来源：留富兵法
报告探讨的问题
本报告主要解决以下三个问题：如何从收益分解的角度去理解A股估值因子2019年以来失效这个现象？PB-ROE模型的理论假设基础是什么，以及影响因素有哪些？如何运用PB-ROE框架对低估值策略做改进，最终构建具有戴维斯双击效果的投资组合？
估值因子表现存在顺周期性，盈利因素严重拖累其收益表现。通过收益分解发现，估值因子超额收益的盈利贡献项明显为负。另外，上市公司盈利明显下滑期间，投资者更愿意为盈利好的公司付出更高的估值溢价，低估值公司容易掉进“价值陷阱”。
影响PB-ROE模型的两个代理变量：净利润增速和有息负债率。Ln(PB)和ROE存在理论上的线性关系，但A股实证的回归R^2只有9.2%。放宽两个假设条件后，同样ROE水平下：1）净利润增速越高， PB定价会更高；2）有息负债率越高，PB定价会更低。基于净利润增速分域的回归R^2可以提高到11%，而基于有息负债率分域的回归R^2可以提高到17%。
基于PE分域的PB-ROE模型可以进一步提升PB-ROE模型拟合优度。根据传统定价公式，我们发现PE是包含市场预期的未来增长率和折现率的高频代理变量。控制ROE水平后，PE越高的公司，未来净利润增速越高，有息负债率越低。基于PE分域的回归R^2可以提高到30%以上。
PB-ROE-EP因子相对PB因子明显改善。PB多空年化收益7%，PB-ROE(不分域)多空年化收益12%，PB-ROE(ep分域)多空年化收益17%，提升非常明显，并且有效降低了PB因子在市场盈利低迷时期的回撤。
PB-ROE模型两个组合：成长50 & 价值30。回归残差存在异方差性，选出来的股票集中在低ROE低PB区域，可以通过rank方法进一步改进。最终提供两个组合：1）成长50：股票池中证全指，2010年以来年化收益率30%；2）价值30：股票池中证800，2010年以来年化收益率23%。
一、市场现象：A股低估值策略2019年以来出现较大回撤
A股估值因子2019年以来出现明显回撤。
通过收益分解发现，估值因子超额收益的盈利贡献项明显为负。2019年以来出现两个异象：高估值公司估值抬升&低估值公司盈利恶化。
经济明显下行期间，公司是否盈利成为投资者非常看重的因素，这影响了估值因子的表现。投资者更愿意为盈利好的公司付出更高的估值溢价。这时低估值公司掉进“价值陷阱”，形成了戴维斯双杀。
二、PB-ROE模型：考虑盈利因素的低估值策略
PB-ROE回归残差作为选股因子多空年化收益为12.8%, 较PB因子有明显提升，但是2019年以来依然回撤。
PB-ROE模型的R方较低，平均仅9.2%。也就是说，仅凭ROE对PB做回归，解释力度较弱。
原因在于PB-ROE回归模型两个假设不满足：1）公司当前的ROE能够代表未来的ROE；2）所有公司的股东要求回报率k相同。
假设1存在的问题：企业之间盈利增速差异很大，会影响未来ROE的边际变化，同样ROE水平下市场依然可能给不同估值。
假设2存在的问题：不同公司生命周期和商业模式差异较大，存在不同风险，股东要求报酬率不同。这里我们用有息负债率衡量财务风险，发现有息负债率越低，盈利能力稳健，未来一年ROE下行风险越低，市场给予的PB估值也会越高。
基于净利润增速分域的回归R^2可以提高到11%，而基于有息负债率分域的回归R^2可以提高到17%。
根据传统定价公式：𝑃/𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠=1/(𝑟−𝑔)，假设市场是有效的，那PE是未来增长率和折现率的高频代理变量，包含市场预期。控制ROE水平后，PE越高的公司，未来净利润增速越高，有息负债率越低。
基于PE分域的回归R^2可以提高到30%以上。
三、应用篇：基于PE分域的PB-ROE模型选股分析
PB多空年化收益7%，PB-ROE(不分域)多空年化收益12%，PB-ROE(ep分域)多空年化收益17%，提升非常明显，并且有效降低了PB因子在市场盈利低迷时期的回撤。
但是，选出来的股票依然集中在低ROE低PB区域。
原因在于模型回归残差存在异方差性，可以通过rank方法进一步改进。
PB-ROE-成长50组合：股票池中证全指，2010年以来年化收益率30%；
PB-ROE-价值30组合：股票池中证800，2010年以来年化收益率23%。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
具体分析详见国盛证券研究所2020年9月12日发布的《从价值陷阱现象谈到PB-ROE框架》报告
分析师 段伟良 执业证书编号：S0680518080001
分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007
