作者
雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
事件
我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。本期主要跟踪2020年8月利差变化情况，7月行业利差评论请参见2020年8月4日的相关简评。
评论
样本数据及计算方法说明。我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。考虑到只采用中票可能在样本的行业、资质和区域分布方面存在一定局限性，加上目前不同品种公募信用债之间的估值区别不大，从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债，其余计算方法与此前保持一致。截至2020年8月31日符合条件的样本个券共6798支。为了保证口径的可比性，我们对2019年1月以来的数据按新方法进行了追溯。这里仍需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示，其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。
与2020年7月末的统计结果相比，8月各评级行业利差的主要变化如下：
AAA级：多数样本券收益率上行幅度小于曲线导致利差收窄，不过软件服务行业受紫光带动、有色金属行业受南山带动、零售行业受苏宁带动、汽车行业受华晨带动使得所在行业利差均值走扩较为明显。城投和房地产行业利差收窄的个券占比均超过90%，整体表现较好，不过城投板块的海淀国资估值承压，房企富力和恒大利差走扩幅度仍然较大。行业利差均值排序来看，个券支数在10支以上的行业中，利差最高的为软件服务，其次为有色金属、零售、汽车、租赁、房地产、煤炭、农业、传媒、电子通信，此后依次为化工、钢铁、城投、基建设施、贸易、食品饮料、机械设备、医药、港口，最低的仍然是公用事业、旅游、建筑建材、高速公路、航空、机场、电力和石油等。具体而言：
软件服务行业2020年8月末利差均值和中位数分别为941bp和282bp，较7月末分别走扩47bp和收窄201bp。由于北大方正违约后债券移出样本，目前行业内涉及的主体仅清控、紫光和同方3家，样本券利差涨跌互现。其中同方在控股股东变更为中核资本且债券市场再融资重启后，8月份依旧是表现相对最好的主体，个券收益率小幅下行为主、利差收窄15-30bp，而紫光和清控相关个券利差走扩，特别是紫光走扩幅度达到80-280bp，可能与二级市场多笔大幅折价成交有关。行业利差中位数收窄较为明显，主要系清控的一支公司债剩余期限不足一年移出样本所致。绝对水平看，前述3家发行人样本个券利差目前全部在240bp以上、特别是紫光个券全部在2700bp以上，反映出市场对校企类发行人的态度仍较为谨慎。
有色金属行业利差均值和中位数分别为276bp和23bp，较7月末分别走扩30bp和收窄1bp。多数样本券收益率上行幅度不及曲线导致利差压缩，行业利差均值走扩主要是山东民企南山带动。8月份南山多支债券正常兑付，但仍难以提振投资者情绪，相关个券利差走扩达到130-230bp左右，目前利差绝对水平在1180-1880bp区间，而行业内其余样本利差基本均在80bp以下，分化非常明显。
零售行业利差均值和中位数分别为213bp和19bp，较7月末走扩72bp和收窄4bp。民企苏宁近期市场讨论较多，流动性问题受到关注，相关个券收益率显著上行、利差走扩170-560bp左右，目前绝对水平在570-1060bp附近，带动行业利差均值走扩。其余多数个券利差收窄，除了国企整体表现相对较好之外，上个月利差表现较差、对外收购较为激进的民企物美利差向下修复10-25bp，目前在125-135bp左右。
汽车行业利差均值和中位数分别为165bp和14bp，较7月末分别走扩85bp和收窄2bp。行业内大部分个券收益率上行幅度不及曲线，行业利差均值走扩主要系华晨带动，与公司负面新闻频出、债券二级市场成交价格进一步下挫有关。目前华晨个券利差已攀升至1400-1460bp区间，明显高于行业内其他主体。
租赁行业利差均值和中位数分别为125bp和37bp，较7月末分别收窄6bp和7bp，绝大部分个券利差呈收窄趋势。少部分利差走扩的主体中，主要是海航系的渤海租赁个券利差走扩超过3000bp，可能与其发行的超短融公告到期兑付存在不确定性、召开持有人会议协商展期有关，其余样本走扩的幅度很小。
房地产行业利差均值和中位数分别为124bp和34bp，较7月末分别走扩7bp和收窄7bp。行业内多数个券收益率上行幅度不及曲线，而且可比口径下14%的个券收益率逆市下行、利差收窄的个券比例达到90%，收窄幅度居前的主体包括正荣、阳光城、融信、龙光等。利差走扩的个券方面，走扩幅度超过10bp的只有富力和恒大两家，其中富力走扩515-540bp，恒大走扩230-240bp。行业内排序看，目前利差绝对水平最高的仍为富力，其次为恒大，其余利差水平较高的主体还包括红星美凯龙、蓝光、阳光城、荣盛、卓越、金科、正荣、奥园、新城控股等。
煤炭行业利差均值和中位数分别为96bp和43bp，较7月末分别收窄7bp和收窄5bp。样本券利差以收窄为主，可比口径下收窄的个券占比为88%。利差走扩的主要为豫能化、平煤化、开滦、天安煤业等，仍然集中在市场热议度较高的河南河北地区。不过此前受发债难度上升影响、利差走扩幅度持续最大的冀中能源8月份收益率上行幅度较小、利差被动有所压缩。目前行业内主体的市场认可度仍然分化，排序方面利差绝对水平居前的主体依次为平煤化、冀中能源、豫能化、永煤、天安煤业、开滦和同煤。
农业行业利差均值和中位数分别为88bp和31bp，较7月末分别走扩27bp和收窄21bp。均值走扩与样本券变化有关，多数个券利差收窄。
传媒行业利差均值和中位数分别为77bp和35bp，较7月末分别走扩3bp和15bp，个券利差普遍收窄，但高利差主体、文投控股的母公司京文投的一支新发券进入样本，推升了行业利差水平。行业内排序方面，除了京文投个券利差水平在130-190bp区间，其余发行人以资质较好的出版和广电企业为主，绝对水平多数在40bp以下。
电子通信行业利差均值和中位数分别为64bp和34bp，较7月末分别收窄10bp和6bp，行业内个券利差普遍呈收窄趋势，其中收窄幅度最大的是联想，收益率逆市下行、利差压缩25-40bp左右，此外上个月因海外市场风险利差走扩最明显的华为收益率上行幅度小于曲线、利差向下修复13-15bp。
化工行业利差均值和中位数分别为47bp和23bp，较7月末分别收窄8bp和3bp，样本券利差全面收窄。行业内当前利差绝对水平位居前三的依次为恒力集团、恒力石化和浙江荣盛，均为资质偏弱的民企。
钢铁行业利差均值和中位数分别为46bp和25bp，较7月末分别收窄7bp和3bp，样本券利差普遍收窄，不过内蒙地区的国企包钢利差走扩5-25bp左右。
城投行业利差均值和中位数分别为34bp和22bp，较7月末分别收窄7bp和4bp，可比口径下利差收窄的个券占比高达95%，绝大部分个券利差表现较好。少数利差走扩的发行人中，走扩幅度最大的是海淀国资、达到10-25bp左右，投资者主要是对其下属海国鑫泰的偿债能力抱有疑虑，母公司估值最近几个月都受到一定牵连，此外海淀国资此前发债在募集说明书中约定部分所筹资金将用于偿还海国鑫泰债券和贷款，但先是取消发行、第二次发行也遭遇一些波折。绝对水平看，海淀国资当前个券利差约在65-75bp区间。行业内排序方面，利差最高的个券仍主要集中在云南和天津。
其余行业的利差均值和中位数均在40bp以下，较7月末小幅收窄为主。
AA+级：行业利差普遍收窄，行业内个券利差也以收窄为主。汽车行业利差均值收窄幅度最大但与样本券变化有关，煤炭行业山煤受晋焦煤拟吸收合并利好提振表现依旧突出、利差延续大幅收窄。房地产行业1/3样本券收益率逆市下行，不过行业内利差绝对水平分化较大。城投板块吉林城建利差走扩幅度最大，或与吉林市另一家平台吉林铁投兑付风波有关。均值排序来看，利差最高的行业为零售，其次为有色金属、化工、医药、房地产、汽车、电子通信、钢铁、农业，再次为煤炭、租赁、贸易、基建设施、传媒、机械设备，此后由高到低分别为电力、城投、高速公路、公用事业和港口，最低为旅游。具体而言：
零售行业利差均值和中位数分别为639bp和415bp，较6月末分别走扩92bp和收窄16bp。个券利差多数有所压缩，行业利差均值走扩幅度较大，主要系广百、义乌市场两支低利差个券剩余期限不足一年移出样本所致。当前行业内利差绝对水平最高的依然是国美，其今年6月份新发的20国美01利差水平在610bp左右，而老券利差绝对水平处在1200bp以上，尽管8月份新券利差走扩、老券利差压缩，但新老券之前的利差仍存在较大差距。
有色金属行业利差均值和中位数分别为352bp和376bp，较7月末分别收窄21bp和25bp，样本券利差普遍呈收窄趋势、而且大部分幅度在10bp以上，主因曲线收益率向上但个券估值多小幅震荡。绝对水平看，鲁宏桥、东阳光和鸿商利差位于行业前三。
化工行业利差均值和中位数分别为335bp和211bp，较7月末分别收窄14bp和17bp。行业内多数样本个券利差表现为收窄，但山东民企万达利差走扩幅度较大。行业内排序方面，绝对水平居前的主体依次为万达、广汇和鸿达兴业，均为资质较弱的民企。
医药行业利差均值和中位数分别为308bp和243bp，较7月末分别收窄13bp和54bp。样本券利差收窄居多，山东民企威高的一支中票剩余期限不足一年移出样本、地方国企渝医药的一支低利差中票新发进入样本也助推了行业利差下行。当前行业内利差绝对水平最高的为汉当科，其次为其子公司人福，再次为山东民企威高，以及债务负担较重的天士力控股。
房地产行业利差均值和中位数分别为293bp和233bp，较7月末分别收窄17bp和24bp。利差收窄的个券占比为94%，而且有1/3的个券收益率逆市有所下行，表现最好的包括阳光城（大公和东方金诚评级AAA，但中诚信评级AA+正面）、中南建设、蓝光（大公评级AAA，而中诚信和东方金诚评级AA+）等。此外高利差主体福晟主体评级由AA+下调至AA之后移出样本，也助推了行业利差走低。利差走扩幅度较大的主要是泛海，相关个券收益率上行55-60bp左右，而且泛海也是行业内利差绝对水平最高的发行人，此外华南工业利差也超过1000bp，新湖中宝个券利差接近900bp，中天金融、花样年、蓝光个券利差普遍在500bp以上，而利差最低的金茂、广安控股、上实发展、上海城开、义乌国资、青岛黄岛、苏州高新等利差仅在10bp以下，分化依旧较为明显。
汽车行业利差均值和中位数分别为258bp和96bp，较7月末分别收窄52bp和42bp。样本券利差全面收敛，幅度多在10-20bp，此外广汇汽车的一支高利差中票剩余期限不足一年移出样本进一步拉低了行业利差水平，不过当前广汇汽车仍有3支存续债且个券利差均在850bp以上、为行业内最高。
电子通信行业利差均值和中位数分别为243bp和320bp，较7月末分别收窄22bp和17bp，除了沪仪电利差基本不变外，其余样本券利差均呈收窄趋势。绝对水平方面，富通和亨通两家民企目前利差均在320bp以上。
利差居中的行业利差整体收窄：钢铁行业利差均值和中位数分别为196bp和168bp，较7月末分别收窄13bp和14bp；农业行业利差均值和中位数分别为187bp和150bp，较7月末分别收窄38bp和50bp；煤炭行业利差均值和中位数分别为145bp和121bp，较7月末分别收窄42bp和56bp；租赁行业利差均值和中位数分别为143bp和129bp，较7月末分别收窄23bp和15bp；贸易行业利差均值和中位数分别为140bp和80bp，较7月末分别收窄16bp和13bp；基建设施行业利差均值和中位数分别为112bp和34bp，较7月末均收窄14bp。上述行业内个券利差均表现为普遍压缩。特别是煤炭行业的山煤受到山西省政府批复将由晋焦煤吸收合并的利好提振，叠加一级新券发行结果较好，相关样本券收益率继续大幅下行40-65bp、利差压缩60-85bp左右。
传媒行业利差均值和中位数分别为95bp和40bp，较7月末分别走扩1bp和收窄3bp。尽管多数样本券利差收窄，且贵州广电新发进入样本的利差较低，但资质较弱的文投控股相关个券利差高位继续大幅走扩80-85bp左右，目前绝对利差水平已超过780bp，行业内其余发债主体利差均在70bp以下。
城投行业利差均值和中位数分别为56bp和26bp，较7月末均收窄10bp。剔除样本券变化的影响，可比口径下利差平均收窄11bp，利差收窄的个券占比90%。走扩幅度最大的为吉林市平台吉林城建，可能与吉林另一家城投发行人吉林铁投兑付风波引发一定市场担忧有关。此外走扩幅度居前的还包括寿光、贵安等。绝对水平看，利差最高的平台仍集中在辽宁、贵州、吉林、天津和云南等相对敏感区域，特别是连普湾、贵安、吉林城建、龙翔投资等市场认可度较低、态度偏谨慎的主体利差普遍在500bp以上。
其余的机械设备、电力、高速公路、公用事业、港口和旅游利差水平较低。
AA级：多数样本券利差呈收窄趋势，但行业利差均值涨跌分化，与AA评级样本券数量普遍偏少、易受到样本变化和少数个券利差走势扰动有关。城投行业走扩幅度居前的主体以财力偏弱区域的平台居多。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，房地产依旧是目前利差最高的行业，其次为化工，再次为基建设施，此后依次为旅游、城投和食品饮料，最低的为公用事业。具体而言：
房地产行业利差均值和中位数分别为365bp和361bp，较7月末分别走扩11bp和收窄5bp，利差收窄的个券占比约为82%、收益率下行的个券占比为32%，其中华宇、海怡收窄幅度居前。利差走扩最明显的主体为西藏城发、幅度达到88bp，此外福晟主体评级由AA+下调至AA之后进入样本，利差走扩13-15bp。行业内排序方面，利差绝对水平前三的主体依次为福星科技、协信和鸿坤。
化工行业利差均值和中位数分别为295bp和241bp，较7月末分别走扩10bp和收窄11bp。行业内样本券利差收窄为主，但皖维高新、广州万力各有一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本导致行业利差均值有所走扩。目前行业内利差绝对水平位居前三的海科、富宇、岚桥均为市场态度偏谨慎的山东民企。
基建设施行业利差均值和中位数分别为281bp和307bp，较7月末分别收窄4bp和走扩8bp，样本券中除了金鲁班利差有所走扩外，其余利差均表现为压缩，行业利差中位数走扩与居于中位数的样本券发生变化有关。
旅游行业利差均值和中位数分别为272bp和257bp，较7月末均值维持不变而中位数收窄3bp，个券利差走势有所分化，以收窄略偏多。
城投行业利差均值和中位数分别为164bp和148bp，较7月末分别收窄6bp和3bp，可比口径下利差收窄的个券占比为79%。走扩幅度居前的主体主要来自辽宁、内蒙、四川、贵州、湖南、广西等地。当前行业内利差绝对水平最高的主体依旧是春华水务，其次为湘潭九华，此外黔东南、安顺交投、水城城投、营口沿海、黔交旅投、安顺西工、毕节星宇、通辽天诚的多支个券利差绝对水平达到500bp以上，娄底经开、贵州红果、都江堰新城等个券利差水平也超过450bp，多为当地财力较弱甚至此前曾出现过负面事件的主体。
食品饮料行业利差均值和中位数分别为162bp和46bp，较7月末分别收窄25bp和1bp。多数样本券利差收窄，此外鄂稻的一支高利差公司债剩余期限不足一年移出样本也拉低了行业利差均值水平。目前行业内国企和民企分化明显，地方国企顺鑫、今世缘的相关个券利差全部在50bp以下，而民企合泰、沱牌相关个券利差全部超过330bp。
公用事业行业利差均值和中位数分别为153bp和125bp，较7月末分别走扩4bp和6bp。行业内样本券利差涨跌互现，多数调整幅度不大，但低资质民企巴安水务收益率大幅上行137bp、利差走扩131bp，此外山东地方国企鲁公用利差走扩12-15bp。
总的来看，2020年8月信用债收益率整体上行，1-5年期AA+及以上评级上行幅度多在10-25bp左右、AA评级估值调整幅度相对偏小，6-10年期各评级普遍上行5-10bp左右。行业利差变化主要体现出以下特征：
行业利差收窄为主，多数个券收益率上行幅度不及曲线导致利差被动压缩。8月份各评级个券支数在10支以上的行业中，利差均值表现为收窄的行业占比77%。单支个券方面，全样本可比口径下利差收窄的个券占比为87%。因此不论是行业层面还是个券层面利差均以收窄为主，可能与信用债收益率的大幅上行主要出现在8月下旬，而个券流动性较弱，估值反应或滞后于曲线有关。
分企业性质看，国企和民企利差收窄个券占比接近，但由于民企走扩个券利差走扩幅度较大导致整体均值走扩。部分市场高讨论度国企利差大幅走扩的现象也值得关注。按照企业性质划分，剔除样本券变化的情况下，国企样本券利差平均收窄5bp，利差收窄的个券占比为87%，非国企样本利差平均走扩6bp、利差收窄的个券占比为88%。国企与非国企利差收窄的个券占比接近，但非国企利差均值表现弱于国企，与渤海租赁、苏宁、富力、如意科技、恒大、南山、巴安、万达等多家民企利差走扩幅度超过100bp有关。国企利差均值整体表现较好，但也需要关注到以华晨为代表的弱国资利差走扩幅度很大，海淀国资、豫能化等市场热议度较高的国企利差表现也不佳，显示出市场对国企的偿债能力变化也较为敏感。
城投和地产行业绝大部分样本券利差压缩，体现了作为市场配置主流板块，在市场调整中具有较好的抗跌性，但部分评级受到少数个券利差扰动。8月AAA、AA+和AA评级城投行业利差均值分别收窄7bp、10bp和6bp，利差收窄的个券占比分别为95%、90%和79%，各评级总体表现均较好，相较而言中高等级个券利差压缩的一致性更强，AA低等级内部分化程度相对略大。其中各评级内部利差走扩幅度居前的发行人普遍为所在地财力偏弱，以及关联方（如海淀国资）或同区域平台（如吉林城建）出现一定负面事件的主体。AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩7bp、收窄17bp和走扩11bp，利差收窄的个券占比分别为90%、94%和82%。其中AAA评级利差均值走扩主要是受富力和恒大利差大幅走扩影响，AA评级主要是受西藏城发和福晟影响，但多数样本券利差呈收敛态势。此外可比口径下，如果剔除城投和地产，我们计算出其余行业所有样本中收窄的个券占比为86%，与城投地产相差不大。
展望后续，我们认为由于前期流动性不足的问题，行业利差可能普遍存在补调整风险，在此过程中，由于“网红”瑕疵个券信用资质认可度变动的影响，其利差波动较大，体现为行业内分化加剧。城投和中高资质地产作为市场主流配置品种，利差仍将维持低位甚至有进一步压缩可能。不过分化也将延续，资金持续流出地区的城投类城投可能受相关信用事件扰动利差波动，而部分流动性压力较大且受再融资收紧政策影响较大的中低资质地产个券利差有走扩压力。
注
报告原文请见2020年9月7日中金固定收益研究发表的研究报告。
