来源：华创债券论坛
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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
报告导读
2020年7月底，《标准化票据管理办法》正式落地后，首批标准化票据密集推出。债市市场投资者，尤其是公募基金投资者，由于票据的非标属性，很少接触票据市场，对于标准化票据也相对陌生。我们从票据市场基本概念讲起，总结梳理相关法律、规则，分析标准化票据投资过程中需要注意的问题，以期为投资者参与标准化票据投资提供参考。
第一，票据市场所称票据是“狭义票据”，即商业汇票，按承兑主体不同可以分为商业承兑汇票和银行承兑汇票；票据背书行为包括承兑、贴现、转贴现、再贴现等。
第二，央行发布的《标准化票据管理办法》是标准化票据创设的法律依据，相关托管、交易细则仍在丰富过程中，“认标”不远但尚未完成。
第三，首批标准化票据落地后，产品模式已经基本成熟，产品可分为反映两类信用主体的产品，首批产品具有规模小、期限短和利率低的特点。
第四，公募机构投资标准化票据，进行信用分析的关键在于信用主体的识别，投资策略的制定在于把握票据利率的走势；公募具有免税优势，与银行机构合作的主题型产品或是未来的发展方向之一。
风险提示：票据利率波动，信用主体偿付困难。
正文
2020年7月底，《标准化票据管理办法》正式落地实施后，首批标准化票据密集推出。债市市场投资者，尤其是公募基金投资者，由于票据的非标属性，很少接触票据市场，对于标准化票据也相对陌生。我们从票据市场基本概念讲起，总结梳理相关法律、规则，分析标准化票据投资过程中需要注意的问题，以期为公募机构投资者参与标准化票据投资提供参考。
一、基本概念：票据、票据行为、票据市场和标准化票据
（一）票据基础概念：广义票据和狭义票据
《票据法》（《中华人民共和国票据法》2004年修订）所称票据是广义票据，是指汇票、本票和支票。所谓汇票，是指“汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓本票，是指“本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”；所谓支票，是指“支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据”。
对于汇票而言，承兑人负有直接支付义务。票据法对于承兑的定义是“承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为”，故承兑人也就是委托付款人，负有“无条件支付”的义务。出票人承担“保证该汇票承兑和付款的责任”。所以，承担着直接支付业务的承兑人，是票据重要的信用主体之一。
汇票分为银行汇票和商业汇票，两者的区别在于两者的出票人不同。《票据管理实施办法》中明确载明，银行汇票的出票人为“经中国人民银行批准办理银行汇票业务的银行”，而商业汇票的出票人为“银行以外的企业和其他组织”。
商业汇票根据承兑主体的不同又分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票简称“商票”，银行承兑汇票简称“银票”，商票的承兑人是企业，银票的承兑人是存款类金融机构。
通常所称票据市场的“票据”是狭义票据，特指商业汇票，即出票人为企业和其他组织的汇票，与银行汇票、银行本票、支票等广义票据无关。
（二）票据行为和票据市场：承兑、贴现、转贴现、再贴现
就票据行为而言，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》对承兑、贴现、转贴现、再贴现有明确的规定：
承兑系指“付款人承诺在商业汇票到期日支付汇票金额的票据行为”。
贴现系指“商业汇票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金贴付一定利息将票据权利转让给金融机构的票据行为，是金融机构向持票人融通资金的一种方式”。
转贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向另一金融机构转让的票据行为，是金融机构间融通资金的一种方式”。
再贴现系指“金融机构为了取得资金，将未到期的已贴现商业汇票再以贴现方式向中国人民银行转让的票据行为，是中央银行的一种货币政策工具”。
就票据在“一级市场”和“二级市场”的流转而言：
（1）出票和承兑环节通俗地讲即为票据的“一级市场”，其后在企业间的流转通过“背书转让”完成，均应基于“真实贸易”背景。出票和承兑是“绑定”的环节，《票据法》规定“出票人签发汇票后，即承担保证该汇票承兑和付款的责任”，票据的产生需要基于“真实贸易”背景，商业汇票交付到收款人手中后，持有票据的企业可以通过背书转让的方式将票据转让给其他企业，但同样要求有“真实贸易”背景。
（2）票据通过“贴现”，进入银行系统。持票人可以将票据转让给金融机构，以融通资金。央行所公布的《贷款通则》中将票据贴现列入贷款之中，称“票据贴现指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”。从监管统计口径来看，票据贴现也被纳入到监管对于贷款的考核指标之中。而市场习惯将票据贴现进入银行表内的环节称为“直贴”，直贴行即以贴现形式向企业放贷的银行。
（3）票据在金融机构之间的流通通过转贴现。转贴现是持票银行向其他金融机构转让票据权利，即票据在金融机构之间的流通，这里提到金融机构的原因是票据市场除了银行之外，还有财务公司和其他非银机构参与；当银行通过转贴现将票据权利转让给其他银行时，本行的贷款规模相应减少，接受票据的银行贷款规模相应增加。
（4）再贴现属于货币政策范畴。现行的央行再贴现利率为2%（2020年7月1日央行下调再贴现利率下调0.25个百分点至2%），通常情况低于商业银行为企业融资的直贴利率和为其他银行融资的转贴现利率，故商业银行以直贴利率或转贴利率取得的票据，可以通过再贴现给央行，获得利差收益；央行对于再贴现实行额度管理，近期央行多次通过增加“再贷款和再贴现额度”的方式来支持小微、民企的融资，作为鼓励其完成政策调控目标的“福利”。
“标准化票据”推出，为票据市场提供了新的“交易机制”，即在背书转让、转贴现之外，为票据的流转提供了新的渠道，下文将具体分析。
（三）票据市场规模：票据市场不断扩容，结构以银票为主
国内票据市场近年来不断扩容，结构以银票为主，商票存量和发生额规模仍然相对较小。历史上，国内票据市场规模受政策影响较大，监管收紧一度造成市场规模的收缩；2016年国内票据市场开启了规范化、电子化的发展路径，同时市场规模也不断扩容；截至2020年7月末，国内票据市场承兑余额在14万亿左右，结构来看仍以银票（银行承兑汇票）为主，截至7月末规模达到12万亿，商票（商业承兑汇票）规模相对较小，承兑余额仅约2万亿，存量占比不足20%；从单月发生量来看，2020年7月承兑发生额共计约1.6万亿，其中银票约1.3万亿，商票不足3千亿。
从表内来看，即贴现后进入存款类金融机构的表内规模，截至7月末表内共计约有9.7万亿，其中银票贴现余额约9万亿，商票贴现余额仅7千亿；2020年7月单月贴现发生额约8千亿，其中7535亿是银票，商票不足千亿。
从表外来看，监管前期推动表外资产回归表内，未贴现票据余额持续缩减，截至2020年7月末，未贴现票据余额约4.5万亿，其中主体部分仍是未贴现银票，余额约3.3万亿，未贴现商票余额约1.2万亿。
所以，就票据市场的容量来看，当前市场规模仍在扩张，较高的存量资产规模也为标准化票据的发行提供了较大的潜力；但国内票据市场以银票为主的市场结构也反映社会信用更多依靠银行，企业主体的商业信用发展潜力仍有待释放。
（四）票据市场参与主体：票交所会员中以银行为主，包含非银类金融机构
票据市场参与者是指可以从事票据交易的市场主体，根据《票据交易管理办法》可分为两类：
（1）法人类参与者。指金融机构法人，包括政策性银行、商业银行及其授权分支机构，农村信用社、企业集团财务公司、信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监督管理部门许可的金融机构。
（2）非法人类参与者。指金融机构等作为资产管理人，在依法合规的前提下，接受客户的委托或者授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理业务所设立的各类投资产品，包括证券投资基金、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、住房公积金、社会保障基金、企业年金、养老基金等。
截至2020年6月末，票交所会员中已经包含商业银行、非银类和资管类等会员主体；其中，非银类除财务公司之外，证券公司、信托公司等；部分头部公募基金管理公司已经取得会员资格；非银机构还以资管名义参与成为票交所会员。值得注意的是，成为会员并未意味着可以参与交易，当前实际参与的主体主要是商业银和财务公司，有部分券商资管和自营也参与交易。
（五）标准化票据：实现票据“非标转标”新途径
1、标准化问题：法律和监管障碍难以逾越
票据的非标属性来源于其信贷资产的属性。（1）票据属于信贷资产。根据央行公布《贷款通则》第九条规定，“票据贴现，系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”，故票据贴现属于信贷资产，票据业务具有信贷业务属性；（2）票据属于非标资产。《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》第一条：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。
票据“标准化”的难点在于“等分化”，形式可实现，但法律上难分割。当前所谓“供应链票据”已经实现了票据形式可分，标准化程度达到新高度，具有可拆分、可转让、可支付、可融资的多重属性；但票据权利是否可以等分化的问题更为关键，票据是严格遵循“权券结合”要求的典型设权证券，票据权力可否等分存在法律争议。
票交所成立后致力于打造“全生态”的票据平台，推动票据市场参与主体的扩大和票据“非标转标”。2018年12月6日，上海票据交易所成立两周年，举办了“票据市场2018年回顾与2019年展望高峰论坛”。期间，票交所董事长宋汉光表示，随着纸电票据交易融合等技术工作落地，票交所票据业务电子化水平进一步提升，同时票据资产是否属于非标资产仍是影响票据市场的焦点问题之一，为盘活未贴现票据的融资功能，票交所正在研究创设标准化的票据融资工具。
2、标准化票据：打通票据市场和债券市场的交易机制
《标准化票据管理办法》中对标准化票据进行了明确定义，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证。所以，票交所以“标准化票据”形式打通了票据非标转标的路径。回顾标准化票据时间线：
（1）2019年8月之后，票交所试点发行了4期“标准化票据”，但针对标准化票据的监管规定一直未出台。
（2）2020年2月14日，央行就《标准化票据管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，标准化票据正式“官宣”。
（3）2020年5月27日，金融委办公室发布11条金融改革措施，其中提到将出台《标准化票据管理办法》，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业和供应链融资。
（4）2020年6月28日，央行发布中国人民银行公告〔2020〕第6号，公布《标准化票据管理办法》正式稿，将自2020年7月28日起实施。
（5）2020年7月28号，《标准化票据管理办法》（下称“管理办法”）正式实施，随后两天26单标准化票据产品落地，标准化票据时代正式开启。
二、法律规范：《管理办法》和细则，以及公募机构投资参与的限制
（一）《标准化票据管理办法》要点解读
1、理解《标准化票据管理办法》的九个要点
第一，标准化票据定义，是指存托机构归集核心信用要素相似、期限相近的商业汇票组建基础资产池，以基础资产池产生的现金流为偿付支持而创设的等分化受益凭证；标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。
（1）“核心信用要素相似、期限相近”：或意在将标准化票据设计为基础资产分类明确，即要素相似票据的打包产品，基础资产直观穿透，标准化票据的信用资质和期限要素或可直接与基础资产的要素挂钩，便于后续的评级和投资分析；（2）商业汇票为基础资产：根据承兑主体和是否贴现分为四类；（3）“等分化受益凭证”：《中华人民共和国信托法》作为其法律依据，解决“等分化” 难题；（4）明确了标准化票据属于“货币市场工具”。
第二，存托机构定义，是指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构，熟悉票据和债券市场业务的商业银行或证券公司担任。
（1）有别于试点阶段，明确存托机构是符合条件的商业银行和证券公司，开启标准化票据市场化大门；（2）排除了基金子公司，征求意见反馈“目前暂由符合条件的商业银行和证券公司担任，未来可根据产品发展情况及市场需求，再研究考虑是否将范围扩大至其他机构”。
第三，原始持票人定义，是指根据存托协议约定将符合条件的商业汇票完成存托，取得相应对价的商业汇票持票人。
（1）原始持票人可以是两类主体，非金融企业和银行；（2）要求原始持票人存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。
第四，基础资产满足的条件：（1）承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近；（2）依法合规取得，权属明确、权利完整，无附带质押等权利负担；（3）可依法转让，无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形；（4）承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近两年内无重大违法、违规行为；（5）法律法规和中国人民银行规定的其他条件。条件要求中并未没有属地限制。
第五，标准化票据持有人大会，在协议和投资者保护中设定“标准化票据持有人大会”。持有人大会可以依据法律和协议对存托机构变更或解任、存托协议变更、基础资产逾期追索、法院诉讼等行使决定权。
第六，资产归集和发行，归集可存托机构自行归集，也可通过票据经纪归集，发行可公开发行，也可定向发行。
第七，流通市场，标准化票据在银行间债券市场和票据市场交易流通，使得债券市场投资参与有了明确的监管规定；标准化票据适用于现券买卖、回购、远期等交易品种。
第八，信息披露，详尽的规定了标准化票据的信息披露内容和流程，比试点时期更为完善。
第九，备案制，规定了“创设结束之日起5个工作日内向中国人民银行报告创设情况”，即标准化票据的创设是向监管部门“备案”的形式来完成的，而非审批制，相对而言更加市场化。
2、《标准化票据管理办法》对重要问题的解答
第一，存托机构在整个交易结构中处于核心地位，有条件的机构可以全链条参与。存托机构可自行归集基础资产，不借助票据经纪；存托机构可自行组织认购，不借助承销机构；有利于对于票据市场熟悉的银行机构，单独承担存托机构、归集、呈现等职能，整个业务链条一个机构完成。
第二，存托机构是否承担信用风险？管理办法正式稿中明确存托机构“应协助投资人进行追索”。存托机构应协助投资人进行追索，这意味着存托机构并非置于信用风险之外，当标准化票据的底层资产发生违约时，投资人作为标准化票据的所有者，自然承担追索的主体责任，存托机构要协助追索；但并不意味着信用风险的解除，存托机构承担“协助”职责，而非保证增信责任。
第三，标准化票据可否“分级、分层”，怎样评级？
（1）不可分级、不可分层。意见征集中明确“标准化票据为票据交易机制的转化，不涉及产品的分级、分层”，强调“标准化票据为票据交易机制的转化”的政策初衷，追求相对简单的交易结构，便于投资者参与；（2）后续会明确评级具体操作细则。征求意见中“明确背书转让流程、评级要求和重大违法违规认定，制定具体规则及协议、交易流通机制等五条建议”予以采纳，后续将推动具体操作细节的明确和评级等具体要求。
（二）规则：《标准化票据信息披露规则》主要时间节点和公告要求
2020年7月28日，上海票据交易所股份有限公司、全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司联合制定并发布了《标准化票据信息披露规则》，对标准化票据从资产归集到创设环节，再到存续区间，再到兑付，整个环节的信息披露做了明确规定。
（三）“标准化债权资产”认定问题
标准化票据具备标准化债权资产认定条件，“认标”落地速度或将较快落地。当前，就监管而言，公募基金投资标准化票据最大障碍在于标准化票据尚未完成标准化债券类资产的认定。从认定的主要条件来看，标准化票据均满足；2020年7月3日，央行、银保监会等四部门发布《标准化债权类资产认定规则》（简称《认定规则》），自2020年8月3日起施行，《认定规则》为各类债权类资产提供了明确的标债资产认定路径。《认定规则》发布后新增的其他各类债权类资产，均可按相关程序进行标债资产认定；记者会提到“为债权类资产提供登记托管、清算结算等基础设施服务的基础设施机构（如银行业理财登记托管中心有限公司、银行业信贷资产登记流转中心有限公司、北京金融资产交易所有限公司、中证机构间报价系统股份有限公司、上海保险交易所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司等）作为申请主体，向人民银行提出标债资产认定申请”，其中主体还提到上海票交所，标准化票据的认标或相对确定。
（四）“货币市场工具”界定问题
标准化票据作为“货币市场工具”，可能纳入货币基金投资范围适宜货币基金作为投资标的。《标准化票据管理办法》的第四条明确规定“标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理”；而《货币市场基金监督管理办法》也提及“中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具”是货基的投资范围；故标准化票据本身属于货币市场工具的分类，纳入货币基金投资范围概率或相对较大；但是，当前发行标准化票据尚无针对产品本身的外部评级，未来外部评级细节有待明确，是否符合货基对于评级的相关要求尚不确定。
三、产品分析：首批标准化票据的业务模式和要素特征
（一）业务模式：以“存托机构”为核心的产品结构
第一，“标准化票据”的融资主体是原始持票人。上文在《管理办法》中已经提到原始持票人既可以是企业也可以是银行，即若基础资产是未贴现票据，原始持票人是企业，可能是贸易关系中的债权人，也可能是多手背书转让的其他企业；若基础资产是已贴现票据，原始票人是银行，可能是直贴行，也可能是经过转贴后的银行；前者为企业融资，后者为银行融资。
第二，投资人可以是银行间债券市场投资者，也可以是票据市场投资者。
第三，存托机构创设标准化票据，沟通投资者和原始持票人。如上文所述，担任存托机构的需要是有相关资格的券商或银行，存托机构可以自行归集、自行承销，是标准化票据的“名义管理人”。
第四，标准化票据登记、托管、清算在上清所，标准化票据的基础资产在票交所存托。即投资人认购标准化票据后，存续期间和兑付的清算等均在上清所，涉及到票据的流转均在票交所。
第五，承兑人是标准化票据的偿付主体，信用主体在承兑人及其保证人、贴现人及其保证人（若有）中，依据信用资质“孰高”原则确定，下文中有详细介绍。
（二）基础资产：反映不同信用的两类产品
根据承兑主体和是否贴现，基础资产四种分类，标准化票据可分为两种信用分类的产品：
其一，商业信用的标准化票据。即未贴现商票或财务公司承兑及贴现票据为基础资产的标准化票据，反映商业信用，供应链上下游，集团公司内部子母公司，财务公司等主体的信用，类似于短融，但便利性更强，发行主体以中小企业居多，或可成为一种“高收益短融”。
其二，银行信用的标准化票据。银行贴现的商票、银票（非财务公司承兑或贴现）为基础资产的标准化票据，反映银行信用，根据承兑人和贴现人信用资质孰高原则，不同银行主体信用资质不同，或成为类比于同业存单的银行信用产品。
就两类产品的在债券市场的接纳度而言，初期反映银行信用的标准化票据或更易为市场所接纳，反映商业信用的标准化票据风险与收益仍需平衡。首先，当前债券市场对于信用风险仍然较为忌惮，而反映商业信用的标准化票据，底层资产或存在多个信用主体，分析难度高于普通债券，信用主体或为中小企业，仍存在一定信用风险，故产品接纳度的提高需要产品收益率反映信用风险，初期产品仍主要以“标杆”效应为主要着眼点，利率普遍偏低；其次，反映银行信用的标准化票据信用风险相对较低，初期市场接纳度或相对较高，市场对其接纳度仍以相关银行主体信用资质为转移，或作为同业存款的替代品，拥有较高的接纳度。
（三）要素特征：规模小，期限短，利率低
从首批标准化票据的产品要素来看，具有鲜明的特点：
第一，存托机构多数为银行，也有券商担任存托机构的产品。
第二，多数产品规模不大，少数产品规模过亿。“招行格力2020年第一期”，创设规模达到3个亿；多数产品规模为数千万，最小的规模为2,020万。
第三，产品期限较短，分布在2个月至1年期。产品期限最短的2个月，最长为1年期，其中期限大于6个月的较少。
四、投资方案：公募基金参与标准化票据投资的关注要点
（一）标准化票据信用分析要点
《标准化票据管理办法》对于标准化票据的定义中即提到组成基础资产池的商业汇票需满足“核心信用要素相似、期限相近”这意味着标准化票据设计中，基础资产直观穿透，标准化票据的信用资质和期限要素或可直接与基础资产的要素挂钩，分析标准化票据信用资质的要点与分析票据本身信用资质应大体一致。
所以，标准化票据投资过程中，分析其信用资质状况可以大致分成三个步骤：第一，汇总分析基础资产清单。由于上述信用要素相似的要求，标准化票据基础资产承兑人、贴现人和保证人应相同或相似，但持票主体的数量可能有多有少；第二，识别基础资产信用主体。票据和债券支付逻辑关系存在很大差异，对于票据而言，可能反映多主体的信用状况，需要确认信用主体；第三，对于信用主体的分析与识别，与债券信用分析基本一致，可以适用于信用分析的一般方法和规律。所以，这里重点分析如何识别票据信用主体。
1、基础资产的“集中度”：原则上无碍，但集中度高仍优于集中度低
标准化票据信用资质信用分析的第一步是汇总分析基础资产清单。原则上，按照《管理办法》的规定，即使“集中度较低”，原始持票人较多，但承兑人或其他主体的信用资质也应该相似；若其他条件相近，基础资产“集中度”较高的标准化票据信用资质逻辑上会优于“集中度”较低的，因基础资产分散，持票主体相关法律风险等的概率也会相对较高。
2、信用主体的识别：承兑人、贴现人及其保证人，信用资质孰高原则
识别标准化票据的信用主体，需要了解票据的偿付链条。如上文所述，承兑人是票据的直接偿付主体，当承兑人拒绝付款时，票据权利人可发起追索；根据《票据法》对于追索权的规定，持票人票据“背书链”上的主体均可以发起追索，且可以不分先后顺序；所以，与债券的单一偿付主体不同，票据有多个具有付款义务的责任主体。
在当前票交所市场交易模式下，票据信用主体有所简化，影响票据信用资质的主体主要是承兑人、贴现人、及其保证人。（1）票交所的《票据交易主协议》（2016年版），第三条承诺与遵守中，关于持票人提到“放弃对前手背书人行使追索权，但保留对票据出票人、承兑人、承兑人的保证人、贴现人、贴现人的保证人（若有）及贴现人前手背书人的追索权”，可见除了上述提到的保留追索权的几类人外，在票据所交易的持票人将放弃对前手背书人行使追索权；（2）《上海票据交易所票据交易规则》中规定，“信用主体是指票据的无条件付款责任主体中，信用等级最高的金融机构法人；若存在两者或以上信用等级相同的情况，则按付款顺序选择最先付款的主体”；“银票的无条件付款责任主体包括承兑行（确认）、贴现人、保证增信行、承兑保证人和贴现保证人；付款顺序为承兑行（确认）、承兑保证人、保证增信行、贴现人、贴现保证人；商票的无条件付款责任主体包括贴现人、保证增信行和贴现保证人；付款顺序为保证增信行、贴现人、贴现保证人”；所以，标准化票据的信用主体为其基础资产的承兑人、贴现人及其保证人中，信用等级最高的一个，反映这一主体的信用资质。
（二）估值：相关基础设施已经有相关产品估值方案，票交所相关收益率曲线是估值基础
2019年9月，中债金融估值中心有限公司已经发布《关于试发布标准化票据中债估值与中债SPPI的公告》，中证、上清、外汇交易中心等基础设施也已经发布了相关产品的每日估值和曲线，并且当期存续的第四期产品每日估值数据仍在发布。
就票据市场收益率曲线而言，2018年的12月5日，票交所已经开始发布“国股银票”的转贴现利率和收益率数据；2019年12月5日，票交所网站“市场数据”的收益率曲线栏目中，增加发布了“城商银票转贴现”的收益率曲线数据，票交所注明收益率曲线的样本取数范围是“城商承兑、国股贴现”票据；票据收益率曲线有助于估算公允价值，未来票交所或将陆续推出更多信用主体的收益率曲线，为产品估值提供基础。
（三）投资策略：把握决定票据利率走势的两大基础因素
对于标准化票据的投资而言，既可以类似于其他货币市场工具，进行配置投资，也可以以资本利得为目的，进行交易。若以配置策略为主，投资中或应更加重视信用资质分析；若以交易策略为主，需要对票据利率波动有较为准确的把握。而这些分析的基础均为票据利率走势分析，而票据利率的影响因素中，资金供需、信贷供需最为重要。
第一，从票据的资金属性来看，票据利率作为一种货币市场价格，受市场整体资金面的影响，其与同业存单发行利率、银行间7天质押式回购利率、shibor3M利率走势基本一致。
第二，从票据的信贷属性来看，票据作为一种信贷资产，其价格受到信贷市场供、需和监管的影响，特别是监管对于信贷规模的指导使得票据价格常常出现和资金价格相反的波动。
所以，在制定标准化票据投资策略时，首要关注货币政策和流动性影响下的资金价格走势，这与我们分析同业存单等一致；其次，把握票据市场特有的交易机会，银行信贷额度过多，票价下，额度不足，票价上；例如，银行信贷额度不足，票据持有超限，或将被迫低价卖出票据，而此时的标准化票据产品收益率或将上行，如季末时点票据利率上行，季末后票据利率回落，是非银获取超额收益的机会。
值得注意的是，当前标准化票据的二级交易机制尚未完善，系统建设仍在进行，标票市场的规模也限制了上述投资策略。
（四）产品策略：标准化票据主题基金或受机构青睐
未来，标准化票据主题基金的重要方向或是“机构订制”，即与银行合作进行产品的发行和投资。具体而言，银行和公募基金的合作可能有如下动机：
其一，对于未贴现票据为基础资产的标准化票据，其原始持票人为企业，即为企业提供融资，公募基金投资标准化票据，穿透来看实质是取代了银行的贴现功能。
（1）若基础资产为商业承兑汇票，本身不涉及银行信用，但持票企业可能存在融资需求，在标准化票据产生之前，其选择主要是寻求向银行贴现，而银行受限于信贷规模考核，风险资产消耗等因素，可能缺乏给企业提供贴现的意愿，但银行又有维护企业客户的需求；此时，银行若与公募基金进行合作，穿透来看对于风险资产的损耗可能影响不大，但既可以不占用信贷额度，又可以为自身客户提供服务。
（2）若基础资产为银行承兑汇票，本身反映银行信用，对其承兑行而言，承兑本身是类信贷业务，可以获得保证金存款，但也消耗风险资产。当某一银行承兑规模较大时，可能意味着其承兑票据在票据市场的流动性将明显减弱；此时，承兑行与公募基金合作，可以增加承兑行票据的流动性，盘活存量资产。
其二，对于已贴现票据为基础资产的标准化票据，其原始持票人为银行，即为银行提供融资，公募基金投资标准化票据，实质是取代其他银行对票据进行转贴。已贴现票据是银行的信贷类资产，需受信贷考核指标约束，部分时点银行信贷指标紧张，甚至有“缩规模”的动机，但银行经营具有一定的同步性，当某银行因信贷指标差额需要卖票时，可能很难找到指标充足的交易对手，或者需要付出更高的对价；所以，公募基金作为标准化票据的投资者，同样可以起到盘活存量资产的作用。
更为重要的是，公募基金免税优势在摊余成本法定开债基等主题基金和银行的合作中已经有所体现，或可同样适用于标准化票据主题基金，“免税优势”可以成为公募基金和银行合作的重要着力点。
综合来看，公募基金与银行可能存在一定的合作点，结合银行的票据优势、资金优势和公募基金的管理能力和债券市场投资者优势，未来标准化票据主题基金或是重要的发展方向。
五、风险提示
票据利率波动，信用主体偿付困难。
具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《“标准化票据”投资基础手册——标准化票据系列报告之一》
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