，预计公司2020-2022的 EPS 为 0.81/0.98/1.14 元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：客车销量不达预期，海外市场推广不及预期。
招商汽车团队介绍
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。
寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。
李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。
马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。
杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。
主要研究特点：客观、独立，准确把握行业发展规律，并综合经济的发展形势对行业的影响。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
免责声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
