来源：华创债券论坛
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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：华强强，SAC：S0360519090003
报告导读
震荡行情关注性价比和低价转债，主题看好顺周和内循环主题
7月份社融和经济数据出台后，上周处于数据空窗期，股指缩量震荡，上证指数强于创业板指。8月偏股型基金发行有所放缓，外资流入和流出频繁切换无趋势，短期看或将继续震荡，8月24日，创业板交易制度将变更，涨跌幅限制放宽至20%，波动或将加大；此外，8月30日之前将迎来密集的中报业绩披露。从中报披露和前期预告情况看，业绩将出现明显的修复，市场有望从上半年的流动性驱动转为基本面驱动，中长期看，市场有望继续向上。
转债布局层面，从正股驱动角度，权益市场热点切换较快，震荡幅度较大，建议关注具备性价比的转债和低价转债；行业上建议布局与经济复苏相关的顺周期板块如建筑建材、有色金属、化工、汽车、银行券商等，从绝对价格上看，银行转债价格已不高，具备吸引力；主题角度建议关注以及“国内大循环”相关行业个券，如汽车、5G基建、建筑建材、军工新材料、半导体设备等行业个券。个券方面我们建议关注：
（1）低价和性价比个券关注：银信转债、利群转债、森特转债、国城转债、建工转债、湖盐转债、鹰19转债、海亮转债、鸿达转债、浦发转债等。新券关注：隆20转债、淳中转债、景20转债等。（2）行业龙头个券包括海大转债、火炬转债、益丰转债、瀚蓝转债、福莱转债、桐昆转债、歌尔转2、利德转债、蓝帆转债等；（3）“国内大循环”主题转债关注楚江转债（军工新材料）、中天转债（5G基建）、光华转债（化工新材料）、先导转债（锂电、半导体设备）、交科转债（基建）、中鼎转2（汽车）、久立转2（油气管、核电蒸发器不锈钢）、大族转债（消费电子和半导体激光设备）、明阳转债（风电）等；
青农转债：唯一3A城商行转债，建议参与
青农商行于8月20日发布公告，将于2020年8月25日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。青农转债发行规模50亿元，债项评级AAA，根据8月20日中债同等级企业债到期收益率3.91%测算，债底约为89.44元，发行公告挂网日青农转债平价为98.95元，平价提供较强安全垫，债底保护性较强。青农商行是山东省第一家地市级农村商业银行，业务主要包含公司银行业务、零售银行业务及资金业务。围绕“服务‘三农’主力银行、城乡统筹主办银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”的品牌定位，青农商行规范公司治理，加快业务发展，加强风险防控，提升质量效益，综合金融服务能力和市场竞争能力明显提升。青农商行收入主要来自于利息收入，2019年利息收入为134.15亿元，同比增幅为11.47%，其中发放贷款和垫款利息收入95.13亿元，占总利息收入70.91%。利息收入增加主要由于青农商行贷款规模增长较快，且贷款收益水平有所提升。
根据2020年8月20日青农商行收盘价测算转债平价为98.95元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的国君转债（转股溢价率20.58%）、蒙电转债（转股溢价率17.17%），以及紫银转债（装股溢价率19.24%），青农转债上市首日转股溢价率区间预计为15%至20%左右，对于发行公告挂网日平价，青农转债上市价格预计在114.80元至120元之间。青农转债规模和评级较高，正股青农商行贷款增速较高，营收和盈利保持稳定增长，近年来不良率持续下降，拨备覆盖率提升，一级市场建议参与，上市后保持关注。
风险提示：
正股波动较大、转债估值压缩、经济复苏力度不及预期、中美摩擦加剧等
正文
一、震荡蓄势，当下关注业绩稳定品种和性价比品种
（一）主要股指震荡，顺周期板块上涨
上周权益市场震荡波动，周一、周二股指上涨，周三、周四下跌。上证指数全周上涨0.61%，创业板指数周度下跌1.36%。资金方面，北向资金恢复净流入，上周合计净流出41.64亿元。申万一级行业指数军工、家电、电气设备等行业周度跌幅较大，食品饮料、建筑建材、传媒、轻工等行业领涨。周一（2020年8月17日），上证指数收复3400点，大金融延续前周周五尾盘行情，全天领涨。周二（2020年8月18日），股指窄幅震荡，，大金融板块有所回调，农业、食品饮料等板块涨幅居前。周三（2020年8月19日），三大股指低开低走，北向资金大幅流出61亿元，为8月以来最大净流出规模，板块方面，科技医药板块出现较大幅度回调，公用事业板块，华能国际、华电国际等股票强势涨停，华能国际周二晚间披露半年报，净利同比增长49.37%。创业板日跌幅超过3%，8月24日创业板股票交易制度将变更，市场或担心短期波动率加大。周四和周五，权益市场缩量整理。
上周转债市场估值变动不大。按照发行规模加权计算，上周五转债市场平均转换平价为106.41，较前周周五下跌0.16%；平均转债价格为124.83，下跌0.27%。估值方面，上周五转债市场平均转股溢价率为22.32%，较前周周五下降0.67个百分点。
（二）震荡行情关注性价比和低价转债，主题看好顺周期和内循环主题。
7月份社融和经济数据出台后，上周处于数据空窗期，股指缩量震荡，上证指数强于创业板指。8月偏股型基金发行有所放缓，外资流入和流出频繁切换无趋势，短期看或将继续震荡，8月24日，创业板交易制度将变更，涨跌幅限制放宽至20%，波动或将加大；此外，8月30日之前将迎来密集的中报业绩披露。从中报披露和前期预告情况看，业绩将出现明显的修复，市场有望从上半年的流动性驱动转为基本面驱动，中长期看，市场有望继续向上。
转债市场供需方面，转债赎回触发较多，近期玲珑转债、顾家转债、博威转债、东财转2、顺丰转债等优质个券纷纷公告提前赎回，从量的角度看，紫银转债、国投转债、隆20转债等上市以及青农转债的发行有望保证市场规模继续增长，但存量优质个券稀缺性有所提升，后续关注赎回条款触发节奏和公告情况。
正股业绩角度，截至8月23日，共106支转债正股披露中报，约占1/3左右。其中67支转债正股中报归母净利润同比实现增长，占比63%，其中32支正股中报归母净利润同比增长0至30%。环比角度看，二季度盈利恢复明显，截至目前仅15%的转债正股二季度环比一季度归母净利出现下滑。
转债布局层面，从正股驱动角度，权益市场热点切换较快，震荡幅度较大，建议关注具备性价比的转债和低价转债；行业上建议布局与经济复苏相关的顺周期板块如建筑建材、有色金属、化工、汽车、银行券商等，从绝对价格上看，银行转债价格已不高，具备吸引力；主题角度建议关注以及“国内大循环”相关行业个券，如汽车、5G基建、建筑建材、军工新材料、半导体设备等行业个券。个券方面我们建议关注：
（1）低价和性价比个券关注：银信转债、利群转债、森特转债、国城转债、建工转债、湖盐转债、鹰19转债、海亮转债、鸿达转债、浦发转债等。新券关注：隆20转债、淳中转债、景20转债等。
（2）行业龙头个券包括海大转债、火炬转债、益丰转债、瀚蓝转债、福莱转债、桐昆转债、歌尔转2、利德转债、蓝帆转债等；
（3）“国内大循环”主题转债关注楚江转债（军工新材料）、中天转债（5G基建）、光华转债（化工新材料）、先导转债（锂电、半导体设备）、交科转债（基建）、中鼎转2（汽车）、久立转2（油气管、核电蒸发器不锈钢）、大族转债（消费电子和半导体激光设备）、明阳转债（风电）等；
二、青农转债：农商行里唯一AAA标的，建议参与申购
青农商行于8月20日发布公告，将于2020年8月25日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。青农转债发行规模50亿元，债项评级AAA，根据8月20日中债同等级企业债到期收益率3.91%测算，债底约为89.44元，发行公告挂网日青农转债平价为98.95元，平价提供较强安全垫，债底保护性较强。
（一）发行规模大，评级高，债底和平价支撑较高
1、发行规模较大，对原股本有一定比例摊薄
青农转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为50亿元，初始转股价为5.74元/股，目前公司总股本55.56亿股，本次发行摊薄比例为15.68%左右。原股东可优先配售的青农转债数量为其在股权登记日（2020年8月24日，T-1日）收市后登记在册的持有公司股份数按每股配售0.8999元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年8月25日。网上发行时间为2020年8月25日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。
2、债底预计在89.44元附近，发行公告挂网日平价为98.95元
债底约为89.44元，保护性较强。青农转债期限为6年，债项评级为AAA。票面利率为：第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.2%、第五年1.6%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），按照2020年8月20日中债6年期AAA企业债到期收益率3.91%作为贴现率估算，青农转债债底价值约为89.44元，保护性较强。初始转股价为5.74元/股，转股期自发行结束之日（2020年8月24日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年8月20日收盘价5.68元进行计算，发行公告挂网日平价为98.95元。
下修条款严格，无回售条款。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为108元；无回售条款。
（二）营收增长稳健，资产质量逐年改善
1、立足青岛，服务三农
青农转债正股青岛农村商业银行股份有限公司是山东省第一家地市级农村商业银行，业务主要包含公司银行业务、零售银行业务及资金业务。围绕“服务‘三农’主力银行、城乡统筹主办银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”的品牌定位，青农商行规范公司治理，加快业务发展，加强风险防控，提升质量效益，综合金融服务能力和市场竞争能力明显提升。截至2019年12月31日，青农商行资产总额为3,416.67亿元，发放贷款和垫款总额为1,787.09亿元，吸收存款总额为2,188.06亿元。截至 2019 年末，全行网点总数为356个，其中，在青岛地区设有营业网点354个，是当地网点数量最多，服务范围最广泛的银行，在外地设有营业网点2个，分别是章丘支行和烟台分行。青农商行收入主要来自于利息收入，2019年利息收入为134.15亿元，较上年末增加13.80亿元，增幅为11.47%，其中发放贷款和垫款利息收入95.13亿元，占总利息收入70.91%。利息收入增加主要由于青农商行贷款规模增长较快，且贷款收益水平有所提升。
凭借良好的管理能力和出色的业务营运水平，青农商行取得了优异的经营业绩，资产规模稳步上升，盈利能力不断提高，行业地位不断上升。2019年青农商行实现营业收入87.29亿元，归属于母公司股东净利润28.25亿元，同比分别增长16.98%和16.78%。近年来，青农商行归母净利保持10%左右的增长速度，比较稳健。利润率方面，净利率保持在30%以上。
青农商行积极顺应“互联网+”发展大趋势，在全国首创互联网小微云支付系统，充分满足农民、农村、农业现代化的金融服务需求。截至2019年12月31日，青农商行在青岛县域市场（胶州市、平度市、即墨区、莱西市）中的存款余额937.88亿元，市场份额26.84%，贷款余额593.32亿元，市场份额21.78%，牢牢占据了青岛各金融机构在农村市场的龙头地位。青农商行在国际业务方面具备开办时间长、业务牌照全、服务能力强的优势，积极支持中小企业参与国际竞争，已与中行、花旗等595家国内外银行建立代理行关系，并代理全国49家法人银行外币资金清算。
2、农商行转债中发行规模最大，近年来不良率改善，拨备覆盖率提升
目前上市的转债共有9支银行转债，其中光大转债、中信转债、浦发转债为股份制银行转债，苏银转债为城商转债，苏农转债、江银转债、无锡转债、张行转债、紫银转债和青农转债为6支农商银行发行的转债，合计发行规模达到345亿元，其中青农转债在农商行发行的转债中规模最大、评级最高。
青农商行资产规模连年增长，2019年末资产规模达到3416.67亿元，同比增长16.16%，与其他发行转债的农商行相比，青农商行的资产规模最高。净息差方面，2015年青农商行净息差较高，净息差较2015有所下降，近年来保持平稳。
青农商行近年来资产质量有较大幅度改善。不良率逐年下降，与其他发行转债的农商行相比，青农商行不良率处在中间位置，低于江阴银行和紫金银行，近年来不良率逐年下滑，2020年一季度青农商行不良贷款比率为1.43%，较2015年底下降0.95个百分点。拨备覆盖率近年来也逐步上升，且为发行转债的农商行中拨备覆盖率最高，2020年一季度青农商行拨备覆盖率为322.93%，较2015年提升约118个百分点。
3、发行转债补充核心一级资本
青农商行本次拟发行转债募集资金50亿元，扣除发行费用后募集资金将用于支持业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行的核心一级资本，提高资本充足率水平，进一步夯实各项业务持续健康发展的资本基础。
（三）定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计落在0.01520%-0.02129%之间
青农商行最大股东为青岛国际机场集团有限公司，持股比例占9%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60%-70%，配售金额为30亿-35亿元，则网上发行金额为15亿至20亿元。近期发行的文科转债网上申购金额为8.20万亿；齐翔转2网上申购金额为8.24万亿，假设青农转债网上申购金额8.5万亿，则中签率预计落在0.0176%-0.0235%之间。
2、青农转债一级市场申购风险较低
根据2020年8月20日青农商行收盘价测算转债平价为98.95元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的国君转债（转股溢价率20.58%）、蒙电转债（转股溢价率17.17%），以及紫银转债（装股溢价率19.24%），青农转债上市首日转股溢价率区间预计为15%至20%左右，对于发行公告挂网日平价，青农转债上市价格预计在114.80元至120元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。青农转债规模和评级较高，正股青农商行贷款增速较高，营收和盈利保持稳定增长，近年来不良率持续下降，拨备覆盖率提升，一级市场建议参与，上市后保持关注。
三、周度复盘：转债周内震荡波动，一级发行速度加快
（一）转债周内震荡波动
上周中证转债指数震荡，周一指数涨幅较大，周三、周四下跌，周度涨跌幅为0.11%，同期上证指数涨跌幅为0.61%，转债指数走势略弱于上证指数。8月21日（周五）指数收372.03，日涨跌幅为0.23%。市场现存可转债317支，余额规模4500亿元左右，其中淳中转债、隆20转债、嘉友转债等尚未上市交易。
上周市场共302支可转债交易，周涨跌幅方面，其中161支转债实现上涨，140支转债表现为下跌。涨幅前五分别为苏试转债（47.55%）、广电转债（31.79%）、华阳转债（29.49%）、三超转债（24.80%）、国光转债（23.98%），上周涨幅居前的转债主要为周内上市的新券。跌幅前五分别为上机转债（-11.42%）、木森转债（-10.92%）、凯龙转债（-10.83%）、威帝转债（-7.64%）、振德转债（-7.60%）；正股涨幅前五分别为梦百合、骆驼股份、安井食品、金禾实业、大禹节水；跌幅前五分别为先导智能、福能股份、木林森、璞泰来、上机数控。
（二）木森转债、顾家转债公告提前赎回
1、上周4支转债公告提前赎回
上周玲珑转债、环境转债、仙鹤转债、唐人转债公告赎回，天路转债、常汽转债、艾华转债、索发转债公告不提前赎回。寒锐转债、英联转债达到天数未发公告。目前公告赎回的17支转债余额累计为110.69亿元；凯龙转债、东音转债、希望转债、石英转债、太极转债、赣锋转债在内的17支转债触发强制赎回条款暂未发公告，合计金额71.95亿元。目前赎回累计天数10天以上包括远东转债、航电转债、欧派转债、游族转债、金牌转债、璞泰转债、新天转债，可关注相关赎回节奏。
2、下修触发有所减少
下修条款方面，截至2020年8月21日，共47支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。
大股东持债比例角度来看，中信转债、嘉澳转债、航信转债、海澜转债、小康转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。
股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股8月21日收盘价，亚药转债、本钢转债、亚太转债、双环转债、迪森转债、时达转债、岩土转债潜在稀释比例变动幅度较大，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。
（三）上周发行速度加快，7支转债启动发行
上周青农转债、嘉泽转债、景20转债、塞力转债、文科转债、齐翔转2、精达转债7支转债启动发行，合计发行规模133.50亿元。
截至目前有14家上市公司公开发行A股可转换公司债券申请获得中国证监会核准，合计拟发行规模162.82亿元。另有5家上市公司公开发行A股可转债公司债券申请获得发审会通过，规模51.53亿元。上周超声电子、杭叉集团、傲农生物、万兴科技发布可转债预案。
四、风险提示
正股波动较大、转债估值压缩、经济复苏力度不及预期、中美摩擦加剧等。
具体内容详见华创证券研究所8月29日发布的报告《震荡关注性价比和低价，青农转债建议参与——可转债周报20200824》
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