来源：机械盛宴
投资要点
从结构件到数控机床，公司已成中国机床业中坚力量。
①公司定位：中高档数控机床领先企业，产业链布局持续完善。1996年，公司创始人开始设立企业，为国外高端装备企业、国内部分知名品牌提供配套钣焊件，此后逐步发展至机床本体制造，并在此基础上向数控机床过渡。目前，公司已形成数控机床、智能自动化生产线、装备部件三大系列产品，是国内数控机床领先企业。
②经营状况：收入规模稳健增长，业绩拐点凸显。2017年以来，受益数控机床产品占比提升，公司收入规模保持持续增长态势，2019年有所波动。2020年二季度以来，国内制造业投资整体回暖，机床行业逐步复苏，公司业绩增速迎来快速恢复。同时，机床领域纵向一体化整合能力助力公司机床毛利率达到28%以上，盈利能力位居同行前列。
③现金流分析：账上资金充裕，经营质量健康。2017年以来，公司资产负债率持续降低，账上资金充裕，经营活动现金流持续为正。同时，公司数控机床产品采取全额收款模式，应收账款占比小，经营质量健康。
行业层面：景气度提升+格局优化，民营机床迎发展良机。
①国之重器：机床行业千亿产值，大而不强。机床工具主要包括金属切削机床、金属成形机床、木工机械等八个子行业，下游客户包括汽车、国防工业、航空航天、工程机械、消费电子等领域。2019年国内机床产值约为194亿美元，全球占比为23.1%，是世界第一大机床生产国。国内机床行业整体大而不强，长期处在产业链中低端，且核心零部件对外依存度较高。景气度方面，受益于国内制造业投资整体回暖，机床行业正在迎来复苏，4-7月份，金切机床产量同比均实现10%-20%的增长。
②行业周期：或是一轮更新周期的起点。国内机床产量及产值的高点在2011年，此后进入长达十年的下行周期，2019年的产值已由高点下降约30%。保有量方面，目前国内机床存量约为800万台，役龄10年以上的传统机床超过60%，即有450万台以上机床处于报废阶段，意味着目前国内存在巨大的机床更新换代需求。根据我们测算，2020年或将是一轮更新周期的起点。
③竞争格局：民营机床迎发展良机。一方面，以“十八罗汉”为代表的老牌机床龙头在过去十多年中，逐步边缘化、平庸化，规模效应和核心技术能力始终未有重大突破。另一方面，2015年以来民营机床已成中坚力量，但是呈现“小而散”的特征；2016-2018年随着供给侧改革的推进，环境成本由外部成本转为企业内部成本，普遍提高了企业生存门槛，机床行业的下游需求呈现“头部化、集中化、高端化”特征，这将倒逼民营机床市场集中度提升。
始终秉承工匠精神，纵向一体化布局成效显著。
①高性能装备部件技术先进，客户资源优。公司装备部件主要包括定制化机床本体、精密钣焊件、铸件等，行业竞争力突出，主要客户为加拿大赫斯基、日本东芝机械、德马吉森精机、瑞典山特维克、美国卡特彼勒等国际知名的机械制造商客户。目前公司装备部件以自用为主，但仍保持一定的对外销售规模。
②深耕机床数十年，纵向一体化布局竞争优势凸显。公司始终秉承工匠精神，深耕机床数十年，已发展成为国内为数不多的成功开发出五轴联动数控机床等高档数控机床并实现量产的新兴智能制造装备商，同时具备机床领域纵向一体化整合能力，盈利能力及响应速度优势突出。
③向大型化、智能化、复合化、多轴化发展，市场竞争力有望持续提高。目前国内机床行业低端产能过剩，高端供应不足，公司持续向大型化、智能化、复合化、多轴化等高端领域发展，高档数控机床占比持续提升，产品护城河不断拓宽。
④持续研发核心功能部件，产业链配套能力不断提高。国内机床行业核心零部件对外依存度较高，公司核心功能部件持续研发，已实现多个功能环节突破，产业链配套能力不断提高，竞争优势凸显。
⑤拓展新基建等领域成效初显，产品应用领域持续拓宽。以5G为代表的新基建催生数控机床需求，公司已开发出针对5G等新型领域需求的数控机床，产品应用领域不断拓宽，有望持续为公司业绩高增长提供动能。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内中高档数控机床领先企业，纵向一体化布局成效凸显；受益制造业复苏，行业景气度提升，叠加竞争格局持续优化，公司高成长可期。预计2020-2022年公司净利润分别为1.20亿元、1.70亿元、2.49亿元，对应PE分别为37、27、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：经济周期带来的经营风险、市场竞争加剧风险、技术升级迭代的风险、新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险、行业需求测算基于一定前提假设，存在不及预期的风险。
正文分析
1、从结构件到数控机床，公司已成中国机床业中坚力量
1.1、公司定位：中高档数控机床领先企业，产业链布局持续完善
从结构件到数控机床，公司已形成纵向一体化的产业链。公司发展历程可分为三个阶段：①第一阶段：装备部件供应商（1999年—2010年）。早在1996年，公司创始人便开始设立企业，通过来图加工，为国外高端装备企业、国内部分知名品牌提供配套钣焊件，1999年，国盛有限成立，此后逐步进军国际市场，经营早期，公司主要根据国内外数控机床厂商和加拿大赫斯基、德马吉森精机等高端机械制造商的定制化需求，进行精密钣焊件、铸件等装备部件的研发和生产，而后逐步发展至机床本体制造；②第二阶段：品牌产品制造商（2011年—2015年）。在前一阶段基础上，公司产品由定制化机床本体向数控机床过渡，达到高速、高精、高效率、高稳定性的产品特性。产品客户由数控机床厂商延伸至模具、汽车、工业阀门、工程机械等行业，数控机床竞争对象也由国内中低端机床厂，提升至国内先进的智能制造装备企业；③第三阶段：解决方案提供商（2016 年至今）。相对于以往被动接收客户诉求生产定制化产品，近年来，公司推行“交钥匙”的顾问式服务，并为客户提供全生命周期的技术支持，成为智能制造一体化解决方案的提供商。目前，公司已经形成数控机床、智能自动化生产线、装备部件三大系列产品，其中，数控机床是其最主要产品，公司具备纵向一体化的产业链整合能力，已成为国内中高档数控机床领先企业。
1.2、经营状况：收入规模稳健增长，业绩拐点凸显
受益数控机床产品占比提升，公司收入规模保持持续增长态势，2019年有所波动。2017年以来，公司产品营业收入保持增长态势，一方面受益于中高档数控机床的需求增长，市场容量大，公司逐渐开拓空白市场；更重要的是随着国家制造水平提升，下游客户需求升级，提高了对数控机床高精、高速、高效、高稳定性及组建生产线的需求，加速了误差控制、可靠性、复合成套加工、高性能装备部件、二次开发与优化等领域的关键技术的应用，强化了公司中高档数控机床及智能自动化生产线的市场竞争力，推动了营业收入的上升。2019年，宏观经济下行压力加大，叠加机床工具行业总体下行的影响，公司数控机床销售规模有所下降。2020H1，公司营收同比-2.41%，归母净利润同比+29.21%，其中单二季度营收同比+21.79%，归母净利润同比+47.86%，扣非归母净利润同比+59.20%，业绩增速正迎来快速恢复。二季度以来，国内制造业投资整体回暖，机床行业迎来复苏（具体分析见2.1节），公司业绩有望充分受益。
机床领域纵向一体化整合能力助力公司盈利能力位居同行前列。公司已形成从上游装备部件到数控机床及智能自动化生产线生产装配的纵向一体化产品线（具体分析见3.2节），数控机床产品定位高端，依托技术和研发优势提高毛利率；且公司拥有多年精密部件的生产制造经验，使得公司在机械生产与部件系统集成方面拥有很强的优势，与部分同行业企业多数机床本体及主要部件外部采购的模式相比，公司拥有较强的高端制造能力及集成能力，数控机床的精密钣焊件和铸件大部分为内部生产，不仅满足了客户定制化的需求，同时降低成本，减少核心部件在质量和供给方面的不可控性，保证了公司对整个生产、集成、供给环节的稳定、及时，降低了产品整体成本。公司数控机床毛利率常年保持在28%以上，高于同行业公司（毛利率对比见3.2节，且机床行业毛利率天花板在30%左右）。
研发投入持续增加助力公司不断提升产品的市场竞争力。2020H1，公司研发投入0.17亿元，同比增长17.15%，占营业收入的比例为5.29%，2017年以来，公司研发投入及占营业收入比重持续提高。研发投入的持续增加保障了公司不断拓展和丰富产品的规格和品种，提升产品的市场竞争力。截止2020半年报，公司累计已拥有发明专利29项，实用新型专利132项，外观设计专利63项，其中新增授权实用新型专利18项。公司2020年新研发的产品：船用发动机生产线-DHM4500双面动柱卧式加工中心、DHM1250大型双交换卧式加工中心，另外精密复杂模具五轴联动龙门加工中心获得“江苏省科学技术三等奖”，MX650五轴立式加工中心获评“南通市首台（套）重大装备及关键部件”认定，大尺寸超精复杂型面的五轴智能加工中心研发及产业化项目入选“江苏省科技成果转化项目”。
1.3、现金流分析：账上资金充裕，经营质量健康
2017年以来，公司资产负债率持续降低，账上资金充裕。公司历史资产负债率基本维持在25%左右，2020H1降至14.43%，处于历史最低水平，账上资金充裕。同时得益于稳健的生产经营，公司每年年底经营活动产生的现金流量净额和期末现金及现金等价物余额均为正。2020年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-642.36万元，同比下降 117.02%，主要原因是上半年疫情影响部分客户支付的票据期限延长，对应同期到期托收的票据减少，导致期末结存的票据增加，同时上半年收到政府补助较去年同期减少。
公司数控机床产品采取全额收款模式，应收账款占比小，经营质量健康。2019年公司应收账款为0.64亿元，占营收比重为9.56%，同比下降0.72pct，2016年以来，公司应收账款占营收的比重均低于10%，处于较低水平。公司数控机床产品主要采取经销模式，具体来说，公司在经销商组织下同客户进行解决方案的接洽，经销商与客户签订合同并收取定金后，公司与经销商签订合同并收取经销商定金；完成产品生产制造、检测入库后，公司收取经销商发货款，而后执行发货、安装调试及相应的技术支持。与一般机床企业销售产品后剩余10%货款作为质保金的模式不同，公司采取全额收款模式，因此应收账款占比小，经营质量健康。
1.4、股权结构：大股东持股充分，员工实施激励
公司实际控制人是潘卫国、卫小虎，两人系父子关系。其中，潘卫国为公司董事长、总经理，直接持有公司44.12%股份，通过南通协众间接持有公司1.64%股份；卫小虎为公司副董事长、副总经理，直接持有公司18.83%股份，通过南通齐聚间接持有公司1.44%股份，两人合计持股比例达66.03%。管理层持股充分，有利于公司决策效率的提高。
同时，公司通过南通协众、南通齐聚两个员工持股平台对核心技术成员进行激励，目前两个平台合计持股占公司7.4%股份。通过员工持股平台的激励形式有利于激发管理团队的积极性，提高经营效率，看好公司长期发展。
2、行业层面：景气度提升+格局优化，民营机床迎发展良机
2.1、国之重器：机床行业千亿产值，大而不强
机床工具分类：主要包括金属切削机床、金属成形机床、铸造机械、木工机械、机床附件、工量具及量仪、磨料磨具和其他金属加工机械等八个子行业。下游客户包括传统机械、汽车工业、电力设备、铁路机车、船舶、国防工业、航空航天工业、石油化工、工程机械、电子信息技术工业以及其他加工工业。
机床行业是关系国家经济的战略性产业，是装备制造业的加工母机。机床行业为装备制造业提供生产设备，几乎所有金属切削、成形过程均需借助机床实现，是构成现代工业的心脏。随着电子信息技术的发展，机床行业已进入以数控机床为代表的机电一体化时代。
国内机床产业年产值达千亿规模，位居全球首位。根据Gardner 公司对世界机床行业统计调查数据，2019年全球机床消费为821亿美元，其中，中国机床消费为223亿美元，全球占比为27.2%；生产端与消费端类似，2019年全球机床产值为842亿美元，其中，中国作为世界第一大机床生产国（2009年，国内机床制造业的经济规模超越德国和日本跃居世界第一位，并且一直保持至今），2019年产值约为194亿美元，全球占比为23.1%。
发展历程：承接苏联衣钵，市场化改革打破旧体制。
承接苏联衣钵，改革开放打破旧体制。我国现代机床工业的基础源于“一五”时期 开始的前苏联援建工程。计划经济时代，国内已经形成产品门类比较齐全、产业体系相对完整、产业布局均衡合理的机床工业体系，但企业缺乏活力，装备陈旧落后，技术进步缓慢。改革开放后，机床行业单一结构和僵化管理模式逐渐被打破，民营企业蓬勃兴起，渐成主力军（民营机床企业数量及产值占比见2.3节）。
国资主导下，国内机床体系已到亟需重塑阶段，18罗汉逐渐退出历史舞台。1952年，第一机械工业部改造和新建了十八个机床厂，俗称“十八罗汉”，曾在中国工业发展过程中经起到举足轻重的作用。然而在计划经济的背景下，相对单一的结构和僵化的管理模式使得地方机床国企无法适应快速变化的市场需求，从而导致目前除了济南二机床，18罗汉多数被合并、收购或重组（具体分析见2.3节），说明已有的机床体系已经走到尽头，需要重构一套全新的体系。
我国数控机床技术的研发起步较早，本世纪初产业化进程加速。数控机床技术起步于 20 世纪 50 年代，我国于1958年研发出第一台数控升降台铣床，但其后受制于技术因素的制约，进步缓慢。改革开放以来，数控机床技术一直作为机床工业的主攻方向，本世纪初，其产业化进程开始加速，2016年，机床工业的产出数控化率和机床市场的消费数控化率均已达到近80%的水平，目前机床工业领域，凡适合采用数控技术的机床品种，均已采用了数控技术，已经不存在任何技术障碍。
价值链分析：上游核心零部件亟需突破，整体大而不强。
数控机床工作原理：机床主要由结构件（铸铁、钢件等）、数控系统、驱动系统（驱动电机和驱动装置）、传动系统（导轨、丝杠、主轴等）、刀库刀塔及组件等组成（各部件成本占比见图18）。其中，结构件经半精加工/精加工后形成机床床身、梁柱等起到结构支撑功能；控制系统是机床的控制核心，通过编程实现金属切削的命令产生和传达，直接影响机床功能实现和加工效率；驱动系统主要起到执行控制系统命令，实现机床部件运动的功能，影响机床功能的实现及稳定性；传动系统主要包括导轨、丝杠、主轴等零部件，是机床部件运动的载体，直接影响加工精度；刀库、刀塔及组件是机床执行金属切削功能的部件，直接影响加工精度和加工效率；此外，机床其他部件还包括螺钉、螺栓等通用件。
我国机床行业核心零部件对外依存度较高。功能部件产业发展的滞后已成为数控机床发展中公认的瓶颈，我国整机配套的中高档功能部件大量依赖进口，根据中国机床工具工业协会的数据，国内高档系统自给率不到10%，约90%依赖进口，其中从日本进口最多，约占1/3，国产中高档数控系统加起来不到30%。因此，迅速提高国产数控机床功能部件制造水平，加快国产数控机床功能部件产业化进程至关重要。
我国机床行业大而不强，长期处在产业链中低端。首先是“大”，前面已分析，2009年以来我国机床产值已连续多年位居全球第一位；其次是“不强”，国内机床行业长期被发达国家打压在产业链中低端，全行业长期被低利润困扰，难以实现盈利。从国内进出口机床平均单价可以看出，进口金属加工机床单价达到几万美元，而出口金属加工机床单价仅为几百美元，可谓相去甚远。从进出口机床的单价即可明显看出国产机床“不强”的特征。
汽车为机床最大下游应用，疫情后呈现复苏迹象。2018年，我国数控机床主要下游领域消费占比中，汽车行业占比最大约为40%，因此汽车行业发展直接影响了机床行业发展情况。一季度国内汽车产销347.4万辆和367.2万辆，同比下降45.2%和42.4%。但4月份随着国内疫情缓解，行业内企业有序复工复产进度加快，汽车市场正迎来复苏，4-7月国内汽车产量分别同比5.10%/19.00%/20.40%/26.80%，销量分别同比4.41%/14.48%/11.62%/16.37%，复苏迹象明显，机床工具行业有望受益。
受益于国内制造业投资整体回暖，机床行业迎来复苏。机床行业与制造业投资变化同步，制造业的投资直接为机床行业创造市场需求，三月份国内疫情好转以来，制造业固定资产投资完成额降幅持续收窄，3-6月累计同比分别为-25.20%/-18.80%/-14.80%/-11.70%，二季度持续回暖；同期机床工具行业主营业务收入累计同比为-21.18%/-12.41%/-9.01%/-6.61%，降幅亦持续收窄，变化与制造业投资同步，复苏迹象明确。
从微观指标看，3-6月份，金属切削机床主营业务收入累计同比为-33.29%/-19.14%/-12.17%/-9.30%，降幅持续收窄；金属切削机床产量为3.6/3.9/4.1/4.5万台，分别同比增长-21.70%/11.40%/17.10%/15.40%，4月以来持续正增长。微观指标数据亦可清晰看出机床行业景气度正在持续上升。
2.2、行业周期：或是一轮更新周期的起点
2011年为国内机床产量及产值高点。改革开放40年以来，国内机床工业的规模变化过程大致可分成三个阶段：①第一个阶段为改革开放初至上世纪末（1978-2000）。这一阶段机床工业的主题是体制改革、引进合作和调整提高，总体上处于培育基础、积蓄能量的阶段；②第二阶段为本世纪初至2011年，这一时期各种增长要素——改革基础、开放入世、劳动力供应、市场需求、4万亿计划等充分叠加，机床工业随同中国经济同步进入了快速增长时期，2000年金切机床总产量为 18万台，到 2011 年已达 86 万台，11年间产量增长近4倍；③第三阶段为2012年至今。受前几年机床行业产能增速较快，以及下游市场需求下降的影响，我国机床行业的销量及产值均开始呈现下降态势，2019年的产值已由2011年的高点下降约30%。
保有量方面，国内机床存量约为800万台。根据前瞻产业研究院数据，目前我国机床保有量达800万台，全国役龄10年以上的传统旧机床超过60%。根据海天精工招股说明书，机床属于机械制造业中的耐用消费品，一般其使用寿命可以达到 10年左右。据此计算，目前约有450万台以上机床处于报废阶段，这意味着目前国内存在巨大的机床更新换代需求。
需求的理论测算：
测算思路：机床按照10年左右寿命计算，T年的更新需求等于[(T-9)+(T-10)+(T-11)]/3。我们以当年更新需求占销量的比重来衡量更新需求对机床销量的影响（这是一个理论值，但可以用于横向比较），这一数据在2018年快速增长至一个高点，即从2017年的0.91迅速增长至1.39。但事实上，2018年机床景气度依然下行，我们认为，以制造业固定资产投资为代表的宏观经济数据复苏带来的是真实需求，更新需求更像是理论需求。只有当真实需求出现好转时，理论需求才能提供更好的弹性。即市场没有需求时，客户也没有更换机床的需求。
结论：二季度以来，制造业固定资产投资完成额降幅持续收窄，景气度不断回升，传递到机床端，更新需求的弹性有望凸显，因此我们认为，2020年或将是一轮更新周期的起点（更新需求的绝对值高点出现在2022年，这或许与2011年机床的历史销量高点有关）。
2.3、竞争格局：民营机床迎发展良机
“十八罗汉”惨淡结局：国营的溃败。
曾经的定海神针，如今已纷纷落幕。不可否认，“十八罗汉”曾对我国工业体系的建立做出过巨大贡献，然而如今却纷纷落幕，要么被并入到大的工业集团里，要么被民企并购，还有些破产倒闭，目前能够保全的仅剩济南第二机床厂。其背后除了体制原因外，更与没有沉下心持续深耕机床技术有关。与其他机械不同，作为加工机器的机器，机床具有其特殊性，尤其高端机床，没有几十年，甚至上百年的沉淀，不可能做出成效。以长盛不衰的日本山崎马扎克为例，目前进入第三代家族领导人，且已领导二十年。而此前第二代，则实际领导马扎克整整五十年。正是这种家族式的代代持续深耕机床，才有了马扎克百年长盛不衰的成长。
国际化并购从全面出击，到惨淡收场。2011年之前，在国内机床厂处于上升阶段时期，国际化并购曾被视为弯道超车的捷径。2004-2010年期间，国内机床企业并购国际品牌成为一场盛宴。例如：秦川机床在美国收购了拉削的联合美国工业UAI、重庆机床并购英国PTG公司三个品牌获得了螺杆机床的技术、沈阳机床和北一机床分别收购了龙门铣床的顶级品牌希斯和瓦德里希科堡、杭州机床厂收购了德国磨床aba。然而这些并购多以失败告终：aba于2010年申请破产，被德国同行接收；KELCH在2010年申请破产，重组后在德国新厂运营；瓦尔德里希科堡自2011年后连年亏损；希斯则在2019年年初申请破产。上述案例反映了机床行业的残酷性，我们认为，国内机床企业只有在立足自身研发的基础上，通过引进海外先进技术，吸收、消化进而创新，才有可能实现突围。
民营已成中坚力量，竞争格局有望持续优化。
国内机床行业兼并重组序幕已然拉开，竞争格局有望持续优化。2019年4月和12月，中国通用技术集团相继对大连机床集团和沈阳机床集团实施重组，标志着国内机床行业加速整合的大幕已然拉开。未来国内机床行业将呈现三分天下的格局：①以山崎马扎克为代表的外资品牌。短期内仍将主导国内高端机床领域，其较高市占率的格局不会有明显变化；②以中国通用技术集团为代表的国企。沈阳机床和大连机床被央企中国通用收购，体现出国家对机床行业的支持力度不减，随着全行业兼并重组进程的展开，国内机床行业竞争格局将得到逐步优化；③以国盛智科为代表的民企。将持续受益国营机床企业重组进程。
民营机床表现出强劲活力，已成发展主力。以机床工业中最具代表性的金属切削机床为例，2015年，规模以上金属切削机床企业为739家，其中，国有（含集体）控股、私人控股和外资控股的企业数量分别为71家、533家和105家，占比分别为 9.6%、72.1%、14.2%。其中，私人控股的企业拥有资产占比为48.8%，主营业务收入占比68.7%，实现利润占比为 97%。上述数据表明，民营企业表现出强劲的活力，不仅在企业数量方面占据绝对优势（占比70%以上），更以不足一半（48.8%）的资产占有贡献了近七成（68.7%）的主营业务收入和近乎百分之百（97%）的利润，正在成为机床工业新的主力军。我们认为，随着国营机床企业重组进程的持续，民营的占有率将持续提升，且有望摆脱低价竞争的掣肘。具备技术优势的民营机床企业盈利能力有望进一步强化，未来发展空间广阔。
在民营机床占有率提升的同时，其集中度亦有望提升。过去几十年，中国机床行业一直处于“低端混战，高端失守”的状态，低端技术领域门槛较低，国内大量中小企业集中于此，导致同质化机床产能严重过剩，陷入降价竞争的恶性循环。但是随着2016年供给侧改革以及环保政策趋严，低端机床市场萎缩，供给端和需求端均有部分出清，不具备竞争力的民营企业逐渐被淘汰，从结构上看，以海天国际、国盛智科和创世纪等为代表的民营上市企业，其产品在品质、性能和售后服务方面具备竞争力，2016年以来，这几家上市公司机床收入占国内机床产值比重总体呈现上升趋势。我们认为，随着下游客户对品质、品牌、服务等要求越来越高，机床的竞争门槛会逐步提高，未来中国机床行业市场集中度的提升是必然趋势，唯有在这些方面具备综合竞争力的企业方能胜出。
2.4、小结：中国机床产业已到达关键时期，发展自有品牌时不我待
中国机床产业的发展已到达关键时期，“大而不强”的不利局面亟需解决，老牌机床龙头在国内机床行业过去十年的发展过程中，逐步边缘化、平庸化，规模效应和核心技术能力始终未有重大突破。随着中国通用技术集团重组沈阳机床和大连机床，国内机床行业加速整合的大幕已然拉开。作为装备制造的核心价值环节，中国机床行业亟需发展自有品牌，唯有“工匠精神+市场化战略”方可突围；此外，2015年以来民营机床已成中坚力量，但是呈现“小而散”的特征；2016-2018年随着供给侧改革的推进，环境成本由外部成本转为企业内部成本，普遍提高了企业生存门槛，机床行业的下游需求呈现“头部化、集中化、高端化”特征，这将倒逼民营机床市场集中度提升。
3、始终秉承工匠精神，纵向一体化布局成效显著
3.1、高性能装备部件技术先进，客户资源优
结构件占机床成本比重达三成以上。机床主要由结构件、数控系统、驱动系统（驱动电机和驱动装置）、传动系统（导轨、丝杠、主轴等）、刀库刀塔及组件等组成。其中，结构件包括精密钣焊件、铸件等，经半精加工/精加工后可形成机床床身、梁柱等，主要起到结构支撑功能。结构件成本受钢价影响较大，大体上占机床整体成本的30%以上（不同大小的机型存在差异）。
公司装备部件主要包括：定制化机床本体、精密钣焊件、铸件等。公司以精密钣焊件业务起家，通过和国内外高端装备制造企业进行业务合作，逐步进军下游机床本体研发、制造领域。机床本体是数控机床的主体部分，很大程度上决定了数控机床的性能和加工能力。目前，公司开发生产的机床本体主要配套于自身数控机床产品，闲余生产能力制造部分定制化机床本体外售，同时战略性缩减以下两种类型定制化机床本体的对外销售：一是客户整装为数控机床后，销售区域与发行人重叠度较高，对发行人自主品牌数控机床业务构成冲击的；二是客户整装形成的数控机床系发行人本身拟推广销售的数控机床主力机型的。近几年，公司对外销售的定制化机床本机数量逐年下降，销售收入占比明显减小。
公司装备部件行业竞争力突出，客户资源优质。以精密钣焊件为例，目前国内钣焊件厂商的综合实力主要体现在其服务的下游客户层次，公司精密钣焊件产品定位和客户层次较高，能够基于客户不同制造装备在结构精度、刚性、稳定性、抗震性、安全性等性能，以及外观设计、散热性、耐腐蚀性、气密性、防水性等功能方面的定制化需求，提供包括产品设计、工艺设计、生产制造、物流配送、售后服务在内的一体化解决方案，主要客户为加拿大赫斯基、日本东芝机械、德马吉森精机、瑞典山特维克、美国卡特彼勒等国际知名的机械制造商客户。公司是中国锻压协会钣金分会的副理事单位，精密钣焊件产品具有较强的市场竞争力。
公司装备部件以自用为主，但仍保持一定的对外销售规模。目前，公司主打产品已经转为数控机床、智能自动化生产线等，装备部件以自用为主，其中，精密钣焊件作为智能制造装备部件，已经能完全满足自产智能制造装备产品的配套需求，但仍保持一定的对外销售规模，主要原因如下：一是通过与一流企业合作，及时跟进、掌握高端装备部件生产的新技术、新工艺，并应用于自身数控机床等产品的研发、生产过程；二是公司精密钣焊件业务定位高端客户群，能够通过自身积累的设计开发、工艺降本、生产管理等优势控制成本，为企业带来一定收益。铸件方面，基本作为自身智能制造装备产品的配套部件，对外销售比例低，仅主要为德马吉森精机提供定制化生产配套。
3.2、深耕机床数十年，纵向一体化布局竞争优势凸显
始终秉承工匠精神，深耕机床数十年。2011年以来，在装备部件制造的基础上，公司逐步向产业链下游升级，在误差控制、可靠性、二次开发与优化等领域深入研发，具备了总体设计和技术集成能力，成功树立了颇具市场影响力的自主品牌，产品由定制化机床本体向数控机床过渡，达成高速、高精、高效率、高稳定性的产品特性。产品客户由数控机床厂商延伸至模具、汽车、工业阀门、工程机械等行业。
开发出五轴联动数控机床彰显实力。五轴联动数控机床是当前解决复杂曲面、诸多特殊材料加工最为有效的智能制造装备，被誉为机床工业“皇冠上的璀璨明珠”，作为当今世界能够批量生产并进行产业化应用最先进的数控机床，长期被发达国家列为战略物资加以管制。公司自主研发、生产的五轴联动数控机床——GMF4027AC（AX）五轴联动龙门加工中心，集中运用了误差控制、可靠性、复合成套加工、高性能装备部件开发、二次开发与优化等领域的关键核心技术，可实现对精密模具复杂空间曲面的一次性成形高精度加工，具有加工精度高、持续稳定性好、加工效率高等优点。与国外先进产品相比，公司五轴联动数控机床在性能和质量上仍处于跟跑状态，但与国内先进产品相比，发行人产品作为“江苏省首台（套）”重大装备产品，技术水平较为先进。
公司具备机床领域纵向一体化整合能力，盈利能力优势明显。目前，公司已经形成了以装备部件为支撑，中高档数控机床为主导，智能自动化生产线为延伸的三大产品门类，具备机床领域纵向一体化整合能力，产业链优势具体体现为：一是公司可以基于自身装备部件设计、工艺和技术，与数控机床、智能自动化生产线制造等前端协同发展，以高品质的基材、高性能的部件保障高端智能制造装备实现“高精、高速、高效、高稳定性”；二是公司自产自用的装备部件占数控机床制造成本的 20%-30%左右，通过减少外购环节以及优化自产部件配方、工艺降本，有效降低了智能制造装备采购成本，有利于维持较高的整体毛利率和盈利能力水平，例如与同为民营机床领军企业的海天精工对比，其毛利率较海天精工高出5-8pct；三是公司纵向一体化的产业链配套能力为原材料供应的及时性、生的稳定性提供了强有力的保障，能够对客户定制化需求作出快速响应，公司机床交付周期远低于同行即是有力证明。
应用型人才优势突出。除了技术及产业链配套优势以外，公司人才优势亦较为突出。数控机床行业是技术密集型行业，培养数控机床行业的人才需要5-10年的培养周期，高级技术工人是机床制造企业的宝贵资源。公司深耕机床十数年，已拥有一支153人的专业化设计研发队伍，叠加生产人员，占员工总数的比重达到83.4%，且技术人员流动比例较小，从而保证了公司产品研发和生产的连贯性。
3.3、向大型化、智能化、复合化、多轴化发展，市场竞争力有望持续提高
国内机床行业供需矛盾：低端产能过剩，高端供应不足。2000-2011年，在改革基础、开放入世、劳动力供应、市场需求、4万亿计划等因素充分叠加的背景下，国内机床工业进入了快速增长时期，2000年金切机床总产量为18万台，到2011年已达86万台，11年间产量增长近4倍。但这种高增长态势在2012年基本结束，当年中国金属加工机床消费市场的增长速度由2011 年的 32.9% 断崖式跌落至 -2.1%，市场的逆转使机床工业由连续高速增长陷入了“产能过剩”的危机。但市场变化的特点是结构性的，需求总量下降的同时，需求结构显著升级，即低档数控机床产能过剩，而高档数控机床供应不足，继而导致供给侧结构性失衡。，根据前瞻产业研究院发布的《2019年中国数控机床行业竞争格局及发展前景分析》，2018年我国高档数控机床国产化率仅为6%，高档数控机床主要依靠进口。
公司持续向大型化、智能化、复合化、多轴化等高端领域发展，高档数控机床占比持续提升，产品护城河不断拓宽。在行业层面，政策性引导制造业淘汰落后产能，推动产业全面升级，促使业内公司对其工作母机——机床在精度、速度、效率、稳定性等方面提出了更高的供应链要求，并产生大型化、智能化、多轴化、复合化等诉求，促进机床行业进行结构性调整，低档数控机床市场份额将逐渐缩小，公司主营的中高档数控机床将获得广阔的市场空间。根据公司规划，未来3-5年，公司将大力推进金属切削智能装备大型化、智能化、复合化、多轴化发展，积极组织科技攻关，增加在误差控制、多轴联动、数控智能等方向研发投入。近年来，公司高档数控机床收入占比持续提高，2019年已经达到46.79%，产品护城河不断拓宽。
3.4、持续研发核心功能部件，产业链配套能力不断提高
我国机床行业核心零部件对外依存度较高。本文第二章已分析，国内进口机床单价远高于出口机床单价，国产高中档数控机床盈利水平低，主要原因之一在于我国机床行业核心零部件过度依赖进口，数控系统、功能部件的短板突出。在市场上，越是高档产品越受影响，在交货期和服务方面不能满足要求，结构性矛盾十分突出。根据中国机床工具工业协会的研究，国内高档系统自给率不到10%，约90%依赖进口，其中，从日本进口最多，约占1/3，国产中高档数控系统加起来不到30%。
核心零部件国产化符合国家产业政策的方向。《中国制造2025》规划中“高端数控机床与基础设施装备”之具体目标如下：到2020年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过70%；数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到60%、10%，主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到50%；到2025年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过80%；数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别达到80%、30%；主轴、丝杠、导轨等中高档功能部件国内市场占有率达到80%，高档数控机床与基础制造装备总体进入世界强国行列。可以看出，“中国制造2025”期间，机床工具行业的主要目标之一即是推进数控系统和功能部件的产业化进程，但截至目前，我国95%以上的高端数控系统市场和80%的中端市场依旧被国外品牌占据，与之相配套的主轴、伺服电机等亦主要依赖进口。因此，推进机床行业核心零部件国产化符合国家的产业政策的方向，也是国内机床行业亟需补齐的一块短板。
公司核心功能部件研发持续推进，产业链配套能力不断提高，竞争优势凸显。截至2020半年报，公司在核心功能部件研发及产业化方面取得了较大进展：上半年全自动直角头完成测试并小批量推广；高精密卧镗转台、卧镗主轴完成测试；电主轴开发已启动，小量试制顺利；龙门变速箱和齿轮箱批量推向市场应用。此外，公司IPO募投项目的“数控机床研发中心项目”注重对新产品、新技术、新工艺的研发与测试，其目标之一是通过加大开发高性能部件，力求打破国内高档数控机床核心功能部件，如精密转台、精密齿轮箱、主轴单元、龙门附件头等的进口依赖，提升公司高档精密数控机床的技术含量和和产品附加值。我们认为，国盛智科持续研发机床核心功能部件，始终秉承工匠精神，在国内机床行业中竞争优势突出。同时，随着国盛智科逐渐突破其他机床核心功能部件的技术，其对外依存度将逐步降低，产业链配套能力不断提高，盈利能力有望进一步增强。
3.5、拓展新基建等领域成效初显，产品应用领域持续拓宽
2019年，汽车行业低迷拖累机床行业出现较大幅度下行。汽车为机床最大的传统下游应用领域，消费了全社会约40%的机床。2018年10月份以来，汽车产量累计同比持续为负，其持续的低迷拖累整个机床行业在2019年出现较大幅度的下行，其中金属切削机床消费额141.6亿美元，同比降低21.8%。协会重点联系企业2019年金属切削机床产量同比下降28.5%，数控金属切削机床产量同比下降30.0%。
新基建催生数控机床需求。在汽车行业低迷的同时，“新基建”有望为机床行业提供增长动力。与老基建不同，“新基建”以科技建设为主体，离不开精密机加工机械的助力，与机床产业息息相关。以5G基站建设为例，根据工信部统计数据，截至2019年底，我国5G基站数量超13万个，2020年，中国移动明确提出计划建设30万个5G基站，中国电信和中国联通也计划在今年三季度完成25万个基站的建设，较原定计划提前一个季度完成全年建设目标。三大运营商5G基站的建设有望加速配套零部件的需求，如小型化金属腔体滤波器、AAU散热壳体等，这类零部件对加工的精度要求较高，加工壁垒高，传统的低端数控机床难以满足要求，巨大的市场需求将激发国产数控机床加快向中高端转型升级，为机床产业带来新的机遇。
针对新基建开发机床产品，切入新领域成长可期。公司机床产品的传统下游领域主要为精密模具、工程机械、汽车、工业阀门、石油化工、新能源等。根据公告，公司已经展开对新基建相关细分市场的研究分析，开发如工程机械、轨道交通、5G等细分领域需求的数控机床产品，拓宽产品应用领域。新基建等领域有望持续为公司业绩高增长提供动能。
4、首次覆盖，给予“买入”评级
公司是国内中高档数控机床领先企业，纵向一体化布局成效凸显；受益制造业复苏，行业景气度提升，叠加竞争格局持续优化，公司高成长可期。同时，随着公司IPO募投的600台中、大型价值较高数控机床项目逐步建设投产，公司产能将得到大幅提升，业绩有望进入释放期。预计2020-2022年公司净利润分别为1.20亿元、1.70亿元、2.49亿元，对应PE分别为37、27、18倍。此外，公司IPO募投的高端机床领域上市公司估值水平较高（例如，海天精工PE（2020E）约为45倍），因此公司较可比公司存在一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
5、风险提示
经济周期带来的经营风险。机床是制造业的“母机”，下游企业的固定资产投资形势直接影响机床行业的供需，而固定资产投资需求直接受制于国家宏观经济发展形势和国民经济增长幅度的制约。
市场竞争加剧风险。受到市场竞争不断加剧的影响，公司需要不断加大技术研发投入，推进新技术的使用，若公司在激烈的竞争中无法保持自身的竞争优势，市场竞争地位将会受到一定的影响，从而对公司的生产经营和未来发展产生不利影响。
技术升级迭代的风险。以高档数控机床为核心的智能制造装备产业属于典型的技术密集型行业，技术创新是驱动智能制造装备企业发展的核心要素。如果公司未来在新型技术研发方向上出现重大误判，未能及时跟进更为有效的新的技术路线，则公司技术创新、新产品开发可能会受阻，进而面临产品竞争力下降、产品档次下移、毛利率下滑的风险。
新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。我国国内新冠疫情尚未完全结束，世界其他国家疫情已呈现逐渐加剧的态势。疫情的加剧将严重抑制公司下游绝大部分行业的市场需求、影响产业链的供应流通，公司面临经营环境恶化的风险。
行业需求测算基于一定前提假设，存在不及预期的风险。本文对于机床行业更新需求的测算是基于对机床使用寿命、制造业复苏进度等的假设得出的，存在不及预期风险。
文章来源：《国内数控机床领先企业，纵向一体化布局成效凸显——国盛智科(688558)深度报告》—20200908
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机械组介绍
冯胜，机械行业首席分析师。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，6年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所。
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谢校辉，兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖半导体设备、服务机器人、机床工具等领域。
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