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电子烟安全风险
——电子烟行业系列小专题之三
核心观点
Juul或推翻旧金山电子烟禁令。旧金山通过市内禁售电子烟产品的法案，预计将于明年生效。电子烟龙头制造商JUUL已搜集9500名选民签名并拟提交请求推翻禁令的提案。该提案将在11月的选举会议中交由选民决定是否要禁售电子烟。本周专题针对电子烟的安全性问题进行研究，大量学术研究结果及各国卫生监管机构的研究都表明，蒸汽电子烟和加热不燃烧电子烟均有效地降低了传统卷烟中的有害成分含量。尽管两种电子烟中均有产品检测出高于普通卷烟的甲醛含量，但降甲醛在技术上可以改善，只是行业质量监管相对落后。我们认为，由于电子烟产品涉及公共健康，政府在承认电子烟替烟优势的同时势必不断加强行业质量监督，提高准入门槛，因此未来中小品牌在提高安全性方面所支付成本将大幅提高。具有资金实力、绑定中烟，在质量与安全性方面走在行业前列的产品将有较好的发展机遇，推荐长期关注【劲嘉股份】。同时推荐关注IQOS产业链供应商，技术实力获得认可的【盈趣科技】。
正 文
蒸汽型电子烟：一般由盛放烟液的烟管、蒸发装置和电池三部分组成，烟液经过雾化器形成气溶胶供人吸食。蒸汽电子烟可分为封闭式电子烟（配合烟弹使用或一次性使用）和开放式电子烟（可自行添加烟液）。一般开放式电子烟功率更大，产生的烟气更浓厚。
加热不燃烧型电子烟：烟弹有效成分为烟叶和溶剂制成的再制烟草。烟弹通过特殊的加热装置将烟弹加热至一定温度后，可以在不燃烧的情况下释放含有尼古丁的烟气，加热温度一般为200℃左右。
复合型电子烟：此类产品烟弹中包括烟液（一般不含尼古丁）和烟草段（烟丝或烟草颗粒）。溶剂雾化后形成气溶胶，温和加热烟草段至35℃左右，使气溶胶中混入尼古丁及烟草香气。代表产品为日本烟草的Ploom Tech、英美烟草的glo iFuse等。
针对电子烟安全风险的研究主要关注三个方面：1）烟液的成分安全性和标注准确性；2）烟气化学成分及其风险；3）产品设计是否存在安全隐患。
1. 蒸汽电子烟烟油成分的安全风险
蒸汽电子烟烟液有一定的误食可能，其成分的安全性风险主要存在于以下两方面：
尼古丁含量虚标：近20篇文献对超过500个样品中的尼古丁含量进行检测，发现标识尼古丁含量与实际含量差别较大，偏差范围在-100%至105%。可能误导消费者过量吸食，摄入过多的尼古丁。
可能还含有醛酮类化合物：研究人员在部分电子烟液样品中检测出甲醛、乙醛等低分子醛酮化合物。甲醛、乙醛对呼吸系统有强烈刺激作用，被IARC列为1类、2B类致癌物，法国、英国、美国等电子烟监管部门均明确禁止在电子烟液中添加这些成分。事实上成年人每日摄入甲醛不超过12mg便不影响身体健康，实验测出的电子烟烟油甲醛含量在0.02-10mg/L，若要达到致害标准，需摄入超过1L烟油。实验测出乙醛含量在0.05-15mg/L，而白酒中乙醛含量在500-3000mg/L，同时人体代谢酒精也会产生乙醛，电子烟烟油中的乙醛含量远低于白酒。被禁止添加但在多个样本中检测出的醛酮类化合物还包括2,3-丁二酮和2,3-戊二酮，这些成分作为食品添加剂是安全的，但吸入肺中可能加重呼吸道炎症。
小结：电子烟烟液中尼古丁含量虚标及醛酮化合物含量超标问题实际上是行业监管尚不到位的体现。中小厂商可能使用劣质原料进行生产，而行业缺乏相应的质检标准，使得烟液产品品质出现较大差异。但研究结果表明，烟液中醛酮化合物的含量其实非常低，误食风险主要在于尼古丁摄入过量。
2. 烟气成分的安全性
蒸汽电子烟气溶胶中的主要隐患成分有：
甘油和丙二醇：甘油、丙二醇或两者的混合物是烟液常用溶剂，在气溶胶中占比较大。其中甘油是公认安全的物质，可以添加进食品中；丙二醇气溶胶吸入无安全风险，但其吸水性强，可能导致使用者口腔和喉咙干燥。
尼古丁：尼古丁是烟草产品中的主要有效成分，对电子烟烟气中尼古丁的分析主要关注尼古丁释放量及释放稳定性以判断过量摄入烟碱的可能性。多位学者的研究结果表明，尼古丁释放量与烟液中尼古丁含量的相关性较小，但与工作电压、加热丝类型和进气口尺寸及位置密切相关。尼古丁释放稳定性与设备设计、使用习惯有一定相关性，因此加强行业质量规范和监管有利于提高电子烟产品的安全性。开放式电子烟的尼古丁释放稳定性稍高于封闭式，但开放式电子烟由于功率较大，尼古丁的释放量一般要高于封闭式电子烟。
醛类化合物：大部分实验中均检测到电子烟气溶胶中含有甲醛，含量大致在2-60mg/150口。实验表明：1）丙二醇较甘油更容易分解，因此改变烟液的溶剂配比可能有助于减少甲醛危害。2）工作电压越高、雾化器工作温度越高、每口抽吸消耗烟液越多，产生的醛类化合物越多。电压从3.2V提高至4.8V时，甲醛、乙醛、丙酮含量增加4-200倍。因此功率较低的封闭式电子烟危害性小于传统的大功率电子烟
烟草特有亚硝胺（TSNAs）：亚硝胺具有强致癌作用，是烟草最主要的危害成分之一。电子烟气溶胶中烟草特有亚硝胺NNN、NNK、NAT、NAB的检测结果大部分为无法检出或含量非常低。实验还发现，电子烟工作中不会产生TSNAs，气溶胶中TSNAs是烟液中TSNAs的原形转移，因此在质检中只需要检测烟液中TSNAs含量即可。
与传统卷烟对比来看：蒸汽电子烟气溶胶成分中有害成分含量较卷烟烟气有明显减少，主要风险点在于部分产品（主要是大功率产品）气溶胶甲醛含量不低于卷烟，但可以通过限制功率和温度进行改善。主流卷烟烟气中的TSNAs、乙醛、尼古丁等含量大约是电子烟气溶胶的400、35、25倍。甲醛含量由于根据设备及烟液的不同差异较大，因此高于或低于普通卷烟的结果均有出现。有研究表明，输出电压为4.8V时，甲醛含量约为25ug/15g，与主流卷烟烟气含量相当。整体看，蒸汽电子烟绝大部分有害物质含量均大幅低于传统卷烟，特别是强致癌物亚硝胺含量极低。大功率设备甲醛含量可能高于普通卷烟，但小烟类产品甲醛含量较低。此外，甲醛含量较高的问题可以通过调整溶剂配方、限制输出功率和雾化器工作温度等方式进行改善。
相比蒸汽电子烟，加热不燃烧电子烟更像是传统卷烟的改良产品，其烟弹成分与传统卷烟相似，但是由于加热温度较低，有害物质释放大幅降低。有研究表明，在卷烟的29种主要有害成分中有28种形成在800℃范围内，且当温度高于350℃时有害成分释放量增速较快。传统卷烟燃烧时温度可达950℃，加热不燃烧电子烟早期产品加热温度在500℃-600℃，经过几年的迭代升级后，现在主流HNB产品加热温度在200℃左右，因此能够大幅降低有害物质释放。以菲莫国际为例，第一代加热不燃烧产品在69中有害成分指标中，2/3的有害成分降幅在80%以上，其中包括了焦油、亚硝胺、一氧化碳等高危物质，但甲醛释放量是传统卷烟的2倍以上。随着产品不断升级迭代，有害物质的含量进一步降低，第二代产品甲醛含量较第一代下降70%。
混合型产品由于加热温度很低，烟草中有害物质释放量非常低，其烟气主要成分与蒸汽电子烟相近。
3. 烟具安全性
小品牌品控较弱的蒸汽电子烟存在电池短路甚至爆炸风险。美国有限电视新闻网公布的一项调查显示，从2015年到2017年，美国超过2000人因电子烟爆炸而被送往医院治疗。6月20日，美国一名17岁的少年使用电子烟时突遇电子烟爆炸，其面部遭到严重破坏，部分牙齿破碎，下巴穿洞。2018年5月19日，一名美国男子在吸食电子烟时因发生爆炸，两块碎片刺入头盖骨而不治身亡。发生爆炸等严重事故的产品多为不正规小品牌产品，正规厂商的电子烟产品一般都有过载芯片作为保护。随着行业质量监管体系完善，电子烟烟具安全性将得到显著提升。
4. 各国对电子烟安全性的意见
美国
2016年美国国家科学院发表了《电子香烟的公共卫生后果》，其中表示蒸汽电子烟的危害程度远低于传统香烟，但不建议在公共场合使用电子烟，且担忧电子烟会导致非烟民上瘾。
FDA先后批准了英美烟草加热不燃烧产品与莫非国际加热不燃烧产品iqos在美销售。在通过上市前烟草申请（PMTA）途径对该司进行严格的科学审查之后，FDA表示这些产品可以保护公众健康，因为这些产品的毒素较少，毒素的含量也低于可燃香烟。
英国
英国卫生部赞助的PHE（英国公共卫生）发布的报告显示，新型电子烟的危害要比传统香烟减少高达95%。2016年，英国公共卫生和其他12个英国公共卫生机构签署声明，同意电子烟的危害显著低于传统卷烟。
新西兰
新西兰卫生部表明相信电子烟会为2025年无烟目标作出贡献。政府听取了英国皇家医师学会和英国医学委员会等机构的研究意见并支持电子烟的销售。2018年3月，加热不燃烧电子烟在新西兰合法化，新西兰政府表示将对新型无烟气烟草产品做出新监管举措，并鼓励烟民转向低害烟草产品。
加拿大
2018年5月加拿大推出《烟草和电子雾化产品化》正式确认了电子烟的合法性，官方解释香烟燃烧时会产生许多致癌物，而电子烟不含烟草也不燃烧，比香烟危害小许多。除了尼古丁以外，在香烟中发现的7000种化学物质中只有小部分低含量存在于电子烟。
日本
日本禁售含有尼古丁的蒸汽电子烟产品，但对加热不燃烧产品大力支持。日本厚生劳动省声明承认加热不燃烧烟草是一个比传统烟草更健康的替烟产品，因为其减少至少75%的有害物质，2018年7月通过的《健康促进法》也将HNB烟草排除在公共场所禁烟的范围之外。
大部分允许电子烟销售的国家都是经过大量研究后肯定了电子烟产品的减害性，而禁止电子烟销售的国家考虑的因素主要包括三点：1）针对电子烟的研究尚不够全面：电子烟特别是HNB出现时间较短，部分领域的学术研究尚不够充分，因此较为保守的政府尚不认可电子烟的减害性。2）电子烟可能增加未成年人吸烟：尽管大部分研究证实了电子烟危害较小，但其中的尼古丁等成分依旧不利于青少年身体健康，电子烟口味丰富，可能会诱导更多青少年使用。3）税收及财政考虑：烟草是某些国家重要的经济产业，若放开电子烟销售可能会影响国家财政收入。
5. 小结：电子烟相对于传统卷烟危害性降低，且安全问题可控
大量学术研究结果及各国卫生监管机构的研究都表明，蒸汽电子烟和加热不燃烧电子烟均有效地降低了传统卷烟中的有害成分含量。尽管两种电子烟中均有产品检测出高于普通卷烟的甲醛含量，但这个问题在技术上是可以获得改善的，行业质量监管将对落后是导致这个问题的重要原因。此外，蒸汽电子烟安全问题较加热不燃烧电子烟稍多，例如尼古丁含量表示不准确、发生过电池短路爆炸事故等。这种现象并不意味着蒸汽式电子烟安全性低于加热不燃烧电子烟，而是蒸汽电子烟市场非常分散，同时缺乏行业标准和质量监督，中小品牌产品质量参差不齐导致的。我们认为，由于电子烟产品涉及公共健康，政府在承认电子烟替烟优势的同时势必不断加强行业质量监督，提高准入门槛，因此未来中小品牌在提高安全性方面所支付的研发、申报等成本将大幅提高。具有资金实力、绑定中烟，在质量与安全性方面走在行业前列的产品将有较好的发展机遇，推荐长期关注【劲嘉股份】。同时推荐关注IQOS产业链供应商，技术实力获得认可的【盈趣科技】。
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
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