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基本结论
保险公司次级债是保险公司经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的债务。目的是弥补临时性或者阶段性资本不足，不得用于弥补保险公司日常经营损失。保险业的资本金考核指标为偿付能力充足率，次级债通过降低认可负债价值以提升实际资本，进而补充保险公司的综合偿付能力。
保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率，允许在赎回期后跳升票面利率，不强制要求包含减记或转股条款，允许以担保方式发行。由于保险次级债补充资本的认定方式以是否带有赎回条款分情况讨论，因此部分债券不带有赎回条款。对于包含赎回的次级债，监管对赎回前后的利率跳升幅度有所限制，目前绝大部分债券的利率调整幅度设置为100BP。
从2005年至今累计有48家保险公司总共发行110只债券，已发行的保险公司债都是次级债券。截至2020年6月末存量只数和余额分别为66只和3267亿元。二级市场方面，月成交金额在100亿元左右，以成交金额与债券余额之比衡量的月度换手率在2%-3%区间，活跃度低于商业银行次级债。保险次级债主要由商业银行和保险公司持有，没有同业互持的限制，或提升金融系统性风险及扰乱市场定价秩序。
债项评级思路是在主体信用等级的基础上结合偿付顺序和特殊条款将评级向下调整。区别于绝大多数银行次级债下调评级，只有少数保险次级债向下调整，原因在于保险次级债的行业参与度较低，发行主体整体资质较好，且不带减记或转股条款，次级性有所削弱。保险次级债允许担保发行，具备强外部增信的债券会上调评级。
本文对存量公募保险次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分内容包括业务运营、投资能力、风险管理和财务水平等方面。结果显示，人身险公司最高和最低评分为中国人寿和天安人寿，近年来天安人寿遭遇业务转型和投资踩雷进而导致重大亏损，7月被银保监会实施接管；财产险公司最高和最低评分主体分别为中国人民财产和长安责任保险。
伴随后疫情时代经济基本面持续修复，财政加速支出将带动信用派生，使货币供应保持充裕，财险和寿险都具备良好的基本面环境。年初疫情将进一步激发居民的健康保障意识，叠加代理人规模扩张和新重疾定义和发生率表落地，寿险业务有望实现加速增长；财险具有较强周期性，经济回暖带动汽车消费和企财险需求回升，经营环境有所优化。资金运用方面，股市走牛推动投资收益率趋于上行，近期险资主动提升股票和基金的投资份额。我们认为下半年保险业将继续复苏，行业整体信用资质得到提升。
截至8月20日，保险公司次级债平均收益率为4.58%，为市场较高收益水平，收益率所处历史分位数高于无风险利率。相对价值方面，保险次级债与国债、中期票据和城投债利差分别为158.62、71.43和70.96BP，信用利差和投资品种利差均回升至历史较高水平，具备一定投资价值。
风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。
次级债指清偿顺序后于普通负债、先于股权资本的负债，是金融机构补充资本的重要工具。本文作为次级债研究系列报告的第二篇，梳理了保险公司的资本管理及次级债市场情况，并对保险公司次级债投资价值进行分析，以供投资者参考。
一、保险公司次级债简介
1. 什么是保险公司次级债？
保险公司次级债是保险公司经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务[1]。目的是为了弥补临时性或者阶段性资本不足，计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。
作为次级债的共性，保险公司次级债含有股性特征，可计入净资本的比例需满足年限要求，距离到期越久的债券可计入资本金的比例越高。
2. 保险公司的资本管理和次级债发展历程
2004年9月出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》[2]，对保险公司次级债的功能、募集方式、债务偿还和信息披露等方面做出初步阐释，募集方式为定向募集；2011年和2013年相继出台补充修正文件，对发行人条件、规模上限和募集流程等要求进一步说明，并放开保险集团（或控股）公司不得募集次级债的限制；2015年1月央行和保监会联合发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》[3]公告，允许资本补充债券即次级债在银行间债券市场发行和交易，至此放开了保险次级债的公募融资渠道。
保险公司和商业银行都存在资本金压力，但两者考核方法不同。不同于银行考核巴塞尔协议Ⅲ框架下的资本充足率，保险公司的核心考核指标为偿付能力充足率，指实际资本与最低资本的比率，其中实际资本由认可资产与认可负债的差额计算得来。
保险公司偿付能力的纲领性文件是2008年出台的《保险公司偿付能力管理规定》[4]，即“偿一代”监管制度体系，文件明确偿付能力充足率不得低于100％。但随着保险业发展深化，单一的偿付能力充足率指标要求已无法满足行业风险防范和监管实践需求，因此2015年保监会正式发布“偿二代”制度体系，将单一指标要求扩充为包含核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级的三大指标体系。经过二期工程建设，7月30日银保监会发布最新《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》[5]，要求核心偿付能力充足率应不低于50%、综合偿付能力充足率应不低于100%、风险综合评级在B类及以上，不符合任意一项要求的则为偿付能力不达标公司。
为提升保险公司偿付能力并优化资本结构，2015年12月出台的《保险公司资本补充管理办法（征求意见稿）》[6]明确股东投入、盈利积累、发行债务性资本工具和保单责任证券化产品等方式可增加实际资本。次级债属于债务性资本工具，其中不带利率跳升机制及其他赎回激励、含有减记或转股条款、不提供抵押保证和其他优先受偿安排并满足一定期限要求的次级债计入核心二级资本；计入附属资本的次级债要求相对较宽松，允许调整票面利率和提供担保，不要求含有减记或转股条款。
目前的存量公募次级债均不满足核心资本要求，可见保险公司发行次级债目的仍是补充附属资本。监管要求保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的50％，超出部分确认为认可负债扣减实际资本。
截至2020年一季度末，纳入银保监会偿付能力监管委员会审议的178家保险公司的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率均值分别为233.6%和244.6%，远高于50%和100%的监管要求；风险综合评级方面，不合格的C类和D类共计4家，仅占整体的2.25%，分别为百年人寿、渤海财险、君康人寿和中法人寿。整体来看我国保险业经营稳健，全行业偿付能力充足率维持在较高水平，绝大多数主体资本压力不大；这就导致保险公司发行次级债补充附属资本的迫切性不及商业银行。
7月17日，银保监会宣布对天安财险，华夏人寿，天安人寿和易安财险实施接管引发市场关注，接管原因是四家保险机构存在违反《中华人民共和国保险法》[7]规定的经营行为，触发了第一百四十四条规定的接管条件，即存在以下情形之一：1）公司的偿付能力严重不足的；2）违反本法规定，损害社会公共利益，可能严重危及或者已经严重危及公司的偿付能力的。从偿付能力来看，截至2020年一季度上述四家公司综合偿付能力充足率分别为237.24%、130.26%、128.27%和175.19%，偿付能力均满足监管要求。由于华夏人寿、天安财险和天安人寿都是“明天系”旗下保险公司，易安财险股东也与“明天系”存在关联，因此接管原因或为股东侵占公司利益并损害其偿付能力。
上述公司除了易安财险以外均存在尚未兑付的存量次级债，考虑到四家保险公司被接管后正常经营，各项保险业务可照常办理；再参考已结束接管并完成重组的安邦保险，接管期间保险消费者和各有关方面的合法权益得到切实保障，所发行的“15安邦人寿”按时兑付利息，接管期间债券估值收益率反而趋于下行。因此，本次被接管保险公司所发行的次级债发生风险事件的概率较低。
3. 特殊条款设置
不同于银行二级资本债设置赎回和减记条款，保险公司次级债允许在赎回期后跳升票面利率，且不强制要求包含减记或转股条款；此外，银行次级债不可提供抵押担保，而保险次级债在2015年后允许担保发行。总体上看，保险公司相对商业银行发行次级债的限制程度较低，风险管控相对较宽松。
保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。赎回选择权是指发行人有权在赎回期内按约定价格部分或全部赎回债券。以“19中国人寿”为例，债券设定一次发行人选择提前赎回的权利，在行使赎回权后综合偿付能力充足率不低于 100%的情况下，经报备案后中国人寿可选择在第 5 个计息年度按面值全部或部分赎回债券。
但并不是所有保险公司次级债都带有赎回条款，历史发行的110只债券中有14只没有赎回权，在总体中占比12.73%。主要原因在于保险次级债补充附属资本的认定方式以是否带有赎回条款分情况讨论。
根据《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》（以下简称“1号规则”）[8]，没有赎回条款的次级债剩余期限在2年以上时认可负债价值为0，即不计入认可负债进而对实际资本起到全额补充作用，剩余期限2年以内则认可负债价值逐年增加；而带有赎回条款的次级债剩余期限需要在4年以上才不视为认可负债。可见，不带赎回条款的次级债补充附属资本的年限要求较低，只在最后2年才递减资本补充；相对商业银行次级债在距到期最后5年内计入附属资本的比例按每年20%的节奏递减，保险公司设置赎回条款的动力较低。
对于带有赎回条款的次级债，根据1号规则对实际资本的计量标准，赎回前后的票面利率差额超过 100BP时剩余期限按赎回日计算。意味着虽然保险公司次级债允许利率跳升，但是对跳升幅度有所限制。出于使次级债剩余期限满足补充资本的年限要求，2015年后发行的次级债中绝大部分利率调整幅度设置为100BP，而此前的跳升幅度集中于200BP。以今年发行的“20新华人寿”为例，新华人寿在满足偿付能力要求的情况下有权在第5个计息年度最后1日按面值全部或部分赎回债券；票面利率采用分段计息，如果发行人不行使赎回权，第6个计息年度起票面利率加100BP。
二、保险公司次级债市场概况
1. 一级市场
保险次级债相对银行次级债发展较缓慢，从2005年天安财产保险公司发行第一支次级债“05天安次”至今，累计有48家保险公司总共发行110只债券，融资规模为5002.41亿元，全行业只有不到30%的公司参与过次级债发行。目前发行的保险公司债都是次级债券。
2011年和2015年新规出台后迎来两轮发行高峰。受到疫情影响，年初保险业保费收入下降而赔付压力加大，行业资金紧张程度有所提升，一季度保险业平均综合偿付能力充足率较去年末回落3个百分点，带动上半年次级债发行明显提速，半年内发行11只债券超过去年全年。
截至2020年6月末，未到期或未行使赎回权的保险公司次级债存量只数为66只，存量余额3267亿元。其中16只为私募债，剩余金额为515亿元，在总余额中占比15.76%；除了一只15年期的私募债“12阳光次级”，其余期限均为10年期，带有赎回或回售条款的债券期限都是5+5的模式；绝大多数按累计利率付息，6只采用固定利率；存量债券中有3只以集团担保的方式发行，5只不带赎回或回售条款。
1）发行主体：高评级为主
历史上发行过次级债的48家保险公司中，人身险、财产险和再保险公司家数分别为33家、13家和2家，截至2019年末各类保险公司综合偿付能力充足率分别为201.37%、248.44%和215.5%。风险综合评级方面，A类和B类大致各占一半，主体中百年人寿被评为C类不合格，偿付压力较大；长安保险去年增资后由C类上调至B类。
从最新主体评级来看，存量保险次级债高评级的发行主体较多，AAA和AA+主体对应的债券只数占比分别为53.03%和16.67%，金额占比为77.29%和12.52%，最低主体评级为A+，部分私募债没有主体评级。
2）发行利率：略高于中票
受益于年初的债牛行情，保险次级债发行利率同样呈明显下行趋势，今年新发行债项评级为AAA级、AA+级和AA级的次级债平均发行利率为3.8%、3.9%和5.13%，其中AAA级和AA级较去年下行56.75BP和10.67BP，去年没有AA+级债券发行。
新发行AAA级、AA+级和AA级银行次级债与同评级5年期中票利差分别为23.61、-10.06和50.52BP，整体来看，保险次级债发行利率略高于中票。信用利差方面，AAA级和AA+级次级债与5年期政金债利差分别为73.03BP和83.53BP，AA级和AA-级则分别达到200BP和300BP以上，高评级信用利差较去年有所收窄，而低评级利差走阔，评级利差明显扩大。
3）剩余期限：部分债券未行使赎回权
存量保险公司次级债的剩余期限为6.47年，低于商业银行次级债，一方面源于少数商业银行次级债为15年期；另一方面，有相对较大比例的保险公司次级债没有行使提前赎回权，存量债中有9只放弃赎回，数量在带赎回条款的债券中占比15%，远高于未行使赎回权的商业银行次级债比例。
未行使赎回权的次级债均为私募债，从发行主体赎回日前的偿付能力来看，天安人寿、华夏人寿和信泰人寿在赎回日前最近季度的综合偿付能力充足率偏低，分别为115.48%、106.58%和147.61%，赎回次级债将导致指标逼近100%的监管红线，因此无法提前赎回。而其他未行使赎回权的发行主体包括人保集团、太平洋人寿、阳光人寿等，赎回期前资本充足水平较高，选择不赎回或出于流动性考虑。
2. 二级市场
当前保险次级债月成交金额在100亿元左右，以成交金额与债券余额的比值计算换手率，今年以来月度换手率上升至2%-3%，相比商业银行5%的换手率活跃度较差，主要源于次级债的长久期属性对资金期限要求较高，主要由长期资金以获取票息为目的配置持有；同时公募的保险次级债市场规模偏小，市场参与发行的主体不多，尚未形成成熟的二级市场。
分个券来看，过去1年（2019年6月-2020年6月）存量66只债券中34只没有交易记录，私募债均未曾成交，仅有13只成交金额超过10亿元。有成交量的债券主体集中于AAA级，资质较好的公募债相对更活跃。
3. 机构投资者
目前保险次级债主要由商业银行和保险公司持有，不同于银行次级债出台政策限制银行互持，即银行交叉持有次级债的额度需要从附属资本中分年全额扣减，保险次级债没有类似的同业互持限制，意味着保险次级债一方面作为资本债提升发行公司的偿付能力充足率并降低资产负债比，另一方面作为资产是行业投资收益的重要来源之一。
需关注的是，金融机构互持次级债会增加系统性风险。由于资金在不同机构间循环利用，行业整体的偿付能力并没有实质性提高，因此少数机构出现兑付困难即可引发行业资金链断裂。同时，出于互持发行的次级债可能出现定价不合理，由于不需要吸引市场投资者，该类债券票面利率会低于市场中同等风险的投资性债券，扰乱市场定价秩序且不利于构建活跃的二级市场。保险次级债的初衷是为了拓宽保险业融资渠道和提升资本充足率，以增强风险抵御能力并提升业务经营水平，然而机构互持一定程度会削弱次级债的功能价值。
三、保险公司次级债信用风险分析
1. 信用分析框架
保险公司次级债的债项评级思路与商业银行次级债相似，都以主体信用等级为基础，并综合考虑债券的偿付顺序和特殊条款确定。由于保险次级债的偿付顺序落后于保单和普通债务，具备次级性风险和流动性风险，因此无外部增信的次级债评级需在主体评级的基础上向下调整。主体等级越低的债券所面临的次级风险越显著，债项评级向下调整的幅度就越大，与银行次级债的评级思路一致。不同之处在于，保险次级债允许担保发行，即利用外部增信措施对债券兑付起到额外支持作用，具备强外部增信的债券信用风险被明显降低，因此需上调债项评级。
无担保的存量公募保险次级债的债项评级主要在主体评级的基础上下调0-1级，相关存量债涉及的34家保险公司中有15家下调1级，19家没有下调，没有下调债项评级的占比达到55.88%，远高于银行次级债的9.82%，一方面源于保险次级债的行业参与度较低，发行主体整体资质较好，而银行次级债资质分化严重；另一方面银行次级债条款约束较严格，必须带有减记或转股条款，导致其债项风险更突出。19家没有下调评级的债券发行主体均为AAA级，中低评级主体的债项都下调1级。
存量公募债中有3只以担保方式发行，分别为“20中华联合人寿”、“19泰康养老”和“15幸福人寿”。其中“19泰康养老”主体和债项均为AAA级；“20中华联合人寿” 主体和债项分别为AA-和AAA级，由于中华保险集团承担全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，因此债项相比主体大幅上调3个等级；“15幸福人寿”的发行主体幸福人寿另有1只无担保的债券“18幸福人寿”，有担保的债项上调1级至AAA级，无担保时下调1级至AA级。
2. 主体资质评分
由于存量公募保险次级债的特殊条款绝大部分包含赎回或回售条款，均不设置减记或转股，所以条款导致的债项风险基本相同。因此在不考虑外部增信时，保险次级债信用风险的差异主要源自主体资质差异。
保险业务是商业保险公司按合同约定为客户提供特定风险保障，客户因此支付保险费的业务，标的包括不限于健康、意外伤害和财产安全等，是社会保障体系的重要组成部分。根据保障范围不同，可将保险公司分为人身险公司和财产险公司，人身险主要包括传统寿险、分红寿险、健康险和意外伤害险等，业务运营与居民对人身健康的重视程度及可支配收入有关；财产险中车险是主要险种，其余还包括信用保障险、责任险、工程险和农业险，业务运营受经济基本面、汽车销售和行业政策影响明显。除了上述原保险外还有再保险业务，即在原保险合同的基础上签订分保合同，将风险和责任部分转移给其他保险人。考虑到业务模式区别较大且存量次级债所涉及的发行主体很少，本文主体资质评估不包含再保险公司和保险集团。
保险公司主体信用分析内容主要包括业务运营、投资能力、风险管理和财务水平。出于数据可得性和口径一致性考虑，业务运营主要考察保险业务收入规模和收入增速，再分人身险和财产险公司分别考察保障性产品收入占比和综合成本率。保险业务收入即原保险保费，是由规模保费进行重大保险风险测试和保险混合合同分拆得来，收入规模反映了一家保险公司的市场份额和品牌实力，同时由于保险赔付标准是根据大数据分析确定，具备规模优势的公司更易实现风险分散进而平衡收入和赔付；虽然保险业行业集中度较高，对于规模较小但在细分领域有独特优势、成长较快的公司我们也持正面态度，因此将收入规模增速纳入考察范围。对于人身险公司，分红险、投连险和万能险属于理财型保险，缴费额度和保障期限具有较高不稳定性，在近年“保险姓保”的政策导向下理财型保险的限制加强，而保障型产品占比较高的公司相对更具经营稳定性；对于财产险公司，综合成本率是综合费用率和综合赔付率之和，可反映公司经营效率和风险控制能力，是承保业务的核心指标之一。
除了承担业务外，保险公司的投资资产也是风险和收益的重要来源，对于部分承保业务盈利能力不足的中小型公司盈利和偿付主要依靠资产投资。投资能力我们主要考察权益类投资占比和投资资产收益率。保险资金主要投资于固定收益类、权益类、理财信托和投资性房地产等，出于安全性考虑大部分资金投资于固收产品，权益类投资占比高则意味着资金受资本市场波动影响更大、投资风险更高；投资收益反映了资金运用效率，是公司盈利的重要组成部分。
风险管理主要考察偿付能力和流动性，偿付能力充足率是保险公司的核心监管指标，用于衡量资本充足性和风险抵御能力；流动性方面，保险公司需保持一定资金流动性以保障短期内保单和其他债务的偿还义务，指标方面选取综合流动比率，可反映未来期间现金流分布情况以及现金流入和现金流出的匹配情况。除了定量指标，风险综合评级可作为定性指标纳入评估范围，综合评价保险公司的可量化风险和难以量化风险。
财务水平主要考察盈利能力，指标选用净资产收益率，可衡量保险公司承保和投资的整体利润水平，是公司偿付债务和内部补充资本的主要来源。
根据以上分析框架，我们对截至2020年6月末的存量公募保险公司次级债所涉及的36家发行主体进行信用风险评估。首先统计上述指标2019年末的数值，再进行标准化赋值和设定权重，进而得到保险公司信用资质的评分。
经过数据统计，36家主体中包括23家人身险公司、9家财产险公司、2家再保险公司和2家保险集团。暂不考察再保险和集团，此外人身险公司中由安邦保险重组成立的大家人寿延迟2019年年报。因此我们对剩余22家人身险公司和9家财产险公司分别进行打分排序。
打分规则是从优至劣赋值6-1分，各指标评分区间的划分是参考样本总体的数值分布确定。定量指标中综合成本率和权益类投资占比是反向指标，因此数值越小则赋值越大；其余定量指标与主体资质正向相关，指标数值与赋值呈正比。定性指标方面，风险综合评级A类、B类和C类分别赋值3分、2分和1分。
再根据各类指标的重要性程度赋予权重，保费业务收入反映市场占有份额和综合实力；偿付能力充足率是监管核心指标，均赋予较高权重；由于部分中小公司为获取利润持有较大规模高风险资产，因此盈利相关指标的权重设置较低。
为验证模型有效性，将样本评分结果与所发行无担保的次级债隐含评级赋值相比较，人身险公司相关系数和财产险公司相关系数分别为60.93%和73.21%，说明评分具备一定有效性。
评分结果显示，人身险公司最高评分为中国人寿，债券隐含评级和评分结果分别为AA+级和5.25分；最低为天安人寿，近年来天安人寿遭遇业务转型且投资屡次踩雷，2019年出现66亿元的重大亏损，今年7月被银保监会实施接管。财产险公司最高和最低评分主体分别为中国人民财产和长安责任，长安责任保险在2018年踩雷P2P后引发巨额赔付，偿付能力充足率持续不足，但伴随引入16.3亿元增资叠加保费收入有所好转，今年一季度实现偿付能力达标，主体信用资质得到修复。
四、保险公司次级债投资价值分析
1. 行业前景分析
保险业受经济基本面影响较明显，尤其是财产险具有强周期性，经济上行时终端消费需求回升，带动车险保费收入增长；非车险的需求和赔付则与产业景气度密切相关。人身险相对周期性较弱，但从历史数据来看，寿险保费与货币政策存在一定相关性，一方面源于流动性充裕时居民有更多可支配资金，另一方面是宽松性货币政策将使银行理财和余额宝等竞争投资工具收益下行，进而提升储蓄型保险产品的利率优势。
后疫情时代经济基本面持续修复，二季度GDP较一季度回升10个百分点至3.2%，工程和贸易等产业景气不断提升，经济向好带动居民消费稳步修复；货币政策维持稳健适度，信用投放虽有所收敛但伴随后续财政支出加速，信用派生将带动货币供应保持充裕。可见，寿险和财险都具备良好的基本面环境，可支撑行业需求稳步提升。
上半年保险业实现原保费收入27186亿元，累计同比增长6.46%，较去年同期回落7.7个百分点，主要源于年初疫情导致需求下滑同时代理人线下展业受阻。疫情后保费收入增速快速回升，6月单月原保费收入增速为11.93%，人身险和财产险分别为12.83%和9.79%，与去年同期增速基本持平，保险负债端得到显著修复。
2019年我国保险密度即人均保费为3051元，保险深度即保费与GDP的比值为4.3%，均明显低于香港、台湾、新加坡和日本等地区，国内保险业尚处在较初级的发展阶段，长期内有较大增长空间。本次疫情有助于进一步激发居民的健康保障意识，人身险的潜在需求得到提升，伴随经济回暖和居民可支配收入修复保障需求将逐步释放。
从中短期考虑，今年就业形势不佳有利于代理人规模扩张，销售人力增速有望回升。今年3月保险业协会出台《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》[9]，对重大疾病重新定义并分类；5月中国精算师协会配套出台《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）（征求意见稿）》[10]，新重疾定义下的部分甲状腺癌划归为轻度恶性肿瘤，使重大疾病发生率有所下降。新重疾定义和发生率表将激励保险公司加快推出新产品，并缓解保险公司的重疾赔付压力，因此保障型产品的销售端和成本端均趋势良好。储蓄型产品方面，由于收益稳定符合低风险偏好的投资人需求，同时利率敏感性较低使其相对银行理财更具利率优势，在当前的基本面环境下性价比较高。后续保障型和储蓄型产品将共同趋动人身保险加快增长。
经济持续回暖对财产险利好较明显，6月财产险保费收入同比增长9.79%，主要受益于汽车销售明显改善。为提升需求修复速度，上半年免征车辆购置税、财政补贴和汽车下乡等优惠政策接连出台，叠加居民收入修复和车企加速新车上市，汽车市场整体回暖支撑车险需求扩张。考虑到后续经济将继续回升，财产险经营环境得到优化。
截至6月保险资金运用余额为201251亿元，同比增长15.88%，其中银行存款、债券、股票和证券投资基金、其他投资余额占比分别为13.99%、34.63%、13.33%和38.05%。伴随疫情后经济回暖、股市行情和预期持续改善，险资主动提升股票和基金投资份额，股市走牛将推动险资投资收益率趋于上行。政策上，7月银保监会出台《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》[11]，根据偿付能力充足情况设置差异化的权益类资产配置比例限制，对于资本充足的保险公司最高权益类投资余额可到总资产的45%，该政策一方面提高稳健型公司的投资自主性，另一方面加强对高风险公司的投资监管力度，通过差异化管理实现保险资金高收益和低风险，有利于保障消费者权益。债券方面，当前债市利率从快速回调过渡至震荡阶段，后续走势大概率回归基本面，保险公司的投资收益和存量估值压力均有所缓解。基于上述分析，我们认为下半年保险业将继续复苏，行业整体信用资质有所提升。
2. 次级债收益率水平
截至8月20日存量公募保险公司次级债的平均收益率为4.58%，为市场较高收益水平，伴随5月以来经济基本面回暖叠加货币政策边际收紧，次级债收益率快速回升。由于市场广度和深度还有待发展，目前保险次级债还没有专属收益率曲线，中债在评估隐含评级时是将其划入商业银行普通债收益率曲线，评级结果广泛分布于AA+级至A-级，同期AA+级平均收益率为3.5%。市场平均和AA+级的最新收益率历史分位数分别为43.35%和16.9%，可见低评级所处历史分位数相对较高。而同期10年国债收益率分位数为14.81%，因此保险公司次级债收益率的绝对水平高于市场整体。
相对价值方面，保险次级债与普通债的利差主要由次级溢价、流动性溢价和不赎回风险溢价构成。截至8月20日，保险次级债平均收益率与10年期国债、5年期AAA级中票和5年期AAA级城投债收益利差分别为158.62、71.43和70.96BP，所处历史分位数分别为55.21%、65.09%和81.55%。可见，信用利差和投资种类利差均回升至历史较高水平，相对中票和城投债具有一定利率优势。保险公司次级债的票面利率和到期收益率均为市场较高水平，在当前追求票息的信用债策略下具有一定投资性价比。
五、总结
保险公司次级债是保险公司经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。目的是为了弥补临时性或者阶段性资本不足，计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。保险公司的资本金考核指标为偿付能力充足率，“偿二代”监管框架下保险公司的核心偿付能力充足率应不低于50%、综合偿付能力充足率应不低于100%、风险综合评级在B类及以上。次级债通过降低认可负债价值以提升实际资本，进而补充保险公司的综合偿付能力。
保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。不同于银行二级资本债设置赎回和减记条款，保险公司次级债允许在赎回期后跳升票面利率，且不强制要求包含减记或转股条款，在2015年后允许以担保方式发行。由于保险次级债补充资本的认定方式以是否带有赎回条款分情况讨论，因此部分债券不带有赎回条款。对于包含赎回的次级债，监管对赎回前后的利率跳升幅度有所限制，当前绝大部分债券的利率调整幅度设置为100BP。
保险次级债相对银行次级债发展较缓慢，从2005年至今累计有48家保险公司总共发行110只债券，全行业只有不到30%的公司参与过次级债发行，已发行的保险公司债都是次级债券。截至2020年6月末，次级债存量只数和余额分别为66只和3267亿元，发行主体集中于中高评级，票面利率略高于中票。二级市场方面，当前保险次级债月成交金额在100亿元左右，以期间成交金额与期末债券余额之比衡量的月度换手率在2%-3%区间，相比商业银行5%的换手率活跃度较差，过去1年存量66只债券中34只没有交易记录。保险次级债主要由商业银行和保险公司持有，没有同业互持限制，或提升金融系统性风险并扰乱定价秩序。
保险公司次级债的债项评级思路与商业银行次级债相似，在主体信用等级的基础上结合债券偿付顺序和特殊条款将评级向下调整。区别于银行次级债绝大多数下调评级，只有少数保险次级债向下调整，原因在于保险次级债的行业参与度较低，发行主体整体资质较好，以及不带减记或转股条款，次级性有所削弱。此外保险次级债允许担保发行，具备强外部增信的债券上调债项评级。
本文对存量公募保险次级债的发行主体资质进行了打分排序，评分内容包括业务运营、投资能力、风险管理和财务水平等方面。评分结果显示，人身险公司最高评分为中国人寿，债券隐含评级和评分结果分别为AA+级和5.25分；最低为天安人寿，近年来天安人寿遭遇业务转型和投资踩雷进而导致重大亏损，7月被银保监会实施接管；财产险公司最高和最低评分主体分别为中国人民财产和长安责任保险。
伴随后疫情时代经济基本面持续修复，工程和贸易等产业景气不断提升，经济向好带动居民消费稳步修复；财政加速支出将带动信用派生，使货币供应保持充裕，可见财险和寿险都具备良好的基本面环境。年初疫情将进一步激发居民的健康保障意识，就业形势不佳有助于代理人规模扩张，叠加新重疾定义和发生率表落地，寿险业务有望实现加速增长；财险具有较强周期性，经济回暖带动汽车消费和企财险需求回升，经营环境有所优化。资金运用方面，股市走牛推动投资收益率趋于上行，近期险资主动提升股票和基金的投资份额。因此我们认为下半年保险业将继续复苏，行业整体信用资质得到提升。
截至8月20日存量公募保险公司次级债的平均收益率为4.58%，为市场较高收益水平。市场均值和AA+级的收益率历史分位数分别为43.35%和16.9%，同期10年国债收益率分位数为14.81%，保险公司次级债收益率的绝对水平高于市场整体。相对价值方面，保险次级债与国债、中期票据和城投债利差分别为158.62、71.43和70.96BP，所处历史分位数分别为55.21%、65.09%和81.55%。信用利差和投资种类利差均回升至历史较高水平，保险公司次级债具备一定利率优势。
六、风险提示
1）货币政策超预期收紧；
2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落。
[1]http://bxjg.circ.gov.cn/web/site0/tab5224/info4064808.htm
[2]http://bxjg.circ.gov.cn/web/site0/tab5224/info19696.htm
[3]http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3587936/index.html
[4]http://www.moj.gov.cn/Department/content/2009-02/09/594_205374.html
[5]http://www.moj.gov.cn/news/content/2020-07/30/zlk_3253333.html
[6]http://bxjg.circ.gov.cn/web/site0/tab5208/info3984406.htm
[7]http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2015-07/06/content_1942828.htm
[8]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=278948&itemId=881&generaltype=1
[9]http://www.iachina.cn/art/2020/3/31/art_22_104440.html
[10]http://www.ecaa.org.cn/systemNews/show/8a7da90a71a2fea60171e95f3cd5015b?str=%E5%8A%A8%E6%80%81%E8%A6%81%E9%97%BB
[11]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-07/19/content_5528207.htm
