作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
“
专注主业，经营稳健，回报股东力度稳健、量力而行。就是这样一家市值风云估值模型里的标准好公司，却为自己的技术优势所困扰。
”
这几天特斯拉（TSLA.O）的股价发疯了一样暴涨，诸如《特斯拉一夜暴涨，市值等于2个丰田》的新闻标题层出不穷。
在这样普天同庆的欢乐气氛里，丰田（7203.T，TM.N，TYT.L）就在一旁默默饮泣：我招谁惹谁了。
而距离上一次丰田的市值被特斯拉首次超越，也不过就是2个月前：6月10号，全球股票市场被一条大新闻刷了屏，特斯拉超越丰田汽车成为全球市值最高的汽车公司。
]article_adlist-->作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
“
专注主业，经营稳健，回报股东力度稳健、量力而行。就是这样一家市值风云估值模型里的标准好公司，却为自己的技术优势所困扰。
”
这几天特斯拉（TSLA.O）的股价发疯了一样暴涨，诸如《特斯拉一夜暴涨，市值等于2个丰田》的新闻标题层出不穷。
在这样普天同庆的欢乐气氛里，丰田（7203.T，TM.N，TYT.L）就在一旁默默饮泣：我招谁惹谁了。
而距离上一次丰田的市值被特斯拉首次超越，也不过就是2个月前：6月10号，全球股票市场被一条大新闻刷了屏，特斯拉超越丰田汽车成为全球市值最高的汽车公司。
其实这两年来，传统汽车行业的日子一直不好过。今年在疫情的影响下，更是雪上加霜。
丰田汽车在5月12号的业绩发布会上给出了非常悲观的预期：预计2021财年（注：丰田的财年截止于当年的3月底）收入将同比下滑20%，营业利润将同比减少80%。
（来源：2020年四季度业绩报告PPT）
公司的股价在这之后也是连跌2日，不过后来又恢复了上涨。截至8月19日收盘，丰田和特斯拉的市值分别为2206亿、3501亿美元。
（来源：choice数据）
传统车企究竟怎么了？是业绩触底反弹，还是继续不温不火？风云君也很好奇。
今天我们就来看看曾经的全球车企之王：丰田汽车。
丰田汽车是一家在东京、纽约、伦敦三地上市的公司，总部位于日本爱知县。
（丰田在日本的总部）
一、新冠疫情打破了长期稳定的汽车行业
汽车是一种耐用消费品。
按照2018年的销量来看，丰田排名全球第三，仅次于大众（VOW.DE）和雷诺日产联盟。
传统的燃油车时代，全球前十的车厂格局基本稳定，很难有车企通过内生增长形成突破。部分车厂如福特（F.N）、标致雪铁龙甚至出现了销量的大幅下滑。
（来源：https://www.focus2move.com/）
2019年，排名前三的则分别是大众、丰田、雷诺日产联盟，丰田上升一位。三家公司的市场份额分别为12.2%、11.4%、10.9%。
单独看丰田自家的销量数据，近四个财年几乎没有什么变化。其中2020财年丰田汽车的销量约为896万辆，同比减少1.9万辆，降幅为0.2%。
近十年来唯一的一次两位数增长发生在2013财年，当时的销量大幅增长了20.7%。这与上一财年东日本大地震、泰国洪水造成的基数较低，政府补贴导致的环保型车辆需求增加，以及北美市场的稳健复苏有关。
（来源：2013财年报）
然而，新冠病毒这只黑天鹅打破了汽车行业平静的水面。
2020财年一季度（注：截至6月30日的季度），丰田的销量暴跌50%至115.8万辆。
其中，北美市场降幅高达62%，对丰田的打击最大；日本、欧洲和亚洲市场也分别下降了31%、49%、56%。
（来源：2021年一季度业绩报告PPT）
丰田在中国合资公司的销量并没有包含在当中。因为合资公司不并表，而是按权益法计入损益。
疫情同时也让平静水面下的暗流显现出来。
作为全球电动车行业的领头羊，特斯拉二季度交付量同比仅下降了4.7%，远远好于传统汽车公司。
最近两年，特斯拉的销量增速更是达到惊人的138%、50%。
事实上，关于新能源车的路线之争在过去几年一直存在：以丰田为代表的混动派（HV），曾经的以比亚迪（002594.SZ，01211.HK）为代表的插电混动派（PHEV），以特斯拉为代表的纯电动派（BEV），以及听声不见人的燃料电池派。
那么纯电动车究竟有什么不同呢？
（丰田的燃料电池车Mirai）
二、电动车究竟有什么不同
风云君最近陆续写了蔚来（NIO.N）、理想（LI.O）、小鹏（XPEV.N）三家中国的电动车公司，此前还写过特斯拉，感兴趣的老铁大可在市值风云App免费查阅。
如果要说电动车有什么不同的话，排在第一位的肯定是成本结构。
以售价20万的电动车为例，电池组占到了制造成本的40%。这直接导致了锂电池厂商的崛起，比如宁德时代（300750.SZ）、LG化学（051910.KS）等等。
同样售价的燃油车中，发动机占制造成本的20%，比例最大。
（来源：东方证券研报，2019.04.10）
第二点则是跑车性能平民化。
相比燃油发动机，电动机在低转速区即可输出峰值扭矩，这使得特斯拉Model 3这样的平民电动车也可以拥有媲美法拉利（RACE.N）、保时捷（PAH3.DE）的加速性能。
（来源：搜狐汽车）
这也在一定程度上使得燃油车时代根据发动机配置而形成的跑车、豪华车、家庭轿车、小型车的金字塔结构被颠覆。
三就是天然的智能化优势。
在传统燃油车当中，如果要用车载电子设备，就需要一个额外的能源转换装置，还需要一个蓄电池来储存部分电能。
而在电动车上，电是天然的能源，使用中控台、电子仪表盘、摄像头、超声波雷达等各种电子设备不需要额外的能源转换。
从前面的券商研报中也可以看出，同价位的电动车和燃油车，电动车里的汽车电子占比达到20%，高于燃油车的15%。
（小鹏汽车中控台）
综合上面这些因素，电动车流行之后的结果是厂商比拼的维度变得更多了。由于电池均购自几家大的供应商，车辆性能会越来越接近。除了碰撞安全这样的硬性约束外，主要的竞争方向其实变成了汽车智能化、自动驾驶和人机交互。
这当中，汽车智能化已经有大量的汽车半导体厂商在做了，比如恩智浦（NXPI.O）、英飞凌（IFX.DE）。（对相关公司感兴趣的老铁请下载市值风云App免费查阅。）
自动驾驶、人机交互都可能成为未来电动车的壁垒，但是这两个都不是传统车厂所擅长的。
直到最新的2020财年年报中，丰田还把新能源产品的重点放在混动车和燃料电池车（FCV）上，丝毫没有提及纯电动车。
而丰田的混动其实更多是一种节油技术，和插电式混动区别还是很大的。
丰田为什么会做这样的坚持呢？
不急，我们先来看看丰田的历史业绩。
（丰田在横滨元町的工厂）
三、增长和盈利
2020财年，丰田的收入达到29.93万亿日元，折合人民币1.97万亿元，同比减少1.0%。
2011财年至今，收入的CAGR达到5.2%；近五个财年，收入的CAGR只有1.3%，增长确实一般。
最近的2021财年一季度，受疫情影响收入同比大幅减少了40.4%。
除了传统的汽车销售外，丰田还有面向消费者和经销商的金融服务。
2020财年当中，销售货物（除了汽车还有零部件）收入占比92.7%，金融服务仅占7.3%。
在过去的9个财年中，有6个财年的金融服务收入增速要快于销售货物收入增速，而且后者的下行趋势非常明显。
在收入增长波澜不惊的情况下，投资者更关心的是其盈利能力。
2020财年，丰田公司的毛利率为18.1%，营业利润率和净利润率分别为8.2%、7.2%。
公司的营业利润率经历了2个阶段比较明显的变动：
2012-2015财年，营业利润率由1.9%大幅提高至10.1%；
2016-2017财年，营业利润率由10.0%降至7.2%。
我们来看看这2个阶段分别都发生了什么。
2013-2015财年，营业利润增长的主要因素首先是汇率，然后是公司层面的降成本（cost reduction effort），最后是营销活动的影响。
而2016-2017财年，对营业利润起到最大负面作用的是汇率，然后是杂项成本及其他费用的增加。
另外还可以看出，公司层面降成本的效果从2017财年之后作用大不如前。
总的来说，对丰田营业利润影响最大的是汇率。而这对于丰田这样的全球经营公司来说也是不可避免的。
2020财年，丰田25%的销量来自日本，30%来自北美，欧洲、亚洲分别占12%、18%，其他地区贡献了15%，在地域上相当分散，是真正的国际化企业。
长期来看，剔除汇率影响的营业利润率和剔除前的营业利润率趋于一致。
剔除汇率影响后，对公司盈利能力产生最多正面影响的是公司层面的降成本，以及营销活动。
那么这个公司层面的降成本究竟是什么呢？
（丰田普锐斯2015款是公司基于丰田新全球架构推出的第一款车型）
四、丰田新全球架构
2000年，丰田提出了一项削减成本计划，简称CCC21计划。
CCC21是一项全公司范围内的计划，可以大致分为3个步骤：
首先，确定交付给客户的车辆的质量和价格目标；
然后，评估实现这些目标所需的组件的性能、质量和成本；
最后，对每个组件进行研究以确定哪些零件可以在多个车型之间通用。
CCC21的关键在于让零部件供应商从概念开发阶段就参与进来，并一直参与到制造过程中。
（来源：官网）
在2012年，公司又宣布了丰田新全球架构（Toyota New Global Architecture，简称TNGA）。
TNGA的厉害之处在于它可以在同一架构上同时进行几个车型的开发，开发的同时就可以考虑哪些零部件和核心组件可以共用，从而进一步降低成本，并把开发的重点放在满足消费者的喜好和地区差异中。
自2015年以来，丰田基于TNGA推出了多个车型，覆盖了从高端的雷克萨斯，到中型的卡罗拉，到SUV车型汉兰达，再到跑车Supra，可以说通用性非常强。
（来源：2019财年年报）
在风云君看来，这其实也是研发了。
2011财年至今，丰田的研发费用率始终在3.7%左右，非常稳定。
研发的成果除了TNGA，还有就是混动技术。
早在1997年，丰田就推出了全球第一款量产的混动车型普锐斯。
丰田的混动技术简称THS（Toyota Hybrid System），运用这一技术的车型比同样尺寸和性能的燃油车效率更高，行驶时也更安静。
丰田甚至为THS中的行星齿轮组申请了专利。一度有这样一种说法：世界上只有2种混动，一种叫丰田，一种叫其他。
截至2017年1月，丰田共销售了1050万辆混动车。
（来源：丰田欧洲官网，下同）
截至2020年1月，丰田混动车型的销量超过了1500万辆。
可以推算出2017-2019年这三年，平均每年销量在150万辆，大致占到丰田汽车总销量的16.7%。相比之下，特斯拉2019年的销量才接近37万辆。
这样的成绩不可谓不优秀。
公司更是提出了到2030年混动车年销量超过550万辆的目标。
如果不是新冠病毒的大流行导致销量暴跌，如果没有纯电动车的逆势增长……，就算把嘴说烂了，也很难说服丰田改做纯电动车吧？
那么丰田是否有逆风翻盘的实力呢？我们接着往下看。
（市值风云研究员在讲课。图转自市值风云官网）
五、现金流稳定，负债率较低
看一家公司是否强大，除了业绩、研发外，就是现金流和债务了。
2020财年，丰田的经营活动净现金流为3.59万亿日元，净现比为168%。利润很好地转化为了现金。
2014财年至今，净现比始终在175%上下，非常稳定。
最近三个财年，经营活动净现金流三连降，其中的主要原因是现金循环周期由56天略微拉长至59天，营运资本更多得在存购销的活动中被占用。
（丰田的经销商）
在这种情况下，资本开支（注：仅指汽车业务资本开支）仍然在不断增加，2019财年达到最多的1.45万亿日元，2020财年资本开支略微下降至1.41万亿日元。
丰田预计2021财年资本开支将继续下降。
（统计口径略有不同）
一般来说，资本开支的下降标志着产能开始收缩。丰田的汽车产量也在2019财年达到巅峰的898.5万辆，2020财年略微下降至882.0万辆。
如果看细分的库存数据，会发现丰田2019年以去库存为主，产成品大幅减少，原材料还略微有增加。
不仅如此，风云君还观察到，2021财年一季度资本开支的区域发生了明显变化。
在最大的生产区域日本，资本开支继续扩大，北美和欧洲出现了明显收缩，亚洲则大幅增加了53%（注：中国业务没有并表，所以不包含在这里面）。
这体现了丰田经营策略的变化。
同样在行业危机下，去年销量排第8的菲亚特克莱斯勒（FCAU.N）就和排名第9的标致雪铁龙集团进行了合并。
丰田则很少进行收购，公司的商誉为0。
按照风云君过往的标准，这就是专注于主业的好公司。
而且公司始终把回报股东的力度保持在一定范围，从不举债回报股东。
丰田的股息支付政策为当年归母净利润的30%。
2020财年，丰田的归母净利润为2.08万亿日元，支付普通股股息的金额达到6188亿日元，占比29.8%。2011财年以来，两者的累计金额分别为16.25万亿、4.65万亿日元，占比28.6%。
如果以自由现金流来衡量，2011财年以来丰田的自由现金流累计达到21.72万亿、股东回报累计为7.50万亿日元，股东回报占比34.5%。
对比风云君之前写过的恩智浦，丰田的股东回报占自由现金流比例明显低得多（注：前者的比例达到81.2%）。
截至2020财年末，丰田的资产负债率为59.7%，有息负债占总资产的比例只有39.0%。资产负债率处于缓慢下滑趋势，有息负债的比例则相对稳定。
结尾
今年4月，正值疫情最严重的时候，丰田在中国推出了C-HR EV、奕泽 E进擎和雷克萨斯UX300e三款纯电动车。
（来源：第一财经）
（UX 300e是丰田推出的第一款雷克萨斯品牌量产纯电动车型）
这不仅远远落后于特斯拉和比亚迪，而且不如宝马（BMW.DE）、日产（7201.T）、大众、吉利（00175.HK）等传统燃油车厂。
2019年全年，包含纯电动和插电式混动车在内的销量排行榜中，特斯拉排名第一，市场份额达到16.2%，同比提高了4.4个百分点。比亚迪排名第二，市场份额达到10.0%。
宝马、日产、大众、吉利分别以5.9%、3.9%、3.7%、3.4%的份额排名第四、五、六、八位。
丰田根本没有进入这个排行。
（来源：麦肯锡，https://www.mckinsey.com/industries/automotive-and-assembly/our-insights/mckinsey-electric-vehicle-index-europe-cushions-a-global-plunge-in-ev-sales，下同）
