作者 | 林川
来源 | 粒场财经（ID：lccaijing）
7月底，创业板一口气受理了3家申请IPO的眼科企业，分别是何氏眼科、华夏眼科、普瑞眼科。
从业绩增速上说，这三家企业都是眼科赛道里的佼佼者。
2017-2019年，何氏眼科的营业收入分别为4.76亿元、6.14亿元和7.46亿元，复合增长率25%；华夏眼科的营业收入分别为15.97亿元、21.46亿元和24.56亿元，复合增长率27%；普瑞眼科的营业收入分别为8.06亿元、10.16亿元和11.93亿元，复合增长率22%。
不过，却各自有各自的问题。
比如，普瑞眼科的销售费用过高，导致公司净利率仅为4%；比如，何氏眼科的研发费用占营收的比重不到0.5%；再比如，华夏眼科的资产负债率高，应收账款回收期长。
但是，今天要讨论的并不是上面提到的这三家公司，而是这三家眼科公司都对标的龙头企业——爱尔眼科。
超百倍静态估值
外界对爱尔眼科的担忧
爱尔眼科有多牛？
过去十年时间，爱尔眼科的营收从6.06亿元增长至99.9亿元，复合增长率32.3%；净利润从0.92亿元增长至13.79亿元，复合增长率31.1%。
即便是刚公布的半年报，也依旧优秀。
根据2020年半年报显示，公司营业收入为41.64亿元，同比下降12.32%；净利润为6.76亿元，同比下降2.72%。不过，如果单看二季度的业绩，则可以清晰的看到业绩拐点。公司二季度的营收为25.22亿元，同比增长0.7%；净利润为5.97亿元，同比增长50.38%。
从上面这张图可以看到，随着复产复工的推进，公司3月份的业务收入就已经环比回升，进一步验证了眼科医疗市场短期无惧、长期无忧的发展趋势。需要特别说明的是，6月份境内主营业务收入环比下跌的原因是高考推迟，这一点在7月再次得到了印证。
与之相对应，公司的股价也一路走牛。
2009年10月，爱尔眼科在创业板上市。截至8月31日，公司的市值从上市初期的69亿元一路增长至2140亿元。也就是说，十年时间股价足足上涨了30倍！
相信很多人会问，过往这么牛的爱尔眼科，未来也会这么牛吗？
在回答这个问题之前，需要回应外界对其的几点质疑。
第一，高估值。
事实上，爱尔眼科究竟是不是一家好公司，这一点大家的意见比较统一，关键是爱尔眼科的市盈率（TTM）目前已经达到了161倍，静态市盈率也接近160倍，公司是否已经高估？
不妨看一组数据。
以白内障为例，全球白内障手术率CSR（即每百万人的手术量），欧美这个指标是12000人，中国台湾是8000人，印度是6000多人，而我国不足3000人。但同时，在60-89岁的老年人中，白内障的发病率达80%。也就是说，随着我国老年人越来越多，这一需求将不断增长。
那么，短期呢？
今年1月初，爱尔眼科发布公告称，公司拟以18.7亿元收购5个标的资产，共计30家眼科医院。而这5个标的资产，合计约占爱尔眼科同期营收的10%，同期净利润的9%。
这也就意味着，这笔交易完成后，爱尔眼科的资产负债率会有所降低，标的资产的业绩将转化为上市公司的业绩。
换言之，公司的业绩将继续增长。
由此可以得出结论：
在眼科这个黄金赛道下，目前讨论公司是否遭遇天花板还为时尚早。由于眼科医院的长期需求依旧旺盛，因此极有可能导致公司长期处在“贵”的状态，这是一个大逻辑。
事实上也是如此。
过去十年时间里，公司主要的两次股价下跌分别是2015年和2018年，前者是因为系统性的金融风险，后者则是因为创业板指数的大幅回调。也就是说，只要公司继续保持目前的增速，除非大盘出现特定风险，爱尔眼科的估值可能一直都处在高位。
第二，高商誉。
截至2019年底，公司的商誉规模为26.38亿元，占净资产的比重为37.69%。因此，在很多人看来，一旦收购的医院不及预期，那么势必导致公司计提商誉减值引发亏损。
不过，这个问题需要一分为二的看待。
首先，像医院这样的优质资产，价格通常都不可能便宜；其次，即便在买下医院这块资产后由于经营不善导致该标的亏损，再出售时也未必会贬值。
更何况，爱尔眼科只会将业绩不错的优质医院装入上市公司，而业绩不好的资产则在上市公司体系外自身自灭。
也就是说，尽管公司的商誉很高，但未必就是一颗雷。
赛道好
爱尔眼科走牛的根本因素
官方是这样自我介绍的：
“爱尔眼科是一家专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已经遍布中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略布局。”
通俗的说，爱尔眼科就是一家连锁民营眼科医院！
那么，这么牛的爱尔眼科，未来还能这么牛吗？
不妨看其收入构成。
按行业划分，公司医疗行业的营收占比为99.84%，其他业务收入可以忽略不计；按产品划分，屈光项目和视光服务项目的营收占比分别为35.34%和19.32%，前者可以理解为近视眼手术，后者可以理解为配眼镜等相关服务内容。另外，白内障项目的营收占比为17.62%，合计占比72.28%。
也就是说，以上三块业务可以视为爱尔眼科的支柱性业务！
先说屈光和视光服务项目。
根据国家卫健委的数据，2018年我国青少年总体近视率达53.6%。其中，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生高达 81.0%，中国近视患者总人数已多达6亿。
毫无疑问，庞大的近视群体，为屈光和视光服务业务的发展，创造了广阔的需求市场。
2018年8月，教育部、卫健委等8部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出了到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下的目标。
如何降低？
除了从生活习惯层面加以预防之外，其他手段主要是借助于屈光手术和其他视光服务。
▲我国眼科专科医院市场格局（%）
资料来源：Choice，东方财富证券研究所整理
再说白内障业务。
根据相关统计，2000年至2018年，我国 60岁及以上老年人口从1.26亿人增加到了2.49亿人，占总人口的比重从10.2%上升至 17.9%。未来几十年里，老龄化程度将持续加深，预计2050年老年人口将达4亿以上。
这就意味着，年龄性相关性疾病患者数量将呈现长期增长趋势。其中，白内障是最为常见的疾病。
由此可以得出结论：
眼科这个黄金赛道，是支持爱尔眼科过去十年增长30倍的根本原因。同时，这也将是爱尔眼科下一个十年继续走牛的最大支撑性因素。
当然，支撑的逻辑并不仅限于此。
独特商业模式
爱尔眼科的核心竞争力
回到公司层面，支撑爱尔眼科下一个十年的逻辑还有哪些？
主要概括成四点。
第一，分级连锁。
一直以来，爱尔眼科都是以分级连锁为思路进行医院布局的，即“中心城市医院——省会城市医院——地级医院——县级医院”，不同层级拥有不同的功能定位。
比如，北上广深等一线城市以学术科研、处理疑难杂症为主；比如，省会城市、直辖市医院以省内知名专家为主，承担主体业务；再比如，地级市医院主要解决大部分眼科常见病和多发病；至于说县级医院，则主要扮演基层医院的角色，解决常见的眼科疾病。
由此，便搭建起了多层级、可上下转诊的医院布局。
这样做有什么好处呢？
一方面，加快新建医院的速度和效率，尽快的覆盖各大地级、县级城市；另一方面，能够最大化地匹配需求，在实现区域内资源配置效率最大化的同时。当然，“分级连锁”的好处还在于，能够自上而下的在培训和资源共享上给与支持。
如此一来，既能够体现医院的公益属性，又能够便捷地为患者解决眼科疾病，实现收入和支出的兼顾。
第二，产业并购基金。
尽管目前爱尔眼科在全国拥有300多家医院，但很多人不知道的是，爱尔眼科刚上市的时候也就10来家医院。
是什么方法让爱尔眼科十年扩增了十倍？用一句话概括就是：内生增长+外延并购！
重点介绍“外延并购”。
简单的说，就是通过创立一个并购基金，爱尔眼科以有限合伙人的身份出资10%左右，等到新并购的医院培育成熟后再并购到上市公司体系。如此一来，爱尔眼科撬动了十倍规模于自身的资金，原先只够投资10家地级市医院，如今凭借这个模式理论并购数量可以达到100家。
一方面，极大的提高了资金的使用效率，快速增加医院数量以覆盖市场；另一方面，并购基金并购来的医院并不是立即纳入上市公司体系，而是在爱尔眼科的指导下不断改进经营能力，只有达到预期的医院才会被收购，没有达到预期的公司则自身自灭。如此一来，便极大的降低了爱尔眼科的经营风险。
可能有人会问，难道同行竞争对手不能抄袭该模式吗？
爱尔眼科创始人陈邦说过这样一句话：
“利用产业基金并购的模式是阶段性、过渡性的，随着上市公司自身盈利能力和承载能力的持续提高，自建医院会逐步增多，产业基金模式会慢慢推退出舞台。”
也就是说，产业并购基金原本就属于特定时期的特殊措施。只不过在这个过程中，爱尔眼科凭借先发优势率先完成了对医院网点的布局，抢占了渠道资源，并且靠着经营构建起巨大的竞争优势。
第三，特殊的人才管理模式。
如果有人问，一家医院最重要的资产是什么？相信很多人都会说，医疗设施和医生。不过，医疗设施可以通过钱买来，但是医生却很难用钱买到。
截至目前，爱尔眼科在全国范围内拥有1.8万名员工，其中眼科医生大约5000多名，占全国眼科医生总人数的12%左右。另外，爱尔眼科还拥有一大批硕士生导师、博士生导师、博士、博士后，以及留学欧美的学者和临床经验丰富的的核心专家。
可能有人问，为什么有钱也买不了呢？
一方面，公司启动了全球引才引智计划，通过为医生搭建平台吸引人才聚集；另一方面，公司先后实施了股票期权、限制性股票以及合伙人计划，构建起多层面的激励措施，与核心员工建立起利益共同体。
在拥有了公司股权后，医生的收入就不再局限于工资和奖金，估值达几十倍上百倍的公司股份更有吸引力。因为，这相当于医生每创造的一块钱利润放大了几十倍。
在并购上也是如此。
通过增发股票与被收购方医生形成利益捆绑，从而降低流失并且充分挖掘医生的主人翁意识。
也就是说，只要爱尔眼科的股价一直走牛，那么通过股权激励和增发拥有公司股份的医生们，势必更加珍惜爱尔眼科这个平台。而公司则凭借人才优势，继续建立起竞争优势。
行业壁垒高
强者恒强愈加明显
事实上，眼科市场才刚刚打开。
根据公开的数据显示，2020年我国眼科医疗市场的整体规模在1200亿元左右。按照目前爱尔眼科的收入计算，市场占有率只有8%左右。
这意味着什么？
一方面，靠着不断外延并购，将更多医院装入上市公司体系，随着市场占有率的不断提高实现业绩的增长；另一方面，靠着市场容量的不断增长，爱尔眼科的营收水平也将直接受益。
更重要的是，如此广袤的眼科市场，行业进入壁垒却很高。
前面提到，医院最为重要的两块资产分别是医疗设施和医生。前者可以通过庞大的资金投入给予解决，但是医生的培养和引进却并非易事，尤其在医生普遍稀缺的背景下。更重要的是，经营医院不仅牵扯到行政审批和许可，而且还考验经营者的专业性。
这就意味着，眼科医院具有极高的行业进入壁垒，而爱尔眼科司则凭借先发优势，享受市场带来的红利。
最后说说爱尔眼科的业绩预期。
先说短期。
根据2019年公司年报显示，爱尔眼科在境内拥有105家医院、65家门诊部。这就意味着，随着这些医院装进上市公司体系，以及现有医院的内生式增长，短期内的业绩增长是有保证的。
再说中长期。
在接受媒体采访时，爱尔眼科的创始人说道：
“目前爱尔眼科的重点是把地级市做完，地级市的人员配备足够了的时候开始配置县级”。尽管公司没有再提1000家医院的概念，但是覆盖全国绝大部分的城乡区域的目标并没有改变。
根据官方的说法，未来十年爱尔眼科将重点打造眼科医疗生态圈，包括分级连锁生态、医疗服务网络生态和同城分解诊疗生态。除此之外，还有借助于5G、人工智能和物联网的眼健康服务生态，立足于健康保险、消费金融、创新孵化、供应链金融的医疗金融生态。
当然，还有全球化的布局。
从这一点说，爱尔眼科的确定性是很强的。
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