正逢其时：中国政府债券作为非集中清算衍生品初始保证金初探

金杜律师事务所

摘   要

为应对国际衍生品市场保证金监管制度的变革，中央结算公司与国际掉期与衍生工具协会开展合作，共同探讨中国债券充抵衍生品交易保证金的可行性，为国际投资者展现不一样的视角和观点。本文将以此为背景，依托非集中清算衍生品改革契机，探讨中国政府债券作为非集中清算衍生品初始保证金的几个焦点问题。

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背景及银行间债券市场概览

巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSC）联合发布《非集中清算衍生品交易保证金要求》，规定了非集中清算衍生工具保证金最低标准（以下简称“指引框架”）[1]。随着全面实施日期逐渐临近（最新实施时间为2022年9月），初始保证金缴纳规模将进一步提升，预计市场对满足合格担保品资产的需求亦将显著增加。

银行间债券市场（以下简称“银行间市场”）是中国债券市场主体，在过去十年中以每年近16%的复合增长率蓬勃发展[2]。近年来，随着人民币国际化不断推进，银行间市场的大门逐步向境外投资者开放，中国债券跨境使用及投资需求也与日俱增，并由此引发国际市场对中国债券安全性、流动性，及跨境使用合规性、便利度等问题的热议和关注。

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初始保证金

2.1充抵初始保证金资产的主要特征

基于指引框架的规定，业界正考虑使用中国政府债券充抵初始保证金。其中的关键原则4对符合条件的资产重要特质做出具体阐述，摘录如下：

2.2充抵初始保证金资产的主要类型

对非集中清算衍生品交易已经实行保证金制度的司法辖区允许使用符合保证金制度要求的各类合格担保品，包括主权债券、担保债券、特定证券、公司债券以及黄金和股票。一般情况下，保证金制度的有关规定有一定的标准，以确保合格担保品的多元化、流动性，不会过度暴露在信用和市场风险及外汇风险中，在经济下行期具备保值能力。根据国际掉期与衍生工具协会(以下简称“ISDA”)的最新调查显示[3]，在第一阶段衍生品交易中，机构主要选择政府债券作为初始保证金，以便更好满足合规要求。

2.3中国政府债券充抵初始保证金的外部优势

良好的外部环境是中国政府债券满足初始保证金要求的助力，也是吸引国际投资者的有利因素。

（a）中国债券市场国际地位与认可度不断提高。就市场规模而言，中国债券市场早已成为仅次于美国的全球第二大债券市场[4]，截至2019年末，债券市场余额已超14.7万亿美元[5]。近年来，中国政府债券相继被纳入多个全球债券市场基准指数（比如MSCI的新兴市场指数，彭博巴克莱的全球综合指数等），这一趋势印证了中国政府债券在国际市场的地位不断提升，也将向更多国际基金和资产管理机构打开中国债券市场大门。尽管2020年新冠疫情肆虐全球，但业界普遍相信，伴随中国债券纳入全球债券主流指数的加持，中国债券市场（特别是中国政府债券）依旧会在未来相当一段时间内吸引着来自全球的投资者。截至[6]2020年6月末，通过中央结算公司参与银行间市场的境外机构近2000户并保持增长态势；其中，托管于中央结算公司的债券余额超2万亿元，实现连续17个月增长[7]。

中国人民银行发言人近期表示，中国债券纳入全球债券指数反映了“国际投资者对中国经济长期健康发展持有信心，并对中国金融市场开放表示认可”[8]。有市场分析预计，中国债券被纳入全球主要固定收益指数将带来200亿美元的资金流入[9]。

（b）境外投资者进入中国债券市场的限制持续放宽。近年来，中国政府及相关主管部门多措并举，不断便利境外投资者进入中国债券市场，提升其参与度。具体措施包括：

（i）丰富境外投资者进入中国债券市场的渠道。目前，境外投资者可通过以下渠道进入中国债券市场[10]，其中，直接入市渠道仍是境外投资者入市的主流渠道。据中央结算公司数据显示，截至2020年6月末，直接入市渠道下境外投资者债券持有量占全市场持有量近88%。 

（ii）逐步放宽外资进入中国债券市场的限制，比如已于2020年6月6日取消了对R（QFII）的投资额度限制，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理等。

（c）人民币与其计价资产的国际化得到长足发展。随着人民币在全球经济体系下持续国际化，跨境使用不断增长，人民币计价资产已然成为全球投资者眼中有颇具吸引力的资产类别。截至 2020年3月，人民币已成为国际第五大支付货币，是全球70多家中央银行的第五大外汇储备货币[11]。在2019年6月发布的第十次中英财金对话成果中，双方同意推动将人民币债券成为英国市场接受的合格担保品[12]；且英格兰银行亦将考虑把中国主权债券和伦敦市场上的人民币央行票据纳入合格担保品范围[13]。

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使用中国政府债券充抵初始保证金

3.1银行间债券市场概况

银行间债券市场是中国最大的场外债券交易市场，中央结算公司是银行间市场的中央托管机构，为银行间市场绝大多数债券，特别是中国政府债券提供发行、登记、托管、结算等全生命周期服务。截至2019年末，银行间市场规模达76.6万亿元[14]，其中现券交易占全市场交易量的96.14%[15]；境外投资者的债券持有量从2012年的0.15万亿元增长到2019年的1.7万亿元。

下图展示了2012至2019年间中国银行间市场境外投资者入市的增长：在2012年至2019年间，境外投资者开户数量从82户增长至1119户；同一时间，债券持有量也从0.16万亿元增长至1.88万亿元。

3.2中国政府债券充抵初始保证金初探

（a）高质量：与私营企业发行的公司债券相比，中国政府债券安全性高，不易受到公司债券主要违约因素影响，对激进经营计划、关键人物风险、脆弱的公司治理等抵御能力强。与此同时，中国宏观经济环境稳中向好，2019年中国GDP在高基数上实现了中高速增长，全年生产总值达到99万亿元[16]，同比增长6.1%，在世界主要经济体中名列前茅，为中国政府债券的高质量发行流通提供了有力支撑，也为国外投资者增持中国政府债券以及政策性银行债券提供坚实基础。

（b）高流动性：中国政府债券市场规模稳健增长，截至2019年末，中国债券市场规模达到14.7万亿美元，其中一般政府债券占比38.1%（达到5.6万亿美元）[17]。与此同时，丰富的投资渠道也为境外投资者进入中国债券市场创造了更加便捷、高效的投资环境（包括前文提到的全球通、债券通、（R）QFII模式）。2018年以来，10年、7年期国债关键期限活跃券种的换手率提高至30%，已接近国际主流债券水平；日内双边报价价差平均在2BP以内，流动性最好时价差在0.05BP以内，是中国政府债券能迅速交易流通的最直观体现，符合初始保证金合格担保品高流动性的特点。

3.3质押中国政府债券的步骤

境外投资者使用（或接受）中国政府债券充抵初始保证金时，确保债券担保权益的正确建立是开展实际运用的重中之重。在中国法律框架下：

（a）若要使用在中国境内发行或结算的债券进行质押，则必须参照中国法律在指定的存管机构进行登记；

（b）质押自登记完成时开始生效。

中央结算公司是官方指定的债券存管和登记机构，负责中国政府债券的质押登记。因此，质权人和出质人如希望以中国政府债券作为初始保证金设立质押，须向中央结算公司提出相关申请。

下图展示了中国政府债券质押登记的流程概览：

3.4中国政府债券违约处置情景与步骤

出现违约时，能否迅速有效地处置资产实现担保权益，也是初始保证金制度对合格担保资产的重要衡量因素。在中国的法律体系框架下，违约时出质方破产与否，将直接导违约处置流程与方式迥然不同。

（a）违约时出质方尚未破产

若违约时出质方尚未破产，中央结算公司的违约处置指引能提供权威参考和高效服务，能保障质权方在出质方违约的情况下迅速处置质押债券。该指引发布于2019年6月，适用范围涵盖所有在中央结算公司托管的债券（包括中国政府债券）、且与中央结算公司签订担保品管理服务协议的各类担保品业务。

该机制最大的亮点在于，质权方能在确定保留价的同时单方面提出违约处置申请。简单来说，通过中央结算公司（而不是中国法院）的支持，在交易双方协商一致的情况下，以协议过户形式实现担保权益；在双方协商未果的情况下，质权方可单方面向中央结算公司申请进行拍卖或变卖以维护自身权益。

2016年，中国银行（以下简称“中行”）发行境外绿色担保债券，首次突破性的引入了中央结算公司的违约处置机制。该次发行以中行在境内的绿色债券为担保，中央结算公司为其担保资产池提供估值、盯市和评估等服务的同时，也通过事前授权的方式，在违约情形下提供质押券快速处置服务，保障跨境业务在更加高效、安全的机制下进行。

目前，担保品违约处置机制已经被应用到更多的担保品业务和实践中。截至2019年末，中央结算公司已成功举行了多次违约处置拍卖和变卖，为跨境模式下质权方权益的快速实现打下更多的经验与基础。

2020年5月28日，全国人民代表大会通过了《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）[18]，其中的“物权法”编将取代之前的《担保法》和《物权法》，进一步丰富了担保物权领域的“内涵”和模式，规范中国担保品业务领域，为现行担保品违约处置机制的运行提供坚实基础，也给中国民事活动和参与中国担保品业务领域的境外投资者创造一个更加健全的法律环境。

（b）破产后情形

当违约的出质人进入破产程序时，质权的强制执行将受相关破产制度的约束。此外，如果出质方和质权方均在中国境外，适用中国破产法的可能性很低。

在针对中国出质人的破产程序启动时，出质人的所有资产(包括其被担保资产)将按照中华人民共和国企业破产法》的规定进行分配。质权人有权根据适用法律执行质物，执行质物所变现的收益应首先用于清偿相应的被担保债务(相关的执行费用和税费应被优先支付)。根据《中华人民共和国企业破产法》的规定，出质人进行前述清偿后的任何剩余收益将成为中国出质人的财产用于继续分配。

在中国出质人根据中国破产法进行的重组期间，质权人对出质人享有的担保权暂停行使。但是，质物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害质权人权利的，质权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。担保权的暂停行使使质权人面临因质物变现过程的迟延而增加的市场风险。

04

挑战和未来发展

全球投资者对使用中国政府债券作为初始保证金合格担保品的关注和讨论在不断升温，中国债券市场正积极探索制度建设，打造更加接轨国际的开放模式，从而令跨境担保品处置与资本流通更加顺畅。

中央结算公司作为银行间市场的核心基础设施，担当了中国政府债券跨境应用的主渠道，已经做了很多前沿准备工作。2015年，中央结算公司在国债期货市场推出了债券充抵期货保证金业务；2016年，中央结算公司支持中国商业银行与境外央行在货币互换业务中使用债券作为履约保障。这些都为中国政府债券走向国际衍生品市场舞台提供基础参考，我们期待在市场的共同努力下，为中国债券参与国际衍生品交易创造一条适宜且契合的道路。

（本文由金杜律师事务所投稿）

注：

1.详见https://www.bis.org/bcbs/publ/d499.pdf

2.参考中央结算公司年度统计分析报告，详见https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20200117/153611773.shtml & https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20100107/5002944.shtml

3.IQ杂志（第6卷，第2期），由国际掉期与衍生工具协会（ISDA）于2020年3月发布，详见https://www.isda.org/a/YaQTE/IQ-ISDA-Quarterly-May-2020.pdf

4.中国企业债券市场蓝皮书（第6页），由惠普评级公司于2019年10月发布，详见https://your.fitch.group/rs/732-CKH-767/images/china-corporate-bond-market-blue-book_fitch_10083315.pdf

5.数据源自BIS官网，详见https://stats.bis.org/statx/srs/table/c1?f=pdf

6.香港《南华早报》2020年4月20日文章“冠状病毒：随着本土封锁，绝望的海外公司转向中国求助 ”中指出，“为在新冠病毒肆意期间寻求避风港，今年固定收益投资者正以前所未有的速度涌入以人民币计价的政府债券（市场）”，“尽管私营部门面临挑战，随着更多的中国债务被纳入全球债券指数，（中国）政府债券和政策性银行债券在未来几年仍可能对外国投资者具有吸引力”。 

7.数据来源：中央结算公司

8. “摩根大通将中国政府债券纳入指数” 由中国日报于2020年2月29发布，参照https://www.chinadaily.com.cn/a/202002/29/WS5e59fc4ea31012821727b3e6.html

9.出自《南华早报》2020年3月2日文章，详见：

https://www.scmp.com/business/banking-finance/article/3053075/chinas-bond-market-see-inflow-us20-billion-foreign-capital

10. “R(QFII) 制度” 指合格境外机构投资者(“QFII”) 制度和人民币合格境外机构投资者(“RQFII”) 制度。

11.数据参考至IMF官网，详见https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20200117/153611773.shtml

12.第10届中英财金对话的政策成果（第25段），英国财政部于2019年6月17日发布，详见 https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/809569/190617_FINAL_POP_v2__002_.pdf

13.第10届中英财金对话的政策成果（第29段），英国财政部于2019年6月17日发布，详见https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/809569/190617_FINAL_POP_v2__002_.pdf

14.2019年债券市场统计分析报告，中央结算公司网站，详见

https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20200117/153611773.shtml

15.2019年金融市场运行情况，人民银行网站，详见http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3960639/index.html

16.《中国日报》，2020年1月17日，详见https://www.chinadaily.com.cn/a/202001/17/WS5e211520a310128217271a0f.html#:~:text=China's%20year%2Don%2Dyear%20GDP,same%20as%20the%20third%20quarter.

17.数据来自BIS官网，详见https://stats.bis.org/statx/srs/table/c1?f=pdf

18.该法典将于2021年1月1日起生效。