来源：安信证券环保公用研究
■专注膜法水处理，业绩快速增长。作为膜技术水深度处理和污废水资源化领域专家，公司自主研发膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术等三大核心技术，为用户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。公司的主营业务领域为饮用水和污水深度处理以及污废水资源化利用。2016-2019年，公司营业收入从1.67亿元增至5.05亿元，年均复合增长率49.88%；归母净利润自1654.5万元增至7174.99万元，年均复合增长率63.07%。
■缺水与污染并存，双重问题激发膜市场潜能。我国水资源短缺现状和水污染形式不容乐观，为改善水资源现状，关于水环境治理和污水处理提标改造的政策陆续出台。目前，随着污水处理投资规模增长，我国市政污水处理能力大幅提升。然而，随着经济社会发展和水资源需求进一步提高，传统“老三段”水处理方法将难以满足要求，以膜技术为主流的水深度处理和资源化利用的发挥空间将会更大。公司作为污水资源化和水深度处理行业内领先企业，在政策助推、需求迫切的行业大环境下有望继续保持增长。
■膜分离技术优势显著，市场规模持续扩大。膜分离技术是目前缺水和污染双重问题的最佳解决方案，主要用于饮用水深度处理和再生水回用。随着饮用水水质标准的进一步提高，以超滤膜为核心的饮用水深度处理技术已被广泛运用。同时，膜系统能够有效产出高标准的再生水，分离效果远好于传统沉淀池，悬浮物和浊度接近于零，细菌和病毒去除能力也强于传统处理技术，出水水质极佳。随着未来市政污水领域对膜处理工程的需求增加，行业空间将继续提升。我们根据2018年城乡统计年鉴中各省市再生水产能和利用的实际情况和国家对再生水行业“十三五”的规划，对“十四五”期间再生水以及膜工艺的市场空间进行测算，得到膜工艺市场投资空间达1441亿元。
■定位策略另辟蹊径，膜通用平台开辟利基。公司在产业链中定位为膜装备及膜系统应用商，不自主生产膜材料，而是专注于研发一整套膜工艺组合，致力于膜系统全生命周期优化，保持系统出水水质稳定，降低全生命周期成本。公司独立研发的膜通用平台技术填补了国内技术空白，降低了对于膜供应商和膜材料的依赖性，在缝隙市场中占据优势地位。此外，公司拥有强大的管理和研发团队，在膜技术、水资源管理、环境工程等领域都有强大的人才储备。同时背靠股东北控水务，双方在技术、建设、运营方面都有巨大的合作空间，协同效应有望增强。
■模式创新优势凸显，乘政策东风连拿标杆项目。公司独创PIPP、蓝色生态园模式，将生产的再生水/新生水出售给工业或市政用户，形成价值增值。先期投资建成项目后，资产整体出让给机构投资者，快速回收项目开发初期投入；同时，公司设立专门的运营子公司接受机构投资者的委托，获得长期稳定的运营服务收益。凭借公司在纳滤饮用水深度处理及双膜法污水资源化领域的国内领先地位，近期公司中标张家港纳滤项目以及三峡集团长江大保护（宜昌示范区）先导项目，前者是国内第二座10万吨级纳滤自来水厂项目，后者则是长江大保护在在宜昌先行先试的示范项目。这些具有示范效应的大规模项目奠定了公司在水深度处理和资源化利用领域的优势地位，并有利于在行业内形成品牌效应，助推公司未来在细分领域的市占率进一步提高。
■投资建议：公司为膜技术水深度处理和污水资源化领域领军企业之一，随着需求扩张和政策驱动，公司技术优势体现，未来发展空间可期。给予买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.93元、1.33元、1.86元，对应PE42.6x、29.6x、21.3x。六个月目标价47.3元。
■风险提示：政策力度不及预期的风险、项目推进进度不及预期、应收账款逾期比例较高的风险、市场竞争加剧
1. 专注膜法水处理，业绩高速增长
1.1. 中外合资的膜装备及膜应用专家
金科环境股份有限公司（以下简称“金科环境”）的前身金科环保成立于2004年，发起人为张慧春、贾森、吴基端、朱立洁、Hofung Commodities Ltd.、Greenrich Solutions Ltd.、Protechma Inc.、Yellow Mountain Resources Limited，投资总额为710万元，注册资本为500万元，随后于2017年整体变更为金科环境股份有限公司。公司成立以来十数年深耕膜技术水深度处理和污废水资源化领域，依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术三大核心优势技术，为用户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。
公司实际控制人为张慧春、李素波夫妇。张慧春系武汉大学（原武汉水利电力大学）工学博士。曾任北京市水利规划设计研究院水环境室工程师、主任，数学模型室主任，德和威（北京）环境工程有限公司总经理。张慧春自2004年7月至2007年8月担任金科有限董事长兼总经理，自2007年9月至2012年11月负责金科有限的战略管理，2012年12月至2018年11月担任公司董事长兼总经理；自2018年11月至今，担任公司董事长。张慧春的配偶李素波持有Carford Holdings33.33%的股份， Carford Holdings持有利欣水务服务有限公司91.84%的股份，利欣水务持有公司17.88%的股份，因此，李素波间接持有公司5.47%的股份。公司股东清洁水公司、刘丹枫、吴基端罗岚、李素益为公司实际控制人张慧春的一致行动人。
1.2. 聚焦深耕：水深度处理与污水资源化并进
公司的主营业务是依托公司自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术等三大核心技术，为客户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品，所涉及的市场领域主要包括膜技术水深度处理及污水资源化利用，其中水深度处理又分为市政饮用水深度处理、市政污水和工业废水深度处理。
公司对于水深度处理、污废水资源化两类的定义为：1）水深度处理指饮用水深度处理项目（如自来水提标改造，甚至可直接饮用）、市政污水及工业废水的深度处理项目（升级改造、达标排放，无明确再生回用目的）。2）污废水资源化类指项目具有明确的再生回用功能和目的，如市政污水再生回用项目、工业废水再生回用项目、浓缩液资源化项目等。
业务构成集中，专精水深度处理及污废水资源化领域。业务模式以提供装备和技术解决方案为主，辅以少量运营服务及污废水资源化产品销售。2017-2019年，主营业务收入占营业收入的比重均超过了99%，主营业务突出；其中水处理技术解决方案业务是公司主要的收入来源，其中水深度处理板块占比近70%，污废水资源化板块占比约18%-25%，合计占公司总营收的90%左右。
1.3. 业绩快速增长，费率稳定注重研发
近四年公司营收及净利润保持高速增长。2016-2019年，公司营业收入从1.67亿元增至5.05亿元，年增长率分别为57.71%，52.98%和25.47%，年均复合增长率49.88%；归属于母公司的净利润自1654.5万元增至7174.99万元，年增长率分别为114.22%、88.95%、11.58%，年均复合增长率63.07%。
水深度处理强势崛起。主营业务主要包括水深度处理和污废水资源化领域的装备和技术解决方案、运营服务和污废水资源化产品生产销售。近年来主营业务高速增长，水深度处理板块业绩增速突出，收入占比逐渐增大；2016年该业务收入6680.68万元，占营业收入的40.08%，到2019年，水深度处理业务收入已达3.49亿元，占营业收入的69.09%；污废水资源化相关装备和技术解决方案收入较为稳定，近年随着水深度业务强势崛起，收入占比略有下降，2019年为18.40%左右。污废水资源化产品生产销售和水务运营业务是公司着力拓展的板块，其中2019年公司运营业务取得显著增长，实现收入0.44亿元。
公司毛利率、净利率较为稳定，控费良好加大研发。公司以自主研发的涉膜技术为核心技术，与水务行业中其他涉膜业务公司如碧水源、国祯环保、巴安水务、博世科、三达膜、万邦达等相比毛利率较高且稳定。2016-2019年，公司的毛利率保持在32.8%以上，净利率则自9.81%持续上升至15.24%。同时，公司的主要费用率稳定，虽然经营规模快速增长导致管理费用等增加，但规模效应显现各项费用率并未上升；公司逐年加大研发投入，研发费用率高于可比公司。
公司资产负债率控制良好，现金流趋势向好。自2016年起，公司资产负债率稳定在52%至54%之间，与其他涉膜业务公司相比，始终低于平均水平，公司融资风险较低。此外，自2017至2019年，公司净资产收益率维持在20%以上，分别达到23.89%、29.77%和25.07%，总体呈上升趋势，并远高于行业平均水平。公司近几年经营性现金流自2016年至2017年稳步提升，自2016年的1231.8万元提升至2019年的9015.2万元，三年增幅631.87%，与净利润匹配程度较高，公司现金流状况持续向好。此外，公司收现比自2016年以来稳定在80%以上，并于2019年达到95.11%，略高于行业平均水平，可见公司当期变现能力较强。
2. 缺水与污染并存，双重问题激发膜法水处理市场潜能
2.1. 水资源短缺叠加水污染，深度处理需求显著
我国水资源短缺情况严重。根据《生态环境状况公报》数据，我国人均水资源量仅为世界人均水平四分之一左右，是全球13个贫水国家之一；国内658个城市中有三分之二以上面临缺水问题。同时我国水资源南北分布不均，部分北方地区处于极度缺水状态。不仅如此，我国许多大型城市如北京、上海、天津等由于人口众多产业发达，耗水量巨大且水污染问题严重，导致人均水资源占有量极度匮乏。
我国水污染形势不容乐观，水质仍需改善。我国目前水质分为6个等级，其中Ⅰ～Ⅲ类属于优良水质。根据生态环境部数据显示，2019年，全国地表水监测的1931个水质断面中，Ⅰ～Ⅲ类水质断面占74.9%，比2018年上升3.9个百点；劣Ⅴ类占 3.4%，比2018年下降3.3个百分点。主要污染指标为化学需氧量、总磷和高锰酸盐指数。2019年，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河监测的1610个水质断面中，Ⅰ～Ⅲ类水质断面占79.1%，比2018年上升4.8个百分点；劣Ⅴ类占3.0%，比2018年下降3.9个百分点。主要污染指标为化学需氧量、高锰酸盐指数和氨氮。
2.2. 提标改造稳步推进，污废水资源化市场扩大
规划指明再生水回用方向，污废水资源化市场需求不断增加。为适应新时期经济社会发展和生态环境保护对水资源可持续利用的需求，早在2010年国务院就批复了《全国水资源综合规划》（2010-2030年），提出到2030年，全国废污水排放总量约770亿立方米，污水处理回用水量将达到400亿立方米左右，即污水回用率要达50%以上。然而截至2018年，全国废污水排放总量已达750亿立方米，但污水回用率仍不足10%，距离规划甚远提升空间巨大。同时我国用水需求然存在巨大的缺口，根据《规划》，2008年全国总供水量约5910亿立方米，预计到2030年，即使合理分配使用，全国用水总量仍需7000亿立方米。我国既是世界水资源最为缺乏的国家，又是污水资源最丰富的国家，实施污水资源化战略既可缓解我国水资源不足，又可改善水生态环境，将成为新时期实现高质量发展的重要举措。整体来看，目前我国污水处理仍主要以直排水系为目的，再生水利用能力普遍较低。从我国整体的水资源情况来看，水资源情况不容乐观，资源化利用势在必行，公司作为污废水资源化技术领先企业，未来市场份额仍将进一步扩大。
污水处理投资规模增长显著。2018年城市污水处理固定资产投资规模达到802.6亿，乡镇市场也达到168亿元。从“十一五”开始，国家对污水资源化提出了目标，“十二五”、“十三五”期间目标逐渐清晰明确，但目前我国的再生水利用水平仍然远低于发达国家的水平。预计“十四五”期间污水资源化目标将进一步升级，水环境敏感地区污水资源化的推进将有望进一步提升膜工艺的应用范围。
污水处理率提升空间较小，水深度处理及资源化成未来方向。我国市政污水处理能力在2010年之前经历了较为快速的增长阶段，进入“十三五”之后，我国污水处理率增速明显放缓。据生态环境部及住建部统计，截至2019年底，全国城市污水处理厂处理能力1.77亿吨/日，累计处理污水量532亿立方米；而2018年这一指标为1.81亿吨/日，处理能力增长有所停滞。同时城镇和县城污水处理率在2018年也分别达到95.49%和91.16%，均已达到“十三五”提出的城市污水处理率95%、县城污水处理率85%的规划目标，处理率进一步提升的空间较小。另一方面，虽然近年来我国污水处理量都有了显著的提升，但行业内多以出水直排水系的达标排放为主，整体出水水质不高，较发达国家标准仍有较大提升空间。而要进一步提升出水水质，传统“老三段”水处理方法将难以满足要求，以膜技术为主流的水深度处理和资源化利用的发挥空间将会更大。
抓量又抓质，提标改造政策创造更大市场空间。由于水处理出水水质仍须提高，进入“十三五”以来，国家陆续出台多项政策推进国内水处理行业提标改造。2015年国务院发布“水十条”，要求现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020年底前达到相应排放标准或再生利用要求，建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准。根据《城镇污水处理厂污染物排放标准》，国家一级A标准出水水质中，COD、BOD最高允许排放浓度分别为50mg/L、10mg/L，氨氮最高允许排放浓度为5mg/L，均低于地表V类水标准，主要去向为直排水系或农业灌溉，无法直接与人体接触，回用潜力亦有限。因此多个省市也出台了相关政策，对当地的污水处理厂出水水质中污染物的含量做出更高的规定，许多地区诸如北京、天津、湖南、浙江等地的出水水质标准高于国家一级A标准。
随着相关政策推进水处理提质增效，可以预计未来几年我国污水处理行业将迎来新一轮投资周期。根据“十三五”规划，2016-2020年国内规划新增污水处理设施规模5022万立方米/日，提标改造城镇污水处理设施规模4220万立方米/日，分别相当于2015年我国污水处理设施规模的23.1%和19.4%。2020年是“十三五”收官之年，各项指标完成期限将至，环保各项事业推进力度只增不减，到“十四五”期间，如果政府进一步提高污水处理厂出水水质标准，一方面可以为公司的市政污水业务发展带来较大空间，另一方面也可以推动公司平均污水处理价格提升。
为解决城镇生活污水收集处理发展不均衡、不充分矛盾，2020年7月国家发展改革委与住房城乡建设部研究制定了《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》。2023年目标明确，水处理迎来发展新机遇。《方案》指出2023年县级及以上城市设施能力要基本满足生活污水处理需求，并提出四项主要任务，即强化城镇污水处理厂弱项，补齐城镇污水收集管网短板，加快推进污泥无害化处置和资源化利用以及推动信息系统建设。水处理设施建设投资、运维需求将持续释放，政策鼓励污泥无害化处置及资源化利用利好污泥处置。
污水处理设施建设布局指引明确，利好水处理领域长效发展。《方案》因地适宜，对于不同区域提出不同升级改革要求，对于目前没有污水处理厂的县城要尽快建成生活污水处理设施，现有污水处理能力不能满足需求的城市和县城要加快补齐处理能力缺口，首提大中型城市污水处理厂建设规模可适度超前。其中，京津冀地区、粤港澳大湾区和长江干流沿线城市和县城，黄河干流沿线城市实现生活污水集中处理设施全覆盖；长三角地区和粤港澳大湾区城市、京津冀地区和长江干流沿线地级及以上城市、黄河流域省会城市、计划单列市生活污水处理设施全部达到一级A排放标准。此外，首提因地制宜推进合流制溢流污水快速净化设施建设等要求，均对中长期污水设施规划布局、规模和工艺技术路线方面做出指引，利好水处理需求持续释放。
加速再生水推广，缺水地区和水环境敏感区膜技术推广有望迈入新阶段。《方案》指出，缺水地区、水环境敏感区域，要结合水资源禀赋、水环境保护目标和技术经济条件，开展污水处理厂提升改造，积极推动污水资源化利用，推广再生水用于市政杂用、工业用水和生态补水等。随着各地区污水处理厂的建设及污水处理设备的采购及升级，水处理设备的市场需求有望持续增长，水处理设备领域将维持高景气度。叠加“污水资源化”概念可能开启的膜工艺及深度处理工艺市场红利，市场需求值得期待。
3. 膜分离技术优势显著，市场规模持续扩大
3.1. 饮用水深度处理市场快速成长
随着社会发展和人民生活质量的改善，生活饮用水的水质标准进一步提高，相应政策陆续出台。然而，由于我国各地区水资源不平衡以及供水水源水质不达标，饮用水安全保障仍然面临一系列问题。2011年，住建部城市供水水质监测中心会同相关检测机构对占全国公共供水能力80%的水厂进行抽样检测，依照《生活饮用水为正标准》，出厂水质达标率为83%。根据住建部、国家发改委颁布的《全国城市市政基础设施规划建设“十三五”规划》，出厂水水质无法稳定达标的水厂要进行全面升级改造，对饮用水深度处理技术提出更高要求。
《2013年中国环境状况公报》指出，我国饮用水水源污染物主要以氨氮和有机物为主，然而，传统饮用水处理工艺（第一代饮用水处理技术）对有机物的去除能力不足。为有效去除水源中有机污染物，臭氧生物活性炭技术及膜处理技术被广泛运用。臭氧生物活性炭技术运用臭氧化学氧化技术、活性炭物理、化学吸附及生物氧化降解技术，能有效将大分子有机物氧化成小分子有机物，并由活性炭吸附降解。因此臭氧生物活性炭技术能有效去除饮用水水源中的有机物，该技术已在美国、日本等国家广泛运用。由于饮用水水质要求不断提高，目前业内开始采用“传统工艺+超滤（UF）”的方法进行饮用水深度处理。根据《饮用水深度处理技术研究进展及应用现状》（蔡璇），UF膜孔径范围为2-50mm，能有效去除水源中的大分子化合物和27%-68%的总有机碳，能达到饮用水的最新标准。为有效去除水源中有机污染物、三致物质、消毒副产物等，可采用以纳滤为核心的饮用水处理技术。纳滤技术为我国饮用水深度处理领域未来发展方向。
3.2. 再生水回用途径广泛
膜法深度处理产出再生水回用途径广泛。目前再生水主要有五大回用途径，即城市杂用、景观环境、工业用水、地下水回灌和农田灌溉，不同回用目的对再生水水质的要求不尽相同（下表列出了各种再生水回用途径的水质标准和污水处理厂排放标准）。近年来我国污水处理排放和回用的标准逐步提高，但现有大部分污水处理厂都采用一级B或更低的排放标准，可以满足农田灌溉用水要求，但无法满足大部分景观环境用水、城市杂用水，地下水回灌以及小部分工业用水要求。即使出水水质达到一级A，同样无法满足部分景观环境用水、部分城市杂用水及地下水回灌要求。公司主营的膜处理系统能够有效产出高标准的再生水，其分离效果远好于传统沉淀池，出水极其清澈，悬浮物和浊度接近于零，对细菌和病毒的去除效率显著强于传统的活性污泥处理技术，出水水质优于建设部颁发的生活杂用水水质标准，可以直接作为非饮用市政杂用水进行回用。
目前完整的污水处理工艺流程主要分为三个阶段,包括一级处理、二级处理和深度处理。
一级处理（机械处理）：第一级处理主要通过物理（机械）处理方法，常用的有过滤法、沉淀法、浮选法等，BOD5的去除率约为20-30%。这一步主要是通过物理作用，以分离、回收不溶于水的、呈悬浮状的杂质（包括固体杂物、油膜和油珠等），在处理过程中不改变其化学性质。
二级处理（生物化学处理）：第二级处理主要是污水生化处理，以去除不可沉淀悬浮物和溶解性可生物降解污染物为主要目的，其工艺构成多种多样，可粗分为生物膜法和活性污泥法（AB法、A/O法、A2/O法、SBR法、氧化沟法）、稳定塘法等多种处理方法，二级处理的BOD5去除率在90%以上。目前国内多用活性污泥法。
三级处理（深度处理）：深度处理是污水最高处理措施。它将经过二级处理的污水进行脱氮、脱磷处理，用活性炭吸附法或各类膜处理技术（如微滤、超滤、反渗透等）去除水中的剩余污染物，并用臭氧或氯消毒杀灭细菌和病毒。国内目前应用的技术主要包括常规工艺（“老三段”），MBR技术，LM深度处理工艺等。
3.3. 国内膜产业市场空间广阔
未来国内膜产业市场投资空间将超千亿。高性能膜材料是目前膜分离技术的核心，具有分离性能高、稳定性强、成本低寿命长等优势，在水深度处理和污水资源化利用等领域具有良好的应用前景。我国的膜技术研究及应用虽然相对国外来讲起步较晚，但2000年以后膜技术解决方案项目的数量和规模增速较快，膜系统应用发展迅速，目前我国已成为膜技术最为重要的新兴市场之一。
全国膜工艺投资市场空间按照目前全国总值进行预测，同时，由于各省市水资源分布及再生水利用率不同，膜工艺投资市场空间也将分为五个地区（华北、东北、华东、中南、西南、西北）进行预测。因华北地区水资源较为缺乏，该地区再生水利用率远超南方，因此，华北地区投资市场空间更大。
假设条件：
1) 污水处理量
“十三五”期间污水处理量年复合增速为5%，“十四五”期间复合增速为2%，那么2020年污水处理量约648.5亿方，2025年达716.0亿方
2) 再生水利用率
再生水利用率=再生水利用量/污水处理总量，根据城乡统计年鉴数据，计算可得2018全国平均再生水利用率为15.98%，假设2020年再生水利用率平均提高2%，2025年提升至27%，那么再生水利用量分别为113.4亿方和193.3亿方。因各地区再生水利用率不同，华北区再生水需求量大，假设华北地区2025年再生水利用率可达49.2%，其余地区可增长8%-10%。
3) 再生水产能利用率
再生水产能利用率=再生水利用量/（再生水生产能力/d*365天），计算可得2018年再生水产能利用率为63.3%，按照十三五规划可得2020年产能利用率为65.8%，假设2025年达69%，那么再生水2025年再生水产能为7699万方
4) 新增再生水产能中膜工艺比例
根据测算得“十四五”期间新增再生水产能为3075万方，假设新增再生水产能中膜工艺比例为70%
5) 存量再生水产能中非膜工艺替换比例
假设存量再生水产能中，2020和2025年膜工艺应用比例分别为10%和35%，非膜产能中替换比例分别为25%和70%，因各地区再生水需求不同，各地区膜工艺新增产能与替换比例有一定差异。
6) 膜工艺单吨投资成本
根据下表的部分膜法水处理项目投资情况，膜工艺单吨投资成本在1500-5000元不等，投资单价可能受规模等因素影响。据下表选取的项目，假设平均膜工艺单吨投资为3500元，那么膜工艺投资空间测算得1441亿元，其中华北地区与华东地区投资空间较大，分别为440.4亿元和441.5亿元。
4. 定位策略另辟蹊径，膜通用平台开辟利基
4.1. 技术优势明显，竞争优势突出
定位膜装备及膜应用商，不依赖膜材料供应商。膜技术在水处理中应用的产业链包括膜制备、膜应用、膜运营三个环节，其中膜制备主要包括膜材料研发与生产，膜应用环节主要包括工艺设计、膜系统集成，而膜装备设计及制造则横跨膜制备和膜应用两个环节。根据业务所涉及的产业链范围差异，可以将现有膜技术在水处理中应用的相关企业主要分为膜厂家（如陶氏、巴斯夫等膜材料研发和制造商）、膜厂家及应用商（使用自产膜开展膜应用业务的膜厂家）、膜应用商（不涉及膜制备，专注膜法水处理的工程应用）、膜运营商。公司由于涉及膜装备设计及制造，膜制备和膜应用两个环节，因而属于膜装备及应用商。从产业链上下游来看，膜厂家为公司的供货商，因此公司主要的竞争对手的类型为膜厂家及应用商和膜应用商。
由于公司不生产膜，且拥有可实现通用互换的膜装备技术，对膜供应商和膜材料的依赖性更小，并且具备更专业的水处理能力，能够融合膜应用和水处理工艺技术两方面的知识和经验，针对原水水质和用水目的，通过调节预处理、优化水力学设计、采用系统组合工艺等方式，提供更好的专业服务。而与膜应用商相比，公司拥有膜装备设计及制造能力，因而能够提供更吻合客户需求的产品，为客户提供更稳定、可靠、高效的膜水厂。
自主研发三大涉膜技术，专注膜系统全周期优化。公司的核心技术是在水深度处理和污废水资源化领域的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术。公司不自主生产膜材料，而是专注于研发一整套膜工艺组合，致力于膜系统全生命周期优化，保持系统出水水质稳定，降低全生命周期成本。在膜系统的实际应用中，优秀的膜材料如果无法匹配设计精良的膜系统以及优良的运维技术，会显著降低膜材料本身的工作性能，降低工作寿命，缩短维护周期，增大维护成本。但目前市场中专精全系统的应用和运营方面的企业并不多，公司重点研发的膜系统应用和运营技术瞄准了这一市场需求，已取得了一定的技术优势。
膜通用平台装备一枝独秀，填补国内技术空白。通用性技术在膜行业中是长期存在的难题，尤其在超滤和反渗透领域，各公司的膜形态和工艺状态不匹配，不具通用性，用户在更换膜元件时只能继续使用同一厂家产品，缺乏选择权和议价空间。而膜作为耗材，占膜系统直接运行成本（电费、药剂费和换膜费）的50%左右，导致业主无法通过市场公平竞争降低成本，且提高了建设阶段的费用。超滤膜元件的价格为同面积纳滤/反渗透原件价格的两倍到三倍以上，其中的重要原因之一就是其不可通用性。公司针对行业内这一利基集中突破，填补了相关技术空白，形成的膜通用技术拥有全球发明专利，被英国Water in Global Water Intelligence Magazine评为过去10年最具突破的水处理技术。该通用平台兼容市面上大多数厂家的膜元件，解决了膜系统不能兼容不同厂家膜元件的行业问题；适用多种运行方式如全流过滤、错流过滤、水反洗、水正洗、空气擦洗、在线清洗、化学清洗等。
公司通过自主研发的膜通用平台装备在膜通用领域形成技术优势，而行业内许多强大竞争者由于从事膜材料生产供应业务，在膜通用这一细分市场领域难以施展。公司在这一领域对标苏伊士公司等全球行业龙头，已经发展出业内领先的成熟技术，未来发展潜力可观。
4.2. 乘政策东风连拿标杆项目，细分领域市占率可观
技术领先仍锐意进取。提标改造背景下，偏重无害化的传统水处理技术逐渐难以满足越来越高的出水水质标准和日益增长的再生水回用需求。金科环境多年来一直专注于膜法技术在再生水、新生水和资源化领域的应用，是国内从事再生水研发建设较早的高新技术企业，积累了丰富的再生水开发和应用经验，累计实施的高品质再生水项目处理规模超过20万吨/日，位于国内领先地位。国际上，公司也开始崭露头角。据GWI2018年公布的报告，公司在“全球水淡化和水再利用项目TOP15开发商”中位列全球第11，是中国四家入围企业之一。公司开发并实施的唐山南堡污废水资源化项目入围“2019全球水奖-年度最佳工业水处理项目”，是全球4个工业水项目中，中国唯一入围工业水项目。
乘长江大保护东风，优势业务继续发力，细分市场优势凸显。饮用水深度处理是公司的传统优势业务之一。公司作为纳滤膜产业联盟发起单位，在饮用水深度处理领域于国内率先实施了纳滤膜技术的规模化应用，技术水平处于行业前列，纳滤饮用水深度市占率36.24%，处于国内领先地位。2020年3月，公司中标“张家港市第三自来水厂深度处理改造工程微滤纳滤膜系统”项目，该项目是国内第二座10万吨级采用纳滤深度处理技术处理微污染地表水的大型自来水厂项目，而国内首座10万吨级纳滤水厂也由金科环境承建。2020年4月，公司又成功中标三峡集团长江大保护（宜昌示范区）先导项目—猇亭污水厂扩建工程膜系统项目，该项目为长江大保护在在宜昌先行先试的示范项目，以城镇污水处理为切入点，通过现状摸底、系统治理、示范推广，创新建立新时期共抓长江大保护、共建绿色发展示范区的新模式、新机制。这些具有示范效应的大规模项目奠定了公司在水深度处理和资源化利用领域的优势地位，并有利于在行业内形成品牌效应，助推公司未来在细分领域的市占率进一步提高。
4.3. 模式创新，管理研发锐意进取
独创PIPP、蓝色生态园模式，正外部效应显著。公司的污废水资源化产品生产与销售业务，依托于公司创新推出的商业模式 — — PIPP （即Public-Industry-Private Partnersship）“以水养水”、蓝色生态园模式，将生产的再生水/新生水出售给工业或市政用户，形成价值增值；同时把水中其他的污染物也转化为具有商业价值的产品，建立资源化产业基地，向工业园区或市场输出资源化产品，将废水“物尽其用”，实现核心技术的溢价，实现长期稳定的良好收益（15-30 年）。
PIPP、蓝色生态园模式在常见污水处理达标排放 BOT 项目的基础上，增加了工业等市场主体要素，以水中有用物质的回收价值作为主要投资和项目开发的依据，在为政府提供水处理服务的同时，通过将回收物质以具有竞争力的市场价格出售给工业企业，获得核心技术溢价，实现长期稳定投资收益。通过将污水处理由传统意义上的“成本中心”转化为真正意义上的“利润中心”，使得公司、工业企业、政府三方共赢，形成良好的经济效益、社会效益和正外部效应。
模式创新上，公司凭借核心技术开发的污废水资源化投资项目，采用先期投资建成项目后，资产整体出让给机构投资者，快速回收项目开发初期投入；同时，公司设立专门的运营子公司接受机构投资者的委托，在项目存续期内（15-30 年）对项目资产进行运营管理。该模式可以帮助公司在快速复制投资项目的情况下，有效减少资本投入，缩短投资回收期，获得长期稳定的运营服务收益。
公司核心管理及研发团队实力强大，具有高学历复合背景。公司核心管理层均为该领域专家，根据金科环境招股说明书，公司高级管理层中大部分都具有海外学习或工作背景，其中，公司董事长张慧春、总经理刘正洪及副总经理王同春曾在苏伊士、通用电气、德和威等大型国际企业的水处理方向具有多年的工作经验，深耕水处理业务领域，熟悉先进的水处理技术和发展趋势，同时了解国内水处理领域现状。由于超前的技术理念公司在超滤、纳滤等项目上获得较大成果，处于行业领先地位。
同时，公司拥有一支以技术人员为核心的研发团队，研发水处理领域核心技术。公司研发人员具有不同专业背景，在膜技术、水资源管理、环境工程等领域都有强大的人才储备。此外，公司具有较为完善的研发制度和创新激励制度，研发过程、进度可控，并为研发人员完善绩效评价体系。
背靠股东北控水务，协同效应释放。根据公司2020年半年报显示，北控中科成为公司的第三大股东，持有金科环境1，762，500股，占总股本的 17.15%。而北控中科成为北控水务集团全资子公司，北控水务集团是专注于水资源循环利用和水生态环境保护的领先企业，集产业设计、投资、建设、运营、技术服务、资本运营为一体，业务布局广泛。目前，北控水务业务覆盖20多个省市及自治区，同时在葡萄牙、马来西亚、新加坡、澳大利亚、新西兰五个国家看展业务。截至2019年底，北控水务集团拥有1252座水厂，总设计能力3938.5万吨。北控水务作为金科环境的第三大股东，一方面可以给予公司在资金、技术上的支持，另一方面，双方在技术、建设、运营方面都有巨大的合作空间，随着水处理市场规模扩张，双方协同效应有望增强。
5. 投资建议
金科环境作为科创板水务龙头，专注于膜法水处理核心业务，自主研发了膜通用平台装备技术、膜系统应用技术和膜系统运营技术等三大核心技术。公司主营业务包括提供水处理技术解决方案、运营服务、污废水资源化产品生产销售。国内污水资源化提速，打开膜市场空间，公司有望直接受益。
业绩增长稳健，充裕订单夯实业绩高增基础。公司近三年归母净利润年均复合增速超过60%，2020H1同比增长14%，远超于行业平均水平。2020年上半年，水处理技术解决方案业务在手且尚未执行订单2.85亿元，运营服务及污废水资源化产品生产与销售在手且尚未执行订单分别为0.79 亿元和0.65 亿元，有力保障公司未来几年的业绩快速增长。
走轻资产道路，运营业务有望持续提升。公司通过创新的商业模式（PIPP以水养水、蓝色生态园等），在为政府提供水处理服务的同时，将回收物质以具有竞争力的价格出售给工业企业，获得核心技术溢价，实现公司、企业、政府等三方共赢。同时，公司接受机构委托对项目资产托管运营（15-30 年）。公司创新性的采用轻资产模式，可帮助公司有效缩短投资回收期，做大做强运营服务。
污水处理行业正处于景气向上阶段，公司作为行业龙头，在手订单充裕且业绩增长确定性强。看好公司在未来污水资源化趋势下的快速发展，市占率有望持续提升。
公司为膜技术水深度处理和污水资源化领域领军企业之一，随着需求扩张和政策驱动，公司技术优势体现，未来发展空间可期。给予买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.93元、1.33元、1.86元，对应PE42.6x、29.6x、21.3x。六个月目标价47.3元。
6. 风险提示
（1）政策力度不及预期的风险
公司的污废水资源化产品生产与销售业务主要通过向当地大型工业企业出售资源化产品（再生水）获取收入，少量收入来源于向地方政府收取污水处理费。该类项目收入仍可能因污水资源化政策推进力度不足而出现需求释放较缓慢的风险，从而导致公司经营业绩受到不利影响。
（2）项目推进进度不及预期
如果未来客户信用、市场环境等因素发生变化，导致客户不按合同完全履约，或者因公司能力不足等因素导致项目推进不及预期，都将可能给公司业绩带来影响。
（3）应收账款逾期比例较高的风险
2019年底公司应收账款逾期比例为30.26%。逾期主要是受客户性质的影响，公司的客户多为政府、国有企业等单位，项目结算之后，需要经过较长时间的审计或者审批流程。上述逾期的应收账款较正常情况会拉长应收账款的回收期限，并可能产生一定的坏账风险。
（4）市场竞争加剧
随着新技术、新产品的不断开发和运用，如果公司不能有效地强化产品研发和技术升级、提升自身的市场竞争优势，导致公司产品不能很好地满足用户需求、市场竞争力薄弱，则有可能使得公司在日趋激烈的市场竞争环境中处于不利的地位，面临市场竞争加剧的风险。
