作者
雷文斓分析员，SAC执业证书编号0080518070015
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
引言
我们本次推出煤炭行业深度专题《十问煤企，一“炭”究竟》。本篇报告为专题下篇《一“炭”究竟》，对有公募存续信用债的全部68家煤炭发行人信用资质进行逐一分析。为增强不同主体之间的可比性，我们按照企业性质和层级的不同，将所有煤炭发行人划分为两大央企及子公司、其他央企涉煤子公司、省级国有煤企及子公司、市县级国有煤企及子公司、以及民营煤企。其中对于发行人数量最多的省级国有煤企及子公司，又进一步按区域细分为山西、河南、河北、山东、安徽、陕西及其余省级国有煤企及子公司进行探讨。
两大央企及子公司
国能投和中煤集团均为国资委直属央企，规模和资源优势明显，行业地位突出。下属子公司在股东背景和支持方面有一定优势，不过不同子公司之间的实力差异较大。其中国能投由神华和国电合并而成，龙头地位稳固。下属宁煤具备一定资源储备和生产规模优势，但煤化工业务占比较高。中煤集团为国内第二大煤炭生产供应商，中煤股份为其下属核心上市子公司，另一家子公司中煤新集规模较小且债务负担较重。
其他央企涉煤子公司
除国能投和中煤集团外，出于上下游产业链建设等原因，部分大型非煤央企旗下也拥有煤炭子公司，具有一定协同优势。华电煤业、中铝宁夏分别为华电集团和中铝股份下属企业，华电煤业母公司支持力度尚可，中铝宁夏规模偏小且债务负担沉重。
山西省级国有煤企及子公司
山西省七大煤企包括晋焦煤、晋煤、同煤、阳煤、潞安、晋能和山煤。值得注意的是，山西省级七大煤炭之间存在较高的关联关系，比如2016年的集体推介，2017年股权陆续划入山西国资运营，今年公告的晋焦煤拟吸收合并山煤，潞安、阳煤、晋煤三家整合，以及七大煤企之间还存在一些担保行为和少量的交叉持股等。以上事件加强了山西省级煤炭之间的关联度，一方面强化了山西七大煤企作为一个群体的市场“信仰”，另一方面一旦出现风险事件，可能也会导致风险的传导性增加。此外晋焦煤吸收合并山煤尚未执行完成，继续跟踪实施进展；潞安、阳煤和晋煤的整合方案尚未明确披露，关注整合动向可能对3家企业业务内容和信用资质产生的影响。具体每家企业的信用资质方面，晋焦煤是我国规模最大品种最全的炼焦煤生产企业、将对山煤进行吸收合并，下属西山煤电为国内炼焦煤上市龙头企业。晋煤在无烟煤领域资源禀赋突出，但贸易和化工板块收入占比较高对盈利效率有一定拖累。子公司晋圣矿业和蓝焰规模均不大，晋圣矿业煤炭由晋煤统购统销，资金受到一定占用，蓝焰主要产品为煤层气、与晋煤存在较大规模的持续性关联交易。同煤集团为山西最大的动力煤生产企业，也是煤炭行业存续债券规模最大的发行人，债务负担沉重，对再融资依赖度较高、滚续压力较大。上市子公司同煤股份聚焦煤炭业务，规模不算大，但债务负担也相对较轻。孙公司铁峰煤业年经营现金流产生能力弱。阳煤集团是我国最大无烟煤生产基地和冶金喷吹煤生产基地，但非煤业务盈利能力较弱，持续的自由现金流缺口推动债务规模不断增长。核心子公司阳煤股份煤炭主业相对突出。潞安集团是国家重要的优质动力煤生产基地，但大规模贸易业务拖累毛利率水平，关注煤化工板块建设。潞安环能不从事贸易业务，有少量煤化工，经营较为稳定。潞安新疆煤炭资源全部位于新疆，受地理位置和运输条件限制商品煤平均售价和毛利率均明显偏低。晋能由晋煤销和晋国电合并重组而成，以整合矿为主，2019年采矿权重估和少数股权增长带动杠杆水平有所下降。晋煤销集中了晋能的大部分债务且账面货币资金较少，偿债压力更大。山煤是七大煤中资质最弱的一家、煤炭行业内第一家发生永续债递延展期的企业，贸易业务占比高、债务负担沉重，拟由晋焦煤进行吸收合并。
河南省级国有煤企及子公司
今年以来市场对河南地区煤炭发行人的讨论较多，投资者担忧情绪相对较重。豫能化为河南规模最大的省级煤炭，在当地重要性较高，不过化工板块经营压力较大、归母净利润持续亏损，还参股了永续债展期的郑煤，债券市场再融资难度有所上升。核心子公司永煤获得的债转股支持力度较强，但与集团内关联方资金拆借规模较大、加上银行借款方面豫能化实行“总额授信、个体分贷”，因此与豫能化在资金筹集和使用方面的绑定度较高。平煤为河南省内第二大煤炭企业，煤炭板块主要生产矿井服务年限较长、安全生产和成本压力较大，非煤业务占比很高，化工板块主要产品价格承压，此外归母净利润持续亏损，盈利变现效率较低，财务杠杆水平高。核心上市子公司天安煤业煤炭主业相对清晰，偿债压力小于母公司，但关联方交易金额较大且应收账款主要为关联方占款。郑煤是河南三家省级煤企中规模最小的一家，矿井质量较差，盈利效率低，流动性压力大，仅剩的一支存续永续中票在票面利率跳升的情况下仍选择不行使赎回权。
河北省级国有煤企及子公司
冀中集团为河北最大的省级煤企，不过省内资源接续不足且开采条件日趋复杂，非煤业务收入占比较高，债务负担重，今年以来发债难度上升导致债务滚续压力有所加大。冀中股份、冀中峰峰、邯郸矿业三家企业当前存续债券全部由冀中集团提供担保，发行人自身的资质排序方面，冀中股份好于冀中峰峰好于邯郸矿业。冀中股份主营煤炭，非煤业务占比较低，现金流表现尚可，债务负担相对较轻。冀中峰峰煤炭板块下游客户主要为冀中股份，未来将逐步整合冀中集团内部的化工业务。邯郸矿业规模小、毛利率不断下滑、盈利变现效率低且债务负担重。开滦集团在省级煤企中规模不算大，贸易和煤化工收入占比较高。集团的煤化工业务主要依托子公司开滦股份开展，开滦股份煤化工收入占比很高，主要化工产品价格承压。
山东省级国有煤企及子公司
兖矿集团外购煤炭销售收入占比超过一半，此外需关注海外投资经营风险。兖州煤业为上市公司，系兖矿集团煤炭业务主要运营主体。鲁能源贸易收入占比较高，盈利变现效率不高，为清退内部僵尸企业计提了较多减值，好在自由现金流基本不存在缺口，债务负担不算重。鲁能源下属3家子公司中，新汶矿业在产和即将投产的产能规模较强，但企业债务负担较重；淄博矿业山东省内矿井面临资源接续问题，但企业债务负担轻；临沂矿业在3家企业中规模相对最小、煤炭资源也最少。兖矿集团和鲁能源集团正在筹划战略重组事宜，重组方案尚未确定且尚需有关主管部门批准。
安徽省级国有煤企及子公司
淮南矿煤炭资源优于淮北矿，不过债务负担较重。2018年压缩贸易业务、剥离房地产业务，电力板块扩张较快，推进煤电一体化，近期公告拟终止此前推进的重大资产重组。淮北矿集团煤炭资源不及淮南矿，非煤业务占比更高，在淮南矿压缩贸易和剥离地产之后总收入规模超过淮南矿、但毛利率水平较低，优势在于偿债压力相对较小。淮北矿股份为集团核心经营主体。皖北煤电规模相对较小，所在皖北矿区地质条件复杂，对煤炭板块核心上市子公司恒源煤电股权质押比例接近上限，煤化工板块的淮化集团2019年7月进入破产清算，贸易板块收入占比高且毛利率低。账面其他应收款较多且面临回收风险，净资产绝大部分是少数股权、未分配利润持续为负，权益结构稳定性差。
陕西省级国有煤企及子公司
陕西省内煤企集团方面，陕煤化一家独大。陕煤化规模优势突出，获得的债转股支持力度较大。运输过去一直是公司发展瓶颈，未来可能缓解。关注化工业务特别是甲醇板块的经营压力。子公司陕西煤业聚焦煤炭采掘，债务负担较轻。
其余省级国有煤企及子公司
除了前述山西、河南、河北、山东、安徽和陕西等煤炭大省以外，其余省级国有煤企还包括北京市国资委下属京昊华、江苏省国资委下属徐矿集团、贵州省国资委下属贵州盘江、江西省国资委下属赣能源及其子公司安源煤业、云南省国资委下属云煤股份，以及新疆国资委下属新疆能源，一共7家发行人。这7家发行人当前在煤炭生产方面都面临一些问题，例如省内资源枯竭、向省外拓展煤炭资源（京昊华、徐矿集团），水文地质条件复杂、煤炭开采条件差、安全生产压力较大（贵州盘江、赣能源和安源煤业），停产整顿（云煤股份），或者煤炭资源尚处于开发建设阶段（新疆能源）。
市县级国有煤企及子公司
除央企和省级国有煤企外，还有8家市县级国有煤企，行政级别相对较低，规模实力普遍偏弱。其中山西共有4家市县级国有煤企，分别为晋城市下属兰花集团及其核心子公司兰花科创，晋城市下辖阳城县的阳泰集团，以及长治市襄垣县的山西襄矿。其中两家县级发行人阳泰集团和山西襄矿资质相对更弱。山东共有3家市县级国有煤企，其中济宁市下属济宁矿业、邹城市下属宏河控股为市级煤企，济宁市下辖微山县发债主体微山湖矿业为县级发行人。3家企业煤炭资源都较少，特别是宏河控股和微山湖矿业。陕西仅有一家市级煤企榆林能源，资源尚可，吨煤成本较低，偿债压力不大，不过多元化的在建和拟建项目较多。
民营煤企
我国煤炭生产行业以国企为主，目前有存续公募债券的民营煤炭生产企业只有7家，分别为伊泰集团、伊泰股份、新奥股份、彬县煤炭、黄河矿业、凯嘉能源和永泰能源，分布在内蒙、山西、陕西和河北等地。民企虽有决策迅速和人员负担轻等优势，但多为规模偏小的区域性企业，综合抗风险能力较弱，而且再融资渠道天然处于劣势，很多还伴有非煤业务占比高、煤化工板块压力较大、账面货币资金受限比例高等问题。其中永泰能源已发生债券违约。伊泰集团是内蒙古地区最大的地方煤企，资源优势较突出，煤化工板块产能增长但产品价格承压，在建煤制油项目投资规模大。上市子公司伊泰股份为核心经营主体。新奥股份煤炭业务占比低，正在进行重大资产重组。彬县煤炭化工产品甲醇表现低迷，短债占比较高，账面货币资金大部分受限、实际可动用的金额少，存在一定对外担保且担保对象均当地民企。黄河矿业煤化工业务盈利能力大幅下降，其他应收账占压资金，货币资金绝大部分受限，对下属上市公司陕西黑猫的股权质押比例高。凯嘉能源是这几家民营煤炭发行人中净资产规模最小的一家，2019年下属最大的产煤子公司停产整顿近半年，账面货币资金少且大部分受限。
引言
我们本次推出煤炭行业深度专题《十问煤企，一“炭”究竟》。在专题的上篇《十问煤企》中，结合煤炭行业的重点和市场讨论的热点，围绕煤价、资源禀赋、业务多元化、财务基本面、银行授信、融资现状和到期压力、行业和主体利差、采矿权评估增值、煤企重组、信用风险等十大问题进行了探讨。
本篇报告为专题下篇《一“炭”究竟》，对有公募存续信用债的全部68家煤炭发行人信用资质进行逐一分析。为增强不同主体之间的可比性，我们按照企业性质和层级的不同，将所有煤炭发行人划分为两大央企及子公司、其他央企涉煤子公司、省级国有煤企及子公司、市县级国有煤企及子公司、以及民营煤企。其中对于发行人数量最多的省级国有煤企及子公司，又进一步按区域细分为山西、河南、河北、山东、安徽、陕西及其余省级国有煤企及子公司进行探讨。发行人列表如图表1。
煤炭发行人信用资质点评
两大央企及子公司
国能投和中煤集团均为国资委直属央企，规模和资源优势明显，行业地位突出。下属子公司在股东背景和支持方面有一定优势，不过不同子公司之间的实力差异较大。具体分析如下：
国能投、宁煤：国能投由神华和国电合并而成，龙头地位稳固。下属宁煤具备一定资源储备和生产规模优势，但煤化工业务占比较高。国家能源投资集团有限责任公司（“国能投”）是国务院国资委直属企业，由原神华集团有限责任公司（“神华集团”）2017年改名、2018年与原中国国电集团有限公司（“国电集团”）重组而成，是全球最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司，“煤-电-路-港-航”一体化的运营模式增强了经营业绩的稳定性。煤炭板块具有煤层埋藏浅、煤层较厚、地质构造简单、地表状况稳定、大多数煤层瓦斯含量低等特点，产品以动力煤为主。资源和规模优势明显，行业龙头地位稳固。国能投下属子公司国家能源集团宁夏煤业有限责任公司（“宁煤”）2009年以后未再发行新债，目前仅剩2支债券合计18亿元存续，而且全部由工商银行提供了担保。宁煤2019年EBITDA为130亿元，具备一定的资源储备和生产规模优势，不过煤化工业务占比较高。2018年以来持续偿还了部分债务，债务资本比有所下降。
中煤集团、中煤股份、中煤新集：中煤集团为国内第二大煤炭生产供应商，中煤股份为其下属核心上市子公司，另一家子公司中煤新集规模较小且债务负担较重。中国中煤能源集团有限公司（“中煤集团”）为国务院国资委全资，是中国第二大煤炭生产商和供应商，近年来陆续整合接收了国资委下属部分央企的煤炭资产。主要煤种包括长焰煤、1/3焦煤、瘦煤、气煤、不粘煤和弱粘煤。在强化煤炭核心业务的同时，积极开发煤化工、煤矿装备制造、发电等相关产业，现金流产生能力较强，中煤集团下属多家子公司曾有过债券发行历史，目前还有公募债券存续的包括中国中煤能源股份有限公司（“中煤股份”）、中煤新集能源股份有限公司（“中煤新集”，原国投新集）。其中，中煤股份是中煤集团下属核心上市子公司，煤炭资源主要分布在山西和蒙陕，产品以动力煤为主，投资现金流一直可以被经营现金流覆盖，自由现金流表现较好，债务负担较轻。中煤新集2016年由国投集团划入中煤集团，位于两淮煤炭基地，为安徽省四大国有煤炭企业之一，煤炭客户主要集中在安徽省内，煤种以动力煤为主。伴随近几年行业复苏，公司盈利效率和规模都有大幅提升，不过历史包袱沉重，近几年经营现金流大都用于偿还往来款、融资租赁和中煤股东借款，目前考虑融资租赁和股东借款各3-5亿元后债务规模近175亿元，而供给侧改革退出盈利可能会下降，后续偿债能力恐有所下降，而且账面货币资金偏少，面临较大流动性压力。
其他央企涉煤子公司
除国能投和中煤集团外，出于上下游产业链建设等原因，部分大型非煤央企旗下也拥有煤炭子公司，具有一定协同优势。具体分析如下：
华电煤业、中铝宁夏：分别为华电集团和中铝股份下属企业，华电煤业母公司支持力度尚可，中铝宁夏规模偏小且债务负担沉重。华电煤业集团有限公司（“华电煤业”）为央企中国华电集团有限公司（“华电集团”）下属煤炭资源整合开发平台，原来主要承担华电集团煤炭采购任务。近年来华电集团在煤炭板块的战略实施均以公司为主体进行，在资源获取、产品销售及资金方面给予了较多支持。华电煤业将25%煤炭销售给华电集团内部电厂，其余全部采用市场方式外销。公司主要在产矿井均为新建矿井，服务年限短、开采设备先进、自动化水平较高、人员负担较轻，在行业内具有较强的成本优势，内生现金流积累较强，债务规模有所压降。中铝宁夏能源集团有限公司（“中铝宁夏”）为中国铝业股份有限公司（“中铝股份”）下属子公司，主营煤炭和电力，下属还有一家上市子公司宁夏银星能源股份有限公司（“银星能源”），股权未质押。煤炭业务以外销为主、自用的比例约45%，电力板块用煤外采和子公司内部供应分别占比40%和60%。发行人是宁夏地区内除宁煤外第二大煤炭生产企业，但绝对规模较小，煤炭产能1600万吨/年左右。2019年以来毛利率水平下滑较多，债务负担较重且盈利和经营现金流积累有限难以压降杠杆，此外截至2020年3月末的银行授信216亿元中剩余额度仅为23亿元，备用流动性较为有限。
山西省级国有煤企及子公司
山西是我国最重要的煤炭调出省份之一，14个大型煤炭基地中，晋北、晋中和晋东基地均位于其境内。山西省七大煤企包括晋焦煤、晋煤、同煤、阳煤、潞安、晋能和山煤。
值得注意的是，山西省级七大煤炭之间存在较高的关联关系：
（1）2016年山西省属七大煤炭集团由主管金融的副省长王一新亲自带队，集体到北京举行煤炭专题推介会，助力市场态度回暖；
（2）2017年8月根据《山西省人民政府国有资产监督管理委员会关于将持有的省属22户企业国有股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司的通知》，七大煤企股权陆续被划入山西省国有资本投资运营有限公司（后更名为山西省国有资本运营有限公司，“山西国资运营”）；
（3）2020年4月22日山煤公告称，山西省政府下发《关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》，采取整体无偿划转、吸收合并的方式，山西国资运营将所持山煤100%股权无偿划转至晋焦煤，由晋焦煤对山煤进行吸收合并；
（4）2020年7月14日证券时报网报道称，13日下午潞安化工集团召开干部大会，宣布了集团领导人选。原晋煤集团总经理王志清任潞安化工集团董事长，原潞安集团总经理刘俊义任总经理，原潞安集团副总经理马军祥任副总经理，原阳煤集团副总经理吕维赟任副总经理。潞安化工集团是经山西省委常务会议通过，成立的山西煤炭企业化工业务整合重组平台，但截至报道当日尚未正式注册。潞安、阳煤、晋煤三家整合开启。
（5）此外山西七大煤企之间还存在一些担保行为和少量的交叉持股。如图表5，主要是潞安与晋煤和晋焦煤都有互保，阳煤与晋煤和山煤都有互保关系。持股方面，晋煤对阳煤控股子公司阳泉煤业集团融资再担保有限责任公司、阳泉煤业集团长沟煤矿有限责任公司、阳泉煤业集团兴峪煤业有限责任公司、新疆国泰新华化工有限责任公司四家子公司投资45亿元，相应的阳煤对晋煤的控股子公司也有投资45亿元，各自增加可供出售金融资产和少数股东权益。总体来看，晋东地区的三家煤企互保规模和较差持股现象都更典型一些。
以上事件加强了山西省级煤炭之间的关联度，一方面强化了山西七大煤企作为一个群体的市场“信仰”，另一方面一旦出现风险事件，可能也会导致风险的传导性增加。此外晋焦煤吸收合并山煤尚未执行完成，继续跟踪实施进展；潞安、阳煤和晋煤的整合方案尚未明确披露，关注整合动向可能对3家企业业务内容和信用资质产生的影响。
晋焦煤、西山煤电：晋焦煤是我国规模最大品种最全的炼焦煤生产企业、将对山煤进行吸收合并，下属西山煤电为国内炼焦煤上市龙头企业。山西焦煤集团有限责任公司（“晋焦煤”）是我国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业，焦煤生产能力全国第一、世界第二，在国内炼焦煤定价方面具有较强话语权。公司目前主要开采的西山、霍西、河东、沁水、宁武等煤田地处山西省晋中地区，是我国最大的优质炼焦煤生产基地。公司截至2019年末煤炭地质储量207.01亿吨、可采储量107.44亿吨，2019年原煤产量1.05亿吨，截至2020年3月末原煤核定产能增至1.03亿吨/年。不过由于贸易业务收入占比较高，公司毛利率水平偏低。另外在所有者权益方面，2018年资本公积和少数股权增长较快主要系采矿权和土地使用权价值重估影响。债转股方面，公司与中国建设银行等金融机构签订了债转股框架协议，2017年到账118亿元，此后截至2019年9月末尚无更新的到账进展。2020年4月22日根据山西省政府下发的批复，山西国资运营将所持有的山西煤炭进出口集团有限公司（“山煤”）100%股权无偿划转至晋焦煤，由晋焦煤对山煤进行吸收合并。目前资产划账尚未最终完成。晋焦煤控股子公司山西西山煤电股份有限公司（“西山煤电”）是国内炼焦煤上市龙头企业，截至2020年3月末煤炭资源储量40.4亿吨、可采储量21.05亿吨，原煤核定产能3260万吨/年，其中在产矿井核定产能3080万吨/年。近年来盈利和变现效率稳定较好，债务资本比不高，不过电力热力板块面临亏损压力。
晋煤、晋圣矿业、蓝焰：晋煤在无烟煤领域资源禀赋突出，但贸易和化工板块收入占比较高对盈利效率有一定拖累。子公司晋圣矿业和蓝焰规模均不大，晋圣矿业煤炭由晋煤统购统销，资金受到一定占用，蓝焰主要产品为煤层气、与晋煤存在较大规模的持续性关联交易。山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司（“晋煤”）所在的晋东矿区是全国无烟煤储量最集中的地区，占山西省无烟煤储量的65%、占全国无烟煤储量的26%。公司截至2019年末拥有60座矿井，煤炭资源储量113.89亿吨，可采储量41.24亿吨，设计产能1.14亿吨/年，2019年生产原煤6222万吨，煤炭业务市场竞争力较强。不过非煤业务方面，贸易业务规模较大且盈利空间较薄，此外煤化工业务收入占比较高，主要产品是尿素和甲醇，关注在建煤化工项目投资压力和盈利不确定性。另外晋煤2018年也涉及采矿权评估增值导致净资产规模扩大。
山西晋煤集团晋圣矿业投资有限公司（“晋圣矿业”）是晋煤下属全资煤炭企业，但受制于公司规模，截至2019年末煤炭可采储量和资源储量分别为6.7亿吨和5.24亿吨，核定产能仅为765万吨/年，实力较弱。晋煤对旗下煤炭板块子公司的煤炭产品实行市场、合同、定价、调度、结算五统一的管理模式，因此晋圣矿业自产煤销往晋煤，再由晋煤统一通过铁路专运线运往全国各地。晋圣矿业与晋煤的结算信用期为5-6个月左右，较长的结算周期使得应收账款规模不断扩大，对公司资金形成一定占用。晋圣矿业历史只发行过一支债券17晋圣01并由晋煤提供担保。山西蓝焰控股股份有限公司（“蓝焰”）2016年重组后不再从事煤炭生产，主要产品为煤层气（煤矿瓦斯），抽采范围已覆盖山西省高瓦斯矿区，而山西是中国煤层气最为富集的地区。2019年公司煤层气产量14.82亿立方米、利用量11.38亿立方米，分别占全国的25.1%和21%，是国内煤层气龙头企业。控股股东在气井租用以及煤层气销售业务等方面对公司有一定支持，存在较大规模的持续性关联交易。
同煤集团、铁峰煤业：同煤集团为山西最大的动力煤生产企业，也是煤炭行业存续债券规模最大的发行人，债务负担沉重，对再融资依赖度较高、滚续压力较大。上市子公司同煤股份聚焦煤炭业务，规模不算大，但债务负担也相对较轻。孙公司铁峰煤业年经营现金流产生能力弱。大同煤矿集团有限责任公司（“同煤集团”）位于晋北基地，截至2020年3月末煤炭资源储量合计302.2亿吨，其中可采储量为162.9亿吨，在产矿井原煤产能1.62亿吨/年，2019年实际产量为1.645亿吨，煤种以动力煤为主，是山西最大的动力煤生产企业。非煤业务收入占比较高，主要为贸易，还有一部分电力，不过盈利贡献较为有限，而且受制于老国企承担较多社会职能，费用高企侵蚀利润，归母净利润多数年份亏损。近几年公司逐步收缩煤化工板块规划投资，目前在建项目投资主要集中在煤炭及电力领域。发行人历史债务负担沉重，截至2020年3月末考虑票据和永续债后的总债务规模接近2500亿元，债务资本比达到77.46%。短债占比超过一半，净短债规模超过900亿元。而且公司对债券市场融资依赖度较高，是煤炭行业存续债券规模最大的发行人、超过1200亿元，债券滚续压力较大。此外，公司账面其他应收款金额较大，主要为处置僵尸企业形成的应收款、资源整合投资款、融资租赁保证金和代垫的运费和港杂费等，对资金形成占用。净资产质量方面，未分配利润为负、绝对金额较大且呈持续扩大趋势，另外发行人2017年和2019年权益规模增幅较大，但2017年主要系采矿权评估增值224亿元、土地使用权评估增值44亿元带动，不能带来实际的盈利改善和现金流入，2019年主要是依靠发行永续债。同煤集团控股上市子公司大同煤业股份有限公司（“同煤股份”）历史也曾多次发债，近年来煤炭业务收入占比一直在95%左右，毛利润占比超过98%。现拥有3座矿井，1座在鄂尔多斯，另外两座在大同，合计地质储量为54.04亿吨、可采储量28.97亿吨，全部为优质动力煤，年开采能力合计2150万吨（产能核增后为3210万吨）。规模相对不大，但主业突出，盈利较为稳定，2019年以来投资压力减小，而且债务规模控制较好，财务杠杆水平不高，账面货币资金较多。大同煤矿集团铁峰煤业有限公司（“铁峰煤业”）为同煤集团通过大同煤矿集团朔州煤电有限（“同煤朔州煤电”）公司间接控股的孙公司，仅在2016年发行过一期公司债，由同煤集团提供担保。铁峰煤业2019年开采矿井仍为位于山西省右玉县内的南阳坡矿和增子坊矿，储量合计4.76亿吨，可采储量合计2.26亿吨，原煤总产能仅1000万吨/年，原煤销售以直销为主，主要销往朔州本地及周边地区的洗煤厂和电厂。2019年EBITDA不足5亿元，年经营现金流产生能力弱，而且账面总债务和货币资金均有明显回落，流动性压力上升，再融资可能也有收缩。
阳煤集团、阳煤股份：阳煤集团是我国最大无烟煤生产基地和冶金喷吹煤生产基地，但非煤业务盈利能力较弱，持续的自由现金流缺口推动债务规模不断增长。核心子公司阳煤股份煤炭主业相对突出。阳泉煤业（集团）有限责任公司（“阳煤集团”）也与晋煤一样位于晋东基地，截至2019年末在产矿井核定产能8170万吨/年，保有储量73.38亿吨，可采储量35.33亿吨， 2019年煤炭产量为7042万吨，是我国目前最大的无烟煤生产企业（提供全国10%以上的无烟煤产量）、冶金喷吹煤生产基地（喷吹煤产量占公司煤炭总销量的15%左右）。公司2019年煤炭、化工业务收入占比分别为17%、32%，与晋煤的18%、32%非常接近，煤炭板块的毛利率41%与晋煤基本持平，但化工板块差距较大，阳煤集团毛利率仅为3.8%，而晋煤为15.6%。化工板块的经营主体为下属上市公司阳煤化工，主要产品为氮肥和三元复合肥。另外发行人铝业板块近年来电解铝持续成本倒挂。总体看受非煤业务拖累，公司综合毛利率一直偏低。此外公司盈利变现效率较弱，投资规模较大，持续存在自由现金流缺口，推动债务规模不断增长。2018年净资产增长较快导致当年杠杆水平有一定下降，但权益规模的扩充主要来自土地使用权和采矿权重新评估，以及发行人和子公司分别发行了永续债，而且2019年以来杠杆水平又再次上升。阳煤集团核心上市子公司阳泉煤业（集团）股份有限公司（“阳煤股份”）相对于母公司而言更加聚焦煤炭主业，近年来煤炭业务收入占比均达到90%以上，截至2020年3月末核定总产能为3830万吨/年，2019年自产产量为4104万吨。每年产量中除自产部分外，另有约50%采购自阳煤集团及其子公司煤炭（包含原煤及商品煤），为避免同业竞争，阳煤集团承诺生产的原煤全部由公司按市场价格收购，通过洗选加工后再进行代售。总体看虽然规模小于集团，但主业突出，债务负担也更轻。
潞安集团、潞安环能、潞安新疆：潞安集团是国家重要的优质动力煤生产基地，但大规模贸易业务拖累毛利率水平，关注煤化工板块建设。潞安环能不从事贸易业务，有少量煤化工，经营较为稳定。潞安新疆煤炭资源全部位于新疆，受地理位置和运输条件限制商品煤平均售价和毛利率均明显偏低。山西潞安矿业（集团）有限责任公司（“潞安集团”）已形成潞安本部、武夏、忻州、临汾、晋中、潞安新疆六大矿区，截至2019年末煤炭地质储量为117.73亿吨，当年原煤产量8750万吨。非煤业务收入占比高，主要是贸易业务，还有一部分煤化工，拖累了公司整体毛利率水平。此外，在2018年2月山西省国资委公布的省属企业主辅业目录中，公司主业已由煤炭开采变更为现代煤化工，在建的煤基油项目（部分产线已投产、处于亏损状态）计划总投资237亿元、截至2019年末已投资224亿元，设计规模为540万吨/年煤基合成油，且募集说明书称潞安集团未来3-5年的战略方向为“全面建设高质量发展的现代能源化工领军企业”，推进稳“煤”、强“化”，关注企业煤化工板块后续的投资和经营情况，以及油价波动可能对公司业务造成的影响。公司截至2020年3月末考虑永续和票据后的债务资本比已达到77.28%，债务负担较重。山西潞安环保能源开发股份有限公司（“潞安环能”）为潞安集团控股子公司，仅于2017年发行过一期公司债。潞安集团与河南神火煤电股份有限公司（“神火煤电”）的仲裁案件已完成和解，潞安集团持有的公司部分被冻结股票于2019年9月解除冻结。公司煤炭采掘与洗选、煤化工业务收入占比分别在90%、10%左右。截至2019年末合并范围内共有煤炭资源地质储量46.56亿吨，可采储量20.34亿吨，已投产矿井的核定产能为4965万吨/年。近年来经营发展较为稳定，2019年EBITDA接近70亿元，债务资本比在50%左右，重要在建项目多数为煤矿技改项目，不过部分技改项目受山西供给侧改革影响列为暂时停建矿井，未来产能利用存在不确定性。潞安新疆煤化工（集团）有限公司（“潞安新疆”）煤炭资源全部位于新疆，煤种以不粘煤为主。截至2019年3月末可控煤炭资源的可采储量为189.13亿吨，不过淮东矿区、伊犁矿区处于探矿阶段、沙尔湖矿区处于建设阶段，短期不能形成有效产能，实际截至2019年3月末公司原煤产能为1080万吨/年。受地理位置和运输条件限制，疆内煤炭市场回升落后于内地市场，公司2016-2018年、2019年1-3月商品煤平均售价分别为121、190、247和241元/吨，明显低于疆外其他煤炭企业。此外受市场和环保政策趋严等因素，公司非煤业务（热电、建材和煤化工）经营规模同比有所下降，产能利用率整体不高，对利润也有一定拖累。公司截至2020年3月末净资产不足30亿元、2019年EBITDA不足7亿元，中诚信评级AA-。
晋能、晋煤销：晋能由晋煤销和晋国电合并重组而成，以整合矿为主，2019年采矿权重估和少数股权增长带动杠杆水平有所下降。晋煤销集中了晋能的大部分债务且账面货币资金较少，偿债压力更大。晋能集团有限公司（“晋能”）在原山西煤炭运销集团有限公司（“晋煤销”）与山西国际电力集团有限公司（“晋国电”）的基础上合并重组成立。贸易物流收入占比高但利润贡献比例较低，主要盈利来自煤炭生产，2019年煤炭产量7447万吨。煤炭整合资源矿井多，分散广，地质条件和生产环境多样，安全生产管理压力较大。此外电力和清洁能源板块发展较为稳定。公司2018年末考虑永续和票据后的债务资本比在75%左右，在煤炭行业也仍属于较重水平，2019年末快速降至66%，主因所有者权益大幅增长278亿元，主要是资本公积和少数股权增长，其中采矿权重估导致资本公司增加173亿元。晋煤销是晋能集团全资子公司，集中了晋能的大部分债务、绝对债务规模超过1000亿元，过去几年债务资本比一直在80%以上、高于晋能，2019年采矿权重估后降至68%左右。短期周转方面，晋煤销账面货币资金较少、对短债的覆盖率不足7%，是覆盖率最低的几家煤炭发行人之一。净短债规模明显大于晋能、接近800亿元。公司与晋国电重组成立晋能后，授信交予晋能集中管理。当前晋煤销存续的两支企业债均由晋能提供担保。
山煤：是七大煤中资质最弱的一家、煤炭行业内第一家发生永续债递延展期的企业，贸易业务占比高、债务负担沉重，拟由晋焦煤进行吸收合并。山西煤炭进出口集团有限公司（“山煤”）主要从事煤炭生产和煤炭贸易，矿井资源主要来自前期参与的大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城等地煤矿资源整合，截至2020年3月末资源储量及可采量分别为25.44亿吨和13.43亿吨，核定产能3660万吨/年，2019年产量3912万吨，在规模体量上和其他六大煤企存在较为差距。贸易业务收入占比高，拥有我国煤炭出口专营权、我国内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列，系国内最大的煤炭经销企业之一。贸易煤炭来源包括自产和外购，由于自有煤炭矿井资源体量相对较小，外购国内煤炭量占总供给比例近70%，主要销售产品为动力煤。公司债务负担一直沉重，截至2020年3月末调整永续债和票据后的债务资本比高达84.51%，偿债压力较大。发行的3+N期限永续中票15山煤MTN001在2018年9月未行使赎回权，是煤炭行业第一支递延展期的永续债，由于募集约定从第7个计息年度开始才跳升300bp，因此在2018年展期时不涉及票面利率跳升。此外公司截至2019年末合并口径涉及多笔经济纠纷案件且部分案件周期较长，涉诉金额约33亿元，面临一定或有负债风险。2020年4月山西省政府批复由晋焦煤对山煤进行吸收合并，目前尚未完成。视具体合并形式和合并进度持续跟踪。
河南省级国有煤企及子公司
河南下属共有3大省级煤炭发债集团，分别为豫能化、平煤和郑煤，此外豫能化子公司永煤、平煤子公司天安煤业当前也有债券存续。今年以来市场对河南地区煤炭发行人的讨论较多，投资者担忧情绪相对较重。具体分析如下：
豫能化：豫能化为河南规模最大的省级煤炭，在当地重要性较高，不过化工板块经营压力较大、归母净利润持续亏损，还参股了永续债展期的郑煤，债券市场再融资难度有所上升。河南能源化工集团有限公司（“豫能化”）是河南省规模最大的省级煤炭企业集团，由河南省国资委全资持股。下属河南大有能源股份有限公司为A股上市公司，豫能化通过义马煤业直接或间接持股86.48%（已质押股份占所持股份的48.78%）。2019年煤炭、化工、物贸对公司主营业务收入的贡献分别为18%、15%和58%，对毛利润的贡献分别为87%、-4%和3%。其中煤炭板块，公司截至2020年3月末在产矿井可采储量为44.19亿吨，在产矿井核定产能8,034万吨/年（省内核定产能占比66%），2019年原煤产量8066万吨。绝大多数在产矿井为井工矿井，其中河南省内大部分煤矿由于生产时间长，开采深度在600米以上的煤矿占50%左右，地质条件较为复杂，2018年以来安全生产事故增多，面临一定安全生产压力。煤化工是公司重点打造的煤炭下游产业，目前产品在河南省市场占有率已接近3/4，主要包括尿素、甲醇、二甲醚、乙二醇、1,4-丁二醇、聚甲酸和醋酸。2019年以来受下游需求持续萎缩及石油价格下挫影响，主要煤化工产品销售均价出现大幅下降，部分产品成本倒挂严重，公司甲醇、乙二醇2019年和2020年一度毛利率均为负。随着公司煤化工板块经营压力加大，公司关停了部分生产线以减少亏损。贸易业务方面，主要是为上海宝钢等合作企业提供钢材、煤炭、矿石等，原材料主要为外部采购，公司仅从中赚取差价，毛利率水平较低。除了业务层面的压力之外，公司拥有在职员工超过20万人、人员负担也较重，进一步侵蚀盈利空间。豫能化为市场诟病较多的瑕疵还包括归母净利润长期亏损严重，与母公司持股比例高的子公司（特别是煤化工企业）亏损较多、而少数股东持股比例高的子公司盈利情况较好有关。公司应付票据规模较大，这也是支撑历史盈利变现效率的原因之一，2020年3月末应付票据达到278亿元，考虑票据后的净短债规模达到901亿元，流动性压力较大。由于市场态度趋于谨慎，企业债券市场再融资难度上升，不利于资金滚续。公司还参股了同属河南省级煤企郑煤30.47%股权，而郑煤永续债不行使赎回权可能对公司也有一定负面影响。好在公司在当地的重要性较高，在资源获取、协调金融机构实施债转股等方面得到了河南省政府较多支持，截至2020年3月末已收到债转股资金170.01亿元。
永煤：豫能化核心子公司，获得的债转股支持力度较强，但与集团内关联方资金拆借规模较大、加上银行借款方面豫能化实行“总额授信、个体分贷”，因此与豫能化在资金筹集和使用方面的绑定度较高。永城煤电控股集团有限公司（“永煤”）为豫能化核心煤炭子公司、属于相对优质的资产，在豫能化到位的170.01亿元债转股资金中，永煤享有120.01亿元，另外永煤子公司永煤集团股份有限公司（“永煤股份”，已无存续债）2019年还签订了120亿元的市场化债转优先股协议，并已于2019年12月及2020年3月分别落地资金20亿元和4亿元，获得的支持力度较强。永煤2019年化工业务收入和毛利润占比分别为9.5%和0.4%，低于豫能化，但也面临一定压力。此外截至2020年3月末账面其他应收款达到142.13亿元，主要为与豫能化及其下属单位之间的往来款，资金拆借规模较大。而且豫能化银行借款实行“总额授信、个体分贷”原则，即由银行统一对豫能化确定信贷总额、进行授信，豫能化根据所属各单位的生产经营及项目建设情况，分别核定资金定额、向银行借贷资金。因此永煤和豫能化在资金筹集和使用方面的绑定程度较高。
平煤：平煤为河南省内第二大煤炭企业，煤炭板块主要生产矿井服务年限较长、安全生产和成本压力较大，非煤业务占比很高，化工板块主要产品价格承压，此外归母净利润持续亏损，盈利变现效率较低，财务杠杆水平高。中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（“平煤”）为河南省内第二大煤炭企业。旗下拥有平顶山天安煤业股份有限公司（“天安煤业”）、神马股份和易成新能3个上市平台，截至2020年3月末质押股份占所持股份的比例分别为49.94%、49.99%和50%，均已达到或接近国企股权质押上限。2019年煤炭、化工、尼龙、贸易业务对公司营业收入的贡献分别为14%、13%、6%和54%，对毛利润的贡献分别为32%、36%、9%和5%，非煤业务占比很高。煤炭产品以炼焦精煤和动力煤为主，截至2020年3月末拥有煤炭资源储量21.52亿吨，剩余可采储量10.91亿吨，在产矿井核定产能为3642万吨/年，2019年原煤产量3303万吨。主要生产矿井服务年限较长，平均开采深度在400米左右，部分矿井开采深度已超1000米。而且由于瓦斯突出，主要矿井按照70元/吨计提安全费用，降低成本难度较大。化工业务涉及盐化工、煤焦化工和尼龙化工，尼龙化工方面公司为国内尼龙66工业丝和帘子布龙头企业，焦化产业主要产品为焦炭和甲醇，盐化工主要产品为PVC、烧碱，2019年以来多数产品价格承压，部分甚至已经出现售价与成本倒挂。贸易业务规模较大，但盈利能力弱，而且管理能力有待进一步规范化。另外需要关注到的是，与豫能化相似，公司归母净利润也面临持续亏损。除此之外盈利变现效率一直较低，考虑应付票据后实际变现效率更弱，加上投资净流出增长，2018年和2019年都存在自由现金流缺口。截至2020年3月末公司债务资本比为80.25%，在煤炭行业中也属于很高水平。债转股方面，公司及下属子公司与多家银行设立了债转股资金，规模合计为179亿元，截至2019年末共收到债转股资金123.5亿元，能够获得一定支持。
天安煤业：平煤核心上市子公司，煤炭主业相对清晰，偿债压力小于母公司，但关联方交易金额较大且应收账款主要为关联方占款。天安煤业为平煤煤炭板块的核心运营主体，主业较为清晰，截至2020年3月末拥有煤炭资源储量19.17亿吨，剩余可采储量9.47亿吨，在产矿井核定产能为3047万吨/年，2019年原煤产量2832万吨。截至2020年3月末考虑永续和票据后的债务资本比为63.15%，在行业中处于中等水平，净短债规模也明显小于母公司平煤，自身偿债压力相对较轻。此外天安煤业截至2019年末获得贷款授信额度376亿元，未使用额度270亿元。不过公司关联交易规模较大，其中2019年关联交易收入占当年营业总收入的37.98%，主要为销售给平煤及其附属单位的煤炭产品及材料，同期支付日常关联采购等发生额为42.51亿元，占营业总成本的19.28%，应收账款（大部分为关联方经营性款项）2019年和2020年一季度分别增长10.97亿元和8.39亿元，截至2020年3月末账面余额为25.58亿元，对资金形成一定占用。此外公司近年来为加快自身资产优化、整合煤炭产业链条，持续收购了平煤下属部分资产、金额合计6.27亿元左右，其中部分交易尚未完成，关注相关进展。公司与兴业国际信托有限公司等共同投资设立了平煤-兴业债转股基金，规模为25亿元，已到账12.5亿元。
郑煤：郑煤是河南三家省级煤企中规模最小的一家，矿井质量较差，盈利效率低，流动性压力大，仅剩的一支存续永续中票在票面利率跳升的情况下仍选择不行使赎回权。郑州煤炭工业（集团）有限责任公司（郑煤）是河南省国资委控股煤炭企业，河南省国资委、豫能化、豫铁投截至2019年3月末分别持股61.65%、30.47%和7.88%。公司历史曾多次发债，目前仅剩一支永续中票15郑煤MTN001存续。从基本面来看，郑煤在河南省三家省级煤企中规模最小，以老旧和整合矿井为主，有一半为兼并重组矿产能利用率很低，而且2016-2018年共淘汰落后产能1051万吨/年，至2019年仅有2505万吨/年产能且还有淘汰计划。老旧矿井开采条件复杂还面临较多升级改造安全支出，使得公司开采成本上升，2018年吨煤成本超过400元，吨煤利润长期不到100元，盈利效率偏低，加上老国企、财务成本高、资产减值等问题，公司营业利润大部分年份为亏损状态。资产负债表方面，公司主要问题是盈利亏损侵蚀净资产、历史债务负担沉重，2016-2017年持续以票据融资替换贷款，但总的债务资本比和财务成本仍维持高位，截至2020年3月末债务资本比高达84.56%，面临131亿元的净短债，而披露截至2019年3月末的公司总授信只有138.4亿元，其中6.09亿元未使用，备用流动性非常有限，每年财务费用约10亿元说明融资成本也比较高、银行支持力度一般，综合来看公司面临很大的流动性压力。15郑煤MTN001发行量20亿元，原票面利率为7.5%，应于2020年6月11日行使赎回权，发行人原于5月18日发布了赎回公告，但6月4日发布公告，称因新冠疫情和国内煤炭市场下行等不稳定因素，公司为规避未来不确定性因素对公司生产运营的不利影响，拟不行使赎回权，11日起重置票面利率（利差加点300bp）至9.75%。在经历了一个从赎回转向不赎回的“改口”过程之后，成为了第一家在票面利率大幅跳升的情况下仍选择展期的煤炭企业。
河北省级国有煤企及子公司
河北下属共有2大省级煤炭发债集团冀中集团和开滦集团，冀中集团下属的冀中股份、冀中峰峰和邯郸矿业，以及开滦集团下属的开滦股份也都是债券发行人。冀中集团今年以来再融资状况备受关注，个券利差走扩较为明显。具体分析如下：
冀中集团：冀中集团为河北最大的省级煤企，不过省内资源接续不足且开采条件日趋复杂，非煤业务收入占比较高，债务负担重，今年以来发债难度上升导致债务滚续压力有所加大。冀中能源集团有限责任公司（“冀中集团”）是河北省国资委全资控股的河北第一大国有煤炭企业。旗下拥有三家上市子公司冀中能源股份有限公司（“冀中股份”）、华北制药和金牛化工，分别是公司煤炭业务、医药业务和非煤化工业务的经营主体，公司截至2020年3月末以直接和间接方式持股的比例分别为71.59%（已质押股份占直接持股的43.27%）、52.66%（无质押）和56.05%（无质押）。2019年煤炭、物流及服务、化工、医药板块分别贡献了营业收入的15%、72%、6%和6%，贡献了毛利润的50%、16%、11%和22%，非煤业务占比较高。煤炭板块，截至2019年末煤炭资源总可采储量为42.41亿吨，生产矿井核定生产能力6337万吨/年，2019年煤炭产量5461万吨。总部所处矿区为国家重点建设的14个大型煤炭基地中的冀中基地，2018年河北省内矿区煤炭产量2903万吨，占公司当年煤炭产量的比例为52.86%，占河北省原煤产量的52.73%，因此省内矿区对公司的重要性较高，且在当地区域市场地位突出。不过公司河北省内多数生产矿井开采年限较长，有效可采资源逐年减少，截至2019年末可采储量仅为5.8亿吨。部分矿井剩余服务年限较短，面临资源接续不足的问题。而且一些矿井开采深度已经达到800-1000米，开采条件较为复杂，面临安全生产风险。省外煤炭资源主要分布在内蒙（以褐煤、长焰煤为主）和山西（以炼焦煤为主）。物流贸易业务收入占比高但获利能力不强，2019年压缩业务规模导致公司收入水平有所下滑。医药经营主体华北制药是我国最大的抗生素生产基地之一。化工板块涉及煤化工和非煤化工，煤化工主要产品为焦炭和甲醇，非煤化工主要为PVC。财务表现方面，公司归母净利润常年亏损，管理费用和财务费用高企。盈利变现效率较差，经营现金流不佳，截至2020年3月末应收账款、应收票据、预付款项、存货、其他应收款分别为231亿元、116亿元、288亿元、104亿元和155亿元，关注资金占用和回笼情况。投资净流出金额较大，持续产生自由现金流缺口。总债务规模超过1500亿元，考虑票据和永续后债务资本比高达83.32%，净短债677亿元，偿债压力较大。债转股方面，公司2017年3月、2017年5月分别与交通银行、建设银行签订了100亿元、200亿元的债转股框架协议，截至2019年末只有建设银行债转股的14.2亿元资金到位，金额尚较小。此外公司今年以来在债券市场进行再融资的难度有所上升，出现了取消发行、调整发行金额、延长簿记建档截止时间、有效申购家数较少甚至只有1家等情况，容易形成再融资难度上升->企业债务滚续压力加大->市场担忧情绪加重->债券发行难度进一步上升的负反馈。据媒体报道，7月15日河北省国资委向河钢集团、开滦集团、河北港口、河北建投下发通知，要求四家企业与冀中集团协商，对其发行债券提供增信担保。不过实际执行情况和效果有待进一步观察，而且新闻公开之后冀中在二级市场仍出现了多笔88-90元左右的折价成交，显示市场信心的修复和再融资的明显改善难以一蹴而就。
冀中股份、冀中峰峰、邯郸矿业：三家企业当前存续债券全部由冀中集团提供担保，发行人自身的资质排序方面，冀中股份好于冀中峰峰好于邯郸矿业。冀中股份主营煤炭，非煤业务占比较低，现金流表现尚可，债务负担相对较轻。冀中峰峰煤炭板块下游客户主要为冀中股份，未来将逐步整合冀中集团内部的化工业务。邯郸矿业规模小、毛利率不断下滑、盈利变现效率低且债务负担重。冀中能源股份有限公司（“冀中股份”）煤炭板块近年来收入占比一直在80%以上，毛利润占比超过90%。煤炭资源以河北地区为主，河北地区的地质储量占比为60%以上，可采储量占比约30%，生产能力占50%以上，但也面临后备资源接续、开采条件复杂和安全生产风险的问题。现金流表现好于集团，盈利变现效率相对较高，而且投资压力不大，财务杠杆水平较低，账面流动性尚可。公司2017年以后就未再进行债券融资，存续债券均由冀中集团提供担保。冀中能源峰峰集团有限公司（“冀中峰峰”）2019年煤炭开采、物流贸易和焦化业务收入占比分别为17%、65%和15%，毛利润占比分别为73%、5%和17%。煤炭板块根据冀中集团的战略安排，原煤大部分运输至冀中股份的洗煤厂进行精洗，按市价进行结算，视同公司对外销售，2019年公司对冀中股份的销售金额占比为89.74%，关联交易占比极高。贸易业务规模较大，收入占比很高，对资金形成占用。焦化业务主要产品为焦炭和甲醇，使用的煤炭全部为外购，主要来自冀中股份、兖煤股份等。公司通过股权收购获得上市公司金牛化工控制权，根据冀中集团整体战略规划，未来冀中峰峰将依托金牛化工上市公司战略地位，逐步整合冀中集团内部的化工业务，关注可能对公司经营和财务状况造成的影响。冀中能源邯郸矿业集团有限公司（“邯郸矿业”）2018年煤炭和物流业务收入占比分别为17%和82%，毛利润占比分别为85%和13%，净资产不足50亿元，毛利率水平不断下滑，EBITDA规模降至不足5亿元，而且考虑票据后债务资本比超过75%，总债务为2019年EBITDA的30.8倍，考虑到盈利变现效率较低，实际的偿债压力更大。此外公司截至2019年3月末在金融机构的授信额度合计为69.07亿元，剩余未使用授信额度仅14.13亿元，备用流动性也较为有限。
开滦集团、开滦股份：开滦集团在省级煤企中规模不算大，贸易和煤化工收入占比较高。集团的煤化工业务主要依托子公司开滦股份开展，开滦股份煤化工收入占比很高，主要化工产品价格承压。开滦（集团）有限责任公司（“开滦集团”）为河北省国资委全资子公司，下属子公司开滦能源化工股份有限公司（“开滦股份”）在上交所上市，截至2020年3月末持股比例46.12%（已质押部分占所持股份的22%）。2019年煤炭、煤化工、贸易对公司主营业务收入的贡献分别为13%、21%和60%，对毛利润的贡献分别为65%、21%和9%，非煤占比也较高。2015、2016和2018年压缩贸易业务导致收入水平有所下降，2019年贸易业务规模受外购煤及材料物资贸易规模增长的带动反弹，综合收入恢复增长。煤炭板块，截至2020年3月末公司纳入合并范围内的煤炭地质储量为30.32亿吨、可采储量16.76亿吨，核定产能2860万吨/年。部分老矿区由于开采年限较长，开采深度较深，其中唐山矿开采深度最深处已达950米，部分井田范围内水文地质条件复杂，安全管理难度较大。煤化工板块主要依托子公司开滦股份进行生产经营，主要产品产销量2019年整体有所上升，但受下游需求低迷和国际油价下行影响，甲醇、纯苯、己二酸等产品价格下降明显，拉低了公司毛利率水平。公司近年来盈利变现效率较高，但截至2020年3月末其他应收款（不含应收股利及应收利息）为108亿元，主要是公司为河北省国资委垫付股权转让款及破产社区运转费，河北省政府近年来占用公司资金规模较大，关注政府的还款安排。投资方面大部分在建项目均进入尾期，短期内投资压力不大。债务资本比明显低于冀中集团，不过近年来呈上升趋势。开滦股份2019年煤炭采选、煤化工分别贡献了营业总收入的18%和81%。其中煤化工占比很高，板块收入规模持续扩张，分为焦化和化工业务，主要产品价格承压。好在总债务规模控制较好，债务资本比降至33%左右。
山东省级国有煤企及子公司
山东省共有两家大的国有煤矿企业集团，分别为兖矿集团和鲁能源。其中兖矿集团下属兖州煤业，以及鲁能源下属的临沂矿业、新汶矿业和淄博矿业均有公募债存续。2020年7月12日兖州煤业发布《关于控股股东筹划战略重组的提示性公告》，称兖矿集团和鲁能源集团正在筹划战略重组事宜，重组方案尚未确定且尚需有关主管部门批准，关注重组事项进展。具体分析如下：
兖矿集团、兖州煤业：兖矿集团外购煤炭销售收入占比超过一半，此外需关注海外投资经营风险。兖州煤业为上市公司，系兖矿集团煤炭业务主要运营主体。兖矿集团有限公司（“兖矿集团”）主营煤炭生产，发展了部分煤化工业务但当前占比不高。先后在山西、陕西、内蒙古及澳洲等地控制了大量煤炭资源。截至2019年末已占有和控制的煤炭地质储量为407.51亿吨，可采储量为61.52亿吨（境内剩余可采储量41.77亿吨），年产能2.28亿吨/年，其中兖州煤业2.04亿吨/年（包含兖煤澳洲1.29亿吨/年）。境内方面煤炭销售以山东省内为主，并销往华东华北等地区，境外目标市场为日本、韩国和澳大利亚。公司在海外设有兖煤澳洲和兖煤国际两家子公司，2019年收入占比分别为7.67%和25.96%，关注海外投资经营风险。此外公司外购煤炭销售收入占比超过一半，外购成本随煤价市场行情变化摊薄公司毛利率。每年计提的资产减值损失金额较大，主要系清理僵尸企业造成公司其他应收款坏账损失较大所致，对净利润也构成侵蚀。2017-2018年投资压力较大（包含一些股权投资），2019年以来有所下降、自由现金流转正。2017年山东省注入国有土地、公司发行的可交债部分转股，加上2017年和2018年少数股权明显增长，带动公司净资产规模扩大，但少数股权占公司所有者权益的69%、占扣除永续后所有者权益的84%，权益稳定性不佳。兖州煤业股份有限公司（“兖州煤业”）为兖矿集团下属上市公司，是兖矿集团煤炭业务主要运营主体。公司国外煤矿产量均销往本地或周边国家，均采用美元结算，在合并报表层面存在较大汇率波动风险。另外公司2020年3月公告向兖矿集团全资附属公司兖矿电铝（香港）有限公司出售兖煤国际下属两子公司100%股权，贸易煤炭业务收入可能有所下滑。
鲁能源：鲁能源贸易收入占比较高，盈利变现效率不高，为清退内部僵尸企业计提了较多减值，好在自由现金流基本不存在缺口，债务负担不算重。山东能源集团有限公司（“鲁能源”）2019年煤炭、物流贸易、化工对营业收入的贡献分别为16%、70%和4%，对毛利润的贡献分别为70%、4%和5%，物流贸易收入占比较高。但煤炭板块仍是核心盈利来源，截至2020年3月末煤炭资源地质储量及可采储量分别为476.29亿吨和146.78亿吨，核定产能总计1.67亿吨/年，54%的生产能力集中在山东省内。煤种较为丰富，包括动力煤和炼焦煤，以动力煤为主，下游客户主要为电厂和钢厂。公司2017-2018年计提资产减值损失金额较大，主要是为清退内部僵尸企业计提了较多坏账及商誉损失，2019年随着下属僵尸企业逐步清理完毕、资产减值损失规模明显下降但仍对利润形成一定影响。公司经营现金流产生能力较强，不过盈利变现效率不高。好在投资基本能被经营现金流所覆盖，债务规模控制尚可，债务资本比低于兖矿集团。
新汶矿业、淄博矿业、临沂矿业：鲁能源下属3家子公司中，新汶矿业在产和即将投产的产能规模较强，但企业债务负担较重；淄博矿业山东省内矿井面临资源接续问题，但企业债务负担轻；临沂矿业在3家企业中规模相对最小、煤炭资源也最少。鲁能源下属新汶矿业集团有限责任公司（“新汶矿业”）煤种以炼焦煤为主，截至2020年3月末煤炭可采储量约19.68亿吨，在产矿井为24座，核定产能为3286万吨/年，其中山东省内产能占比约为50%。近年来公司在建矿井建设推进顺利，截至2020年3月末主要在建矿井共计9对，核定产能为4330万吨/年，主要位于内蒙古及新疆地区，可采储量为55.4亿吨，评级报告称预计2020年内有6对矿井进入联合试运转期，共涉及产能2730万吨/年。总的来看公司在建矿井较多且多数已接近尾声，随着产能释放未来产能规模可能大幅提升。不过公司山东省内部分矿井属超千米冲击地压矿井，面临一定安全生产压力。此外从财务表现来看，公司债务资本比为66.55%，是3家子公司里杠杆水平相对最高的一家。淄博矿业集团有限责任公司（“淄博矿业”）截至2020年3月末拥有煤炭地质储量38.82亿吨、可采储量约13.15亿吨，在产煤矿产能合计2956万吨/年。拥有山东、陕西和内蒙古三个生产基地，煤种方面，山东地区主要为价格较高的气煤、气肥煤，而陕西及内蒙古地区主要为不粘煤、长焰煤。山东省内矿井运营时间较长，剩余开采年限较短，面临一定资源枯竭风险，且随着许厂煤矿的关停，短期内公司原煤产量或将有所下降，但在建矿井方面，截至2020年3月末公司拥有2对在建矿井，合计产能为620万吨/年，逐步投产之后或将缓解公司产能接续压力。公司总债务规模一直在压缩，截至2020年3月末债务资本比已经降至28.48%，明显低于行业普遍水平。临沂矿业集团有限责任公司（“临沂矿业”）是鲁能源当前下属3家发债企业中规模最小的一家。截至2020年3月末拥有在产矿井13座，合计地质储量26.42亿吨，可采储量为8.77亿吨，煤炭资源也相对最少。核定产能1820万吨/年，2019年产量1490万吨。2020年6月4日证监会公告显示，临沂矿业下属司山东玻纤集团股份有限公司（“山东玻纤”）首次公开发行股票申请获得发审委员会通过，如果成功上市将有助于增强临沂矿业非煤业务实力和扩充融资渠道，但山东玻纤规模较小，而且招股说明书申报稿显示拟募集资金为9.96亿元，对发行人助益比较有限。截至2019年末公司仍有较大规模的在建工程项目，但由于项目盈利前景尚不确定，目前均处于暂缓状态。
安徽省级国有煤企及子公司
安徽省属三家煤炭集团，淮南矿资源实力较强，淮北矿债务负担较轻，两家综合实力区域领先，而皖北煤电与前两家差距较大、市场认可度较低。具体分析如下：
淮南矿：淮南矿煤炭资源优于淮北矿，不过债务负担较重。2018年压缩贸易业务、剥离房地产业务，电力板块扩张较快，推进煤电一体化，近期公告拟终止此前推进的重大资产重组。淮南矿业（集团）有限责任公司（“淮南矿”）2019年前三季度煤炭、贸易和电力板块的营业收入占比分别为65%、14%和19%，毛利润占比分别为82%、1%和13%。煤炭方面，截至2019年3月末在产矿井核定产能为7610万吨/年，可采储量45.94亿吨，产品以动力混煤为主。淮南矿区煤炭资源是中国东部和南部地区资源最好、储量最大的一块整装煤田。发行人煤炭总储量占华东地区煤炭储量的50%，安徽省的74%，具有较强资源优势。但瓦斯气较多，而且煤田煤层瓦斯气目前开采深度在-600米至-1000米左右，煤炭开采具有较高的难度和安全隐患，面临一定安全生产压力。非煤产业中，贸易主要依托长江内河巷道区位优势。电力板块近年来通过控股和参股电厂迅速扩张，截至2019年3月末总装机容量3362万千瓦，权益装机容量1385万千瓦，是安徽省权益规模、装机规模最大的电力企业。2018年压缩贸易业务且剥离房地产业务导致收入降幅较大，有利之处在于主业更加突出，但2018年由于子公司淮矿地产剥离、股东之一信达资产减资导致所有者权益降幅较大，2019年受益于引入战投、永续债发行、盈利积累有所恢复，但财务杠杆水平仍然较高。2019年10月发布筹划重大资产重组事项的公告，拟通过控股子公司淮河能源（集团）股份有限公司（“淮河能源”）向淮南矿的全体股东以非公开发行股份方式对淮南矿进行吸收合并，实现淮南矿煤炭、电力等能源相关业务整体上市。2020年6月1日淮南矿公告由于下属企业部分生产经营性资产涉及的土地、房屋等相关权属证明文件未能如期取得，且预计在短期内难以解决，拟终止本次重大资产重组事项。
淮北矿集团、淮北矿股份：淮北矿集团煤炭资源不及淮南矿，非煤业务占比更高，在淮南矿压缩贸易和剥离地产之后总收入规模超过淮南矿、但毛利率水平较低，优势在于偿债压力相对较小。淮北矿股份为集团核心经营主体。淮北矿业（集团）有限责任公司（“淮北矿集团”）2019年煤炭、物流贸易、焦化业务、盐化的营业收入占比分别为19%、54%、14%和5%，毛利润占比分别为39%、4%、35%和7%，业务比淮南矿更为分散。主业煤炭方面，截至2020年3月末拥有矿井18对，保有煤炭资源储量37.3亿吨、可采储量16.68亿吨，产能3391万吨/年，资源规模和产能方面均不及淮南矿，2019年以来受部分矿井资源枯竭和产能推出影响，原煤产量和商品煤销量略有下降。而且淮北矿区地质条件复杂，属于典型的“三软”煤层，开采深度大，地压高，巷道支护困难，维护工程繁重，始终面临一定突发安全事故风险，安全与设备方面的投入也增加了煤炭生产成本。贸易收入历史与淮南矿基本相当，但由于淮南矿2018年显著压缩贸易规模，导致当前淮北矿集团营业收入的总规模从2018年开始超过了淮南矿，但毛利率水平较低，而且2019年由于煤炭和焦化产品毛利率下降且贸易业务占比提升，综合毛利率水平进一步下滑。2019年EBITDA规模下降，与毛利率水平降低、管理费用增长、加回的折旧摊销减少有关。好在公司截至2020年3月末债务资本比为55.72%，明显低于淮南矿，总债务规模只有淮南矿的一半左右，偿债压力相对较轻。淮北矿业股份有限公司（“淮北矿股份”）为淮北矿集团核心经营主体，截至2020年3月末淮北矿集团持股75%。信用资质与集团同质性较强。
皖北煤电：皖北煤电规模相对较小，所在皖北矿区地质条件复杂，对煤炭板块核心上市子公司恒源煤电股权质押比例接近上限，煤化工板块的淮化集团2019年7月进入破产清算，贸易板块收入占比高且毛利率低。账面其他应收款较多且面临回收风险，净资产绝大部分是少数股权、未分配利润持续为负，权益结构稳定性差。安徽省皖北煤电集团有限责任公司（“皖北煤电”）2019年煤炭、煤化工和物资贸易对营业收入的贡献分别为21%、2%和72%。煤炭业务主要由上市子公司安徽恒源煤电股份有限公司（600971.SH）负责运营，截至2020年3月末公司持有54.96%股份，累计额质押股份占所持股份的49.13%，接近国有股权质押比例上限。公司所在皖北矿区地质条件复杂，断层多、地压大、煤层薄、贮存不稳定、变异系数大，易发生水、瓦斯等灾害。截至2020年3月末资源储量、可采储量分别为24.49亿吨和11.97亿吨，核定产能2195万吨/年，2019年产量1672万吨。煤化工业务主要由子公司淮化集团和西北能化负责运营，其中淮化集团主要资产和业务均为淮化股份，产品较为低端，技术门槛和产品附加值低，市场竞争力不强，近年来亏损加重，2018年淮化股份净利润-4.28亿元，2019年7月经股东大会同意，发行人决议淮化集团和淮化股份解散并清算，安徽省政府从国有资本经营预算中安排了8亿元支持破产清算工作。受淮化集团破产清算影响，公司煤化工业务规模大幅缩减、2019年板块营业收入同比下降55%，截至2020年3月末化工产能主要为西北能化的30万吨/年甲醇生产线。此外公司贸易板块规模较大，但盈利空间较薄。公司账面有其他应收款60亿元，2019年增长较多主要系淮化集团破产清算后原抵消的合并借款及往来款计入其他应收款所致，此外预付内蒙保和的股权投资款挂账时间较长，对资金形成占用，面临一定回收风险。所有者权益方面，截至2020年3月末的所有者权益115亿元中有101亿元都是少数股权，占比88%，未分配利润持续为负且负的绝对金额不断扩大，权益稳定性较差。
陕西省级国有煤企及子公司
陕西省内煤企集团方面，陕煤化一家独大，另外陕煤化旗下上市公司陕西煤业当前也有存续债。具体分析如下：
陕煤化、陕西煤业：陕煤化规模优势突出，获得的债转股支持力度较大。运输过去一直是公司发展瓶颈，未来可能缓解。关注化工业务特别是甲醇板块的经营压力。陕西煤业聚焦煤炭采掘，债务负担较轻。陕西煤业化工集团有限责任公司（“陕煤化”）为陕西省唯一省属大型煤炭生产企业，业务以煤炭开采加工、钢铁和化工为主，2019年收入占比分别为25%、27%和20%，毛利润占比分别为67%、10%和15%。公司主要生产优质动力煤，下属神东、陕北和黄陇3个基地是国家规划发展的重点能源生产供应基地。截至2020年3月末拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，规模优势较为明显。而且由于公司矿井均属于先进产能，2017-2019年无去产能情况，当前核定产能1.69亿吨/年。另外陕西省政府已明确将公司作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，可持续发展能力较强。公司煤矿赋存条件好，易开采，综采率与机械化程度均较高，安全管理难度不大，近年来职工薪酬及环保安全支出增长导致吨煤完全成本有所上升，但仍处于行业较低水平。由于地处西北，受地理位置所限，铁路运输一直是制约公司发展的重要瓶颈。目前商品煤销售主要通过公路运输，好在根据评级报告，未来铁路运输压力有望缓解。钢铁产能及产量均较为稳定。化工板块目前已呈现出化肥产业、煤制甲醇制烯烃产业、煤干馏制油产业、焦化产业和盐化工产业5个领域全面发展的格局，但2019年以来大部分化工产品价格均有所下滑，特别是甲醇成本和价格倒挂、处于亏损状态。公司2019年所有者权益增幅较大，主要由于永续债发行、新增债转股资金、少数股权增长、合并范围变化。公司与金融机构签订了合计845亿元的市场化债转股合作框架协议，截至2020年3月末已到位514.42亿元，支持力度较大。子公司陕西煤业股份有限公司（“陕西煤业”）仅于2017-2018年发行过两支债券，近年来煤炭收入占比在95%以上，2019 年商品煤总产量1.15亿吨。截至2020年3月末债务资本比仅为21.1%，账面货币资金充裕，偿债压力较轻。
其余省级国有煤企及子公司
除了前述山西、河南、河北、山东、安徽和陕西等煤炭大省以外，其余省级国有煤企还包括北京市国资委下属京昊华、江苏省国资委下属徐矿集团、贵州省国资委下属贵州盘江、江西省国资委下属赣能源及其子公司安源煤业、云南省国资委下属云煤股份，以及新疆国资委下属新疆能源，一共7家发行人。这7家发行人当前在煤炭生产方面都面临一些问题，例如省内资源枯竭、向省外拓展煤炭资源（京昊华、徐矿集团），水文地质条件复杂、煤炭开采条件差、安全生产压力较大（贵州盘江、赣能源和安源煤业），停产整顿（云煤股份），或者煤炭资源尚处于开发建设阶段（新疆能源）。具体分析如下：
京昊华：北京市国资委下属，京西煤矿退出，内蒙古矿区产能逐步释放，但煤质和区位优势减弱，化工板块承压，对外收购产生的自由现金流缺口推动财务杠杆水平上升。此外公司在信息披露和财务质量方面存在一定问题，已被证监会立案调查且收到北京证监局警示函，再融资可能受到负面影响。北京昊华能源股份有限公司（“京昊华”）为北京能源集团有限责任公司（“京能集团”）子公司，实际控制人为北京市国资委。公司根据国务院和北京市委有关文件精神，结合煤炭市场状况以及京西矿区资源赋存现状、实际生产情况，按照“产量逐年递减，矿井逐步停产”的方式，于2016至2019年期间，先后完成了长沟峪煤矿、木城涧煤矿和大安山煤矿等四个所属京西矿区（煤种为无烟煤）的生产矿的停产退出。在京西煤矿逐步退出的同时，公司内蒙古矿区（煤种为动力煤）产能逐步释放，但煤质和区位优势减弱。公司2019年对历史财务报表数据进行重大会计差错调整，主因自查发现2015年收购鄂尔多斯市京东方能源投资有限公司（“京东方能源”）30%股权并将其纳入合并报表范围核算，但关于京东方能源拥有巴彦淖井田9.6亿吨配置资源量存在错误，实际应为4.5亿吨，构成重大差错，使公司自2015年起合并口径资产虚增约28亿元、少数股东权益虚增约14亿元，2015年当年公司归母净利润虚增约14亿元。公司已在2019年的审计报告中进行了相应的会计差错更正。2020年5月20日公司收到证监会的《调查通知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规决定对公司进行立案调查。同日，公司收北京证监局《关于对北京昊华能源股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。此次财务报表质量负面事件可能导致公司再融资受到影响。此外从调整后的报表来看，2019年受甲醇价格同比大幅下降影响，公司煤化工板块收入规模和毛利率均有所下降。同年投资现金净流出大幅增长，主要系收购红墩子煤业60%股权及债务支付31.58亿元所致，产生较大自由现金流缺口，推动总债务规模明显上升，加上2019年公司调减所有者权益，原本处于较低水平的债务资本比上升至接近50%。
徐矿集团：江苏省唯一的大型煤炭生产基地，需求和交通方面具有一定区位优势，不过本部面临一定资源枯竭压力，外省煤炭资源拓展较多但接续产能完全释放尚需要一段时间。财务杠杆水平不高，账面流动性较为充裕。徐州矿务集团有限公司（“徐矿集团”）为江苏省唯一的大型国有煤炭企业，由江苏省国资委全资。本部地处徐州，位于苏鲁豫皖四省交接处，交通便利，且江苏省经济发达，煤炭需求缺口大，能源需求旺盛，具有一定区位优势。2019年公司煤炭产量1787万吨。主要矿井分布在江苏、新疆以及陕西等地，其中截至2020年3月末江苏本部矿井可采储量约为0.82亿吨、新疆地区可采储量约为9.45亿吨、陕西地区可采储量约为5.09亿吨。公司本部煤种主要为气、肥煤，资源开采年限较长，逐渐呈现开采深度大、井下地质条件复杂等状况，面临一定的资源枯竭风险。为缓解本部资源压力，公司在新疆和陕西等先进产能聚集地积极开拓煤炭资源，煤种以不粘煤和长焰煤为主，但接续产能完全释放尚需一定时间。公司贸易业务压缩导致 2017-2018年收入规模下降但毛利率有所提升，新增投资较少，财务杠杆水平偏低，账面货币资金较为充裕。
贵州盘江：贵州省国资委全资孙公司，西南地区煤炭生产龙头企业，但在省级煤企中规模实力偏弱，所在贵州省地质构造复杂，面临较大安全生产压力。贵州盘江投资控股（集团）有限公司（“贵州盘江”）由贵州省国资委通过贵州盘江煤电集团有限责任公司（“盘江煤电”）间接全资控股。核心子公司贵州盘江精煤股份有限公司（“盘江股份”，600395.SH）为A股上市公司，截至2020年4月30日持股比例为58.07%（无质押）。公司生产矿井均位于贵州省内，截至2020年3月末煤炭可采储量为17.97亿吨，2019年原煤产量1221 万吨。贵州省地质构造复杂，煤矿“瓦斯、水、火、煤尘、顶板”五大自然灾害突出，较多的安全事故使得贵州地区煤矿面临较大的安全生产风险及一定的停产风险。公司在省级煤企中规模实力不强，净资产不大，EBITDA也仅在30亿元左右。2018年剥离水泥业务，导致当年收入有所减少。近年来盈利变现效率一直偏低，2018年略好但主要是应付票据增长带动。
赣能源、安源煤业：赣能源为江西省唯一省属煤炭集团、江西省投子公司，但规模实力弱，煤炭资源禀赋差，客户集中度高，自身偿债压力大。下属上市子公司安源煤业规模更小，债务负担更重，外部授信几乎用尽，存续公司债金额较大且将于年内到期。江西省能源集团公司（“赣能源”）为江西省投资集团有限公司（“江西省投”）子公司，实际控制人为江西省国资委。煤炭矿区主要位于江西省的萍乡、宜春和景德镇地区，煤种以无烟煤和焦煤为主。截至2019年3月末生产和在建矿井煤炭保有储量和可采储量仅分别为3.9亿吨和2.5亿吨，生产矿井年产能仅561万吨。煤矿地质条件复杂、煤层禀赋差，不具备大规模机械化开采条件，机械化率处于较低水平，而且矿井普遍面临高瓦斯、高水压、高温等风险，安全生产压力大。销售方面前5大客户合计销售额占比89.22%，集中度很高。2018年江西省投对公司现金注资10亿元、江西省国资委以土地作价增资8.49亿元，加上公司下属企业实施债转股，导致当年末所有者权益翻番，但绝对规模仍较小。截至2020年3月末债务资本比超过70%，而且账面货币资金逐年减少，自身偿债压力较大。截至2019年3月末获得金融机构授信88.17亿元，其中未使用额度6.46亿元，也远远不足以覆盖净短债。好在公司当前仅有两支债存续，且均由江西省投提供担保，有一定安全性。安源煤业集团股份有限公司（“安源煤业”）为赣能源主要煤炭运营主体及上市平台，截至2020年3月末煤炭资源可采储量为0.97亿吨，核定产能242万吨/年，资源储备有限，产能规模小。净资产仅6.64亿元，规模实力和抵御风险的能力很弱。此外截至2019年末获得金融机构授信27.12亿元，其中未使用授信额度仅0.20亿元，备用流动性非常少。公司历史只发行过一支公募公司债14安源债，当前余额7.4亿元，将于2020年11月20日到期，由赣能源提供担保。
云煤股份：云南省国有煤焦生产企业，但云南省焦炭产能过剩问题依然严峻。原材料洗精煤主要来自外购，自身煤矿2019年短暂复产，但受云南省政策影响，现又已停产整顿，未来复产存在较大不确定性。云南煤业能源股份有限公司（“云煤股份”）为上交所上市公司（600792.SH），截至2019年末控股股东为昆明钢铁控股有限公司（“昆钢”），实际控制人为云南省国资委。焦炭业务为最主要的收入来源，但云南省焦炭产能过剩，行业竞争激烈。公司采购的原材料主要为洗精煤。自身煤炭生产方面，公司共拥有五一煤矿、大舍煤矿、瓦鲁煤矿和金山煤矿4个煤矿，其中，金山煤矿自2014年11月起停产，根据云南省、曲靖市化解煤炭行业过剩产能相关安排和要求，金山煤矿已关闭退出。五一煤矿、大舍煤矿、瓦鲁煤矿3处煤矿核定产能均为15万吨/年，此前处于复产准备阶段。2019年3个煤矿短暂复产，但受限于复产时间较晚影响，当年原煤产量为10.45万吨，产能利用率23.22%，原煤收入为0.73亿元。2020年3月6日云南省出台了《云南省人民政府关于整治煤炭行业加强煤矿安全生产的通知》，要求产能30万吨/年以下的煤矿必须先“整合重组”后“改造升级”，鉴于云南省要求，公司拟定3个煤矿暂停15改30万吨/年技改项目推进工作，目前煤矿均已停产，未来复产存在较大不确定性，煤矿未来仍存在继续减值风险。公司账面货币资金中有3.13亿元受限，而且由于企业规模较小，银行授信支持力度也较弱，截至2019年末获得贷款银行的授信额度合计12.7亿元，未使用授信额度仅5.975亿元。公司历史仅发行过一支公司债13云煤业，将于2020年12月3日到期，当前余额1.9亿元，由控股股东昆钢提供担保。
新疆能源：新疆国资委全资，主要煤矿处于储备或前期矿建阶段，当前以供应链业务为主，债券全部集中在1年以内面临到期或回售。新疆能源（集团）有限责任公司（“新疆能源”）由新疆国资委全资持股，是新疆重要的能源项目投资建设主体。公司供应链及贸易、风电与光伏电站项目建设运营业务已形成收入和利润，而主要的煤炭、油气资源的勘探开发处于前期准备阶段。当前核心收入和盈利来源为供应链及贸易，主要贸易品种为氧化铝、铝锭、焦炭和原煤，收入每年有一定波动。煤炭开采板块，截至2019年末拥有的全资或控股的煤炭资源储量88.35亿吨，在参股企业中拥有权益储量55.03亿吨，合计拥有煤炭资源储量143.38亿吨，煤种以动力煤为主，主要煤矿处于储备或前期矿建阶段，已投产的煤矿产能规模较小。另外需要注意的是，公司历史发行的5支债券目前均还存续，余额合计24.7亿元，全部将于1年以内到期或回售，面临一定集中兑付压力。
市县级国有煤企及子公司
目前煤炭发行人中，除央企和省级国有煤企外，山西、山东、陕西还分别有4家、3家和1家市县级国有煤企，行政级别相对较低，规模实力普遍偏弱。
山西：共有4家市县级国有煤企，分别为晋城市下属兰花集团及其核心子公司兰花科创，晋城市下辖阳城县的阳泰集团，以及长治市襄垣县的山西襄矿。其中两家县级发行人阳泰集团和山西襄矿资质相对更弱。上述4家发行人煤炭可采储量均不足10亿吨，年产量在450-1000万吨左右。其中山西兰花煤炭实业集团有限公司（“兰花集团”）控股股东为城投平台晋城市国有资本投资运营有限公司（“晋城国投”），实际控制人为晋城市国资委。地处的沁水煤田是全国重要的无烟煤生产基地，下属煤矿煤层埋藏较浅，煤矿赋存条件好，易开采、低瓦斯、低水害，安全管理难度小，采煤机械化程度达到100%，煤炭生产成本处于较低水平。不过化工产品销售价格2019年以来持续下降，对公司盈利能力造成一定负面影响。公司EBITDA规模在30亿元左右，总债务规模2019年以来有所反弹，应付票据2017-2019年增长较快，考虑票据后的债务资本比有所上升。山西兰花科技创业股份有限公司（“兰花科创”）为兰花集团核心上市子公司，债务负担略轻于集团。阳城县阳泰集团实业有限公司（“阳泰集团”）由阳城县国有资本投资运营有限公司直接控股，实际控制人为阳城县工业和信息化局，煤种主要为无烟煤，下属12家煤矿均位于阳城县。除了煤炭之外，公司受当地政府委托，还承担了供热、产业园和河道生态治理等部分市政公益性项目，公益属性较强，但短期内难以贡献盈利。从去年4月起，阳泰集团委托第三方对蟒河生态旅游区开发经营，评级报告披露后续供热业务也有剥离意向，关注非煤业务托管、剥离后续进展及可能对公司信用资质造成的影响。此外阳泰集团部分子公司多次出现欠息记录，且部分子公司职工集资问题尚未解决，截至2020年3月末尚9.34亿元高息职工集资款尚未偿还，显示出公司管理有待进一步强化，也要警惕子公司层面的偿付压力和风险向发行人传导。好在公司当前仅有一支5亿元的公司债20阳泰01存续，由晋商信用增进投资股份有限公司提供担保。山西襄矿集团有限公司（“山西襄矿”）唯一股东为襄垣县国资局。煤种主要为贫瘦煤，截至2019年末地质储量和可采储量分别为4.14亿吨和1.8亿吨，其中辉坡煤业和新庄煤业剩余可采储量较小，面临资源枯竭。此外公司煤炭和化工业务均面临安全生产风险和环保压力，2019年子公司西故县煤业发生安全生产事故，晋平煤业在山西省安全生产大检查中被责令停产整顿，导致当年原煤产量下降；PVC和烧碱业务新增产能未能释放，加上产品价格下降，经营业绩承压。公司对外担保14.64亿元金额较大，占净资产的比例为26.97%且均未设置反担保措施，面临一定或有负债风险。
山东：共有3家市县级国有煤企，其中济宁市下属济宁矿业、邹城市下属宏河控股为市级煤企，济宁市下辖微山县发债主体微山湖矿业为县级发行人。3家企业煤炭资源都较少，特别是宏河控股和微山湖矿业，考虑到济宁矿业盈利和现金流走弱，货币资金受限比例高。济宁矿业集团有限公司（“济宁矿业”）为济宁市国资委通过济宁能源发展集团有限公司间接控股的市级国有煤企。部分矿井因地质条件不佳，生产经营受到一定不利影响。近年来贸易业务规模呈快速增长态势，贸易商品以煤炭为主，导致毛利率水平持续下滑。盈利变现效率明显走弱，2018年和2019年均产生自由现金流缺口。应付票据规模较大，账面55.31亿元货币资金中48.4亿元受限，实际可动用的比例较低。外部授信方面，截至2020年3月末获得的银行授信额度81亿元中仅剩余12亿元未使用，备用流动性也并不充裕。山东宏河控股集团有限公司（“宏河控股”）控股股东为邹城市城市资产经营有限公司（“邹城城资”），实际控制人为邹城市国资局。截至2019年末共有2个在产煤矿，可采储量仅0.31亿吨，尚有2个后备煤矿，可采储量1.21亿吨，年产量只有164万吨。公司规模较小，但业务相对比较杂，除了煤炭之外（2019年收入占比20%），还涉及贸易、淀粉及酵母抽提物生产与销售、房地产开发、铅银矿开采与销售等。2019年12月股东邹城城资向公司增资5亿元，且将所持有的恒益热力100%股权无偿划转至公司，增加公司资本公积10.08亿元。恒益热力主要负责邹城市内居民小区的供热业务，截至2019年末总资产11.13亿元，净资产9.49亿元，2019年取得营业收入1.30亿元，净利润0.02亿元。恒益热力划入后公司将新增供热收入，而且债务资本比水平有所下降。山东省微山湖矿业集团有限公司（“微山湖矿业”）控股股东和实际控制人为微山县国资局。截至2019年末煤炭剩余可采储量仅0.91亿吨，涉及产能195万吨/年，规模也很小。除了煤炭之外，公司还有一部分白酒业务但2019年已剥离，此外还涉及一些地产业务但毛利润处于亏损状态。公司2018年和2019年收入持续下降，EBITDA不足2亿元。2019年由于银行承兑汇票到期偿还等因素影响，应付项目减少，经营现金流转为净流出。公司目前仅有一支企业债11微矿集团债存续，余额5.4亿元，将于明年1月7日到期。
陕西：仅有一家市级煤企榆林能源，资源尚可，吨煤成本较低，偿债压力不大，不过多元化的在建和拟建项目较多。陕西榆林能源集团有限公司（“榆林能源”）由榆林市国资委全资控股。截至2020年3月末下属3座生产矿井的可采储量为16.16亿吨，总产能1700万吨/年，煤种主要为优质动力、化工用煤。另有1座在建及3座拟建矿井。由于公司煤矿开采条件好，安全管理难度较低，且矿井均为新建矿井，人员负担轻，完全吨煤成本较低。当前账面货币资金较为充裕，财务杠杆水平也不高。不过公司近年来投资金额一直较大，未来在煤炭、电力和煤化工等领域也还有较多在建和拟建项目。
民营煤企
我国煤炭生产行业以国企为主，目前有存续公募债券的民营煤炭生产企业只有7家，分别为伊泰集团、伊泰股份、新奥股份、彬县煤炭、黄河矿业、凯嘉能源和永泰能源，分布在内蒙、山西、陕西和河北等地。民企虽有决策迅速和人员负担轻等优势，但多为规模偏小的区域性企业，综合抗风险能力较弱，而且再融资渠道天然处于劣势，很多还伴有非煤业务占比高、煤化工板块压力较大、账面货币资金受限比例高等问题。其中永泰能源已发生债券违约。具体分析如下：
伊泰集团、伊泰股份：伊泰集团是内蒙古地区最大的地方煤企，资源优势较突出，煤化工板块产能增长但产品价格承压，在建煤制油项目投资规模大。上市子公司伊泰股份为核心经营主体，考虑到近年来盈利恶化及未来投资压力大，将伊泰集团和伊泰股份均下调一小档至4。
伊泰集团是内蒙古地区最大的地方煤炭企业，在2019年中国煤炭企业煤炭产量50强名单位居第18位。2019年煤炭、煤化工收入占比分别为79%、16%，毛利润占比分别为81%、13%。煤矿主要位于神府东胜煤田北部，煤种以优质动力煤为主。截至2019年末拥有采矿权和探矿权井田的地质储量57.19亿吨，可采储量37.12亿吨，2019年原煤产量7014万吨。煤炭资源赋存条件良好，煤矿埋藏较浅、煤层较厚、顶板条件较好、瓦斯含量低、涌水量小，井下作业便利，采掘机械化程度和安全性相对较高，使得自产煤炭开采具有较强的成本优势，自产煤炭销售占比提升推动煤炭业务毛利率有所提升。煤化工主导产品为液体石蜡、费托合成蜡、柴油、石脑油及其他各类油品等，间接液化技术先进。受益于伊泰化工120万吨精细化工项目产能释放，2019年公司煤化工产能大幅增至136万吨，板块收入和毛利润大幅增长，不过2019年以来公司煤化工业务主要产品销售均价有所下滑，毛利率水平下降，2020年受新冠肺炎疫情和国际原油价格下跌影响，仍将面临一定经营压力。公司在建的煤化工项目（主要是煤制油）计划投资774亿元，截至2019年末累计已投资139亿元，尚需投资635亿元，投资压力大且未来盈利情况存在不确定性，不过评级报告披露2020年计划投资金额仅7亿元，可能是公司结合油价波动放缓投资进度。伊泰集团控股子公司内蒙古伊泰煤炭股份有限公司（“伊泰股份”）为国内首家“B+H”股上市的煤炭企业（900948.SH，3948.HK），伊泰集团截至2020年3月末直接和间接持股58.76%，不涉及质押。伊泰股份截至2019年末煤炭地质和可采储量分别为25.4亿吨和15.5亿吨，年度原煤产量5641万吨，煤化工产能达到136万吨，即集团的大部分煤炭业务和全部的煤化工业务都在子公司，二者信用同质性强。
新奥股份：煤炭业务占比低，正在进行的重大资产重组若交易完成，将导致同一实际控制人旗下的城市燃气行业领先企业新奥能源纳入合并范围，并带动公司权益和盈利规模较大幅增长，关注重组进展。新奥生态控股股份有限公司（“新奥股份”）2019年能源工程（主要从事天然气、节能环保及新型化工等领域的技术研发、工程设计、设备制造与集成、项目管理与工程建设等的一体化服务业务）、煤炭、能源化工（主要为甲醇）、LNG、贸易、农兽药业务收入占比分别为27%、11%、19%、3%、32%和8%。煤炭业务占比较低，年产能仅800万吨/年，2019年混煤和精煤产量分别为244万吨和347万吨。公司目前正在进行重大资产重组，拟通过资产置换、发行股份及支付现金的方式购买新奥能源控股有限公司（“新奥能源”，2688.HK）股权，2020年4月15日获得证监会上市公司并购重组审核委员会无条件通过。本次交易为公司实际控制人王玉锁先生控制的两家上市公司内部整合，若交易成功完成后，新奥能源将纳入新奥股份的合并范围。新奥能源主要从事投资及建设、经营及管理燃气管道基础设施、车船用加气站及泛能站、销售与分销管道燃气、液化天然气及其他多品类能源、能源贸易等下游业务，拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施，是国内城市燃气行业领先企业，2019年度营业总收入、净利润分别为705亿元、57亿元，2019年末总资产和净资产分别为812亿元和310亿元。我们认为交易如果完成，上市公司的收入和利润、资产和权益规模均将较大幅增长，业务也将以天然气为主。关注交易的后续进展。
彬县煤炭：化工产品甲醇表现低迷，短债占比较高，账面货币资金大部分受限、实际可动用的金额不足2亿元，存在一定对外担保且担保对象均当地民企。公司唯一存续债券由下沟煤矿采矿权作为抵押资产，但采矿权价值久未重新评估且尚未办妥抵押登记手续，提醒投资者注意。彬县煤炭有限责任公司（“彬县煤炭”）2019年在产煤矿为下沟煤矿、蒋家河煤矿及雅店煤矿，均处于彬长矿区腹地，品种均主要为动力煤。2019年末前述3个在产煤矿可采储量为5.16亿吨（其中雅店煤矿可采储量4.38亿吨）。另有乌优特和朝克井田矿区总面积122.73平方公里，资源储量13.9亿吨，计划总投资55亿元，均未获得采矿权证，处于暂缓建设阶段。此外公司还涉及煤化工业务，主要产品为甲醇、价格表现低迷。债务中短债占比较高，账面货币资金余额8.45亿元，其中6.82亿元受限，实际可动用的金额仅1.63亿元，对短债的覆盖程度低。此外截至2019年末公司对外担保金额合计9.72亿元，担保对象均为陕西当地民企，经营区域较为集中，均无反担保措施，存在一定或有负债风险。公司当前仅有一支企业债15彬煤债存续，金额8亿元，发行人以其拥有的下沟煤矿采矿权作为抵押资产进行增信，以2016年4月30日为评估基准日的评估价值14.4亿元，但截至2020年4月末下沟煤矿采矿权价值未重新评估，且未能办妥本期债券的采矿权抵押登记手续，资产抵押对债券到期偿付的保障程度较弱，提醒投资者注意。
黄河矿业：煤化工业务盈利能力大幅下降，其他应收账占压资金，货币资金绝大部分受限，对下属上市公司陕西黑猫的股权质押比例高。公司近期还涉及转让建新煤化股权至陕西黑猫、陕西黑猫子公司获得陕西纾困基金增资（约定回购）、陕西黑猫拟进行配股募资等事项。陕西黄河矿业（集团）有限责任公司（“黄河矿业”）主要从事焦化和煤炭业务，为陕西省内主要的独立炼焦企业之一。截至2020年3月末公司、实际控制人及其一致行动人合计持有上市公司陕西黑猫51.03%的股份，其中已质押股份占所持股份的比例达到80.95%，再融资空间有限且存在实际控制权变更风险。公司2019年焦炭、煤化工、煤炭业务收入占比分别为56%、10%和29%，3大业务板块收入较2018年均有所下降。其中煤化工业务主要为回收的焦化副产品，及以焦炉煤气、焦制气为原料的所生产的甲醇、LNG和合成氨，受产品价格下降、焦制气成本较高及产品产能利用率下降等因素影响，板块毛利率从2018年的51.49%大幅降至2019年末的19.07%，2020年一季末进一步降至-5.09%，处于亏损状态。煤炭板块业务主要包括原煤的开采、洗选和销售，此外还包含部分煤炭贸易业。评级报告披露枣庄煤矿预计将于2020年内投产，未来煤炭产能规模将扩大。焦化业务均由陕西黑猫本部及其子公司负责经营。公司其他应收款截至2019年为24.78亿元金额较大，部分欠款单位经营困难，存在较大的资金占用和回收风险。账面货币资金19.8亿元中17.99亿元受限，可动用的金额仅1.81亿元。此外公司近期值得关注的事项较多，包括：（1）2020年6月，公司将持有的建新煤化49%的股权出售给陕西黑猫，转让价款为19.03亿元减去建新煤化49%股权对应的2019年度分红金额。陕西黑猫计划通过运营资金及使用建新煤化股权抵押融资款支付股权收购款。（2）2020年6月，陕西省民营经济高质量发展纾困基金合伙企业（有限合伙）以1元/股的价格向陕西黑猫子公司内蒙古黑猫增资5亿元，增资期限为33个月，约定的回购价格为纾困基金投资本金加上以8%的年单利利率计算出的投资收益总额减去内蒙古黑猫可能向纾困基金分配的任何红利或股息。（3）2020年7月，陕西黑猫配股申请获得证监会核准，配股拟募集资金总额不超过17.16亿元（含），扣除发行费用后的净额将用于补充陕西黑猫流动资金。总的来看纾困基金的债务支持和陕西黑猫的配股有助于补充子公司层面的流动性，但对于母公司的直接助益有限，特别是考虑到母公司对子公司股权质押比例很高的情况，而且配股可能还涉及母公司出资，好在母公司对陕西黑猫出售建新煤化股权有助于回笼一部分资金，持续关注上述事项进展情况。公司当前唯一存续的15黄河矿业债余额2.4亿元，将于明年3月27日到期，由陕西龙门钢铁（集团）有限责任公司（龙门钢铁）提供担保。龙门钢铁主要从事钢材和铁矿粉贸易业务，实际控制人为陕西省国资委，但企业规模很小，截至2019年末净资产仅16.84亿元、资产负债率55.74%，年利润总额-0.58亿元，评级公司给予的增信方评级仅为A+且列入评级观察名单，增信效果弱。
凯嘉能源：凯嘉能源是这几家民营煤炭发行人中净资产规模最小的一家，2019年下属最大的产煤子公司停产整顿近半年，账面货币资金少且大部分受限。山西凯嘉能源集团有限公司（“凯嘉能源”）截至2019年末的净资产仅32亿元，规模实力和抵御风险的能力弱。煤矿剩余可采储量2.51亿吨，核定产能540万吨/年。2019年3月公司最大的产煤子公司山西义棠煤业有限责任公司（“义棠煤业”）因较大安全事故停产整顿，虽然经整顿后于2019年8月复产，但原煤产量同比下降17.75%，对公司生产经营及当年利润产生了较大影响。公司还从事小额贷款业务，对外贷款余额为4299万元，账面价值为2520万元，大部分列为关注和次级类，面临坏账风险。账面货币资金一直较少，2019年末为4.4亿元，其中3.3亿元受限。公司历史只发行过一支债券15凯嘉债，当前余额5亿元，将于明年11月30日到期。债券存在3重增信，一是公司以其合法拥有的山西介休义棠城峰煤业有限公司采矿权为本期债券提供抵押担保，但未能办妥本期债券的采矿权抵押登记手续；二是公司实际控制人路斗恒与其妻子杨田秀为提供无限连带责任保证担保；三是晋中市公用基础设施投资控股（集团）有限公司（晋中市人民政府全资国企）为债券提供担保。相对而言3重增信中主要依赖于晋中公用的担保。
永泰能源：债券已发生实质性违约。永泰能源股份有限公司（“永泰能源”）已发生债券违约。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年8月20日中金固定收益研究发表的研究报告。
