来源：兴证固收研究
投资要点
绩差股与绩优股一度齐飞
近期股市赚钱效应偏弱但ST概念指数却悄然上行，创业板公司天山生物频频封板。与之对应的是，本周转债正股涨幅排名前十中包括5家市值较小的创业板指公司。资金炒作是上述现象发生的重要原因。
与部分绩差股爆发迥然不同的景象是高估值白马股（无论业绩超预期还是已经在预期之中）在8月底9月初强势回归，实际上这类标的在7月中旬至8月中旬已经蛰伏了一月有余。
确定性的追求与考验
两极齐飞看似很难理解，但这均可以归结为在赚钱难度提升时对于确定性的追求，只是手段不同：1）小规模转债爆炒的本质就是利用资金规模和交易制度赚钱，这与ST概念股和天山生物的上涨“异曲同工”；2）重视白马股（特别是消费品种）还是在为业绩确定性做考量。同时可以观察到的是，消费领域之外的二线品种近期表现比较一般。
但确定性也并非一成不变。“监管控温”会扼制炒作，而白马股的风险在于估值波动。虽然热点行业龙头估值基本都在历史最高位置（这增加了安全边际的考量难度），但整体而言估值低于茅台的品种本周仍然坚挺，而以调味品为代表的超高估值标的则大幅回撤。
行业之间的相对PE影响预期收益率。9月月报的推演是在市场震荡、资金“紧平衡”的情况下业绩占优是核心，不过在：1）股市乐观、流动性较好（即有补涨）；2）股市悲观而资金撤出（可能补跌）的情况下，白马股优势减弱。如果没有显性因素影响市场情绪，估值并不必然影响预期收益率，但其中枢抬升挑战的是持有“信仰”，波动放大是常有的事情。
转债策略：寻找“降维”的确定性
“渐修复与弱增量”进入深水区，市场动荡多看少动，可以对调整较多的科技和估值底部的金融多一份关注。持有白马转债需注意：1）仓位控制或者风格平衡；2）由于波动较大，即将进入转股期或进入转股期的大规模高价品种可以适当获利了结。
具体择券上：1）景气度上行、正股估值安全边际较高的优质品种；2）高景气、正股估值也较高的转债可以适当增加配置，注意风格平衡；3）金融仍是低估值板块，适当增配；4）低价券短期主要关注创业板品种的博弈机会。推荐组合及其调整请见正文。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
本周的市场表现似乎意味着投资者心态正经历着快速波动。本周初一方面高估值白马股卷土重来，部分标的蛰伏约1个月之后再创新高，另一方面复牌之后的天山生物连续打板20%涨幅，A股“风景独特”。周四开始以海天味业为代表的部分消费品放量大跌，高估值消费白马的抱团出现松动。而美股也出现了3个月来最剧烈的调整，特斯拉、苹果纷纷出现跳水，商品价格整体回落，全球的风险偏好似乎一起下降。
我们在《变与不变——兼转债9月展望及8月回顾_0830》中提到，弱增量与渐修复的第二阶段市场重新回到确定性博弈。当前市场表现隐含了何种确定性线索？确定性就一定安全吗？转债投资者应当怎样应对？这是本篇周报讨论的问题。
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绩差股与绩优股一度齐飞
从ST概念指数和天山生物说起
7月中旬至今主要股指和绝大多数行业指数均没有什么涨幅，但ST概念指数却悄然上行，而且在本周后半周的调整中极为坚挺，整体而言可以媲美近期表现最好的行业指数。实际上，在创业板注册制实施预期非常充分的情况下ST股逐渐退出舞台是一个非常坚实的长逻辑，而从2019年至2020年5月该指数持续走低也是证明，但显然在7月下旬过后这一情况有些变化，资金反而对市值极小、业绩较差的标的出现兴趣。与之相关的典型案例是创业板公司天山生物（虽然不是ST但基本面暂无研究价值，炒作前市值仅有16亿元左右），该标的在短短半个月内上涨超过300%，且频频在20%的涨幅上封板。
转债对应正股也有类似现象，本周正股涨幅排名前十中包括6家创业板指公司，除利亚德外其余品种上涨前市值平均不超过60亿元（最低的岱勒新材也仅约15亿元）。资金炒作是其短期上涨的重要原因，创业板20%波动限制在“场子热了”的情况下意味着单日更大空间，而对于小规模账户，5%的ST股涨跌幅限制则可能是合适选择。
利用交易机制和过量资金赚取收益，这让转债投资者“不得不联想起”2020年3月出现的转债爆炒。彼时爆炒品种如横河转债、尚荣转债能够在单日贡献巨大成交量和价格波动，成为“投机场”。因此可以观察的现象是3月中旬中证转债成交量走势与全A指数明显背离，主要是炒作标的的贡献，而本周在万得全A成交量中枢继续回落的情况下创业板指波动与成交量同时放大，创业板综指更是强于创业板指，指向市场对小市值创业板标的偏好。
白马股指数在调整后，8月底9月初强势回归
与部分绩差股爆发迥然不同的景象是高估值白马股在8月底9月初强势回归（也就是“绩差股与绩优股齐飞”），这其中不仅包括业绩超预期的顺丰控股、伊利股份，也涵盖了业绩早就打入预期（中报或业绩预告发布较早，或与市场沟通比较充分）的贵州茅台、立讯精密、片仔癀、益丰药房等。
我们能够观察到这类关注度极高、业绩确定性很强的标的其实在7月中旬至8月中旬已经蛰伏了一个月有余，彼时“风格轮动”、“高估值涨不动”的观点随处可见（当然这里我们并不判断对错，因为这可能谁需要很久之后才有定论）。但在7月底8月初银行等低估值板块跑出一段时间的相对收益之后，资金又重新回到了白马股之中，这一方面来自于业绩发布期的惯性思维，另一方面则是我们在9月月报《变与不变——兼转债9月展望及8月回顾_0830》中着重强调的，当股市流动性收敛不足以支持低位（通常业绩成长性和确定性不那么强）品种估值提升时，白马股预期收益率仍然占优。
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确定性的追求与考验
两极齐飞的实质仍是追求确定性
两极齐飞看似很难理解，但我们认为这均可以归结为在赚钱难度提升时对于确定性的追求（而相对应的二线品种近期表现不佳，从指数上看Wind二线龙头指数表现不及一线龙头指数，而东方雨虹V.S.科顺股份，桐昆股份V.S.新凤鸣的案例以及转债正股中个体逻辑不清晰的顺周期品种如鸿达兴业、重庆建工等股价持续下跌均可论证这一结论，在此不赘述），只是在手段上有所不同。
今年3月中旬，8月初出现的转债爆炒本质就是利用资金规模和交易制度的确定性赚钱（《略显无奈的光环_0315》、《炒作重现、高价调整与低位补涨的逻辑_0816》对此已有相似阐述），这与股市中的打板是类似道理，毕竟“单点击破”无需考虑市场整体情况和基本面情况。从天山生物被连续点名，但复牌后依然上涨的情况来看，以这种模式参与市场的资金规模并不小，而且依然认为短期投机有利可图。
重视白马股实际上还是在为业绩确定性做考量（再加上消费回流趋势、社零增速与疫情前还有显著差距等论据，空间逻辑也可以辅助确定性逻辑）：1）行业基本面上来说食品饮料整体具有一枝独秀的稳定盈利能力，农林牧渔虽然整体被看做周期行业，但其实消费属性不弱，而且上半年盈利非常可观，这使得分属养殖前后周期的牧原股份、海大集团上涨势头也很强劲。而Q2基本面快速修复的医药、电子、电新、机械建材等行业也均有明显的波段赚钱机会。2）从行业内部看龙头盈利好过二线品种，这强化了“基本面-股价”正循环逻辑。
但确定性也并非一成不变，估值的天花板可能很高，但天花板仍然存在
随着交易所对爆炒转债监控加码，相关案例逐渐减少是可以预见的结果。短期对于ST股和部分创业板绩差公司的炒作也一样，脱离基本面的大幅波动与结束后的一地鸡毛显然不符合监管层旨意。因此靠着过量资金和交易机制赚钱，其不确定性在于“监管控温”，而在这之前击鼓传花的游戏越发危险。投资者更关心的应该是能够大量参与的白马股股价走势是否具有确定性。或者进一步说，不确定性更大的地方在于估值（以PE为主）而非业绩增速，而本周调味品龙头海天味业、二线标的中炬高新、千禾味业的大幅调整即是估值不确定性带来的隐忧。
大部分估值已经达到历史高点的白马股均出现了大幅调整吗？从本周的情况看并非如此。光伏/建材/农业龙头隆基股份、东方雨虹、海大集团PE（TTM）周五收盘分别约34/42/54倍，本周后半周只是小幅调整。食品饮料行业中高估值白马受到影响的更大，不过相比之下贵州茅台、伊利股份、双汇发展要相对稳健，而估值超过茅台的海天味业、青岛啤酒、绝味食品回撤较多（周五对应过去十二个月PE为95/54/75倍）。当前食品饮料各个细分领域的龙头估值基本都在历史最高位置，这带来的困扰是难以通过经验判断安全边际。但考虑到贵州茅台仍是A股中盈利最为稳定，经营调节能力最强的公司之一，在情绪波动时可以尝试以其估值为锚。换句话说，如果3年业绩增速相比茅台（3年复合约60%）没有绝对优势，那么估值大幅超过茅台在市场情绪波动时就会比较危险。
行业之间的相对PE影响预期收益率
从行业比较视角出发，即使7月初低估值品种快速上涨但随后回撤明显，食品饮料和建筑、银行甚至建材的估值差距继续拉大（特别是8月中旬至9月初）。《变与不变——兼转债9月展望及8月回顾_0830》给出了一个比较预期收益率的框架（以下图的贵州茅台和中国建筑为例），即在市场震荡、资金“紧平衡”的情况下业绩占优的白马股性价比更高。
那么，不妨再做进一步推论：1）7月至8月中旬反映的情况是股市乐观、流动性较好，低估值品种PE提升空间较高因而预期收益率具有吸引力，我们在这段时间内能够观察到补涨现象；2）如果股市明显悲观而资金撤出股市，则相比之下高估值公司PE压缩空间更大，即使业绩稳定但估值会成为股价的负面影响因素，这会造成补跌。也即是说，维系白马股性价比优势的条件是指数震荡（或缓慢向上），情绪和流动性“不好不坏”，除此之外，不确定性会非常显著的影响预期收益率。当然，如果没有显性因素影响市场情绪，估值并不必然对预期收益率产生影响，但其中枢抬升挑战的是持有“信仰”，波动放大是常有的事情。
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转债策略：寻找“降维”的确定性
市场动荡多看少动，对科技和金融多一份关注
本周权益市场再现“前高后低”，美股白马的调整给A股带来一定压力。万得全A、沪深300等成交量继续缩小意味着“渐修复与弱增量”进入深水区，虽然所有人对A股中长期仍然乐观，但短期需要多看少动，毕竟正如前文所述，情绪和随之而来的资金面变化会对筹码集中的白马股带来重要影响。在此情况下，前期调整较多的科技股和估值底部的周期品（特别是金融）有望在此获得资金关注。
无论是股市还是转债市场，部分低价/低估值品种近期的收益可能更多来自资金行为，而非基本面改善逻辑下的补涨，因此择券并不容易，如希望参与还需以配合消息面的创业板标的博弈为主，这里不做推荐。《弱增量与渐修复——兼转债8月展望及7月回顾_0802》中提到的Mini LED可能是存在基本面加持的补涨方向，其具有正股估值底、中报利空释放、未来空间较大和大厂消息催化等特征。
优选偏低估值龙头平衡风格，适当获利了结
在强调金融底仓的价值之外，我们延续9月月报判断，即白马标的仍然是持仓重点，不过需要注意两个问题：1）仓位需要控制或者风格值得平衡，至少建材、化工、光伏、环保等偏低估值行业龙头仍然呈现出良好表现；2）由于波动较大，即将进入转股期或进入转股期的大规模高价品种可以适当获利了结，如海大转债、希望转债、安20转债等。具体择券上：
1）景气度上行、正股估值安全边际较高的优质品种：公用环保的瀚蓝转债、G三峡EB1、川投转债、福能转债；周期品种景气度较高的太阳转债、利尔转债、金禾转债；竣工产业链的欧派转债；光伏、风电领域的福莱转债、明阳转债；Mini LED标的利德转债；汽车；汽车行业的中鼎转2、骆驼转债；通信领域的中天转债。
2）高景气、正股估值也较高的转债可以适当增加配置，注意风格平衡；食品饮料相关的安20转债、桃李转债、晨光转债；生猪养殖后周期的海大转债、龙大转债；消费电子的欣旺转债、歌尔转2。新能源汽车产业链的璞泰转债、恩捷转债、先导转债，药房标的益丰转债可以提升重视程度。
3）金融仍是低估值板块，可以适当增配，首选国投转债、长证转债、苏银转债、张行转债。从估值角度看，苏银相对光大的优势开始明显，可以做一个替换。
4）低价券短期主要关注创业板品种如铁汉转债、迪森转债、清水转债，另外热点概念可结合基本面好转预期来择券，如顺昌转债（交运）、双环转债（汽车）、道氏转债（锂钴布局）、科达转债（低价中弹性较高的标的）。
本周核心推荐标的调出红相转债、明泰转债，调入国投转债和G三峡EB1，将股份行光大转债调整为城商行苏银转债。需要强调的是，海大转债、安20转债等高估值消费类标的可以适当进行获利了结。
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市场回顾
股市回调，债市下跌
9月首周三大股指回调，上证指数/深证成指/创业板指分别下跌1.42%/ 1.40% /0.93%。周一A股冲高回落，上证指数再失3400点，北向资金午后加速离场，全天净卖出80.26亿元，单日净卖出额创7月24日以来新高。盘面上食品饮料、有色金属支撑，休闲服务、非银金融跌幅靠前。周二股市缩量震荡盘整，创业板注册制第二批新股获热炒，创业板指收涨0.81%，券商股尾盘拉升，社服、汽车、军工领涨，建材、商贸、食品饮料表现较弱。周三A股宽幅震荡，沪深指数走势分化，上证指数下跌0.17%、深证成指/创业板指上涨0.27%/ 0.78%，创业板指放量幅度较大。行业方面社服、商贸、传媒领涨，有色金属、国防军工回撤较大，环保概念亮眼。周四午后指数跌幅有所扩大，上证指数/深证成指/创业板指分别下跌0.58%/0.83%/0.90%，航空、半导体、食品、白酒板块表现尚可，农林牧渔、有色金属、电气设备走势较弱。周五受前一交易日美股大幅调整影响A股指数明显低开，创业板综指午后翻红提振大市跌幅收窄，半导体板块个股集体走高但白酒、食品等消费板块回落，北向资金全天单边净卖出63.18亿元，已连续5日净卖出，为3月19日以来首次。北向资金本周累计净卖出222.62亿元。
本周消息面保持平静，困扰债市的因素和上周类似：资金面收紧预期和配置力量缺位。尽管DR007维持平稳，但央行的大额净回笼仍对市场情绪构成扰动。另一方面，存单收益率上行和国债招标的脆弱情绪加大了市场对配置力量缺位的担忧。具体而言，周一PMI数据符合预期，尽管月末资金面较为紧张，但债市情绪较好，可能与超跌反弹有关，全天200006下行5bp。周二和周三主导市场情绪的主要因素是公开市场大额净回笼和国债招标，3年和7年国债招标结果如预期一样弱，200006在两个交易日分别上行4bp和4.5bp。周四和周五除了外围因素带来的避险情绪，债市看不到任何新增利好，两个交易日200006分别上行0.75bp和1.25bp。全周十年国债活跃券200006累计上行5.5bp，十年国开活跃券200210累计上行6.75bp。
转债表现较为突出
本周股债双杀但转债指数上涨0.26%，表现较为突出。交投活跃度方面，整体成交量、换手率较上周有所下降。估值方面，转股溢价率上升，转债溢价率上升。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现优于纯债指数。分评级看，AA+级别转债指数表现较好。分行业看，机械设备、公用事业、轻工制造领涨。个券方面，除新上市外，新莱、上机和联泰转债领涨，天路、巨星和广电转债跌幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度
本周特发转2上市。截止本周末，近一年来一级市场共148只公募转债发行预案，1只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额2877.74亿元。本周乐普医疗（16.38亿元）、晶科科技（30亿元）发布董事会预案；帝欧家居（15亿元）、彤程新材（9.95亿元）、万兴科技（3.8亿元）、银轮股份（7亿元）获得股东大会通过；星宇股份（15亿元）、大秦铁路（320亿元）、盈峰环境（14.76亿元）获得发审会通过；侨银环保（4.2亿元）、斯莱克（3.88亿元）、弘信电子（5.7亿元）、大参林（14.05亿元）、乐歌股份（1.42亿元）、鸿路钢构（18.8亿元）获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有18家，总规模190.28亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
