【长城轻工张潇团队】稳健医疗深度报告：坚持“全棉”理念，医疗+消费协同发展

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新浪财经官方账号 2020.09.1709:06

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来源：张潇的轻工消费洞察

【消费偏好问卷】请回答2018：珠宝美妆家具，20问探寻消费者心理20190228

坚持“全棉”理念，医疗+消费协同发展

——稳健医疗（300888）公司深度报告

核心观点

公司概要：以“棉”为核心，医疗及消费双轮驱动协同发展。公司最初以医用敷料OEM起步，并逐渐向棉柔巾、服饰等家用消费品拓展。公司医用敷料业务拥有自主品牌“winner”，消费板块则以“Purcotton全棉时代”品牌运营。医疗基因为消费板块高品质产品奠定工艺及研发基础，消费品的运营思路及品牌打造能力则为医疗用品自主品牌销售提供助力，双品牌实现医疗及消费板块协同发展。2019年公司健康生活消费品、医用敷料、全棉水刺无纺布收入分别为30.31、11.89、2.92亿元，收入占比分别为66.3%、26.0、6.4%。20H1在疫情影响下，公司口罩及防护服销售大幅增加，实现营业收入42.8亿元，同比+98.5%；实现归母净利润10.3亿元，同比+348.9%。其中口罩、防护服实现收入20.2亿元，同比增长29倍；剔除口罩、防护服后，其他产品实现收入21.2亿元，同比+5.37%。

消费板块：医疗基因成就高品质消费品，棉柔巾赛道前景广阔，渠道拓展空间充足。公司健康生活消费品业务以“Purcotton全棉时代”运营，以“棉”为核心，主要产品包括纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品，产品矩阵较为完整。2019年实现收入30.3亿元，同比+27.2%，16-19年复合增速达31.7%。健康生活消费品业务收入占比从2013年的11.89%提升至2019年的67.2%。从产品角度看，棉柔巾为公司创新品类，目前收入占比超过20%。棉柔巾具有柔软细腻、吸水性强、不掉屑、安全环保等优点，应用场景丰富，2025年消费量有望突破千亿张，复合增速可达30%。公司在棉柔巾领域具有较强研发及制造优势，品牌地位稳固，为细分赛道绝对龙头。而卫生巾及其他的消费产品也坚持以“全棉”为核心卖点，实现差异化竞争。从渠道角度看，公司已建立了线上线下的全渠道营销体系，其中线上渠道发展较为成熟，收入占比超过50%。线下渠道以直营零售店模式为主，注重打造集购物休闲于一体的一站式购物体验门店，强化品牌认知并起到向线上导流作用。截至19年末线下门店数量仅247家，KA和大客户收入在消费品业务中占比仅6%，渠道开拓空间充足，后续有望开放加盟、经销等模式，收入增长有望加速。

医用敷料：结构优化盈利能力提升，自有品牌日趋成熟。公司早期以纱布OEM代工起家，后逐渐拓展品类，目前已形成了覆盖伤口护理、感染防护和消毒清洁的丰富产品线。2019年公司医用敷料业务收入11.89亿元，同比+2.2%，占总收入的26.35%。内销方面：我国是医用敷料主要制造地，但大多以OEM为主，品牌市场特别是高端敷料领域主要由海外企业把控。随着我国医用敷料制造商技术不断积累，我国医用敷料产业向价值链高端环节转移，国内高端市场有望实现国产替代。公司作为医用敷料领域领军品牌，有望受益于这一趋势。近年来高端伤口敷料产品收入占比提升，带动毛利率上行。外销方面：OEM与知名大客户长期稳定合作，自主品牌收入占比持续提升，议价能力增强。

盈利预测：短期看疫情带来今年业绩放量，中长期消费板块与医疗板块协同效应强，预计20-22年净利润分别为21、12.6、15.4亿元，同比分别+283.1%、-39.9%、+22.7%，EPS分别为4.91、2.95、3.62。

风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高基数下明年业绩存在下滑风险。

正文

1. 公司概况：以“棉”为核心，医疗及消费双轮驱动

公司以棉制品为核心，起步于纱布、棉签等医用辅料，并通过全棉水刺无纺布技术向家用消费品领域拓展。目前公司通过“Winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌实现了医疗及消费行业的协同发展，产品覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域。

1.1 发展历程：从医疗敷料代工向消费品业务延伸

公司最初以医用辅料起步，并逐步向棉柔巾、服饰等家用消费品拓展，发展历程可分为三个阶段：

1）1995-2003年起步阶段：从事医用敷料海外OEM业务。公司前身成立于1995年，最初生产医用纱布，后逐渐拓展至多种医用敷料产品，这一阶段公司销售模式为OEM代工，客户主要来自海外市场。

2）2003-2008年品牌化阶段：创立自主品牌winner，获得全棉水刺无纺布专利。公司于2003年创立自主品牌“winner稳健医疗”并进入国内市场，开启品牌化发展道路。2005年，为解决传统医用纱布易掉纱线头引起伤口感染的行业痛点，公司自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术。

3）2009-至今双轮驱动协同发展阶段：进军消费品行业，创立自主品牌“Purcotton全棉时代”。凭借公司自主研发的全棉水刺无纺布技术，2009年公司设立子公司深圳全棉时代科技有限公司，并以自主品牌“全棉时代”向日用消费品领域延伸。同时，在医疗产品方面则从医用敷料向高端医用敷料拓展。2010年，全棉时代品牌拓展华南、华东等地区市场并建设电商渠道，消费品板块开始全面发力。

1.2 股权结构及管理层：股权集中度较高，管理团队稳定

本次上市发行后，公司实际控制人李建全，与妻子谢平、儿子李晓远共同通过稳健集团有限公司间接持有公司68.10%的股份，集中程度高，稳定性高，有利于提升公司经营决策效率；公司员工通过康胜投资、康欣投资、康隆投资、康立投资四家员工持股平台共计持有公司10.10%的股权，健全有效的员工激励机制绑定了管理层的利益，有助于稳固公司的日常经营管理活动。

公司高管共4名，不仅有公司创立元老，还有外部引进专业技术人才，且所有高管在公司工作任职均达5年以上，团队保持相对稳定。

截至目前公司共有19家一级及二级全资、控股子公司，其中包括两家境外子公司，覆盖公司大部分生产销售环节。

1.3 业绩分析：业绩增长稳健，医用敷料营业利润率持续提升

业绩增长较稳健，20H1高速增长。2019年公司实现营业收入45.75亿元，同比+19.2%；实现归母净利润5.46亿元，同比+28.6%。公司收入端增速稳健，2014-2019年复合增速为24.8%，归母净利润复合增速为33.5%。20H1在疫情影响下，公司口罩及防护服销售大幅增加，实现营业收入42.8亿元，同比+98.5%；实现归母净利润10.3亿元，同比+348.9%。其中口罩、防护服实现收入20.2亿元，同比增长29倍；剔除口罩、防护服后，其他产品实现收入21.2亿元，同比+5.37%。

分业务板块看，2019年公司日用消费品业务收入占比为66.3%，医用敷料业务收入占比为26%，全棉无纺布卷材占比为6.4%。盈利能力方面，公司近年来毛利率和费用率基本同步上升，而净利率基本维持稳定。主要原因是消费品业务收入占比持续提升，而消费品业务毛利率及销售费用率均显著高于医用敷料业务。

2. 消费业务：医疗基因成就高品质消费品

公司健康生活消费品业务以“Purcotton全棉时代”运营，以“棉”为核心，主要产品包括纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品。截至2019年底，全棉时代SKU数量达2.67万个，产品矩阵较为完整。

健康生活消费品业务快速发展，收入占比近七成。2019年实现收入30.3亿元，同比+27.2%，16-19年复合增速达31.7%。健康生活消费品业务收入占比从2013年的11.89%提升至2019年的67.2%。健康生活消费品业务已成为公司收入占比最高的业务板块。分产品看，2019年棉柔巾、卫生巾、成人服饰、婴童服饰、婴童用品收入占比分别为20.76%、7.06%、9.06%、7.80%、6.47%，其中成人服饰、婴童服饰、棉柔巾增速较快。

毛利率稳定在较高水平。公司健康生活消费业务毛利率维持在较高水平，13-17年毛利率稳中略降的原因主要是公司加大促销力度及原材料价格变化，近三年毛利率已趋于稳定。分产品看，毛利率较高的品类为卫生巾、成人服饰和婴童服饰；棉柔巾及湿巾原材料为全面水刺无纺布，毛利率受棉花影响较大，2019年受益于增值税下降及棉花价格下降，毛利率上升较为明显。

2.1 产品：棉柔巾空间广阔，卫生巾全棉表层实现差异化竞争

棉柔巾：全棉时代引领行业，低渗透率具有广阔空间

棉柔巾应用场景丰富，具有柔软细腻、吸水性强、不掉屑、安全环保等优点。棉柔巾是主要以棉花为材质制造的一种棉巾，与普通纸巾相比，具有吸水性强、不易掉屑、柔软温和无刺激性的特点，安全性较高，被广泛运用在新生儿清洁护理方面，成为母婴护理产品中的必备品。近年来棉柔巾的适用范围也拓宽到成人领域：充当洗脸巾、洁面巾可解决传统毛巾在潮湿环境下易滋生细菌和螨虫的痛点；吸水性较强可以用于湿敷、卸妆等美妆领域；此外，经过消毒灭菌处理的棉柔巾还可用于日常食品处理，例如包裹食物、替代蒸布、过滤残渣等。

棉柔巾属新兴品类，消费群体快速增长，具有广阔的市场空间。目前消费者对于棉柔巾的认知度还较低，品类处于消费者教育早期，我们测算2019年棉柔巾市场规模约23-35亿元（出厂口径）。根据凯度消费者指数公开数据，2019年棉柔巾渗透率从2017年的0.7%上涨至6.8%，使用人群快速扩张。而CBNDATA与天猫联合发布的《2019年高端纸品趋势分析报告》中也提到，2018年棉柔巾消费者规模较2017年有60%左右的增幅，同时消费群体中90%为女性，男性消费者对于棉柔巾的了解程度还较低，有较大的挖掘潜力。随着消费者对品质生活要求的提高，棉柔巾渗透率有望快速提升。假设到2025年，作为洗脸巾用途的棉柔巾在城镇消费者中渗透率达到20-25%，在乡村人群中渗透率达到3-5%，按每人每天使用一张计算，则作为洗脸巾的棉柔巾年消费量可达750-960亿张；假设用于婴儿护理的棉柔巾渗透率达到60-70%，每个婴幼儿（1岁以内）每天使用5张计算，则消耗棉柔巾约160-187亿张；考虑其他需求如美妆、家居清洁等，预计2025年棉柔巾消费量可达910-1200亿张，消费量CAGR约30%左右。

公司为棉柔巾开创者，坚持高品质高性价比全棉柔巾路线。公司以“全棉水刺无纺布”技术为核心，开创了全棉柔巾这一全新品类。区别于价格较低的含棉无纺布棉柔巾，公司坚持生产100%纯棉制棉柔巾，其主要原材料棉花均采用优质新疆棉、澳棉、美棉，保证产品源头的安全性。除此之外公司还充分利用医疗用品生产的技术优势，深化“全棉时代”安全性高的品牌印象，生产车间均参照医用敷料的生产车间进行管理，能够严格控制初始污染菌及各类污染源。在常见纯棉制棉柔巾中，坚持高品质定位的全棉时代棉柔巾定价处于行业中等水平，具有较高性价比，符合对产品品质有一定要求的大众消费者的需求。

公司在棉柔巾领域具有较强研发及制造优势，品牌地位稳固，为细分赛道绝对龙头。棉柔巾较为广阔的市场空间吸引了众多品牌加入这一赛道，目前市场上棉柔巾品牌众多，但公司品牌地位稳固。2020年9月艾媒金榜发布《中国棉柔巾品牌排行榜单》，通过企业综合实力指标、全网媒体传播态势评价指标、用户口碑监测指标、专业分析师团队评价指标等综合评价打分评选出Top20的棉柔巾品牌，其中“全棉时代”以94.4的评分获得第一，评分与第二梯队品牌拉开明显差距。另外，根据天猫数据，2019年天猫平台中全棉时代的销售额占比达44%，市场份额较为领先；前三品牌销售额占比超过90%，相比中小品牌有明显的优势。公司在棉柔巾研发及制造方面具有较强技术实力，主要原材料全面水刺无纺布均为公司自主生产，而市面上大多中小品牌均采取代工或外购原材料的模式，因此产品同质化较为严重。

卫生巾：定位中高端，全棉表层舒适度高实现差异化竞争

根据中国造纸协会生活用纸专业委员会数据，2018年我国女性卫生用品零售市场规模为563亿元，同比+6.8%；其中卫生巾市场规模500.6亿元，同比+8.9%，卫生护垫市场规模62.4亿元，同比-7.8%。拆分量价来看，2018年我国卫生巾消费量为868.1亿片，同比+5.4%，单价为0.577元/片，同比+3.4%；卫生护垫消费量325.3亿片，同比-13.5%，单价为0.192元/片，同比+6.6%。

尽管我国适龄女性数量有所降低，造成卫生巾消费人群基数有所减小，但人均消费量仍有一定提升空间。出于健康考虑，卫生巾产品通常4小时需要更换（夜间为8小时），以此标准测算，每天至少需要使用5片卫生巾。我国适龄女性平均月经周期约30天，经期持续天数约5天，则3.4亿适龄女性年卫生巾消耗量应在1000亿片以上。

从消费结构上看，我国卫生巾产品差异化和高端化的趋势明显。近年来，我国卫生巾产品进口数量（税号96190020）持续保持两位数增长，其中主要为高端产品。同时，国内品牌也持续推出具有差异化和高端化的产品，在线上渠道占比提升，零售端加价倍率下降的情况下，均价仍有3%提升。

公司卫生巾定位中高端，全面表层舒适度较高实现差异化竞争。全棉时代旗下卫生巾品牌奈丝公主采用全棉水刺无纺布为基本材料，接触人体肌肤部分运用全棉材质，不添加其他化纤材料，产品相比之下更柔软，减少刺激性兼具优秀的吸水性。全棉时代各系列、规格卫生巾定价均高于行业均价，属于中高端产品。毛利率在行业中处于较高水平，与国内卫生巾行业龙头恒安国际相近。

医疗基因提升消费者信赖度，携手丁香医生推出联名产品

公司起步于纱布、棉签等医疗敷料产品，具有深厚的医疗行业基因。棉柔巾、卫生巾、湿巾等产品直接与人体接触，消费者对于产品安全性有较高的要求，因此具有医疗背景的产品容易获得消费者信赖。例如云南白药凭借伤科重要的品牌优势，通过与止血愈伤定位相契合的牙膏切入日化领域，通过14年发展已成为国产牙膏第一品牌，市场份额超过20%。公司的医用敷料产品在技术、原材料上与无纺消费品高度契合，全棉时代以“医学贴近生活，全棉呵护健康”的品牌主张充分提升消费者的信任度。此外，公司还与丁香医生进行合作，推出包括卫生巾、全面湿巾等多款联名产品，实现双重医疗背景赋能。

2.2 渠道：建立全渠道营销体系，线下渠道开拓空间充足

公司健康生活消费品已建立以线上渠道和线下直营连锁点为主，其他线下销售渠道为辅的全方位、立体化销售网络。2019年，电商渠道、直营店、KA、大客户渠道收入占比分别为55.5%、38.4%、3.4%、2.8%。

电商渠道：收入占比超五成，电商直营店发展成熟

消费品业务电商渠道发展较为成熟，收入占比超五成。2019年消费品业务电商渠道实现营业收入16.8亿元，同比+25.12%，占消费品业务收入的55.5%。公司电商渠道整体表现较好，2018年销售下滑主要是由于当年取消天猫超品日活动导致，2019年通过小件包邮等方式积极开拓新客户，直营旗舰店收入恢复增长趋势。分产品看，无纺用品线上销售占比较高，其中棉柔巾、湿巾、其他无纺用品、卫生巾线上销售占比分别为83.5%、79.3%、66.7%、57.3%。服饰类产品线上销售占比较低，其中婴童服饰、成人服饰线上销售占比分别为15.7%、12.6%。整体看，公司线上渠道发展较为成熟，是公司最重要的收入来源。

公司消费品业务电商渠道包括电商直营旗舰店、电商平台入仓、电商寄售和全棉时代官网及APP、小程序几种模式。其中电商平台入仓主要包括京东自营入仓、唯品会入仓等；电商寄售合作方主要为天猫超市，由电商负责对入库商品进行保管，但所有权属公司所有。2019年消费品电商销售中约84%来自于电商直营，12%为电商平台入仓或寄售，4.1%为全棉时代官网或APP、小程序销售。分平台看，2019年天猫、京东的销售占比分别为70.3%、19.5%，两大平台收入占电商收入的9成以上；唯品会、网易考拉等其他第三方平台销售占比为6.2%。

持续进行费用投放，增强品牌影响力。公司近年来线上推广投入较大，借助“天猫直通车”、“钻石展位”、“双十一”等线上促销活动扩大影响力；2019年通过小件包邮等形式开拓新客户。从费用率上看，电商推广费用率在18年由于收入下降而提升较多，19年回落至9.9%；19年电商运费由于包邮促销活动提升1.5pcpts至8.1%；平台销售佣金率逐年提升；其他费用率如员工工资等受益于规模增长而有所下降。整体看，电商销售费用率受促销活动影响而逐年上行，但得益于公司良好的管理水平，上行幅度可控。

线下渠道：直营店打造品牌流量入口，KA渠道处于建设初期拓展空间充足。

公司建立了以直营店为主、KA和大客户为辅的线下销售体系。分产品看，成人服饰、婴童服饰和其他有纺用品在线下直营店销售占比较高，2019年成人服饰、婴童服饰和其他有纺用品的直营店渠道销售占比分别为87.2%、84.1%、66.3%；KA渠道主要销售卫生巾产品，2019年卫生巾KA渠道销售占比为24.4%。

直营大店打造品牌流量入口，渠道下沉加速拓展空间较大。截至2019年末，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国50余个重点城市的中高端购物中心开设247家线下门店。2017年以来，公司新增门店以百平以上的中型或大型店铺为主，随着门店面积扩大、门店装修方案和布局升级，消费者在门店的客户体验有所提升。截至2019年，公司直营门店的平均收入约465万元，较2017年提升22万元；坪效为1.1万元，较2017年下降约1000元。坪效稍低的原因是公司线下直营渠道主要作为线上引流入口，起到增强顾客体验的作用。公司通过在直营门店设立全棉咖啡店、儿童游乐区等，有效提升用户购物停留时间，实现线下客户向线上倒流，客户忠诚度不断增强。

从新增门店分布看，新增门店逐渐向三线城市拓展，如柳州、淄博、临淇、泸州等，使得Purcotton全棉时代品牌在更多城市普及，品牌知名度提升，进一步拓宽客户群体。未来，随着公司品牌力强化，公司有望开放加盟模式，门店数量有望快速提升。

KA及大客户有效补充线下渠道，触及更多消费者。截至2019年，KA和大客户渠道在消费品业务中收入占比分别为3.4%和2.8%，是电商及线下直营店的补充。公司目前合作的KA主要包括华润万家（包括Ole精品超市）、沃尔玛、天虹超市等。大客户则是具有批量采购或定制采购需求的企业客户，公司直接对其销售，该类客户主要包括礼品销售公司、月子中心、银行等。

KA渠道处于建设初期，空白市场开拓空间充足，销售品类有望逐渐丰富。公司在KA渠道的销售品类主要为卫生巾，随着合作的深化，销售品类将逐渐增加。从KA渠道进入的主要城市看，KA渠道收入以深圳、西安、广州、杭州、宁波为主，KA渠道渗透率还较低，有大量可进一步开发的市场。

2.3 H2B津梁生活：瞄准美妆及生活方式赛道，打造第二增长曲线

在持续推动全棉时代渠道建设之外，公司还瞄准美妆赛道，秉承天然、环保理念，推出“PureH2B津梁生活”品牌。津梁生活于2019年9月正式成立，目前已在深圳、武汉开设3家线下门店及线上直营店，业务处于起步阶段。津梁生活意在打造能够覆盖美妆、个护、运动等的健康美丽生活需求的一站式零售平台。品牌以数字化的体验和服务为核心，为消费者提供全球天然健美好物，销售商品覆盖护肤、美容仪器、高端洗护、健康食品、智能健康3C、运动配件、营养保健、个人健康护理、健康茶饮等，商品目前以外购为主。津梁生活聚焦“美丽”赛道，是公司现有消费品业务的有力补充，有望打造第二增长曲线。

医用敷料：结构优化盈利能力提升，自有品牌日趋成熟

3.1 行业：医疗敷料稳健增长，高端市场有望实现国产替代

我国医用敷料市场规模增速稳健。全球医用敷料市场规模稳定增长，2019年全球医用敷料市场规模132.8亿美元，同比+2.7%，5Y-CAGR为2.4%。近年来由于医疗资源逐渐丰富、医疗保障力度逐渐加大、基础医疗设施建设加快、居民生活水平及健康意识不断提高等因素，我国医用敷料迎来快速发展时期，2019年我国医用敷料市场规模约73亿元，5Y-CAGR达12.9%。

海外巨头掌控高端敷料市场。高端伤口敷料主要针对较为复杂的伤口护理，包括慢性伤口、烧伤、复杂手术伤口等，此类伤口愈合难度较大、愈合时间较长、患者更为痛苦且可能引发严重的并发症。高端伤口敷料主要以湿性伤口愈合理论为基础，可减轻换药痛苦、缩短愈合时间、操作简便等优点，因此近年来下游市场对多功能、新材质、高附加值的医用敷料需求持续增加。据BMI预测，2022年全球高端医用敷料市场规模有望超过70亿美元。目前，全球高端医用敷料市场被3M、Acelity、V.A.C. Therapy等国际厂商掌控，产品以高价高品质路线为主。

我国医用敷料产业向价值链高端环节转移，国内高端市场有望实现国产替代。20世纪90年代起，国际大型医疗器械公司逐渐将传统伤口护理产品的生产环节转移至亚洲、南美等国家。国内企业在承接产业转移的过程中逐渐积累起较强的技术、工艺及研发能力，有望逐渐向价值链的高端环节转移，高端医用敷料领域有较大的国产替代空间。

3.2 产品种类较为齐全，结构优化毛利率持续上行

公司早期以纱布OEM代工起家，后逐渐拓展品类，目前已形成了覆盖伤口护理、感染防护和消毒清洁的丰富产品线。2019年公司医用敷料业务收入11.89亿元，同比+2.2%，占总收入的26.35%。其中，传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感染控制产品、疾控防护产品、清洁消毒产品2019年收入增速分别为-10.58%、20.50%、27.90%、8.93%、7.43%；在总收入中的占比分别为12.18%、1.87%、5.34%、3.31%、3.64%。医用敷料业务毛利率持续提升，2019年医用敷料业务毛利率达38.5%。毛利率提升的原因一方面是原材料价格下降，另一方面是高毛利的高端伤口敷料产品收入占比持续提升。

3.3 外销自主品牌收入占比提升，内销渠道成熟，口罩放量带动品牌知名度提升

医用敷料以外销起家，近年来内销发展迅速。公司早期以医用敷料OEM外销起家，2019年境外收入占比约66%，其中欧洲、亚洲、北美、南美占比分别为36%、19%、4.5%、0.9%。2017-2019年医用敷料保持较快增速，收入占比从2013年的18.9%持续提升至2019年的34%。

境外销售自主品牌收入占比持续提升，议价能力增强。公司已构建覆盖全球的营销网络，医用敷料销售至全球70余个国家和地区。公司境外医用敷料销售目前仍以OEM模式为主，2019年境外收入OEM占比为88.35%，销售地区主要包括欧洲、日本和美国等；自有品牌收入占比从2017年的8.5%提升至11.65%，销售地区主要包括亚非拉等发展中国家。公司在国外市场上服务的世界知名医疗用品公司包括瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等，并已保持长达十余年的稳定合作关系。根据中国医保商会统计的数据，公司已连续多年稳居中国医用敷料出口前三名。

境外OEM与自主品牌两种模式下毛利率差异较小，但自主品牌模式下公司定价权更高，在人民币升值及原材料价格上涨的环境下，自主品牌产品可灵活调价而OEM模式下产品调价需与客户进行协商。因此，自主品牌抵御风险能力更强，随着自主品牌占比提升，公司医用敷料境外销售议价能力将持续增强。

境内渠道铺设较为成熟，专柜模式提升“winner”品牌影响力。医用敷料内销方面，公司以经销模式为主，直销、代理、电商模式为补充。2019年境内医用敷料经销、直销、代理、电商渠道收入占比分别为81.8%、12.2%、1%、5%。公司自主品牌“winner”已进入国内两千多家医院和近四万家药店，其中大多数医院为三级医院，并在海王星辰、老百姓大药房等多家知名连锁药店设有公司产品专柜，有效增强了“winner”品牌的影响力。在香港地区“winner”品牌产品已覆盖全港全部公立和大部分私立医院。

20H1防疫需求下口罩销售爆发，“winner稳健”品牌知名度快速提升。上半年公司积极响应政府号召，在新冠疫情期间积极复工复产，履行了保供保价的社会责任，全力保证湖北省、广东省等地防疫物资供应。上半年公司口罩、防护服收入20.2亿元，同比增长29倍，1-5月合计供应口罩近6亿只、防护服和手术衣近650万件。得益于公司技术及材料优势，公司口罩产品在质量及舒适度方面均有较好表现，获得消费者好评。口罩产品除了大幅增厚公司业绩外，更令“winner稳健”品牌知名度及美誉度得到大幅提升。预计后疫情时代口罩需求较疫情前将有较大提升，且其他医用敷料产品销售也将受益于品牌知名度的提升。

投资建议

公司概要：以“棉”为核心，医疗及消费双轮驱动协同发展。公司最初以医用敷料OEM起步，并逐渐向棉柔巾、服饰等家用消费品拓展。公司医用敷料业务拥有自主品牌“winner”，消费板块则以“Purcotton全棉时代”品牌运营。医疗基因为消费板块高品质产品奠定工艺及研发基础，消费品的运营思路及品牌打造能力则为医疗用品自主品牌销售提供助力，双品牌实现医疗及消费板块协同发展。2019年公司健康生活消费品、医用敷料、全棉水刺无纺布收入分别为30.31、11.89、2.92亿元，收入占比分别为66.3%、26.0%、6.4%。20H1在疫情影响下，公司口罩及防护服销售大幅增加，实现营业收入42.8亿元，同比+98.5%；实现归母净利润10.3亿元，同比+348.9%。其中口罩、防护服实现收入20.2亿元，同比增长29倍；剔除口罩、防护服后，其他产品实现收入21.2亿元，同比+5.37%。

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