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纵横双向梳理HNB产品发展，PMI优势明显，推荐关注盈趣科技
——电子烟行业系列小专题之五
核心观点
本文对HNB产品进行纵横双向比较：历代产品比较来看，PMI积极推动产品的升级，新品IQOS Multi更加小巧轻便，可实现连抽；3.0 DUO除了连抽功能外，也大大缩短了充电时间，增加了更多配色选择。从行业对比来看，PMI的IQOS先发优势明显，有望领跑HNB市场。公司研发优势凸显，专利数量领先行业，产品更新频率业内最高；同时作为第一烟草商，其风靡全球的万宝路品牌先天决定了IQOS庞大的全球客户群。PMI在巨头混战的日本市场，HNB产品2019市占率仍提升了2.4pp。韩国烟草公司KT&G近期与公司签订协议，PMI依靠强大的全球布局，成为其HNB产品的全球独家代理商，PMI的产品线也得到扩充。我们认为PMI在HNB市场的优势有望持续，产业链公司也有望持续受益。2020的主要催化来自于IQOS新品的全球销售放量（3.0产品也有望于年内拿到美国PMTA认证），推荐关注IQOS塑胶件供应商【盈趣科技】，受益于新品放量Q4业绩超预期，2020年电子烟部件业务有望持续量价齐升。
正 文
1. 历史对比：IQOS产品持续推陈出新，致力更优的产品体验
PMI（Philip Morris International）是全球最大的烟草制造商，引领无烟化产品发展。目前菲莫国际旗下的加热不燃烧包括IQOS、TEEPS、E-vapor和STEEM，其中IQOS最为成熟，为公司现阶段的主推产品，同时IQOS也是加热不燃烧香烟市场上的龙头品牌。
从2014年开始，PMI开始了他们的HNB电子烟IQOS在日本名古屋和意大利米兰的尝试，2015年9月起在日本全境推广，8月起在瑞士全境推广，11月起在葡萄牙里斯本、罗马尼亚布加勒斯特、俄罗斯莫斯科等城市推出。截至2019年末，IQOS系列产品已经在全球52个国家和地区上市销售。
基于长达三年的渠道铺垫及消费者教育， 2017年IQOS 2.4推出即引爆市场。此后IQOS更新换代较快，平均更新频率保持在一年左右。 2017年3月3日发布了经典的IQOS 2.4 plus，为了夯实市场地位，接着在2018年10月23日共同发布了IQOS 3和新系列IQOS Multi，2019年9月26日发布了IQOS 3的升级版IQOS 3.0 Duo。
历代产品比较来看，随着产品的升级，其外观、使用效率均得到了提升，PMI也针对不同的使用习惯推出了新品。IQOS 3.0主要是在2.4 plus的外观，充电效率方面做了优化，以及大大降低了红灯故障率；Multi创新性地把加热板和充电盒合二为一，设计上更人性化，小巧轻便，可连抽多支香烟（10到15支）；3.0 DUO属于3.0的加强版，在3.0的基础上升级了对烟弹的两连抽功能，抽完一次烟弹后可以人性化地选择继续充电还是接着进行连抽，大大缩短了充电时间以及推出了暖铜等新配色。
低风险产品市场扩张迅速，市场空间广阔。由于电子烟属于新兴市场，从2016年开始低风险产品营业收入快速上升，2017年收入达36亿美元，是2016年的5倍。2017年后，电子烟产品依然保持稳定高速增长，虽然增长率已明显下降，但相对于Philip Morris全球298亿美元总营业收入来说，电子烟产品收入目前仅占比19%，发展空间依然非常大。2019年随着新品的推出和市场的开拓，电子烟业务收入增速回升至36%，同比增长至56亿美元。
亚太市场仍为电子烟业务主要收入来源，欧洲中东地区发展迅捷。2017年亚太地区（主要是日本，韩国）占全球低风险产品营收近9成，但是2018年和2019年营收占比逐步下降，分别为61.2%和47.8%。另一方面，欧洲和中东地区市场迅速崛起，三个地区的占比由2017年的11.5%提升至51.7%。
2. 横向对比：IQOS领跑HNB市场，优势有望延续
全球各大烟草商都开始了自己在加热不燃烧领域的布局，PMI的IQOS先发优势明显，有望领跑HNB市场。从发布时间来看，PMI的IQOS上市时间最早，其他烟草公司均在HNB的市场被PMI打开后发布新品，为HNB的追随者：英美烟草的GLO于2016年年底上市，韩国烟草公司的LIL于2017年11月上市，而2019年初日本烟草公司的HNB产品才面市。从铺开市场来看，当前烟草公司的战场主要集中在日本与韩国，而PMI已在全球52个国家地区铺开，并且是唯一一家HNB产品获 得美国FDI销售许可的公司，年内或即将获得3.0产品的PMTA认证。从上市时间及进入市场来看，IQOS先发优势明显，从产品质量与价格来看，其吸食口感是属于顶级，价格相较其他品牌产品有一定溢价，但Multi的上市填补了低价位的产品，价格吸引力加强。
PMI在HNB市场的先发优势能否延续呢？我们认为PMI于HNB领域有以下几个优势，有助于其持续领跑市场：
1） 研发优势
作为世界第一大烟草生产商，PMI在2005年世界卫生组织通过菲莫国际自2005年世界卫生组织通过《烟草控制框架公约》后就开始启动IQOS研发项目，同时,近8000项专利保护也使得同类竞品在短时间内很难超越IQOS。
其前瞻性布局和位居前列的研发投入为产品的迭代和领先奠定基础。从研发费用投入的绝对值和研发费用比率来看，PMI仅次于日本烟草公司，且当前其90%以上的研发费用均用于电子烟的研发，以推动产品的迭代升级及维持布局的前瞻性。从主战场日本市场来看，在多品牌产品上市后，2019年PMI的市占率相对于2018年仍提升了2.4pp，充分说明了IQOS产品的优越性。
从产品更新周期来看，IQOS约一年的更新周期也较英美、日本烟草公司较短，韩国烟草公司与PMI势均力敌。但IQOS一体机和可分体的两种设计使得产品矩阵更加丰富，可满足更多消费者的选择。
2） 平台优势
IQOS作为世界第一烟草生产商的PMI向无烟减害制品转型的主推产品，使用的是同为菲莫国际旗下的万路宝和Heets品牌作为其烟弹，先天决定了IQOS具有庞大的全球性顾客群。习惯了PMI旗下品牌口味的顾客会更容易接受IQOS烟弹的味道，对于菲莫国际旗下万路宝、Heets和百乐门等品牌的老烟民在向无烟减害产品转化的时候会更倾向于购买IQOS产品，普通顾客在向无烟减害产品转化时，基于品牌效应也会考虑尝试IQOS，IQOS的潜在顾客群巨大。同时，当前已切入的52个国家地区，远低于菲莫国际传统烟草产品销往的180多个市场，IQOS在欧洲等地的市场潜力仍处于释放期。
PMI全球渠道优势明显，韩国烟草产品拟通过PMI进行全球推广。近期PMI和韩国烟草公司KT&G签订协议，双方就HNB产品将开展三年期的初步合作。PMI独家分销KT&G目前的无烟产品及其衍生品，但并不限制PMI分销自己或第三方产品，该合作充分凸显PMI于全球市场的渠道优势，同时也很好补充了PMI HNB的产品组合，扩大潜在的客户群体。
3. 产业链机会：推荐关注盈趣科技
历代产品比较来看，PMI积极推动产品的升级，外观、使用效率等方面均得到了提升。新品IQOS Multi更加小巧轻便，可实现连抽；3.0 DUO除了连抽功能外，也大大缩短了充电时间，增加了更多配色选择。从行业对比来看，PMI的IQOS先发优势明显，有望领跑HNB市场。公司研发优势凸显，专利数量领先行业，产品更新频率业内最高；同时作为第一烟草商，其风靡全球的万宝路品牌先天决定了IQOS庞大的全球客户群。韩国烟草公司KT&G近期与公司签订协议，PMI依靠强大的全球布局，成为其HNB产品的全球独家代理商，PMI的产品线也得到扩充。我们认为PMI在HNB市场的优势有望持续，产业链公司也有望持续受益。
盈趣的UDM服务以及产品的稳定供货和品质保障使其成为PMI两家一级供应商的共同合作伙伴，2016-2017迎来业绩高增。当前IQOS的烟具ODM制造商只有两家，分别为新加坡公司Venture子公司Technocom与全球知名代工企业Flex。盈趣科技与Venture于2014年开展PMI电子烟精密塑胶部件产品业务合作，2017年Flex进入PMI供应体系后，盈趣也开始与Flex的合作。随着IQOS的产品迭代及市场推广，其销售火爆也驱动着盈趣2016-2017年IQOS业务收入高增，同比分别增长377%、214%，2017年达到峰值14.81亿元。
2018年随着IQOS新增人数放缓，同比增速转负，盈趣IQOS业务同比陷入负增长。但随着IQOS在全球市场铺开以及新品的上市，2019年Q1起新增人数同比增速回正，单季新增人数环比正增长。由于此前渠道备货，IQOS旧品存在去库存周期，盈趣2019H1来自于IQOS代工的收入同比增长仍为负数。我们认为，随着旧品库存逐渐消化，新品的上市及全球市场开拓，盈趣科技的电子烟部件业务有望迎来量价齐升（3.0 DUO定价高于3.0约10%）。公司发布业绩快报，2019Q4单季收入同比58.56%至12.09亿元，净利润同比+51.59%至3.15亿元，业绩表现亮眼。认为IQOS新品放量带来的电子烟业务高增已逐步显现，2020年该趋势有望持续，建议持续关注。
连锁杂货店实现从销售商品到贩卖生活方式的转变，是具有较大成长潜力的零售渠道。杂货店并不是一种全新的零售业态，早在计划经济时代，杂货店就以供销社的形式进入人们的生活。此后出现的夫妻店小卖部、日杂小百货、两元店等都属于传统的杂货店形态，销售的商品包括了各类生活杂货。这些传统的杂货店能够基本满足人们各类生活用品的需求，但每类商品的SKU较少，选择空间小且产品品质一般。在我国，2005年后随着大型商场、购物中心的快速发展以及消费者对品牌消费、品质消费需求的崛起，以无印良品为代表的新型连锁杂货店开始快速发展。
新型连锁杂货店与传统在形态与内核上都有巨大的差异。从形态上看，传统杂货店多位于人流量较大的居民社区，销售商品种类较多，包括常见的日杂、五金、小家电等，但商品多只具有基础的使用功能，附加值较低；新型连锁杂货店主要位于购物中心和商业街，收缩商品种类并增加各类别商品SKU，形成有所侧重的杂货店，如家居生活、文化创意等。这类新型连锁杂货店商品具有较高附加值，同时更加注重门店形象和氛围的打造。从内核上看，传统杂货店满足的生活必需品的需求，而连锁杂货店则更强调满足“必欲品”的需求。“必欲品”的概念是日本社会学家三浦展在《第四消费时代》中提出，在1980年代初，随着经济发展和物质的丰富，人们的消费对象从生活必需品变为非必需品，让人感到开心的商品，也可以说是“从必需品变为‘必欲品’”。
我国新型连锁杂货店仍处于发展初期，具有广阔空间。除了对“必欲品”的消费倾向增强外，1980年后的日本消费者也更加重视商品的颜色、外观带来的感性体验，也更注重消费过程的体验感。相比家电、汽车、家具等大型商品，家居用品（生活小物）、文具、工艺品等小件物品单价较低，可以令消费者以较低的成本获得消费的乐趣以及个性的展示。因此，在这一时期，Loft、Tokyo Hands等杂货店快速崛起，至今已经形成了成熟的业态。截至2018年，日本杂货店渠道销售额占全渠道零售额的2.57%，日本杂货店渠道在全球发展最为成熟。同年我国杂货店零售额占全渠道零售额的比例仅为0.18%，且主要由Muji、名创优品两家贡献，其余杂货店规模较小。从发展趋势来看，2014年开始，美国、香港、南韩、中国杂货店渠道零售额占比均有显著的提升。
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。
2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
——长城轻工张潇团队
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