拉夏贝尔：失意H股、败阵A股

来源 | 《经理人》杂志

本刊记者 | 左秦

中国服装企业是否还要继续国际化？国际化模式有很多选择路线和参考模式，从当下的国际经济环境、自身的能力来看，“输入型国际化”还是相对适合中国的服装企业，也就是，不寻求对海外品牌的全盘买断，而选择购买代理权，或者仅买断海外品牌在亚洲、中国市场的经营和使用权。这种模式有成功的先例。比如杉杉之于日本伊藤忠社、安踏之于意大利的斐乐（FILA），特别是后者更值得学习和模仿。

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上海闵行区莲花南路，被城市母亲河黄浦江的一湾支流截成两个片区，从规划布局来看，北片区主要以社区和商业为主，南片区再则分布着无数的科技、创业、物流等产业园，其中不乏知名的上市公司。

在过去的两年，由于莲花南路正在建造工程浩大的15号线，使得在南片区企业内的上班族，不得不艰难地跨越路障，曲折进入办公楼。好在今年年底，这条新的交通生命线即将打通，届时，不仅将惠及上班族，也将助于该区域内的企业吸引人才。

在南片区内，有两家上市服装公司比较耀眼。原因是，两家上市公司都有一座高耸的办公大楼，镶嵌在大楼顶部的公司LOGO，隔几公里都能一眼望见。有趣的是，两家上市公司相距仅11个门头，在莲花南路的南片区内互呈掎角之势。北首的是森马服饰（002563.SZ），南边的是拉夏贝尔（603157.SH）——由于连续亏损了两个财年，其在今年的资本市场名称被改称为*ST拉夏（以下均称）。

值得注意的是，在*ST拉夏和森马服饰的地理夹缝中，还有一家来自韩国的大牌服装公司衣恋，不过，和“体型庞大”的前两者相比，衣恋似乎有些微不足道。

且不说韩国公司衣恋，*ST拉夏和森马服饰，今年都很背运。

“2020年势必是动荡的一年，预计中国服装市场至少蒸发4000亿人民币收入，整体市场规模缩水15%。”Convertlab市场部副总裁刘金砚近期在深圳的服装大会上发表主题演讲时，如此悲观表示。刘金砚的话，是否有道理？

首先，有可靠的现场数据观察和总结。刘所在的公司Convertlab是一家营销自动化精准触达和交互的数字营销公司，该公司为包括服装行业在内的超过200多家企业，常年提供企业级服务。因此，上市公司熟谙国内服装企业的具体运营情况和趋势。

其次，财务事实依据。截至今年7月21日，A股共有19家纺织服装类企业披露了上半年业绩预告或业绩快报，其中17家业绩呈同比下滑态势，占比近九成，预计净利润下滑超过50%者为15家。森马服饰就位列在15家中，其披露预计上半年净利润同比增长率为下降50%〜100%。

*ST拉夏，尚未披露其经营结果（本文截稿前），但根据其以往财务表现，预计其今年情况可能更糟。

*ST拉夏原公司全称为“上海拉夏贝尔服饰股份有限公司”，公司由邢加兴创立于1998年时期的上海，在品牌定位上不仅选择法国时装路线，而且取了法语名“La Chapelle”。

初创时期的*ST拉夏，主攻方向是时尚女装，彼时主要竞争者是同样出自上海，且和其同样效仿法国时装，当时在女装排名第一的贝拉维拉（Bellvilles）。不过，*ST拉夏最终超越了贝拉维拉。

*ST拉夏于2011年进行股份改制，并冲刺A股IPO，但未被通过。不过，其还是完成了一笔大规模融资。2013年，高盛以3亿元的价格获得了公司5%的股份，投后估值60亿元。这一估值较公司三年前君联资本进入时上涨了约16倍。2013年净利润计，市盈率达14.5倍。

在资本方的建议下，*ST拉夏决定转战港股。2013年11月，*ST拉夏向港交所提交了上市申请。2014年10月，*ST拉夏成功登录港股。

但是，在港股上市后，*ST拉夏的股价却一路下跌。2015年5月〜6月，*ST拉夏斥资1.2亿港元回购了4.56%的股份，但没有收到提振股价的效果。到2016年7月，*ST拉夏跌至7港元。

*ST拉夏决定重谋A股。当时，*ST拉夏A股招股书显示，其拟在A股公开发行新股不超过5477万股，总募资16.4亿元。这意味着发行价可能达到30元人民币，按*ST拉夏2016年5.3亿元净利润计，其市盈率约29倍。这一价格要远高出*ST拉夏此前在港股的市价。2016年6月20日，*ST拉夏港股收盘价仅9.5港元，总市值46亿港元，市盈率低至3.5倍。因此，*ST拉夏引来了回A股的机会。

与此同时，*ST拉夏的市场规模发展迅猛。截止2015年6月，*ST拉夏线下零售网点数量为7147家，对比2011年增长了约3.9倍，且所有门店均为公司直接控制的直营店。当时的招股书披露，*ST拉夏拟募集的16.4亿元资金中，将使用15.56亿元用于零售网络扩展（计划在未来三年新建3000个零售网点），若实际募集资金不能满足需求，*ST拉夏将自筹资金解决。在募集资金到位前，*ST拉夏也将以自有资金先行投入。

2017年，*ST拉夏如愿以偿，回归A股，并成为国内首家“A+H”两地上市的服装品牌。

但是，回归A股的*ST拉夏却没能在财务和经营上拿出良好业绩。2018年亏损1.6亿，此后又遭遇大股东股权质押“爆仓”，而在2019年年报上显示，*ST拉夏全年营业收入76.67亿元，同比下降24.66%；净亏损21.66亿元，净利润同比下降1258.07%，国内经营门店数量由2018年的9269家减少至2878家。

*ST拉夏当前总市值为14.13亿元（截止2020年8月5日），对比2017年刚刚上市的118.97亿元，*ST拉夏在不到三年的时间，蒸发了超百亿市值。由此，*ST拉夏的证券名称被“披星”为*ST——如果2020年财年连续三年净利润为负，股票将被暂停或退市。

对于此前两个年度的亏损，*ST拉夏分别解释如下：

就2018年时期，“主要受到终端零售销售下滑的影响”“主要由于百货商场业态调整、客流下降”“主要由于公司投资合作的部分品牌仍处于培育发展初期”等。

就2019年时期，“销售毛利同比减少”“三项费用同比增加”“投资收益同比减少”“线上渠道冲击及线下零售实体竞争加剧，百货专柜收入明显下滑”等。

根据公开信息，*ST拉夏自2020年1月22日起至6月30日共12次发布《股票可能被实施退市风险警示的提示性公告》。在公司7月4日发布《股票交易异常波动公告》，公司股票于2020年7月1日、7月2日、7月3日连续三个交易日内日收盘价格跌幅偏离值累计超过15%。公告称，公司2018年度、2019年度连续两个会计年度经审计的归属于上市公司股东的净利润为负值，公司2019年度归属于上市公司股东的净利润为-21.66亿元。此外，2019年8月，控股股东、实际控制人邢加兴质押给海通证券股份有限公司的有限售条件股份1.42亿股（均为A股股份）因低于最低履约保障比例，未提前购回且未采取履约保障措施，海通证券发出股票质押违约书面通知，构成违约。

玩味的是，*ST拉夏在去年还被一度被国泰君安追捧。2019年4月4日，国泰君安发布《拉夏贝尔（603157）：拐点临近变革图新时尚龙头整装待发》，指出，拉夏贝尔是本土大众女装龙头，看好未来两年公司业绩复苏的高弹性，并给予“增持”评级。但是，事实却是，*ST拉夏2019年的营收约76.66亿元，相较2018年度的101.76亿元，下降了24.66%；实现归属于上市公司股东的净利润也减少了21.66亿元，较上年同期增加亏损20.1亿元。总资产由2018年的86.89亿元下滑到80.12亿元。上市3年市值蒸发百亿。

更玩味的是，在*ST拉夏巨亏之下，一方面面临上百家供应商的计16亿的债务清偿，一方面在今年7月将名称由“上海拉夏贝尔服饰股份有限公司”更名为“新疆拉夏贝尔服饰股份有限公司”。

就国泰君安去年对*ST拉夏的利好分析，如果用北方话，真想问一下这家证券公司的分析师：“这事，到底咋整的？”

问题企业总有一大堆问题。在*ST拉夏诸多亏损原因中，有一个值得注意的事件是，国际化战略的失败。

今年5月19日，*ST拉夏发布公告称，5月16日接到通知，其境外全资子公司法国Naf Naf SAS（娜芙娜芙）因无力清偿供应商及当地政府欠款，当地法院已经裁定其启动司法重整。由于当地法院已指定司法管理人协助Naf Naf SAS全部或部分经营行为，*ST拉夏因此丧失对 Naf Naf SAS 控制权，并不再将其纳入公司合并报表范围。

Naf Naf曾属法国VIVARTE时尚集团旗下，由Gerard和Pariente创建。最初在巴黎店名叫“影响”，后改为现在这个更具女性化的名称。该品牌曾在法国辉煌过一段时期，在2001年至2002年间，销售额达到了83亿欧元。

然而，成立超过120年的VIVARTE在近10年一直处于债务泥潭之中，不断出售旗下品牌、裁员和关店。旗下本有约2万多名员工，但在2007到2017年之间已裁去6000多人。2017年该集团亏损超3.05亿欧元，巅峰时期的24个品牌也只剩下6个品牌。

*ST拉夏对Naf Naf SAS的收购始于2018年4月。*ST拉夏联合Trendy Pioneer Limited和East Links International（HK）Co., Ltd一起收购了Naf Naf SAS，购买价格为5200万欧元，其中拉夏贝尔出资2080万欧元占40%股权。参与收购的另外两位一致行动人，均为投资基金，在该交易中只扮演财务投资人角色。

同年11月，拉夏贝尔又发布公告称，从两位一致行动人手中收购剩余Naf Naf SAS 的60%股权。

2019年6月，整个交易完成，*ST拉夏最终实现了对Naf Naf SAS的完全控制。这次收购价格定为3534万欧元，对Naf Naf SAS估值6040万欧元，相比前一次5200万欧元的估值，短短半年时间，升值16%，*ST拉夏付出的成本不算低。

今年5月15日，Naf Naf SAS就宣布因无力清偿供应商及当地政府欠款，已经启动司法重整。6月19日，*ST拉夏称Naf Naf SAS正式进入司法清算程序。Naf Naf SAS部分资产及负债将以823.27万欧元的价格打包转让给SY CORPORATE FRANCE。SY CORPORATE FRANCE已于6月20日接管Naf Naf SAS。

根据*ST拉夏2019年报显示，Naf Naf SAS相关总资产及净资产分别为人民币1.42亿元和9979万元。而当年*ST拉夏投资Naf Naf SAS共支出5614万欧元（约合4.5亿元）。

花4.5亿元收购的公司，如今清算价格仅为823.27万，还需要先偿还债务。*ST拉夏这笔投资几乎完全打了水漂。对于当初收购Naf Naf SAS，*ST拉夏是希望提高公司整体知名度和国际化影响力，同时进一步丰富公司品牌组合矩阵，而且不排除将Naf Naf SAS引入中国市场的可能，但是，这一愿望完全落空。

现在，*ST拉夏又重新回到了原点，同时也将明确公司跨国战略的失败。而在如此困境中，*ST拉夏的高层发生重大变动。公司创始人、实控人邢加兴在今年初辞去董事长及总裁职位后，4月20日由高级副总裁尹新仔接替。但是，公司目前依然处于危险之中。

*ST拉夏的现实如此，而和其隔街相望的森马服饰，又是一种什么光景呢？

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