来源：华宝财富魔方
分析师：程靖斐（执业证书编号：S0890517060001）
今年2月份，中国证监会与财政部、人民银行、银保监会等四部委联合发布公告，允许五大国有银行首批试点参与国债期货交易。7月31日，中国建设银行获批成为中国金融期货交易所交易结算会员。至此，首批试点商业银行参与国债期货业务全面落地。商业银行参与国债期货业务，意义显著，有助于进一步提升国债期货价格的代表性、形成统一高效的金融市场、充分发挥国债期货的价格发现功能，并提升金融机构利率风险的管理能力、优化资产组合的收益风险比。
在国债期货交易中，价差交易是一类重要策略，本报告主要基于技术面与基本面指标，构架国债期货价差交易策略，以期为机构投资者丰富国债期货交易策略，提供一点借鉴。
1. 国债期货上市回顾
2013年9月6日，5年期国债期货上市，2015年3月20日，10年期国债期货上市，2018年8月17日，2年期国债期货上市，历时五年发展，国内已基本形成覆盖短中长期的国债期货产品体系。
截止到7月31日，2020年初以来2年期国债期货合约日均成交9753手，5年期国债期货合约日均成交21310手，10年期国债期货合约日均成交59498手。从流动性的角度来看，本文选取最活跃的10年期国债期货和5年期国债期货合约作为研究标的。
5年期国债期货价格略高于10年期国债期货，两者的价差比较接近，基本上在4个BP内上下波动。
2. 价差策略的构建：技术指标
2.1. 多空策略
围绕10年期国债期货和5年期国债期货合约的价差，我们分别根据布林带和分位数指标来构建相应的多空策略（设置10倍杠杆），考虑到久期中性，我们对5年期合约设置了1.8倍的乘数。
价差=10年期国债期货主力合约价格-5年期国债期货主力合约价格×1.8
2.1.1. 布林带指标
以价差的N天移动平均线作为中轨，分别加减两倍标准差作为上下轨；
当价差向下突破下轨的时候，买入价差，即买入10年期，卖出5年期；
当价差向上突破上轨的时候，卖出价差，即卖出10年期，买入5年期；
当价差向上（下）突破中轨的时候，平掉原有多（空）头仓位。
根据不同的时间窗口N（从40到100），我们根据布林带指标回测得到了七条净值曲线，其中60天时间窗口下年化收益达8.09%，最大回撤19.27%，其中多头交易8笔，胜率62.5%，空头交易4笔，胜率100%，平价持仓周期34天。
2.1.2. 分位数指标
以价差N天窗口的50%、80%和20%分位数分别作为中轨、上轨和下轨；
当价差向下突破下轨的时候，买入价差，即买入10年期，卖出5年期；
当价差向上突破上轨的时候，卖出价差，即卖出10年期，买入5年期；
当价差向上（下）突破中轨的时候，平掉原有多（空）头仓位。
同样，根据不同的时间窗口N（从40到100），我们根据分位数指标回测得到了七条净值曲线，其中60天时间窗口下年化收益达16.89%，最大回撤21.07%，其中多头交易19笔，胜率63.2%，空头交易18笔，胜率72.2%，平价持仓周期22天。
2.2. 多头策略
为了进一步验证策略是否可行，我们还根据3-5年期中债固定利率债券净价指数和7-10年期中债固定利率债券净价指数的价差构建多头策略，同样我们根据布林带指标和分位数指标来看，分别做多3-5年期中债固定利率债券财富指数和7-10年期中债固定利率债券财富指数（不设杠杆，只做多头）。
当价差向下突破下轨的时候，买入10年期；
当价差向上突破上轨的时候，买入5年期；
当价差向上（下）突破中轨的时候，平掉原有长（短）端仓位。
根据不同的时间窗口N（从60到120），我们根据布林带指标回测得到了七条净值曲线，其中60天时间窗口下年化收益达3.18%，最大回撤2.87%。
同样，根据不同的时间窗口N（从60到120），我们根据分位数指标回测得到了七条净值曲线，其中90天时间窗口下年化收益达4.14%，最大回撤2.91%。
3. 价差策略的构建：基本面指标
考虑到债市受基本面影响较大，纯粹的技术面指标可能存在先天的不足，我们分别从货币周期和信用周期两个角度来量化基本面指标，并将其加入到上述价差策略中。
货币周期，我们用中债国债1年期到期收益率来衡量，我们根据日数据的月平均值来看。
信用周期，我们用信用利差（中债企业债AA级5年期收益率与中债国债5年期收益率之差）来衡量，同样我们根据日数据的月平均值来看。
当中债国债1年期到期收益率下行的时候，货币周期宽松，反之则紧缩。
当信用利差下行的时候，信用周期宽松，反之则紧缩。
判断趋势是上行还是下行，我们根据以下的算法：
假设当前时刻i，中债国债1年期到期收益率（或者信用利差）数值为f(i)
如果f(i)满足以下条件之一，则当前时刻该序列正处于上行趋势：
f(i)>f(i-1) and f(i-1)>f(i-2)
或者
f(i)>f(i-1) and f(i-2)>f(i-3) and f(i)>f(i-2) and f(i-1)>f(i-3)
如果f(i)满足以下条件之一，则当前时刻该序列正处于下行趋势：
f(i)
或者
f(i)
这里我们仅讨论宽货币、紧信用，以及紧货币、宽信用两种极端情况下的收益情况，因为这两个周期对债市的影响刚好是对立的两面。
当宽货币，紧信用的时候，利好债市，债市呈现牛陡行情，短端即五年期国债期货价格相对上得更快，长短端价差中枢下移，布林带的上下轨相应变为移动平均线分别加减1.5倍标准差和2.5倍标准差，分位数的上下轨相应变为70%分位数和10%分位数。
当紧货币，宽信用的时候，利空债市，债市呈现熊平行情，短端即五年期国债期货价格相对下得更快，长短端价差中枢上移，布林带的上下轨相应变为移动平均线分别加减2.5倍标准差和1.5倍标准差，分位数的上下轨相应变为90%分位数和30%分位数。
当处于其他周期的时候，还是按照原先的逻辑进行，上下轨不做变化。
3.1. 多空策略
加了基本面指标后的布林带多空策略，90天时间窗口的年化收益从6.82%上升到了9.06%，多了一笔多头的交易，平均持仓周期从88天降到了72天。
加了基本面指标后的分位数多空策略，我们发现并未显著提升收益，60天时间窗口的年化收益从16.89%下降到了14.32%。
3.2. 多头策略
我们进一步考察加入基本面指标后，是否可以改善纯多头交易策略。
回测表明，加入基本面指标后的布林带多头策略，60天时间窗口的年化收益有微弱下降，从3.18%下降到了3%。
不过，加入基本面指标后，分位数多头策略90天时间窗口的年化收益从4.14%上升到了4.42%，多头多了两笔交易，平均持仓周期从60天降到了53天。
综上，通过上述回测表明，在价差策略的构架中，技术面指标相对较为有效，这可能是因为技术面指标可以比较及时的反映市场变动情况。加入基本面指标后，是否可以提升策略绩效表现的并不稳定，对于多空策略，采用布林带和基本面指标相结合的方法，可以提升收益；但对于多头策略，则采用分位数和基本面指标相结合，能够提升收益。之所以产生这一结果，可能是因为基本面指标往往具有一定的滞后性，而市场是预期先行，但也可能是因为我们选取的基本面指标本身不够有效所致，后续还有待于进一步探索挖掘。
总之，本报告至少表明了基于国债期货的价差交易策略是可行的，可以将其作为固收资产多策略配置的一种可选方案，从而丰富底层交易策略，增厚资产组合收益。
