作者
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
房 铎分析员，SAC执业证书编号：S0080519110001
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
市场回顾及展望
转债市场策略展望
技术分析的目的在于分类。与股票不同，转债本身空间受限，对于更多转债投资者来说，是没有条件坚持“伴随优秀公司成长”的——转债诸多条款的约束下，投资者只能参与正股生命周期的一个片段。于是，转债投资者需要高效地完成分类：此时市场是否处于上行趋势、哪些品种当下可以投、哪些不可以——技术分析的作用就在这里。在此，我们暂不纠结于繁杂而各有局限的指标，而是结合近些年实践上的感受，介绍对转债比较实用的分析体系。
利弗莫尔的理论可谓趋势投资的经典。虽然其主要活跃于1940年之前，但其对于趋势的认识以及相应的交易技巧至今仍有较高参考价值——更可贵的是，其理论本身也十分简练，主要包括：
1、忽略微小的波动，从价格走势中提炼趋势；
2、趋势的认定，借助价格对“关键点”的突破；
3、在上行趋势中持有股票，反之再卖出。
这里稍作展开。利弗莫尔早年积极参与日内的交易，但后来逐渐领悟趋势的重要性，于是忽略次要的波动——在其对行情的记录中，如果在上行趋势中，那么“6个点”（1个点指1美元，于是其操作标的也限于绝对价格不太低的品种，但这“6个点”并不绝对，而是适合自己的一个“阈值”）以内的回撤被看作微不足道的噪音，下行趋势中也忽略了微小的反弹——忽略微小波动，专注趋势，是该理论的核心。而当趋势中，出现一定限度之上的波动时，行情开始被定义为“自然回撤”或者“自然反弹”——进而，关键点出现了：以上行趋势为例，自然回撤形成的低点，以及自然回撤前走势的高点，成为了两个关键点。
有了上述定义，尤其是关键点，便可以定义趋势：1、对上行趋势来说，有效突破“关键点H”,则延续上行趋势；2、有效跌破“关键点L”，则认定趋势逆转。这里，认定“有效”比较主观，利弗莫尔则采用“阈值”的一半（原文中的“3个点”）——而我们在研究转债的行情时，一般也要参考突破的力度（结合MACD和交易量）、回踩的情况以及结构（是否有明确的主线板块）。
以万得全A指数为例，今年3月以来，在日线级别上，选取4.5%为阈值，则行情可以做如下划分。可以看到，由于规则明确而简单，用这个体系给行情分类以及个券的划分，都能得到一个明确的结果。
实践中，这些准则对于转债本身的走势，也一样适用。下图为蓝标转债在2018年4月至2019年3月的走势划分。
转债投资者要注意的几处细节，以及要认识到的局限性：
1、虽然结论明确，但该体系很偏“右侧”，因此我们很少用其来讨论偏中短期行情的讨论，用在日线（一般拐点出现的频率在3个月左右）、周线（拐点频率在6个月以上）比较合适——我们不能要求一个工具能做到全部，放在这里当然适用；
2、如果两个关键点之间距离太远，就要意识到风险的加大。例如今年春节前后，由于期间行情的超预期波动，多数指数都会在1月20日及2月3日留下关键点——对万得全A来说，二者之间距离高达12%，远超投资者对于“可以忽略”的范围——当然，上述日期的波动，在整个A股市场的历史上，也可以作为特例来处理。我们在当时进行分析时，也暂时将春节后的跳空低开与后续的迅速回补，作了合并处理（看做在同一天发生的事）；
3、转债与股票最大的差异还是在于转债估值（溢价率等）对结论的扰动。相比于利弗莫尔体系下近乎绝对的顺势而为，我们对转债市场的很多结论是在震荡的条件下做出的——例如2018年年末，下行趋势渐缓并出现终结的可能性，转债估值贴近历史底部并开始出现百元附近负溢价品种。于是虽然当时市场尚未进入上行趋势的状态，我们也建议买入，这也是我们所谓的“估值与趋势错位”，震荡走势匹配了底部估值（对应更差的市场预期）；
4、当然，该体系对于“趋势转震荡”的描述，也并非空白——对于上行趋势来说，如果价格重新回到关键点附近，但再度遭遇有效阻力时，要考虑趋势结束的可能性（下行趋势亦然）。例如我们前期提示创业板指数的问题时，其就处于这样的状态。但在分析工具大幅丰富的今天，我们有条件考虑得更加细致。
5、直接用在转债上时，由于转债在低、中、高价位下波动性自然不同，因而“阈值”是动态的——这也造成了一定难度的提升。一般而言，对于阈值，我们建议在105元以内适用3%、120元以内适用5%，更高价则与股票相同（例如7%）。
缠论对利弗莫尔体系的补充很有意义——尤其是关于“力度”和中间态的补充。当然，这也导致该体系的掌握难度要略大于经典理论。该体系建立在以下一系列概念之下（注：我们基于转债研究的实践有一定改动，并不严格遵循传统说法，主要出于易理解也便于计算机实现的目的）：
1、分型：并非分形几何中的“分形”概念，而是指该型态的左右两侧分属不同的状态（涨或跌）。如果存在连续3颗K线，其中中间的最高价高于两侧，则称为顶分型，反之则是底分型。但如果两颗K线存在包含关系，则忽略被包含者；
2、笔：相邻顶分型、底分型相连形成下行笔，反之形成上行笔；
3、线段：接近一个趋势性走势的概念。多个笔组成，原概念较为复杂，简单可以理解为，如果连续若干上行笔在创新高，则可以合成上行线段，反之则是处于下行线段；
4、级别：代表观察行情的精细度，一般包括季、月、周、日、30分钟、5分钟和1分钟。其中月线称为季线的次一级别，以此类推；
5、中枢：次一级别上，连续三条线段的重叠之处。对于日线而言，日线中枢就是由连续3条30分钟线段重叠而成；
6、趋势：连续两个中枢上移，则为上行趋势，反之则为下行趋势；
7、盘整：只有一个中枢的走势（或者是两个以上中枢重叠），形成盘整。
上述概念可见下图的示意。这里请注意，该理论体系有比较强的完备性，但分析行情是也不必过于教条地理解。例如中枢是个很重要的概念，但也不必每一次都深入到次级别去看，一般一段时间的震荡行情，并将DIF、DEA线拉回到0附近，就可以理解为中枢形成。
在我们看来，这里比较关键的概念是中枢。简单理解之下，中枢的形成后，至少有不少成交都在这一区间完成，这也意味着市场对于价格的一个“共识区间”，也是市场对该证券价值的认识——一定时间范围内，将起到“引力”的作用。只有市场在一个不同的位置形成新的“共识”，价格才能顺利移出中枢——趋势，就是市场在不停地抬高或降低中枢，也就是共识的过程。显而易见的是，离开中枢，或者说连接着各中枢的，都是次级别及以下行情走势。但离开中枢的走势有两种可能：１、远离该中枢，趋势得到良性的延续；2、由于量能不足，最终返回该中枢——这种情况，就是缠论中重要的概念：背驰。
有了这些，就足以说明该体系下的核心决策机制：三类买点（卖点）：1、第一类买点处于前期下行趋势的末尾，走势虽然离开中枢创新低，但形成背驰；2、第二类买点则是背驰兑现后，走势出现的首次回踩；3、第三类买点，是走势向上挣脱中枢后，如果回踩不再跌回中枢，则在当时条件下可以确认趋势形成，形成偏右侧的一个买点。下图以上证指数举例，供参考。
重要的第一类买点与背驰。可见，如果说第三类买点与利弗莫尔体系下的买点并无本质区别、第二类买点又相对不重要（有时与三买重合，有时不清晰）的话，那么第一类买点就是其鲜明的特点和优点：因为它赋予了投资者在左侧发起进攻的根据——对转债投资者来说，又有特殊的意义，因为当转债估值较低时，转债投资者比股票投资者更有条件去在左侧试错，反之趋势形成后，转债相比股票反而没有优势。于是，作为第一类买点的重要依据——背驰的判断就显得更为重要。不过，相比其他概念的完备性，背驰（至少在事前）需要一些主观判断的成分。市场上应用最多的还是MACD指标，典型的判断如：次级别走势挣脱中枢时，形成的MACD红色面积不能创新高，或相比前次进入中枢时有较大差距，则判定背驰。
例如下图，将上述区间放大到30分钟去看——虽然直接看日线图结论更明显——可以比较A段与B段对应的MACD面积，即S1与S2。可以看到B段虽然起步时加速度并不差，但后继无力，并早早地在指数还在新高的情况下出现MACD翻绿的情况，当时即可判断为背驰出现。但要注意的是，背驰与否本质在于量能，MACD只是近似地代表了加速度，是一个比较好用的辅助指标，但远非完美，也并不是全部。
几点值得转债投资者注意的细节：
1、背驰判断好确实对转债投资有帮助，但也并不强求，要承认信息和主观判断都有局限。实际上，背驰后、乃至第二类买点形成后，我们仍处于投资上较为舒适的阶段（尤其对于转债投资者）；
2、以及，背驰引发的反弹力度、第二类买点的位置，是对后续趋势前景更加重要的参考；
3、缠论趋势更强调中枢移动，相比空间而言对时间的界定更加严格——这里可能存在低级别趋势反而幅度更大的可能性。于是当累计涨幅较大又没有临近的中枢时，也要开始关注低级别的走势；
4、趋势分析与基本面分析并不互斥，尤其引入中枢和力度的情况下，二者之间更便于互通。例如下图摘自我们在的转债三季度展望，我们当时判断，虽然市场处于震荡状态，但区间下沿由海内外风险共振形成，MACD绝对值在历史上亦处于少见水平，再结合资本市场改革的情况，这个震荡区间的下沿，突破起来难度明显大于上沿——这也是我们在当时给予积极判断的重要依据。
最后，对于近期市场，我们坚持此前观点，转债估值本就仅仅对应着震荡走势的预期，包袱并不沉重。而主要指数（如上证指数、万得全A）在7月中旬后始终在进行次级波动，无碍趋势，唯创业板在部分板块的拖累下存在趋势降级的风险。但考虑到中报期逐渐过去、成交额逐渐回收以及刚刚实施的注册制，我们认为其风险等级也并不高。个券方面，Easy Ball战术仍适合打底仓，近期可以更多考虑115~120元之间的品种，攻守兼备、尽量放大转债的优势，详见此前报告。
转债/公募EB一级市场跟踪
本周新公告了3个转债预案，为杭州银行（150亿元）、万讯自控（2.56亿元）、杭叉集团（12亿元）；健帆生物（10亿元）发行可转债申请获深交所受理并发布募集说明书申报稿；5个方案过会，为荣泰健康（6亿元）、威派格（4.2亿元）、贝斯特（6亿元）、南方航空（160亿元）、隆利科技（3.245亿元）；宝莱特（2.19亿元）、赛意信息（3.2亿元）、多伦科技（6.4亿元）、东方电缆（8亿元）拿到核准批文。目前核准待发个券共15只758.4亿元，已过会未核准个券共19只273.9亿元。
私募EB信息追踪
本周没有新增私募EB。
注
报告原文请见2020年8月28日中金固定收益研究发表的研究报告。
