作者 | beyond
流程编辑 | 小白
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从研发投入的横向对比来看，公司的研发投入落后于多数业内可比公司；管理层面，随着业务规模的扩张，运营能力也有所下降。
”
火星人厨具（“公司”）从事新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售，主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机等系列产品。
创始人黄卫斌直接持有40.58%的股份并有70.21%的表决权。机构投资者中，红杉资本持有8.23%的股份，为最大机构投资方。
（来源：公司官网）
公司成立至今十年时间，获得不少奖项，如“IF设计金奖”、“红点设计奖”以及“中国设计红星奖”。公司主要销售模式是经销模式。截至2019年末，公司有专卖店一千七百多家。
（来源：公司官网）
公司业务收入主要来自于华东、华中和西南地区，这三个地区实现的收入合计占主营业务收入的比重各期均在70%以上。
接下来，风云君就盘一盘，看看这家公司到底成色如何。
一、集成灶是营收主角
（一）营收及其构成分析
根据公开信息，公司2017-2019年，营业收入分别为7.0、9.6、13.3亿元，过去三年的CAGR为38%。2019年营收同比增长39%，当前增速还算平稳。
同期，集成灶实现营收分别为6.0、8.3、11.5亿元，过去三年的CAGR为39%；集成水槽及洗碗机实现营收分别为0.5、0.5、0.9亿元，过去三年的CAGR为30%；其他品类如橱柜实现营收分别为0.4、0.6、0.7亿元。
（来源：招股说明书（申报稿）数据整理）
公司95%的主营业务收入来自于集成灶、集成水槽和洗碗机的销售。
其中：集成灶销售约11亿元，占年度销售收入的88%；集成水槽和洗碗机销售9000万元，占年度销售收入的7%；其他产品，占年度销售收入的5%。
（来源：招股说明书（申报稿）数据整理）
（二）盈利质量分析
2019年，公司净利润2.4亿元，扣非净利润2.2亿元。
二者之间差异不大，主要源于1250万元的其他收益和约1000万元的营业外收支净额。其中，1250万元的其他收益主要是政府补贴。
进一步看看，净利润的含金量如何？
公司各期经营活动现金流量净额均大于净利润，其差额分别为1.3亿元、1.5亿元和1.65亿元，呈逐年扩大趋势。
从净现比来看，公司经营活动现金流量净额保持在同期净利润的1.5倍以上，处于较高水平，说明公司销售回款情况不错，净利润质量较高。
（来源：招股说明书（申报稿）数据整理）
二、产品竞争力处于行业中等水平
公司营业毛利基本来自于主营业务，故综合毛利率与主营业务毛利率较为接近。
2017-19年，公司综合毛利率分别为51.1%、52.4%和51.6%，综合毛利率保持平稳。
分产品来看，集成灶的毛利率水平在产品类别中最高，2017-19年分别为53.4%、54.7%和54.0%，毛利率保持平稳。集成水槽及洗碗机的毛利率相对较低，近三年分别为42.5%、42.4%和39.7%，毛利率有所下滑。
集成灶在收入中占比88%，对公司各期毛利的贡献均在90%以上，符合其公司第一大业务的定位。
看一下招股说明书里公司自己的说明：
1、集成灶作为相对成熟的核心产品，技术含量较高，且整体定位于中高端消费市场，一直实行高毛利率的定价政策。
2、公司集成水槽上市相对较晚，主要面向中端消费市场，近年来随着市场竞争趋于激烈，单价和毛利率偏低的水槽系列的销售占比已逐渐高于单价和毛利率偏高的系列，在一定程度上降低了集成水槽产品的毛利率。
3、2018年以来，公司新推出的D7型号集成洗碗机，尚处于市场开拓阶段，公司为吸引客户，扩大市场份额，主动采取了低毛利率的定价策略。
整体来看，公司综合毛利率水平与主销产品集成灶的毛利率水平接近。近三年，集成灶毛利率保持在54%左右，综合毛利率保持在51%的平稳水平。
横向对比来看，2017-19年，公司毛利率与行业内可比公司的毛利率平均值接近，各期差异基本在3个百分点以内。
以2019年为例，公司毛利率为51.8%，低于老板电器的54.3%和浙江美大的53.5%，但高于华帝股份的48.3%以及亿田股份的43.1%。
（来源：各公司年报数据整理）
可以看出，目前火星人的市场地位和产品溢价能力低于老板电器这样的行业龙头，处于中等水平。
三、理念：营销vs.研发
2019年，公司的销售费用达3.3亿元，同比增长51%，快于同期营业收入39%的增幅。
从员工构成来看，2019年公司员工总数1468人，其中研发人员数量为199人，占员工总数的14%。相较之下，销售人员490人，超过员工总数的30%。
单从人员配置角度看，这是一家倚靠销售的公司。
与可比公司对比，厨电类企业的销售人员占比普遍远高于研发人员占比。2019年，可比公司中销售人员占比均值为21%，销售人员占比最高的是老板电器的38%；其次是火星人的33%。
可比公司研发人员占比均值为11%，研发人员占比最高的公司同样是老板电器，占比近16%；其次同样是火星人14%的研发人员占比。
有一个变化值得关注，2018年9月，公司成立智能创新研究院，主要负责产品的智能化设计，这使得2019年研发人员数量增加了56%。
（来源：各公司年报数据整理）
人员构成对比来看，公司的销售人员远多于研发人员（两倍），与行业龙头老板电器类似，业务发展倚重销售。
再来看销售费用和研发费用比较。研发费用方面，公司2019年度的研发费用投入约5000万元，同比增长约14%，显著低于销售费用51%的同比增长。
（来源：招股说明书（申报稿）数据整理）
2019年，可比公司平均销售费用率为20.6%，销售费用率最高的是华帝股份的26.5%，其次是火星人的25.0%。
可比公司平均研发费用率为4.1%，研发投入占比最高的公司是亿田股份，研发费用率为5.2%；火星人的研发费用率为3.4%，研发投入落后多数可比公司。
（来源：各公司年报数据整理）
以上信息表明，相较于研发投入，公司更倚重销售，这一点具有厨电行业共性。与同行可比公司对比，尤其是研发投入方面，公司略落后于可比公司平均水平。
四、运营能力分析
（一）现金循环周期分析
根据公开信息测算，近三年公司的现金循环周期为负，这反映了公司运营能力不错。从2017年到2019年，现金循环周期逐年拉长，反映了公司随着业务的扩张，运营能力有所下降。
（来源：招股说明书（申报稿）数据整理）
与各可比公司进行现金循环周期对比可以发现，2017-19年，行业内各可比公司的现金循环周期都为负值，反映了行业的普遍性。
火星人的现金循环周期与可比公司相比有所下降，横向对比来看公司并未体现出明显的运营优势。
（来源：依据各公司年报数据测算）
（二）总资产周转率分析
2017-19年，公司总资产周转率目前处于可比公司前列，2019年，公司总资产周转率为1.3次，快于亿田股份的1.2次、华帝股份的1.0次、浙江美大的0.9次和老板电器的0.8次。
（来源：各公司年报数据整理）
纵向来看，随着业务规模的扩张，运营能力有所下降。
横向来看，公司具有较高的资产使用效率，这一点优于行业内可比公司；另一方面，它的整体运营能力跟业内优秀企业相比，仍有提升的空间。
五、偿债能力分析
（一）资产负债率分析
公司2019年度的负债率为50%，相较于前两个年度，有所降低。
（来源：招股说明书（申报稿）数据整理）
（二）短期支付能力分析
公司的利息覆盖倍数近三年保持在40以上，短期偿债压力不大。
