来源：姜超宏观债券研究
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超储率创新低，债市熊平行情
（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第384期）
概要：
美联储态度收敛。上周虽然美国房屋销售和PMI数据表现强劲，但失业人数的反弹再现疫情对经济的压力。此外美联储对经济的悲观预期和货币政策的收敛倾向也令市场避险情绪上升，10年期美国国债利率下行7BP至0.64%，10Y-2Y国债期限利收窄9BP。
经济继续改善，PPI降幅收窄。8月终端需求稳中有升，地产销量增速上行，乘联会乘用车批零销量增速一升一平；工业生产保持稳健，样本钢企钢材产量增速上行，主要行业开工率涨多跌少。通胀方面，8月以来食品价格小幅回升，国际油价继续上涨，国内煤价回落、钢价上涨，预测8月CPI回落至2.3%，PPI同比降幅收窄至-2.1%。
超储率创新低，央行大额投放。8月以来央行公开市场净投放6800亿元、规模创年内新高，主要原因在于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧。我们测算的7月超储率降至1%、创18年3月以来新低。再加上银行继续压降结构性存款规模，同业存单量价齐升态势延续。我们认为下半年货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，这意味着央行7天逆回购利率稳定在2.2%，资金面维持紧平衡。
债市熊平行情，短期跌幅有限。近期十年国债收益率再度接近3.0%的关口，但无论是从贷款比价还是期限利差角度看，十年期国债利率中枢均为3.1%左右。我们依然维持三季度十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断，短期债市进一步大跌空间有限。从基本面来看，经济复苏放缓，但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。从资金面看，货币不会边际放松，但也不至于收紧，资金面紧平衡。从供需面看，8月供给压力回升，但债券表内配置价值回升至18年三季度水平，摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。最后，股市大涨告一段落，股债跷跷板效应弱化，前期债市大跌使得债市相对于股市性价比有所提升。信用债票息策略仍优于杠杆，短期股市震荡情况下，转债更多关注受益于基本面回升业绩有改善的顺周期和景气度较高的板块。
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上周资金面偏紧，债市呈现熊平行情，关键期限国债利率平均上行7BP，关键期限AAA级企业债收益率平均上行3BP，转债指数反弹0.11%。
美联储态度收敛
美国7月成屋销售折年数为586万户，环比飙升24.7%，同比增长8.7%，好于预期，创1968年有数据以来的最大单月环比增幅；新屋开工年化环比增22.6%，前值17.3%。8月Markit制造业PMI初值为53.6，创2019年2月以来最高水平，前值为50.9；Markit服务业PMI初值为54.8，前值为50。8月15日当周初请失业金人数为110.6万人，高于预期和前值。
美联储7月会议纪要重申疫情对经济的冲击，将把利率维持在目前接近零的水平。美联储讨论了对FOMC长期目标的潜在调整，并未讨论延长购买资产的期限，对控制收益率曲线这一工具的采取意愿也较为有限。此外委员们还表达了对金融系统风险的担忧。
上周虽然美国房屋销售和PMI数据表现强劲，但失业人数的反弹再现疫情对经济的压力。此外美联储对经济的悲观预期和货币政策的收敛倾向也令市场避险情绪上升，10年期国债利率下行7BP至0.64%，10Y-2Y国债期限利收窄9BP至0.48%。
经济继续改善，PPI降幅收窄
8月终端需求稳中有升，35城地产销量增速上行，乘联会乘用车批发、零售销量增速一升一平；工业生产保持稳健，样本钢企钢材产量增速上行，汽车、钢铁、化工等主要行业开工率也是涨多跌少，高频数据显示8月经济仍呈改善态势。通胀方面，8月以来食品价格小幅回升，但由于高基数原因，预测8月CPI回落至2.3%。8月以来国际油价继续上涨，国内煤价回落、钢价上涨，预测8月PPI同比降幅收窄至-2.1%。
超储率创新低，央行大额投放
为对冲税期高峰等因素的影响，上周央行公开市场大幅净投放4600亿元，其中MLF超额续作7000亿，减去本月到期的两笔MLF，MLF净投放1500亿元。8月以来央行公开市场净投放6800亿元、规模创年内新高，主要原因在于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧。我们测算的7月超储率降至1%、创18年3月以来新低。超储率降至低位，再加上银行继续压降结构性存款规模，同业存单量价齐升态势延续。
“要保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用。”李克强总理在8月17日的国务院常务会议上强调“确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业”。总体来看货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，这意味着央行7天逆回购利率稳定在2.2%，资金面维持紧平衡。考虑到近两年DR007与政策利率利差为10BP、R007与DR007利差为15BP，则下半年DR007中枢为2.1%、R007中枢2.25%。
债市熊平行情，短期跌幅有限
近期十年国债收益率再度接近3.0%的关口，我们依然维持三季度十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断，短期债市进一步大跌空间有限。
从贷款比价角度来看，6月一般贷款利率下行22bp，扣除税收和资本占用后的利率为1.89%，近十年10Y国债与表内贷款利率的平均利差为120BP，则意味着十年期国债利率中枢为3.1%左右。从期限利差角度看，2002年以来10年国开与R007利差均值130BP、10年国债与R007利差均值85BP，R007短期中枢预计在2.25%左右，则对应10年国开中枢3.55%、十年国债中枢3.10%。
从基本面来看，经济复苏放缓，但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。从资金面看，货币不会边际放松，但也不至于收紧，资金面紧平衡。从供需面看，8月供给压力回升，但债券表内配置价值回升至18年三季度水平，摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化，前期债市大跌使得上证50/沪深300股息率与十年国债利差分别回升至05年以来的70%~80%分位。
信用债方面，目前3年期以下信用债利差已经和疫情前水平相当，5年期品种差不多还有10-20BP的空间，资金利率短期偏高而且仍然有波动风险，杠杆策略的风险大且收益无法得到相应的溢价补偿，信用债票息策略仍优于杠杆，久期不宜过度拉长，如追求更高收益可加强个券挖掘、适度下沉。可转债方面，短期股市震荡情况下，转债更多关注受益于基本面回升业绩有改善的顺周期和景气度较高的板块。
1. 货币利率：超储率低位，资金面偏紧
1）资金面偏紧。上周央行逆回购投放6600亿元，逆回购到期5000亿元，国库现金定存投放500亿元，国库现金定存到期500亿元，MLF投放7000亿元，MLF到期4000亿元，公开市场净投放4600亿元。R001均值上行1bp至2.23%，R007均值上行7bp至2.43%。DR001均值2.16%，与前一周持平，DR007均值上行1bp至2.24%。
2）超储率低位，DR007围绕政策利率震荡。8月以来央行公开市场净投放6800亿元、规模创年内新高，主要原因在于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧。我们测算的7月超储率降至1%、创18年3月以来新低。再加上银行继续压降结构性存款规模，同业存单量价齐升态势延续。我们认为下半年货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，这意味着央行7天逆回购利率稳定在2.2%，资金面维持紧平衡。
2. 利率债：债市熊平行情，短期跌幅有限
1）上周债市下跌。上周资金面偏紧，债市呈现熊平行情，上周1年期国债收于2.43%，环比上行16BP；10年期国债收于2.98%，环比上行5BP。1年期国开债收于2.74%，环比上行9BP；10年期国开债收于3.5%，环比上行5BP。
2）供给明显减少，未来一周继续缩量。上周，利率债净供给为2234亿元，环比减少3981亿元；总发行量4271亿元，环比减少3400亿元，其中记账式国债发行924亿元，环比减少1520亿元；政策性金融债发行1241亿元，环比减少119亿元；地方政府债发行2088亿元，环比减少1761亿元。截至8月21日，未来一周利率债计划发行量3050亿元，环比减少1221亿元。
3）债市熊平行情，短期跌幅有限。近期十年国债收益率再度接近3.0%的关口，但无论是从贷款比价还是期限利差角度看，十年期国债利率中枢均为3.1%左右。我们依然维持三季度十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断，短期债市进一步大跌空间有限。从基本面来看，经济复苏放缓，但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著。从资金面看，货币不会边际放松，但也不至于收紧，资金面紧平衡。从供需面看，8月供给压力回升，但债券表内配置价值回升至18年三季度水平，摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。最后，股市大涨告一段落，股债跷跷板效应弱化，前期债市大跌使得债市相对于股市性价比有所提升。
3. 信用债：收益率小幅上行，利差继续缩窄
1）信用债收益率小幅上行，利差压缩。上周AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率则与上周基本持平。信用债上行幅度整体小于利率债，多数品种利差压缩。
2）宝武重组太钢集团。山西国资运营公司将太钢集团51%股权无偿划转给中国宝武。集中度过低是目前钢铁行业面临的最大问题，我们在今年4月份专题《产业债投资：钢铁债发行人比较分析》中曾计算，2018年我国大陆前十家企业粗钢产量占全国全年粗钢产量的35.27%，美国仅前四家钢企的粗钢产量占全国钢产比重就已达到60.97%，欧盟前4家钢铁企业钢产量占其总产量的74.99%左右，日本的前4家钢铁企业钢产量占其全国总产量的86.66%左右。比较来看我国钢企产能布局分散，与发达国家相比还有差距。若要实现2025年之前排名前十的钢企产量占比达到60%-70%，后期重组压力较大，产量靠前的企业有望通过并购重组迎来扩容机会。另一个角度看，跨地区钢铁集团的整合，也会带来资源在地区间的重组，太钢集团股权从山西国资运营公司无偿划出后，对于山西地区其他企业可能有一定负面影响。
3）票息策略仍优于杠杆。从利差的绝对水平看，目前3年期以下短久期品种利差已经和疫情受债市关注前（1月21日）水平相当，5年期品种差不多还有10-20BP的空间，考虑到经济还未完全恢复（风险溢价理论上还要高出疫情前），货币政策已经回归常态（流动性溢价回升），我们认为当前短久期这一利差水平已经没有多少压缩的空间。操作策略上，仍以票息策略为上，资金利率短期偏高而且仍然有波动风险，杠杆策略的风险大且收益无法得到相应的溢价补偿，短期获取收益的压力还是在票息上，久期不宜过度拉长，如追求更高收益可加强个券挖掘、适度下沉。
4. 可转债：个券分化，关注业绩
1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.11%，同期沪深300指数上涨0.30%、创业板指下跌1.36%、上证50下跌0.12%。周日均成交量（包含EB）469.52亿元，环比下降23.85%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.19%。个券166涨2平153跌，正股154涨6平161跌。个券涨幅前5位分别是广电转债（31.79%）、同德转债（23.64%）、百合转债（14.45%）、金禾转债（14.16%）、苏试转债（13.50%）。
2）7只转债公告发行。上周精达股份（7.87亿元）、文科园林（9.5亿元）、齐翔腾达（29.9亿元）、塞力斯（5.43亿元）、景旺电子（17.8亿元）、嘉泽新能（13亿元）、青农商行（50亿元）转债公告发行。审批方面，新疆交建（8.5亿元）、奇正藏药（8亿元）、赛意信息（3.2亿元）、宝莱特（2.19亿元）、万孚生物（6亿元）转债获批文；侨银环保（4.2亿元）、大参林（14.05亿元）、鸿路钢构（18.88亿元）转债过会；超声电子（7亿元）、顺网科技（11亿元）转债获受理；万兴科技（3.8亿元）、傲农生物（10亿元）、杭叉集团（12亿元）公布了转债预案。
3）个券分化，关注业绩。上周转债指数收涨，周日均成交量有所下降，近期部分个券换手率较高，再次出现的热炒行为引起监管关注。行业方面，消费、电力交运和周期表现相对较好，医药板块下跌。权益市场短期可能还是偏震荡的态势，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情。创业板指已经连续三周有所回调，关注本周起实施的新交易制度的影响。转债方面个券分化明显，估值总体在一定区间内波动，目前还是跟随权益市场的思路。近期较多的赎回也将释放存量资金，可关注优质新券的配置机会，以及估值合理有基本面催化逻辑的中间价位个券的补涨机会，部分关注度较高的标的绝对价格已经相对较高，关注条款、估值以及正股继续向上突破的趋势性。板块方面，短期震荡情况下更多关注受益于基本面回升业绩有改善的顺周期和景气度较高的板块。例如基建，地产竣工产业链，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链等。在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商以及银行等。此外科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
