作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref: BBM220
牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073
韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001
要点：
08年次贷危机前欧央行主要通过公开市场来调节流动性，次贷危机后欧央行货币政策进入新阶段，引入了一系列非常规货币政策工具，例如长期再融资操作、资产购买计划、证券市场计划和直接货币交易计划、负利率等。
次贷危机期间，欧央行综合运用各类货币政策工具，为市场注入大量流动性，缓解近乎枯竭的流动性。一是降息：连续7次下调基准利率，将主要再融资操作利率由2008年10月4.25%降至2009年5月1%的水平。二是延长再融资操作（LTRO）期限；并且LTRO实行固定利率全额配给；此外放宽金融机构再融资抵押品评级要求。三是推出首个资产购买项目——担保债券购买计划（CBPP1），为债券市场提供流动性。四是与全球主要货币当局进行货币互换。
欧债危机期间，为了改善货币政策传导效率、缓解实体融资压力，欧央行为此进一步探索推出一系列非常规货币政策工具。一是证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划(OMT)，直接在债券市场买卖成员国政府债券以缓解市场担忧，稳定金融市场；二是进一步延长长期再融资操作期限，推出两轮3年期的超长期再融资操作（VLTRO），满足金融机构长期融资需求，缓解实体部门融资压力。三是通过第二轮担保债券购买计划(CBPP2)恢复担保债券市场的流动性。
欧债危机后期，欧元区面临通缩风险、信贷紧缩风险、大量超储淤积在金融体系导致宽货币无法有效传导至实体经济等问题，欧央行推出了更大力度的非常规货币政策。一是于2013年7月推出了前瞻性指引。二是实施负利率政策。2014年6月，欧央行下调存款便利利率至-0.1%的负利率水平，其后持续下调至-0.4%的水平。三是推出4年期的定向长期再融资操作(TLTRO)，更好地定向支持企业和家庭部门信贷。四是启动了新的资产购买计划(APP), 开启欧洲版QE，包括担保债券购买计划(CBPP3)和资产支持证券购买计（ABSPP），以及进一步推出扩张资产购买计划(EAPP)。
今年新冠疫情在全球爆发，欧央行采取了大规模有针对性的措施，加大流动性投放，为受疫情影响最为严重的企业和家庭纾困。3月将定向长期再融资操作(TLTRO III)贷款执行门槛降至零，下调利率；4月设立新工具——大流行紧急长期再融资操作（PELTROs），对银行的贷款没有“定向”要求，没有额度限制。3月推出临时性的，购买上限高达7500亿欧元的流行病紧急购买计划（PEPP），并于6月将PEPP规模增加6000亿欧元至1.35万亿欧元，延长PEPP期限至2021年6月底。此外4月欧央行采取了一系列前所未有的抵押品宽松措施，以缓解欧元区金融紧缩的状况。
财政政策方面，疫情期间欧盟推出复苏基金，是欧盟建立财政联盟的首次尝试，推进欧盟一体化的历史性事件。7 月 21 日欧盟27过最终就规模 7500 亿欧元的欧盟复苏基金计划达成协议，以帮助遭受新冠疫情重创的欧盟成员国恢复经济，其中 3900 亿欧元将以赠款形式发放，其余3600 亿欧元则以低息贷款形式发放。
欧央行在历次危机期间在货币政策领域进行了一系列的探索和创新，推出非常规货币政策工具应对流动性风险和风险偏好下降带来的信用收缩风险，扩大信贷，使资金能更有效地注入实体薄弱部门。从危机之后欧央行推出的非常规工具共同点来看：其一，欧央行不断在传统货币政策工具上进行升级和创新；其二，欧央行不断扩大资产购买范围；其三，欧央行多次进行抵押品放松措施进行创新；此外，此外欧央行推出的一系列购买计划均由央行直接来实施，而对应的资产信用风险损失、市值波动损益则直接由欧央行自身来承担。欧元区的各类政策工具对我国以及其他国家有一定的借鉴意义：（1）传统工具的期限和频率可以进行多样化创新，（2）定向型、结构化货币政策工具或有发展空间，（3）增加货币政策工具的灵活性，（4）扩大抵押品范围，（5）增加与市场的沟通和预期引导。
次贷危机、欧债危机、应对通缩风险时期的货币政策工具
欧央行实行通货膨胀目标制（单一目标制），维系欧元区物价稳定为其根本目标，即货币政策目标为保持“欧元区调和消费者价格指数（HICP）年度同比增速低于2%，但在中期内接近2%水平”。货币政策双支柱框架重视货币分析与经济分析相结合。欧央行管理委员会确定的三个关键利率为：存款便利利率（DFR）、主要再融资操作利率（MROR）和边际贷款便利利率（MLFR），分别为利率走廊下限、目标利率、利率走廊上限。欧央行货币政策工具箱主要包括最低存款准备金系统、公开市场操作、借贷便利、资产购买计划等。欧央行公开市场操作主要有四种：主要再融资（MRO）、长期再融资(LTRO)、微调(FTO)和结构性操作(SO)，其中主要工具是再融资操作和长期再融资操作，用以调节流动性和市场利率、表明货币政策立场；借贷便利工具的运用主要为打造利率走廊的上下限（利率走廊的上限为边际借贷便利利率，下限为隔夜存款工具利率）。
欧央行货币政策可以分为两个阶段，08年次贷危机前欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，次贷危机后欧央行货币政策进入新阶段，引入了一系列非常规货币政策工具，例如长期再融资操作、资产购买计划、证券市场计划、负利率等。在此我们主要梳理了欧元区在次贷危机期间、欧债危机期间、应对通缩风险期间（负利率时期）和本次新冠疫情期间推出的一系列非常规货币政策工具。
1、次贷危机期间的货币政策（2008年9月至2010年4月）
随着次贷危机席卷全球以及08年9月雷曼兄弟倒闭，欧元区受影响加剧，金融市场流动性在短时间内明显收紧。欧央行综合运用各类货币政策工具，为市场注入大量流动性，缓解近乎枯竭的流动性。一是连续7次下调基准利率。将主要再融资操作利率由2008年10月4.25%降至2009年5月1%的水平。二是延长再融资操作（LTRO）期限；并且LTRO实行固定利率全额配给；此外放宽金融机构再融资抵押品评级要求。三是推出首个资产购买项目——担保债券购买计划（CBPP1），为债券市场提供流动性。四是与全球主要货币当局进行货币互换，为市场提供非欧元流动性。
降息：2008年10月起，为应对次贷危机的冲击，欧央行连续7次下调其基准利率（主要再融资操作利率），下调前为4.25%，2009年5月降至1%的历史最低水平，此后连续22个月保持在该水平低位运行。
强化信贷支持：增强信贷计划计划主要是通过对主要再融资操作(MRO)和长期再融资操作(LTRO)两项措施的延伸。首先是继续延迟LTRO期限，2009年6月，欧央行在原有1 M和6 M期限基础上，增加1年期的LTRO；其次是央行增设参与再融资操作的参与方数量；再融资操作实行固定利率全额配给，只要金融机构具备充足的合格质押物，欧央行将以固定的再融资利率为商业银行提供无限量贷款；同时扩大再融资操作中合格抵押品的范围，将抵押品的最低评级标准从A-降至BBB-；此外2009 年底欧元区经济有所好转，欧央行宣布将逐步退出强化信贷支持计划。然而欧债危机随后迅速出现，欧央行迫不得已再次恢复强化信贷支持计划，相继在2011 年末和2012 年初分别推出两轮三年期的长期再融资操作（VLTRO）。
首轮担保债券购买计划（CBPP1）：由于LTRO仍属于自动冲销式工具，且不能直接作用于银行体系的资产负债表，因此欧央行在扩张LTRO的同时引入了资产担保债券购买计划，从而直接进入债券市场来影响私人部门融资成本。2009年7月，欧央行正式推出首个资产购买项目—— 600亿欧元的担保债券购买计划（CBPP1），购买对象为欧元区银行发行的资产担保债券，为债券市场提供流动性，改善银行资产负债表、扩张对非金融部门的信贷等，直至2010年6月末结束。截至2020年8月21日，CBPP1持有量剩余4.62亿欧元。
2、欧债危机期间的货币政策（2010年5月至2013年6月）
欧债危机期间市场的恐慌情绪愈演愈烈，明显制约原有货币政策工具的有效实施。为了改善货币政策传导效率、缓解实体融资压力，欧央行为此进一步探索推出一系列非常规货币政策工具。一是证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划(OMT)，直接在债券市场买卖成员国政府债券以缓解市场担忧，稳定金融市场；二是进一步延长长期再融资操作期限，推出两轮3年期的超长期再融资操作（VLTRO），满足金融机构长期融资需求，缓解实体经济的融资压力。三是通过第二轮担保债券购买计划(CBPP2)恢复担保债券市场的流动性。
证券市场计划（SMP）：2010年5月，欧央行推出了SMP购债计划，从二级市场购买购买成员国的公共和私人部门债务。SMP公开市场操作之一，旨在通过干预债市，来解决严重阻碍欧央行货币政策传导机制的问题。SMP可以推升国债需求并降低收益率，降低成员国融资成本。SMP启动后，截至2011 年2 月末，欧央行已从希腊、爱尔兰、葡萄牙等重债国购买了共计740 亿欧元的政府债券。2011 年8 月，面对严重的欧债危机态势，为了稳定债券市场，欧央行又重启SMP，主要以意大利和西班牙等重债国的政府债券为主。2012 年9 月，欧央行推出“直接货币交易计划（OMT）”，同时终止了SMP。截至2012年末，欧元体系央行持有的SMP价值为2180亿元。截至2020年8月21日，SMP持有量剩余345.69亿欧元。
SMP与QE具有相似性，但最大的区别是：欧央行进行SMP冲销操作。冲销操作意味着任何购买都将被抵消，实质上让整个市场的流动性保持不变。欧央行每周给银行提供生息存款，提供的额度等于欧央行资产负债表上国债额度。这就降低了金融市场的流动性，但效果是暂时的，因此欧央行每周都会操作。
第二轮担保债券购买计划（CBPP2）：由于欧债危机愈演愈烈，2011年9月欧央行推出第二轮担保债券购买计划(CBPP2)，原设计规模400亿欧元，但由于欧盟内部难以协调，且新增资产担保债券发行不足，导致最终仅购置164亿欧元，CBPP2于2012年10月结束。截至2020年8月21日，CBPP2持有量剩余28.69亿欧元。
超长期再融资操作（VLTROs）：2011年12月，欧央行进一步将再融资操作（LTRO）的期限延长，推出两项3年期的超长期再融资业务（VLTROs）。VLTROs操作通过协助银行去杠杆，对部分成员国的主权债务产生了短期积极效应。在VLTRO下，欧央行资产负债表规模从2.4万亿扩张至3万亿欧元，对主权债务市场产生了一定积极影响。
利率变动：2011 年4 月，欧元区的通胀攀升至2.8%，超过了欧央行设置的2%的警戒线，并且有潜在抬升的趋势。为应对通货膨胀，欧央行在保持22 个月的低利率水平(1%)后，重新将基准利率上调25bp，达到1.25%；三个月后，再次上调25 bp。2012 年7 月，欧央行迫于沉重的债务危机压力，将欧元区利率水平降到了0.75%的史上最低水平。
直接货币交易计划（OMT）：2012年9月欧债危机最严重时，欧央行推出直接货币交易计划(OMT)这一新工具，宣布从二级市场无限量购入成员国1-3年期的政府债券以稳定主权债券市场。一定程度上OMT是对SMP的取代，但相比SMP增加了一些新的设计，其一，OMT仅能在二级市场实施，目标是收益率曲线的短端，因此购买范围限制在1-3年期的政府债券；其二，不设定对其他债权人的优先偿还权；其三，承诺无限量购买国债；此外将购债与欧洲稳定机制(ESM)的救助条件绑定。OMT计划宣布后，曾因担忧欧元区崩溃而飙升的西班牙和意大利债券收益率大幅下降，并在此后持续走低。在欧债危机期间OMT从未被激活。尽管欧央行没有实际在该计划下买入债券，但其行动承诺就已安抚了当时的市场。
3、应对通缩风险期间的货币政策（2013年7月至2018年6月）
欧债危机后期，欧元区面临通缩风险、信贷紧缩风险、大量超储淤积在金融体系导致宽货币无法有效传导至实体经济等问题，为此欧央行推出了更大力度的非常规货币政策。一是于2013年7月正式推出了前瞻性指引。二是实施负利率政策。2014年6月，欧央行下调存款便利利率至-0.1%的负利率水平，其后持续下调至-0.4%的水平。三是创新LTRO工具，推出4年期的定向长期再融资操作(TLTRO)，更好地定向支持中小企业借贷。四是2014年10月起启动了新的资产购买计划(APP), 开启欧洲版的QE，包括担保债券购买计划(CBPP3)和资产支持证券购买计（ABSPP），以及进一步推出扩张资产购买计划(EAPP)，分别推出公共部门购买计划（PSPP）、企业部门购买计划（CSPP），加大对实体部门的融资支持。
前瞻性指引：欧央行于2013年7月正式引入前瞻性指引，预先承诺在未来12个月以上的相当长时间内保持利率在目前或更低水平，意在更明确地强调只要有必要、将长时间保持宽松的货币政策这一基调。表明欧洲央行对未来利率路径等货币政策的意图。
负利率：2014年6月5日，欧央行将隔夜存款便利利率由0%下调至-0.1%，成为全球首个实施负利率政策的主要经济体央行，此后将存款便利利率持续下调至的2016年3月-0.4%。但负利率并未传导至银行存贷款利率，由于银行不愿意承担由于负利率而失去客户的风险，目前欧元区对企业和居民和存款利率均保持在零以上。
欧央行主要通过利率走廊机制调控市场利率，边际贷款便利利率、主要再融资利率、存款便利利率，分别为利率走廊的上限、中间、下限。其中存款便利利率指银行存放在欧央行的过剩流动性的隔夜利率，是下限，也是负利率实施的对象（类似于我国的银行超额储备金存放在央行，最差的情况如钱没地方放也没有足够的金库，银行可以把钱存在央行，进而市场利率的下限在于此）；边际贷款便利利率是银行从欧央行隔夜借款的利率，是上限，即资金紧张时银行可从中央银行借款，进而资金利率不会高于此。主要再融资利率是银行从欧央行获得常规流动性的利率。
欧央行降息一开始是三个利率同步下调，但随着利率走廊变窄，为保证货币市场的正常运转（利率走廊的宽度对货币市场的活跃度至关重要，也影响到货币政策传导的有效性），故进而实施负利率（利率走廊的下限）。
定向长期再融资操作（TLTROs）：2016年6月，欧央行在此前LTRO和VLTRO（3年期）的基础上，推出长达4年期的定向再融资操作工具（TLTRO），其定向的含义是指向家庭和非金融企业，欧央行推出TLTRO的目的是鼓励银行向家庭和非金融企业放贷(不包括房贷)。TLTRO是长期资金投放，商业银行可借入的最大累计金额取决于其授予非金融企业和家庭（不含房贷）的贷款金额，上限为非金融企业和家庭未偿信贷的10%,获取资格更为宽松。TLTRO s还针对信贷投放较多的银行推出利率优惠，最低可享受成本低至存款便利利率的信贷资金。TLTRO的目标是将欧央行总资产提高到2012年初时的水平（对应是2.7-3.1 万亿欧），期初是2万亿欧元。
资产购买计划（CBPP3和ABSPP）：为配合负利率政策，2014年10月起欧央行引入了两项初始计划期限为两年的风险资产收购计划，包括担保债券购买计划(CBPP3)和资产支持证券购买计划(ABSPP)。CBPP3于2014 年10月启动，原定持续至2016 年9 月。在此期间，欧洲央行每月购买总额约100 亿欧元的抵押债券和资产支持证券(债券风险等级放宽至BBB－)。截至2016年末，CBPP3 净收购余额已达到2035亿欧元，远远超过上两次收购计划的总和。ABSPP于2014 年11月开始，欧央行购买资产支持证券(ABS)，该计划旨在通过鼓励银行将信贷证券化后转售来增强信贷周转并刺激信贷扩张。
扩张资产购买计划（EAPP）: PSPP和CSPP。2015年1 月，欧元区的年通胀率仍接近－1%,，资产购买计划和负利率并未显著改善通缩局面。1月22 日，欧洲央行宣布扩张资产购买计划(EAPP)，其中包括2015年3月启动的大规模的公共部门采购计划(PSPP)以及2016 年6 月启动的企业部门资产收购计划(CSPP)。PSPP是一个每月高达500 亿欧元的政府和超主权机构债务的购买计划，目标资产期限为2年至30 年。这样连同之前启动的ABSPP 和CBPP3 计划，欧洲央行每月购买约600～800 亿欧元的不同类型的债券资产。PSPP 将覆盖欧元区金融资产的20%。按照风险共担原则，EAPP 的损失由成员国各国央行和财政部承担，以避免风险从高债务风险的国家转移到中心国家。2018年6月由于经济稳步复苏，欧央行宣布于12月停止APP新增资产购买；2019年11月再次重启200亿欧元/月的资产净购买。截至2020年7月末，欧央行累计净购买的APP资产达到2.797万亿欧元。
新冠疫情爆发后的货币政策工具和财政政策工具
1、新冠疫情期间的货币政策工具
今年3月新冠疫情在全球范围内爆发，欧央行采取了大规模有针对性的措施，加大流动性投放，消除银行的流动性风险，为受疫情影响最为严重的企业和家庭纾困。
定向长期再融资操作(TLTRO III)、大流行紧急长期再融资操作（PELTROs）: 3月12日欧央行将定向长期再融资操作（TLTRO III）的贷款执行门槛降至零，宣布从2020年6月到2021年6月，定向长期再融资操作（TLTRO III）利率将低于欧元主要再融资利率25bp，以低至-0.75%的负利率向银行提供流动性，帮助银行支持受疫情影响的企业，特别是中小企业。4月30日，欧央行宣布定向长期再融资操作(TLTRO III)的条件将进一步放宽，下调 TLTRO利率25bp，对应的期限为一年；设立一个新工具——“大流行紧急长期再融资操作”（PELTROs）。PELTROs月TLTRO的不同点在于，PELTROs的规模是开放式、不限量的，对银行的贷款没有“定向”要求，没有额度限制；利率较MRO利率低25bp，即若存续期内MROs利率不变，成本为-0.25%。这一工具的目的是支持欧元区金融体系的流动性状况，以及保证货币市场运行通畅。
紧急资产购买计划（PEPP）: 3月18日，为应对疫情，欧央行推出了一个临时性的，购买上限高达7500亿欧元的流行病紧急购买计划（PEPP），购买将持续到2020年底。PEPP购买计划的购买范围包括了原有的购买计划的所有资产类别，并且加入了不在原计划中的希腊政府债务。并将公司部门购买计划（CSPP）下的合格资产范围扩大到非金融商业票据，使所有信用质量足够的商业票据都可以在PEPP和CSPP下购买，通过调整抵押品框架的主要风险参数来放宽抵押品标准等来缓解信用风险。 6月4日，欧央行宣布将PEPP规模增加6000亿欧元至1.35万亿欧元。延长PEPP期限至2021年6月底，并将再投资期限至少延长至2022年底。
PEPP与APP下的净购买额分开，APP下的净购买将继续以每月200亿欧元的速度进行，以及到2020年底将增加额外的1200亿欧元的临时购债。相较APP，PEPP的设计方式灵活，可以有针对性地处理疫情期间的的特殊情况。截止8月28日，PEPP下购债总额为4979.11亿欧元。
临时抵押品宽松政策：4月7日，欧央行采取了一系列前所未有的抵押品宽松措施，以缓解整个欧元区金融紧缩的状况。为支持欧元区的信贷而临时提升该央行的风险容忍度；放宽使用银行信贷债权作为抵押品的条件；总体减少对抵押品估值的折减；接受垃圾级希腊政府债券作为信贷业务的抵押[品。此次临时抵押品标准放宽措施主要包括三大特色：一是为了让银行有更多资金进行信贷投放，可能扩大“额外信用债权”（ACC）框架的范围；二是将非统一信贷索偿的最低门槛从2.5万欧元降至零，推动银行使用小企业的贷款作为抵押品；将单个非银行机构发行的无担保债券工具最高占比从2.5%升至10%，让对手方银行可以从从该类资产的更大份额中受益；三是通过将抵押品估值折减总体降低20%固定因子，临时提高对信用操作的风险容忍度。
欧央行推出的一系列购买计划均由央行直接来实施，购买资产直接进入欧央行资产负债表，而对应的资产信用风险损失、市值波动损益则直接由欧央行自身来承担。这是由于当时欧元区财政联盟尚未建立，欧央行实际上起到了财政联盟的雏形的作用。欧央行由于每年发行货币、发放贷款等运营工作，会产生“货币收入”（monetary income，可以理解为净利润）。总体而言，欧央行的利润相当稳定，过去数年还呈现稳步增长，2019年提升至23.67亿欧元。相关货币收入会在有一定留存（转入一般准备基金，规模由管委会决定，上限为净利润的20%）之后将余额根据欧洲各国央行的资本出资比例在欧元区国家央行的之间进行分配。如果遭受损失，则在首先用一般储备基金抵扣之后，必要时再扣减原本应分配给各国央行的“货币收入”（Monetary income）。因此，欧央行的资产购买计划如果遭遇信用风险损失，本质上是由各国央行来承担的。因此欧央行的政府债券购买计划（包括PEPP计划），是要按照各国央行在欧央行的出资比例（Capital Key）的比例来进行购买，归根结底仍然是各出资国央行出资购买本国政府债券。但由于欧元区国家财政赤字扩张能力有限，一方面受到《马斯特里赫特》条约的限制，二方面由于加入了统一的货币体系，无法通过自身货币贬值来化解财政压力，因此财政实力较弱的国家难以针对本国情况进行逆周期调节。因此在疫情冲击下，部分欧央行出资者开始考虑利用欧央行的资产购买计划，提出要取消出资比例对资产购买计划的限制，欧央行购买国债比例可以大幅偏离各国在欧央行的出资比例。由于各国央行资本金来自于财政资金，一旦通过欧央行购买计划大幅偏离出资比例，则相当于得到资产购买比例高于出资比例的国家变相突破了财政约束，依靠欧央行为自身财政融资。
从目前欧央行的资产购买方案来看，欧洲央行虽然对购买资产有较高的标准要求，但方式上是直接在表内承担信用风险和资产波动损益，这一点是与我国央行目前的一系列的货币政策的根本区别。
2、新冠疫情期间的财政政策
由于欧盟成员国之间经济情况存在较大差异，统一货币尚且困难，统一财政则是难上加难，存在各国间转移支付和再分配的利益冲突。财政负担分担一直是阻碍欧盟更深层次一体化的棘手问题之一。疫情前期，欧盟内部的政治不信任曾再度加剧。疫情首先冲击意大利与西班牙，但此前没有任何国家响应意大利在3月初向欧盟发出的援助请求。此外，对于由意大利、西班牙、法国等9国在3月提出的以欧盟为主体发行的、成员国共同承担还债责任的“新冠疫情债券”（Corona Bonds）计划，德国与荷兰等财政保守国家反对，这一提议未获通过。这些一定程度增加了欧盟内部的不信任。但疫情危机为欧盟迟迟难以推动的财政一体化提供了契机，意大利、西班牙债务问题较为严重的国家也是疫情最严重的国家，疫情爆发后，这些国家自身应对能力受限，财政发力艰难，凸显出欧盟建立统一财政的必要性。
复苏基金是建立财政联盟的首次尝试，推进欧盟一体化的又一里程碑
1）欧盟财长于4月9日通过了规模 5400 亿欧元的三项应对措施：a）欧盟委员会向成员国提供1000亿欧元贷款加强失业保险（SURE），用于向企业发放工资补贴以避免裁员；b) 欧洲投资银行（EIB）为2000亿欧元中小企业贷款担保，以增加企业的流动资金；c）欧洲稳定机制ESM向成员国提供不超过其2019年GDP的2%的贷款以加强医疗系统，总规模约2400亿欧元，用于各国稳定经济。该救助计划主要从三个方面着力呵护经济：一是保护劳动者和个体商户免受失业冲击；二是扶持企业尤其是中小企业渡过难关；三是帮助成员国政府应对财政压力。此外，由于疫情冲击下市场需求锐减，大批中小企业面临破产，欧盟为各成员国开绿灯，放宽了政府资助企业的政策限制。
2）为了应对疫情对经济的冲击，欧盟5月27日公布了总值达7500亿欧元的名为“NextGenerationEU”的超强财政刺激计划，欧盟拟从金融市场举债融资，向成员国拨款5000亿欧元，剩余2500亿欧元以贷款形式划拨成员国，以帮助成员国应对前所未有的危机，重振欧元区经济。
3）7月 21 日欧盟27国最终就规模 7500 亿欧元的欧盟复苏基金计划达成协议，以帮助遭受新冠疫情重创的欧盟成员国恢复经济，其中3900 亿欧元将以赠款形式发放，其余 3600 亿欧元则以低息贷款形式发放。
资金来源方面，欧委会将以欧盟信誉做担保，通过发行债券筹措资金。这是欧盟首次推出如此大规模的财政刺激计划，并以共同债务的形式筹措资金。若将之视为假想的法人主体，其负债率仍为0，评级较高，即便加上27个成员国公共负债率的因素（2019年约80%），考虑到当前全球流动性宽松，其筹资成本也接近零。
资金偿还方面，复苏基金将安排在2028至2058年期间分阶段偿还。贷款部分的偿还将细化还款的宽限期，还款时间也会较长，由用款方根据安排偿还。原则上，资助款由欧盟预算偿还。一方面，由于偿还期较长，对各成员国将不构成短期压力；另一方面，欧委会准备增设新的欧盟税种，以扩大财政收入来偿还。计划中增加的税入将来自：对不可回收塑料品征税；对生产过程产生污染的进口产品征收排碳调节税；对互联网巨头征“数字服务税”；加强监管跨境企业漏税以增加税收等。欧盟方面认为，由于增加税入，成员国将不会额外增加预算负担。
资金投向方面，大部分投向短期经济刺激工具。7500亿欧元的资金总，6725亿欧元投向复苏和任性工具（RRF），其中3600亿欧元以贷款形式，3125亿欧元以捐赠形式，RRF占比高达近90%。复苏和韧性工具的70%将在2021-2022年投放完毕，剩余30%于2023年投放完毕。此外凝聚力计划、绿色化转型基金等投向规模在1000亿欧元以上。
资金分配方面，以失业率和疫情冲击程度为依据，意大利、西班牙是最大受益国。从各成员国获得的资金来看，意大利、西班牙获得资金量最多，其中意大利可能获得820亿欧元援助金和909亿欧元低息贷款，合计1727亿欧元；西班牙将获得773亿欧元援助金和631亿欧元低息贷款，合计1404亿欧元。此外，希腊、波兰、法国、德国也将获得300亿欧元左右的资金。
相较最初提议，最终协议投向RRF的规模较最初提议有所增加，最初是5600亿欧元，最终协议是6725亿欧元；虽然贷款份额上升，但其支付利率仍非常低，意大利、西班牙等国能获得的贷款利率将低于自主发行主权债筹措；虽然最终协议体现出了部分让步，但通过发行“欧盟债券”的方式为复苏基金筹资象征着欧盟向财政风险分担迈出关键一步，是推动欧盟一体化的又一里程碑事件。
4）会议同时通过了2021-2027年财政预算计划，总规模高达1.84亿欧元，远超上期。此前欧委会制定了1.1万亿预算案，再加上复苏基金，欧盟2021-2027年预算将达到1.85万亿欧元，刺激规模超过了二战后的“马歇尔计划”，远超2014-2020年的1.03万亿欧元。从该计划的构成来看，主要包括经济复苏、自然环境与资源以及其他卫生、改革、农业等领域的长期投资计划。其中3564亿欧元将用于自然资源与环境的目标。
从主要成员国的政策刺激力度来看，德国纾困政策力度最大，3月下旬德国推出了数额高达7500亿欧元（约合8490亿美元）的财政救助计划，其中包含4000亿欧元的企业担保，1000亿欧元的企业股权纾困资金，以及1000亿欧元的借由德国国有复兴信贷银行(KFW)发放的国家支持贷款，并追加逾1500亿欧元的额外预算，用于帮助面临破产风险的小企业和自由职业者； 6月4日通过了1300亿欧元的经济复苏计划，涉及儿童补贴、降税、扶持企业等救助措施，这项计划将覆盖2020年和2021年，其中的1200亿欧元由联邦层面承担，这笔刺激资金的规模相当于德国GDP的3.8%。在应对2008年金融危机时，德国部署的刺激资金相当于该国GDP的2.5%。6月18日追加625亿欧元财政预算的计划草案，以刺激消费和经济。
法国宣布规模约1100亿欧元的救助案；意大利宣布约250亿欧元救助，并为7500亿欧元贷款担保；西班牙宣布总价值2000亿欧元的救助案。整体看，财力相对雄厚的德国和法国救助规模较大，而意大利和西班牙等政府债务较高的国家救助规模受限。
欧元区政策工具对中国的借鉴
1、欧元区政策有何独特之处？为何负利率程度冠绝全球？
历史来看，欧元区货币政策一直较为灵活且力度较大，历次危机期间都推出了一系列创新型货币政策工具，为金融市场、银行体系和实体提供流动性支持，次贷危机以来保持了较长时间的宽松。相较于美、日、英等其他发达国家，欧元区很大的不同在于危机应对期间，货币政策总是充分且强力，但无法推出一体化的财政联盟，美国和日本等国在历次危机期间都推出了强力的财政政策配合，但欧元区由于欧盟成员国之间经济情况和制度差异较大，统一财政困难重重，存在各国间转移支付和再分配的利益冲突，财政负担分担一直是非常棘手的问题。受制于《马斯特里赫特》条约，各成员国国面临的财政约束较强，财政赤字扩张空间不足。因此在财政一体化难以推进、成员国财政扩张能力有限的的情况下，货币政策成为了欧元区在超国家主权层面主要倚靠的政策工具，在传统货币政策失去操作空间后，欧央行在货币政策层面积极进行了多种形式的创新和探索，相较于其他发达国家，欧元区货币政策承担更多职能，宽松力度也更大，这也一定程度上解释了为何欧元区的负利率程度冠绝全球。
今年疫情冲击下欧央行出台的规模空前的宽松措施使欧元区避免陷入流动性危机，但欧盟实体层面需求大幅萎缩，消费投资信心脆弱，金融市场波动加剧，在享有超宽松的流动性后，欧盟经济十分需要强有力的财政政策的支持。在疫情背景下欧元区首次得以实施“财政+货币”的混合政策支撑经济，共同复苏基金的达成迈出了财政联盟的首次尝试，满足了欧央行多年以来的期待。欧盟财政将可助力欧央行的货币政策，共同支撑经济，未来在欧元区面临货币政策空间较小、面临瓶颈的情况下，财政联盟可较大程度地发力。
2、何负利率程度冠绝全球？欧央行的负利率政策影响几何？
（1）金融体系流动性充裕，利率持续走低，银行间市场交易积极性受挫
2014年6 月实施负利率后，存放在欧央行的过剩流动性不降反增；即初期对信用扩张的刺激效果并不显著，量化宽松所释放的流动性仍主要停留在金融体系内，尤其是银行与央行之间。同时，负利率以及过窄的利率区间降低了欧元区银行间市场交易的积极性，2014 年6 月到2015 年11 月期间，欧央行利率走廊的宽度降至历史最低，仅50bp；对应2015 年11 月附近EONIA（Euro Over Night Index Average，主要银行隔夜无抵押借贷利率的加权平均，是欧元区银行间最重要的隔夜借贷利率）的成交量均值不到100 亿欧元/交易日，较2014年年初的260+亿欧元/日明显下降。随后，欧央行再次下调利率走廊下限，逐步扩大利率走廊区间至65bp。尽管扩大利率走廊区间后，欧元区银行间市场交易积极性小幅回升，但其成交量的中枢整体有所下降。
随着负利率的实施，货币市场利率降至负值；同时，贷款和债券利率也在QE 带动下降至低位，多国中长期国债收益率跌入负值区间，部分高评级的企业债也出现了负收益。同时，债券进入负利率也降低了债券市场的交易活跃度。
（2）存贷款利差压缩，存款活期化明显
虽然负利率政策带动银行间货币市场利率降至负值（如一年期银行同业拆息利率），但绝大多数企业和居民的存款账户仍是正利率，贷款利率降幅高于存款利率，导致商业银行的存贷差明显收窄。存款难以实施负利率的原因在于，如果对企业和居民在存款端实施负利率，将会导致企业和居民提取现金，存款大规模流失，对银行的经营会产生很大的负面影响。鉴于存款利率仍为正，欧元区存款并未出现明显的流失，但由于利率下行背景下，活期存款的机会成本明显下降，存款活期化的现象较为显著。随着负利率实施的深入，在盈利压力下，银行对企业、居民的存款利率或更进一步下调，商业银行针对企业或居民的大额存款实施负利率的案例有所增加。
（3）息差收窄叠加不良贷款率高企，银行盈利能力明显下滑
净息差收窄直接影响银行盈利能力，叠加不良贷款率高企，银行股股价下跌。欧元区实施负利率的初期，欧元区风险资产价格并未出现暴涨；但2015 年1 月市场在形成欧洲版QE 预期之后，包括2015 年3 月欧央行QE 靴子落地，欧元区风险资产有所上涨。但与此形成鲜明对比的是欧洲股市中的银行板块的表现，以欧洲STOXX股市指数，2015年6月末各行业的加总指数为329.88，而银行板块的指数为83.25，处于历史次低水平。整个欧洲股市银行板块表现极弱，尤其是爆发银行危机的意大利银行板块表现最差。在负利率环境下，欧洲商业银行贷款和存款利差收窄，其盈利能力也下降；叠加经济基本面弱化背景下，欧洲银行业不良贷款率上升。
（4）欧元区整体信贷有所改善，但分化加剧
负利率初期，对信贷扩张的效果并不显著，但随着欧央行QE 的推进，如持续的购买资产、LTRO 等，叠加下调政策利率等，欧元区信贷有所扩张，M3回升至。且根据ECB 公布的数据，从M3各分项的同比增速来看，一般金融机构M3 同比增速在2015 年年末为10.8%，非金融企业为5.4%，居民为3.8%，但保险公司与养老基金在M3 中贡献的同比为-2.3%。此外，家庭部门消费信贷同比从15 年上半年的负增长回升至1.8%附近，房贷同比增速至2.4%附近；非金融企业贷款同比增速也走出长期的负增长，增至0.7%左右）。且从预期指数来看，欧元区居民信贷需求最先回升，最后企业信贷需求回升；与此同时，银行信贷审核标准难度有所下调。从结构上来看，以德国的信贷为例，其房贷同比增速在2007-2009 一度负增长，随后回复正增长，且在2014年至今一直保持3%以上的增速；居民消费贷需求一度恶化，但在2015 年9 月转正；而非金融企业信贷同比增速也在15 年年度恢复正增长。不过，不良贷款率分化较大，受债务问题困扰的成员国不良率在较长时间维持高位，国家之间分化较大，希腊的不良率从18年才开始回落。
（5）经济复苏，失业率下降，核心通胀上行
在欧央行施行QE 与负利率以来，其信贷有所扩张，失业率有所下降；但整体来看，负利率更多是压低的短端利率与金融市场的利率，但对各国的实体经济利率的传导需要打折。经济整体复苏企稳，但在各国有所分化，欧元区整体失业率下降，核心通胀上行,但仍未恢复至次贷危机前的水平。究其原因在于：①部分国家产业结构单一，工业基础薄弱，实体经济较为脆弱，尤其是在危机中；②欧元区人口结构不平衡；二十世纪末开始，欧洲大多数国家人口结构逐渐步入快速老龄化：长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄化。③刚性的福利，欧盟各国的社会福利在GDP 的占比较高，大多数在20%以上，且社会福利在政府总支出中的占比更是超过40%。
整体来看，欧洲的量化宽松对经济有较强的刺激作用，但不如美国的量化宽松效果明显，一方面，与经济体活动、人口结构、创新水平有关，欧元区在创新以及经济活力上弱于美国，叠加老龄化问题相对更为严重，其经济本来就面临较大的困境。而另一方面，欧元区各国的情况分化很明显，龙头的德国经济复苏进度相对较好，贸易顺差也持续升高，但其他国家则受到银行坏账、政治困局、经济结构等问题的困扰，统一的货币和财政政策使得这些内部结构性问题难以解决。
3、欧元区政策工具对中国的借鉴作用
欧央行在历次危机期间在货币政策领域进行了一系列的探索和创新，推出非常规货币政策工具应对流动性风险和风险偏好下降带来的信用收缩风险，扩大信贷，使资金能更有效地注入实体薄弱部门。从危机之后欧央行推出的非常规工具共同点来看：其一，欧央行不断在传统货币政策工具上进行升级和创新，重点通过调整操作频率、工具期限、抵押资产范围，同时引入固定利率全额配给政策，很大程度上增加工具应用的灵活性、针对性，更大限度上满足金融机构流动性需求。例如在危机前LTRO期限为1 M和6 M，次贷危机时期增加1年期的LTRO；此后又在LTRO的基础上先后升级为VLTRO（3年期）、TLTRO（4年期），疫情爆发后进一步创设新工具大流行紧急长期再融资操作（PELTROs），与TLTROs的区别在于：对银行的贷款没有“定向”要求，没有额度限制。定向长期再融资操作(TLTRO)通过对长期再融资操作(VLTRO)增加“定向”安排，将传统数量型工具转变为结构型工具，进而发挥全新的政策效应。其二，欧央行不断扩大资产购买范围，CBPP、ABSPP、PSPP和CSPP，疫情爆发后推出PEPP，并且此次购买计划加入了不在原计划中的希腊政府债务，也将公司部门购买计划（CSPP）下的合格资产范围扩大到非金融商业票据；使得主权债券、商业票据、ABS、公司债等均被涵盖在购买计划范围中；其三，欧央行多次进行抵押品放松措施进行创新；此外，此外欧央行推出的一系列购买计划均由央行直接来实施，购买资产直接进入欧央行资产负债表，而对应的资产信用风险损失、市值波动损益则直接由欧央行自身来承担。从目前欧央行的资产购买方案来看，欧洲央行虽然对购买资产有较高的标准要求，但方式上是直接在表内承担信用风险和资产波动损益，这一点是与我国央行目前的一系列的货币政策的根本区别。在货币政策工具的协调配合方面，欧央行的非常规货币政策工具的应用往往是作为特殊时期对传统工具的补充。一是非常规货币政策或用于补充常规工具的局限性，或用于疏通货币政策传导机制。二是在危机结束、经济复苏、通胀目标逐步实现的背景下，非常规货币政策工具往往逐步退出。
欧元区的各类政策工具对我国以及其他国家有一定的借鉴意义：（1）传统货币政策工具的期限和频率可以进行多样化创新，欧央行的货币工具期限涉及隔夜、7天、1月、3月、6月、1年、3年和4年。欧央行首先增加隔夜和7天期的公开市场操作(MRO)频率，后创立延长至3M、6M、1Y期限的公开市场操作(LTRO)，后继续推出创新型的3Y和4Y工具（VLTRO、TLTRO）。我国目前公开市场操作使用较多的为逆回购和MLF，较多为7天、14天、1月、1年。在期限结构方面的创新还有空间。（2）定向型、结构化货币政策工具或有发展空间。欧央行推出定向长期再融资操作(TLTROs)，为银行提供四年期的超低利率贷款，定向的含义是面向居民部门和非金融企业放贷。我国央行在MLF基础上推出了创新型工具TMLF，但目前使用频率仍较低。未来定向型工具还有创新空间，尤其是面向流动性压力较大的中小银行和中小企业的创新型工具，此类货币政策工具的创新有利于提高货币政策传导效率。（3）增加货币政策工具的灵活性。（4）扩大抵押品范围。在次贷危机期间，欧央行于2009年6月扩大再融资操作中合格抵押品的范围，将抵押品的最低评级标准从A-降至BBB-；此次新冠疫情爆发后，欧央行也采取了一些列抵押品宽松措施，为支持欧元区的信贷而临时提升该央行的风险容忍度；放宽使用银行信贷债权作为抵押品的条件；总体减少对抵押品估值的折减；接受希腊政府债券作为信贷业务的抵押[品等。若我国央行和中债等将更多资质较好的信用债纳入抵押品组合，会利好民营企业融资。（5）增加与市场的沟通和预期引导。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年９月7日中金固定收益研究发表的研究报告。
