来源：国金证券研究所
总量研究中心
策略艾熊峰团队
主要观点
一、消化估值的两种方式：价格调整VS业绩提升
高估值是当前A股和美股讨论最多的话题之一，后续靠何种方式消化高估值成为市场关注的焦点。理论上来说，市盈率（P/E）是股价（P）和业绩（EPS）的比值，那么消化高估值无非两种方式：1）价格调整，也就是“杀估值”，这种情况往往发生在估值泡沫比较严重的时期，泡沫破灭就是通过价格调整消化估值泡沫的结果；2）业绩消化估值，也就是当前高估值实际上反映了市场对后续业绩增长的预期，后续业绩持续增长将逐步消化当期的高估值，这种方式消化估值的时间相对更长。
通过“杀估值”的方式消化高估值的典型案例是股市泡沫破灭，比如2000年美国科网泡沫破灭和2015年A股股灾。每一轮股市泡沫基本上都伴随着估值泡沫化，当市场意识到高估值无法获得业绩支撑后，泡沫破灭随之而来。
通过业绩消化估值的典型案例是1992-1994年的美股。1991年底标普500指数估值创阶段性新高，PE由1989年的15倍持续提升至25倍。美国经济在1990-1991年陷入短暂的衰退，上市公司业绩增速持续为负，美联储1990年开始持续降息，在此背景下，标普500指数稳步提升，叠加公司业绩增速下行，共同驱动当时股票市场估值上行。后续美股市场高估值的消化过程是典型的业绩消化估值，1992-1994年间标普500估值持续回落，PE由25倍重新回落至15倍左右，而期间指数延续了此前稳步上行的趋势，并没有显著回调。估值下行的驱动力来自于业绩的高增长，1992-1994年标普500业绩增速持续提升，EPS增速由1991年的-25%持续提升至1994年的40%。
二、本轮A股高估值的背景及演化路径
影响股票市场估值（P/E）的因素很多，包括业绩增长预期、名义利率、风险偏好等因素。具体来说，1）业绩增长预期越高意味着未来现金流更高，当前市场愿意支付更高的估值；2）名义利率和风险偏好共同决定了股票投资的预期回报率（也就是贴现率），因此在名义利率较低和风险偏好较高的时候，市场预期回报率相对较低，那么股票估值也相对较高。需要强调的是，业绩增长预期和名义利率等因素也互相影响，比如业绩增长和名义利率都会受到通胀的影响，高通胀往往意味着高增长和高利率，估值走势则取决于增长和利率的相对影响大小。因此，由于众多因素互相作用，分析股票估值是个相对复杂的工程。
尽管当前A股市场整体估值相对不高，但板块估值分化严重，部分板块的估值相对较高，甚至创历史新高。部分板块估值高企的原因来自三大方面，首先，疫情冲击之下业绩下滑导致估值被动抬升；其次，当前全球低利率和低通胀的宏观环境对股票市场高估值形成一定的支撑；最后，市场在对部分板块业绩的确定性给予一定的溢价，并从更长期的角度看待这些板块的估值。至于后续部分板块的高估值如何演化，我们倾向于还是通过业绩消化估值的方式。当前部分板块高估值并没有到泡沫化的程度，疫情对业绩的影响属于脉冲式的冲击，如果看未来三年的业绩增长，当前估值仍有所支撑。
三、持续关注流动性环境和海外市场两个因子
我们认为后市的主要驱动力来自前文提到的两大方面：首先，流动性将维持宽松基调，甚至后续或有降准或降息等超市场预期的事件，市场存在流动性方面预期差的机会，这对A股市场估值有所支撑；其次，以A股为代表的新兴市场将持续受益于全球流动性宽松的大环境，外资将持续流入中国资本市场。全球流动性宽松将持续一段时期，美元或进入新一轮的贬值周期，全球资本将逐步回流新兴市场，A股作为最大的新兴市场或持续受益。
后续市场的演进需要重点关注两个因子，分别是流动性环境和海外市场（特别是美股市场）。1）流动性环境方面，首先是货币政策和信用政策的边际变化，其次是针对信用资金入市和资金空转问题的措施；2）海外市场，美股市场作为全球头号风险资产，美股走势一定程度上与全球风险偏好息息相关，全球风险偏好的变化会同时影响外资配置A股。
无论是流动性环境还是海外市场，当前均没有看到大的风险点。目前来看，国内流动性环境没有大的拐点变化，后续货币环境和信用环境或将维持相对宽松，当前对央行“收水”的担忧为时过早，我们预计未来1-2个月或迎来降准，下半年至少有一次降息。而对于海外市场，在全球流动性宽松背景下，美股为代表的全球股市均迎来估值抬升的行情，短期内美联储将继续维持宽松政策，此外疫情和大选对美股的影响有所钝化，总体而言当前美股也没有大幅调整的风险。
四、行业配置：内需板块、消费电子、涨价主线
在行业相对基本面的拐点出现之前，当前A股市场估值分化局面仍将持续一段时间。估值分化走向收敛的方式主要有两种：一是通过价格调整快速收敛，一是通过业绩消化估值的方式逐步收敛。我们认为当前估值分化快速收敛的概率较低，主要原因是估值分化的背后实际上反映的是基本面的情况，在基本面没有出现大的拐点之前，低估值板块加速抬升估值的可能性较低。后续估值分化将通过业绩消化估值的方式逐步收敛。
行业配置保持均衡，建议关注“消费和基建等内需板块、消费电子产业链、涨价主线”。
消费和基建等内需板块：
1）消费：商贸零售、休闲服务、家电、食品饮料等。随着疫情的缓和，以及在提振消费的政策之下，服务性消费增长和消费市场下沉是消费行业的重要边际变化。商贸零售、休闲服务、家电、食品饮料等行业一方面需求端受益于需求回暖，另一方面供给端也充分充分受益于行业集中度的提升；
2）基建：建材、建筑、机械等。随着扩大内需政策的加速落实，下半年各类投资项目将加速上马，基建投资或将明显提速，预计全年基建投资在10%以上，建材、建筑和机械等基建产业链行业将受益于基建投资扩张。此外，随着高温季节逐渐过去，基建等相关行业将迎来需求旺季。
消费电子产业链：
特朗普政府允许苹果等公司继续使用微信，市场对美国禁用微信冲击苹果手机销量的担忧有所缓和，接下来苹果将发布新机，消费电子行业景气度持续上行。从中报业绩来看，消费电子产业链相关企业盈利大概率超市场预期
涨价主线：
我们认为接下来美元将进入新一轮贬值周期，美元对其他主要国家货币将进一步贬值，叠加全球流动性持续宽松，在这个背景下，以美元计价的大宗商品价格或迎来上行趋势。特别是那些供需结构相对较好的品种，比如黄金、铜、铝等有色资源品。
重要事件前瞻
风险提示：政策刺激力度不及市场预期、市场流动性风险、海外黑天鹅事件（主权评级下调、地缘政治风险等）。
