来源：兴证金融
投资要点
我国金融混业驱动力：支持资本市场发展，提升金融业综合竞争力。借鉴美国经验，混业经营是提升金融机构效率和综合竞争力的必由之路。随着金融市场完善，我国也在金融机构交叉持牌和综合化经营上积极探寻。当前时点重提混业的主要驱动力：1）增加资本市场供给，提升直接融资比例；2）拉动资本市场需求，优化居民资产配置；3）促进资本市场改革，应对外资竞争，积极打造“航母级券商”。
国内银行系券商仅中银证券一家，监管隔离下未能获得相对优势。鉴于分业经营体制，国内拥有内地券商牌照的银行系上市券商仅中银证券一家，目前并未对行业竞争格局形成显著冲击。2019年中银证券营收/净利/净资产排名分别位列行业第31/33/39名。银证协同的主要优势在于借助银行渠道进行客户导流的投行/经纪/资管业务，而自营做市等业务的协同空间受到监管限制，银行与券商的资产负债表间存在“隐形隔离墙”，因此银行系券商同样面临高负债成本和杠杆率上限的问题。
若银行获牌对券商各业务条线的影响：
经纪业务：交易佣金面临降维打击，财富管理差异化竞争。银行拥有完善的客户覆盖面和更具粘性的金融场景，预计将给券商传统经纪业务带来实质性冲击。而财富管理市场有望扩大总规模，银行将聚焦于风险偏好较低的客户，券商则凭借投资研究、产品创设和交易能力服务于风险偏好较高的客户群体。
投行业务：银行债承话语权较大，券商股承优势突出。银行凭借雄厚资本实力和强大引流分销能力，占据债承主导地位；而券商资产定价能力更强，股承优势显著，因此若银行获投行牌照，两者将基于自身资源禀赋在股债市场差异化竞争。而在并购重组领域，专业性要求高且不依靠规模效应，预计银行入局冲击较小。
资管业务：混业模式为大势所趋，银行入局助力总规模提升。银行资管擅长固收类投资，而券商资管权益类投资更胜，预计若向银行开放证券市场大门，有助于做大资管总规模，加剧竞争的同时，也给具备领先投资能力和复杂产品创设能力的券商带来更大的发展机遇。
销售交易业务：重塑券商护城河。券商基于专业投研及产品创设能力主导权益类衍生品和商品市场，而银行凭借资源禀赋及牌照红利主导固收及外汇市场。然而由于银行缺乏灵活的高激励薪酬机制，衍生品交易和创设人才欠缺，预计销售交易业务有望重塑券商护城河。
总结：短期有望带来资本市场增量，长期券商必须靠差异化竞争突围。短期来看，由于我国长期处于间接融资时代，大量零售及机构客户资源与银行绑定更深，因此对银行开放资本市场大门有助于将更多银行体系金融资源导入，引导居民中长期资金进行权益类资产配置，进而拉升资本市场总需求、增加资本市场总供给。长期来看，银行凭借客户/渠道/资金等优势，将对零售经纪、投行债承等业务产生实质性冲击，但在对资产定价和产业研究要求更高的股权承销、并购重组业务，以及对风险管理和产品创设能力要求更强的销售交易业务领域，仍将是证券公司实现业务差异化突围的可选路径。
风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化超预期风险、宏观经济下行风险
目录
报告正文
1、混业经营是提升金融业综合竞争力的必由之路
1.1、美国金融混业驱动力：经济发展和金融创新
美国金融混业经营的驱动力是经济发展和金融创新。受20世纪30年代经济危机爆发影响，美国国会1933年颁布《格拉斯-斯蒂格尔法案》，严格划分投行业务和商业银行业务，标志金融分业经营的确立。随后陆续完善的分业制度虽在一定程度上稳定了金融秩序，但随着经济形势转变和金融创新浪潮，美国银行业面临国内投资投行和国外全能银行的双重挤压。一方面80-90年代美国直接融资成本降低，金融脱媒日益严重，银行利率受制于《Q项条例》上限的限制，而投资投行通过金融创新工具以高利率争夺银行储蓄账户；另一方面美国银行受到欧洲和日本的全能银行的竞争压力，美国分业经营导致银行规模小而分散，业务单一，规模效益难以实现。为顺应金融产业融合的趋势，提高本国金融业的国际竞争力，美国自90年代末逐步开始放松管制，直至1999年《金融服务现代化法案》正式解除混业经营的法律限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险业务的联合经营。
以金融危机为导火索，美国进入全面混业时代。1999年法案通过后，金融控股公司的数量和规模显著增加，但大型投行大部分依旧保持独立经营状态。然而银行凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经纪、投行等轻资产业务利润率加速下行，华尔街投行开始在高风险收益比的自营投资、做市交易等重资产业务上寻求转型。直至2008年由于创新过度、监管不完善导致金融危机爆发，高杠杆运营的知名华尔街投行雷曼和贝尔斯登破产，美林被美国银行收购，高盛和摩根士丹利等投行也转型为银行控股公司，至此美国金融业开启了全面混业时代。混业经营模式满足了金融业社会分工的演进所产生对金融业务的多元化需求、对银行经营制度变革的需求，以及金融企业“提高效率”、“增加利润”和“控制风险”三者的有机平衡。随着金融业不断发展，混业经营是大势所趋。
1.2、我国金融混业驱动力：支持资本市场发展，提升金融综合竞争力
1993年为抑制金融乱象、防范系统性风险确立分业经营体制。1993年前我国金融业自发选择混业经营、混业监管的道路，证券业参与方除了专业证券公司，还有银行、信托等其他金融机构，形成了一个多层次的隶属于不同系统的证券经营机构体系。但由于1992年我国出现房地产热和证券投资热，银行大量信贷资金通过同业拆借流入证券市场，为抑制金融乱象开始实施金融分业政策。1993年12月《国务院关于金融体制改革的决定》规定对保险、证券、信托银行实行分业经营；随后1995年《商业银行法》和《保险法》出台，1998年《证券法》出台逐步确立“分业经营、分业监管”的经营体制。据统计，这一阶段有763家证券交易营业部在监管机构的要求下从原来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁公司等母体中分离出来，并入了证券公司或信托投资公司。
我国金融混业的驱动力来自于支持资本市场发展，提升金融业综合竞争力。在金融业发展的低级阶段或传统金融阶段，分业经营体制具有良好的适应效率，然而金融产品之间的替代性和互补性决定了金融业务密不可分的内在关联，分业经营体制理论上限制了金融业的发展；同时从客户现实需求角度看，单独的银行、券商、信托和保险，往往难以满足客户全部的金融需求，混业经营也是提升金融机构效率和综合竞争力的必由之路。
随着金融市场完善，我国也在金融机构交叉持牌和综合化经营上积极探寻。早在2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提及“研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照”；随后2015年3月证监会张晓军表示“证监会正在研究商业银行在风险隔离的基础上申请券商牌照的制度和配套安排”。2018年《国务院机构改革方案》出炉，银监会、保监会合并为银保监会，“一行两会”新格局的形成意味着银行、保险、信托三大牌照进入混业监管，但证券业依然处于单列状态。此次证监会计划向试点商业银行发放券商牌照，实质就是打破证券单列的状态，进入全面混业时代。
我们认为当前时点重提混业经营的主要驱动力来自以下几个因素：
1）增加资本市场供给，提升直接融资比例。当前我国融资体系以间接融资为主导，截至2020年5月社融存量中直接融资占比仅27.8%，与欧美发达国家直接融资超50%相比，仍有较大提升空间。随着我国经济结构转型、新旧动能转换，以间接融资为主的融资结构难以满足新经济企业的融资需求，直接融资市场亟待开拓。由于分业经营使得大量融资客户资源与银行绑定更深，因此向银行开放证券业大门有望实现客户导流，引导客户从间接融资转向直接融资市场，从而有效提升直接融资市场总量，增加资本市场供给。
2）拉动资本市场需求，优化居民资产配置。央行发布3万余户城镇居民资产负债调查，2019年城镇居民74%的金融资产配置于理财产品（26.6%）、存款（39.1%）、公积金（8.3%），对于保险、股票、基金的配置比例仅维持在5%上下，而相比美国居民部门流动金融资产中，股票和基金占比超60%，权益类资产未来潜力巨大。自2018年资管新规以来，监管要求打破刚兑，推动信贷、类信贷资产向标准化资产迁移；资管业务也积极向净值化、主动管理转型，若银行获券商牌照将有利于引导居民中长期稳定资金增加权益类资产配置，优化居民金融资产配置结构。
3）促进资本市场改革，应对外资投行竞争，积极打造“航母级券商”。2018年12月中央经济工作会议首次提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，将资本市场改革提升至国家战略高度。随后新《证券法》出台、科创板设立、创业板注册制落地以及混业趋势推进等诸多政策均是立足于提升资本市场服务实体经济的能力。此外，我国金融业持续深化对外开放，外资投行加速进入国内市场，与90年代美国银行受到海外全能性投行挤压的背景相似，我国证券业亟需打造“航母级券商”来应对外资竞争，这也是当前时点监管层重提混业经营的重要催化剂。从体量上看，目前国内133家券商的合计净资产规模为2.02万亿元，仅相当于一家招商银行或高盛，打造国际级投行显得越发重要。
2、监管隔离下我国银行系券商未能获得相对优势
2.1、大型商业银行多数通过境外投行子公司触及证券业务
鉴于分业经营体制，目前我国上市银行中仅中国银行和国开行旗下拥有内地券商牌照。中国银行通过子公司中银国际控股持有中银证券33.4%的股权，是国内唯一一家商业银行参股的上市券商；而国开证券虽由国开行全资控股，但只是针对国开行商业化转型的特殊安排，并非真正意义上的“混业经营”。受制于分业经营体制，国内银行选择绕道积极探索综合化经营，通过直接或间接的方式触及证券业务。具体来看，5大国有银行及大型股份制银行选择在中国香港建立子公司的方式从事境外证券业务，如工银国际、农银国际等；另有部分银行通过与同一集团的兄弟证券公司发生业务协同，在同一股东的推动下，银行与券商业务开展产生一定的紧密度。例如中信银行与中信证券、平安银行与平安证券等。此外还有5家券商为境外银行控股，分别为瑞信方正证券、瑞银证券、汇丰前海证券、东亚前海证券和中德证券。
2.2、中银证券案例：银证协同体现在低附加值通道业务
中银证券为中国银行间接持股券商，盈利能力优于行业。中银证券成立于2002年2月，注册资本为25亿元，于2020年2月正式登陆上交所。公司股权结构是“银行—境外控股平台—证券公司”的模式，第一大股东中银国际控股持股33.42%，为中国银行的全资子公司，依托强大的股东背景、渠道资源、客户资源，中银证券业务模式与银行模式深度互补。2019年公司实现营收/归母净利润29.08亿元、7.98亿元，分别位列行业第31/33名；盈利能力优于行业，ROE连续6年跑赢行业平均，2019年ROE水平为6.44%（行业平均为6.09%，位列第29名）。截至2019年末，公司净资产为127.38亿元，位列行业第39名。
中银证券与中国银行的协同提升主要体现在投行/经纪/资管等轻资产业务领域，具体从各项业务收入情况及指标排名变动来看：
1) 投行业务：中银证券在股债承销规模上均跻身行业前10，与大股东中国银行在重点客户导流方面协同优势显著，例如：2019年公司包揽中国银行优先股项目，累计融资规模1,000亿元，创下境内市场年度最大规模优先股发行记录；公司牵头中国银行2019年无固定期限资本债券项目，发行规模400亿元，引领了商业银行债券型其他一级资本工具的创新。公司投行项目规模较大，而数量相对较少，发行费率较低，因此投行业务收入排名靠后。
2）资管业务：中行资金出表需求为公司资管收入增长提供有效助力，2019年中银证券与中国银行来自定向资管的关联交易收入占公司关联交易收入的比重达65%。随资管新规实施，资管业务回归本源，通道业务全面收缩，公司主动管理转型成效初步显现，资管排名提升至行业第15名。未来有望借助与包括中行在内的各大银行及其理财子公司的合作优势，实现资管业务收入和规模的持续增长。
3）经纪业务：公司经纪业务排名行业34名。中行拥有丰富的渠道和客户资源，与公司在零售经纪客户导流以及财富管理转型上均有较大协同提升空间，如2020年一季度通过科技赋能手段与中行有机联动，已经获取8万户新客户。
4）信用业务：公司在两融业务上并没有太大优势，而过往股权质押业务的银证合作模式一度为公司信用业务的重要增长点，同时推测公司可能受益于银行的客户信用体系白名单，业务踩雷概率大大降低，因此在2018年股权质押风险大范围爆发的背景下，中银证券的股权质押业务受影响相对较小，行业排名上升至前20名。
综上所述，中银证券作为国内唯一一家“银行系券商”并未对行业竞争格局形成显著冲击，银证协同的主要优势体现在借助银行渠道进行客户导流的经纪、投行和资管等低附加值通道业务，而在自营投资和做市等重资产业务的协同空间受到监管限制，主要由于在当前监管环境下，银行与券商的资产负债表间存在“隐形隔离墙”，银行系券商并不享有超越券商整体水平的低成本资金优势，其本质仍是证券公司，因此同样面临高负债成本和杠杆率上限的问题。
3、银行获牌对券商各业务条线的影响
3.1、经纪业务：交易佣金面临降维打击，财富管理差异化竞争
传统经纪业务：银行在零售客户的获客和活客方面显著占优，交易佣金面临降维打击。首先从获客来看，2019年末银行业拥有13.95亿个人客户，22.8万个营业网点，分别为证券行业的8.7倍和10.4倍。而截至2019年，我国股票投资者总数为1.6亿，仅相当于工商银行（零售客户6.5亿）的1/4。且银行增加新客户的边际成本趋近于零，拓客积极性高；其次从活客来看，银行能为客户提供更丰富的综合金融服务，包括存款、支付、理财、信用卡和贷款等多重业务，在获取大量客户的基础上，通过交叉销售向其提供更多高附加值、个性化的服务，活跃客户投资交易进行创收。
因此，若银行获券商经纪业务牌照，凭借更广泛的客户覆盖面、更完善的客户分层体系以及更具粘性的金融场景，将可能给券商经纪交易佣金带来降维打击。此外，传统经纪业务同质化严重，具有很强的规模经济效应，在行业佣金率持续下行的背景下，若银行此时再加入赛道，将可能直接迎来“零佣金”时代。以美国为鉴，2018年银行系背景的摩根大通成为美国第一家推行零佣金交易的大型金融机构。
财富管理：居民金融资产配置需求快速增长，市场正形成差异化竞争格局。2013-2019年我国个人可投资金融资产从77亿元上涨至166万亿元，CAGR达13.6%，个人可投资金融资产的高速增长为财富管理市场奠定了良好发展基础。针对不同客户分层特征，银行、券商、基金、信托及第三方财富管理机构已经展开了差异化竞争，其中：1）低净值客户：由互联网券商、第三方机构等通过线上渠道提供标准化产品与服务；2）中低/高净值客户：由商业银行财富管理部门提供全方位、专业化服务；以及由券商、信托等机构提供定制化产品及服务；3）高净值客户：由私人银行提供一站式综合金融服务，如招行/工行私人银行等。
银行入局有助于提升资本市场总需求，整体性利好财富管理市场。当前我国财富管理业务主要集中于商业银行及私人银行手中，2019年个人可投资金融资产中“存款+银行理财”占比近65%，占据半壁江山；而券商的财富管理基本表现为金融产品代销且收入占比较低，以中信证券为例，2019年中信证券代销金融产品收入为8.30亿元，占比经纪业务仅11.2%。预计若银行获券商牌照，将有助于引导居民中长期资金进行权益类资产配置，提升资本市场总需求，整体性利好金融行业，财富管理领域各类机构将展开差异化竞争。银行优势在于零售渠道极大地增强了获客途径和分销能力；业务场景丰富、金融牌照多元，最大程度满足客户综合化需求；而券商优势在于强大的产品创设、投研能力以及交易能力。未来随着传统经纪业务积极向财富管理转型，预计券商市场份额仍有提升空间。
3.2、投行业务：银行债承话语权较大，券商股承优势突出
债券承销：商业银行占据银行间债券承销市场的主导地位。商业银行当前可承销的债券品种主要包括地方政府债、政策性银行债、短融、中票等银行间债券品种，而缺乏交易所市场的债券承销资格（公司债和企业债等）和股票承销保荐资格。从2019年债券市场承销排名来看，证券公司仅中信证券和中信建投两家跻身Top10，其余均为商业银行，市场份额合计高达41%。从细分品种来看，商业银行在地方政府债、短融和中票承销上具有显著优势，Top10承销商中银行合计市占率分别为71.9%、55.7%和52.7%，而券商在创新债券品种ABS承销上占据主导。
银行在债券市场话语权较大主要由于：1）银行所在领域当前发行需求体量较大，且银行既可以做承销方又可以充当购买方，雄厚的资本实力助力银行获取更多项目；2）银行线下零售网点布局完善，具有较强的分销能力；3）银行拥有大量对公企业客户，经交叉导流进一步转化为投行部门的债券发行客户。
股权承销：券商资产定价能力强，在股权承销领域优势显著。当前国内商业银行主要通过境外子公司平台开展境外股权承销业务，在混业模式的中国香港股票发行市场，银行系券商并未能改变头部券商的核心主导地位，我们认为是由于股票IPO需要较强的发行定价能力，券商相较银行的资产评估、估值定价专业性更强。2019年中国香港股票发行承销市场Top10机构中，前3名摩根士丹利、中金公司和高盛集团市占率分别为12.4%、8.9%和8.3%，其中中金公司为中资券商，摩根士丹利和高盛为外资以券商为主导的金融集团；而外资银行系投行和中资银行系投行位列其后，可见券商在股权承销领域竞争优势显著。
国际经验同样表明：券商股权承销优势突出，而银行债券承销话语权更大。从美国混业经营的实际情况来看，其混业模式主要分为以银行为主导和以券商为主导的金融集团，两者分别在债券和股权承销业务中具有相对竞争优势。从美国2019年股债承销市场来看，债券承销市场前5名均为以银行为主导的金融集团——美国银行、富国银行、摩根大通、花旗和瑞士信贷，合计市占率达52.9%；而在股权承销市场上前2名均为以券商为主导的金融集团——高盛、摩根士丹利，市场份额分别是15.4%、10.8%。混业经营稳态下呈现出银行系金融集团、券商系金融集团、独立券商、独立银行等各类金融机构主体共存的差异化竞争格局。
并购重组：美国市场发展经验表明，并购重组专业能力要求高，精品投行成黑马突围。从美国并购市场排名Top10投行来看，除了耳熟能详的高盛、摩根士丹利和摩根大通等全能型大投行外，也出现了Lazard、Evercore这些精品投行的身影。且近10年多来，精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升，在2018年已超过40%。精品投行之所以能够突围主要由于其通常专注于一个或几个行业领域，提供对应高度专业化的金融服务，而不依靠规模效应，完全凭借轻资本的运营模式获取较高回报。从Dealogic统计数据来看，精品投行的收入占比已达到并购市场的40%，但其实际承接的项目数量其实远低于传统投行，2018年精品投行项目数量不到200个，而传统投行则近500个。
并购重组不依靠规模效应，预计银行入局冲击较小。当前国内财务顾问收入体量刚稳定在百亿大关，其中并购市场规模还不足50亿元，远小于美国200亿美元的市场体量，预计随着资本市场和上市公司逐步成熟，未来将会有较大发展空间。从国内并购市场排名Top10券商来看，单家之间差距非常小，且格局并未达到稳态，当前业务覆盖较全面的头部券商相对席位较多，但是诸如西南、华融、安信、天风、中泰等中小型券商也曾挤进前10榜单。若银行获得券商牌照，部分对费用敏感且专业性低的项目可能会分流至银行，但由于并购重组中需要的金融服务大都专业程度较高，且项目间差异化较大，并不依靠规模效应，因此预计银行系投行入局带来的冲击较小，定价能力更强的券商将有望突围。
综上所述，若银行获券商投行牌照，商业银行债券承销将扩充到全品类，拓展至公司债和企业债市场；而股权承销将从境外拓展至境内；同时有望在并购重组领域分得一杯羹。由于银行具备低成本资金和投贷联动优势，部分对资产定价能力要求低、对发行费用敏感的项目预计会分流至银行，而券商将聚焦于需要较强专业性、定价能力、资本运作规划和市值管理等专业投行领域。
3.3、资管业务：混业模式为大势所趋，银行入局助力总规模提升
大资管行业的混业竞争模式已然形成。资管市场参与者主要包含银行表外理财、信托、基金（公募/私募）、证券、期货及保险等各类金融机构，形成跨领域、跨行业竞争合作的“大资管”特征。从近三年的各资管产品的体量来看，银行理财资金量最大，2019年存续规模达23.4万亿元，占比20.9%；其次是信托产品和保险资管，2019年规模占比分别为19.3%和16.6%。而券商资管规模有所下滑，由2016年的17.58万亿元下降至2019年的10.83万亿元，主要是源于资管新规之后，通道业务规模持续收缩，定向资管计划占比由2015年的91%大幅下降至77%。
银行资管擅长固收类投资，券商资管权益类投资更胜。从具体投向来看，2020年以来，银行理财产品的基础资产以固收类为主（债权/利率/票据等），而股票类占比不足2%，可见银行理财投资者的风险偏好普遍较低。而从2020年7月存续的券商集合理财资管产品净值占比来看，混合型+股票型合计占比14%。对比可见，银行系资管的优势在于固收类业务的资源禀赋和强大的销售引流能力，而其劣势在于银行的低风险债权文化，以及管理机制偏行政化；券商系资管的优势在于体制灵活市场化，产品创新能力强，权益投资经验丰富，且具备跨越货币市场、债券市场、股票市场、股权市场的全业务布局，拥有较强的资管综合服务能力。
因此，不论银行是否获券商牌照，大资管行业仍将维持混业模式，各资管机构立足于自身优势禀赋展开差异化竞争。同时对于资管机构来说，投资能力无疑是根本。具备较强投资分析能力既决定了存量资产的增值，也能吸引源源不断的增量资金流入。预计若向银行开放证券市场大门，有助于做大资管总规模，加剧竞争的同时，也给具备领先投资能力和复杂产品创设能力的券商带来更大发展机遇。
3.4、销售交易业务：重塑券商护城河
海外经验表明：销售交易业务将重塑券商护城河。自1999年美国开启金融控股公司的混业时代起，银行凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经纪、投行等轻资产业务利润率加速下行，华尔街投行开始在投资交易（自营+销售交易）等重资产业务上寻求转型。以高盛为例，为顺应投资交易业务加强趋势，2002年高盛将交易与投资业务独立设置为一级部门，重点培育该业务发展，截至2009年，高盛交易与投资业务净收入达344亿美元，占比总收入76%，CAGR达22%。之后金融危机爆发，拉开去杠杆的序幕，但从2019年来看，大摩、高盛等华尔街投行的资产仍有30%-50%配置于做市交易业务，营收贡献30%-50%；衍生品名义本金规模均超40万亿美元。
美国衍生品市场呈现高度集中的寡头垄断格局。从2019年美国衍生品中介机构市场份额来看，Top5银行控股公司（摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利和美国银行）合计市场份额达83.1%，在场内期货、期权以及场外远期、互换、场外期权等衍生品方面，均呈现高度集中的市场格局，其中场外期权、信用衍生品的CR5高达91.6%、94.3%。一方面由于衍生品做市交易业务的重资产属性和规模经济性，该业务开展首先依托于资产规模的扩张，随着业务规模的扩大，风险对冲的规模经济性显现，利润率逐步提升；另一方面衍生品业务对投行的风险控制和询价定价能力要求极高，大型投行的衍生品投资交易和产品创设经验丰富，业务开展优势远超中小型投行。
我国衍生品市场发展：2018年起场内交易松绑产品扩容，交投活跃度持续升温。目前我国场内金融衍生品共有9个品种，权益类6种，利率类3种。从成交金额来看，期货类产品占主导；从品种上看，权益类衍生品占主导。由于我国金融衍生品市场起步较晚，且2015年股市异动后股指期货全面收紧，直至2018年股指期货交易条件松绑、场内股指期权种类扩容，衍生品市场交投活跃度才逐渐升温，2019年中金所市场整体成交量达6,641万手/+144%，成交额达69.6万亿元/+167%；其中股指期货成交额达54.8万亿元，同比大增248%。
从场外权益类衍生品规模来看，截至2019年末，场外衍生品未了结名义本金达6,227亿元/+80%；场外期权名义本金占自由流通市值比例提升至1.89%，整体交易规模明显增长。随着资本市场深化改革，股市涨跌幅限制放宽并有望引入T+0交易机制，预计交易风险的放大叠加机构客户的增长，将给销售交易业务带来更广阔的发展空间。
场外衍生品业务分为权益类和FICC类，券商基于专业投研及产品创设能力主导权益类衍生品和商品市场，而银行凭借资源禀赋及牌照红利主导固收及外汇市场。
权益类：资质门槛利好头部券商，2019年场外衍生品存续交易量CR5达78%。与海外经验相符，我国场外衍生品市场头部化趋势明显，2019年起场外权益类衍生品存续交易量前5大券商排名中，中信、华泰、建投、申万稳居前4，且CR5从年初70%上升至78%。从收益互换及场外期权细分情况来看，截至2019年末，收益互换存续交易量CR5达到92%，场外期权CR5为80%，均呈现高度集中的格局。除了业务本身的重资产属性和规模经济性驱动头部格局的形成外，我国场外衍生品业务相关资质门槛同样利好头部券商。从场外期权来看，当前证券行业中仅有7家一级交易商及27家二级交易商，未获得资质的中小券商退出该业务领域，而二级交易商开展场外个股期权业务只能进行“背靠背”操作，成本增加，场外期权业务进一步向一级交易商集中。
FICC类：以固收为主，外汇及大宗商品等衍生品创设及做市滞后。我国FICC业务已形成以银行间市场为主，交易所市场和券商柜台市场为辅的多层次市场体系。从产品种类来看，随着近年来券商FICC业务深度的不断拓展，业务模式逐渐丰富，信用产品、利率产品、资产支持证券、外汇产品、大宗商品五大条线基本齐全。但国内证券公司的FICC业务主要还是以固收类为主，围绕外汇、大宗商品等衍生品的创设和做市相比国外投行发展相对滞后。
1）固定收益业务：受业务资质限制，银行占据主导地位：截至2020年6月，有30家机构具有银行间债券市场做市资格，其中券商仅有5家，分别为中信证券、中金公司、国泰君安、广发证券和第一创业。从业务规模来看，商业银行占据绝对主导地位。根据中债登债券托管数据，截至2020年6月债券托管量达70万亿元，其中商业银行托管量45万亿元，占比高达64%；其次是政策性银行占比2.8%，而券商仅占比1.2%，但从2018年起证券公司的债券托管量明显增长，系统重要性逐步攀升。
利率产品以利率互换为主，券商参与比例仅16%。人民币利率互换业务自2006年试点交易以来逐步发展，在利率衍生品市场占据主导地位。根据上清所数据，截至2020年5月存续期内利率互换合约名义本金达25.36万亿元。根据2019年12月上清所披露的参与者结构，股份制商业银行最为活跃，清算金额占总量的40.2%；国有大型商业银行、证券公司、城市商业银行、外资银行和非法人产品清算金额占比分别为17.4%、16.3%、11.9%、11.3%和2.0%。
信用产品以CRWM为主，券商创设占比8.3%。信用衍生品是指信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）等用于管理信用风险的基础性衍生产品。自2018年10月至2020年6月末，创设的CRMW共计195只，实际发行规模合计228亿元。其中，由商业银行创设的CRMW合计168.64亿元，占市场规模的74%；由中债增信创设的CRMW合计25.35亿元，占比11%；由证券公司创设的CRMW合计19.98亿元，占比8.3%；其余为中债增信与商业银行联合创设。
2）外汇业务：牌照稀缺，银行处于垄断地位。外汇市场采用严格的牌照资质管理方式，早期外汇业务牌照仅定向发放给银行，且政策资源也向银行倾斜。目前券商尚不具备外汇业务做市资格，仅有7家券商具备结售汇业务资格（开展自身及代客开展即期结售汇业务，并在银行间外汇市场开展人民币对外汇即期和衍生品交易），因此银行几乎处于绝对垄断地位。
3）大宗商品：券商通过旗下期货公司开展商品交易业务。在大宗商品业务方面，券商优势显著，不仅可以通过自营业务直接参与大宗商品交易，还可以控股期货公司间接开展期货经纪、资管等业务。
综合海外经验和我国实际情况来看，若银行获券商牌照，挤压传统经纪和投行等业务的利润空间将会驱动证券公司业务创新转型升级，从轻资产走向重资产，由低风险低附加值的收费通道模式转型为高风险高收益的销售交易模式。同时由于银行薪酬激励机制及企业文化属性，股票衍生品交易和创设人才欠缺，预计销售交易业务将是证券公司实现业务差异化突围的可选路径。
然而销售交易业务发展必然依托于资产负债表的扩张，这将会加大券商杠杆经营风险，以美国为鉴，2008年金融危机爆发导致高杠杆运营的知名投行雷曼和贝尔斯登破产，美林被美国银行收购，高盛和摩根等投行也转型为银行控股公司。因此，虽然销售交易业务正重塑券商护城河，但也应适度创新，循序渐进。
4、总结：短期有望带来资本市场增量，长期券商必须靠差异化竞争突围
混业趋势推进是资本市场改革的重要手段。资本市场改革已升至国家战略高度，证监会多次指出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，当前新兴产业崛起叠加经济运行转轨，亟需解决资本市场资源配置效率低的问题。新《证券法》出台、科创板设立、创业板注册制落地、深化金融开放以及混业趋势推进等均是当前监管层立足于提升资本市场服务实体经济能力、推进和扩大直接融资市场发展的重要手段。
短期影响：有望带来资本市场增量，整体性利好证券业。银证混业的目的在于推进资本市场改革，由于我国长期处于间接融资时代，大量零售及机构客户资源与银行绑定更深，因此对银行开放资本市场大门有助于将更多银行体系金融资源导入，引导居民中长期资金进行权益类资产配置，进而拉升资本市场总需求、增加资本市场总供给，给直接融资市场带来增量，同时也进一步提升证券行业综合竞争力。具体推进节奏还需考虑牌照发放数量和速度、混业经营实现模式、监管体系配套及人力资源整合等多方面因素，因此短期内对券商冲击会以较温和的方式推进。
长期影响：银行入局将改变当前证券业竞争格局，券商必须靠差异化路径突围。
银行主要优势在于：1）客户资源：银行凭借广泛的网点渠道和更具粘性的金融服务场景在获客和活客方面明显占优，拥有大量零售客户资源，覆盖面从低净值长尾客户到高净值客户；同时银行也可通过对公信贷等公司业务与机构客户建立联系，经交叉导流进一步转化为投行客户。2）销售优势：分布广泛的分支机构及扎实的客户资源，使得银行拥有强大的分销能力。3）资金优势：银行资本实力雄厚，不仅融资成本低、融资渠道也更为多样，从而有效支撑重资产业务扩张。4）业务优势：银行在债券市场、外汇市场等享有业务资质红利，投资交易经验丰富。
券商主要优势在于：1）人才培养和薪酬激励机制。券商的薪酬激励机制相对于银行来说更具市场竞争力和灵活性，有利于吸引专业人才源源不断流入，员工能动性强。2）资本市场专业运作经验：券商与银行的专业化分工不同，银行侧重间接融资，而券商专攻直接融资市场，经二十年来的发展已经形成资本市场全产业服务的专业综合实力。3）强大的产品创设、询价定价和投研能力：券商在权益类资产发行定价、产品创设及销售交易上具有先发优势，且拥有大量专业分析师团队提供研究支持。4）创新意识强：由于监管对于银行的风控要求更加严格，因此银行整体风险偏好较低；而券商风险偏好较高，创新意识领先。
综上所述，若银行获批券商牌照，必将凭借客户/渠道/资金等优势，对券商零售经纪、债权承销等传统业务产生实质性冲击。但是在对资产定价和产业研究要求更高的股权承销、并购重组业务，以及对风险管理和产品创设能力要求更强的销售交易业务领域，仍将是证券公司实现业务差异化突围的可选路径。借鉴海外经验，头部券商需加速做大资本实力，积极探索及发展销售交易业务；中小券商可选择精品投行、财富管理等专业化突围路径，与银行、大型券商形成差异化竞争。
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证券研究报告：《混业趋势下券商破局之路》
对外发布时间：2020年09月04日
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许盈盈 S0190519070001
研究助理：曹欣童
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