来源：金钜策股
任浪、孙金钜、丁旺
摘要
稳健增长的国内消防电子龙头，首次覆盖给予“买入”评级
青鸟消防是国内消防电子龙头，以核心的火警报警系统为主，延伸了应急疏散逃生与自动灭火等业务。强制政策带来消防需求刚性且持续稳健增长，其中消防产品规模近千亿，并且市场化改革推动行业集中度持续提升。公司作为行业龙头，品牌、渠道、一站式服务等优势显著，且通过自研专用芯片“朱鹮”将进一步降本提效，充分受益行业的加速集中。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.24/5.16/6.32亿元，对应EPS分别为1.72/2.10/2.57元，当前股价对应PE分别为24.9/20.4/16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
政策推动消防产品渗透率持续提升，龙头市占率提升空间大
目前国内消防产品市场规模近1000亿，其中公司主营的消防报警行业市场规模接近300亿元，过去10年CAGR达15.5%。政策的强制性决定了消防行业需求刚性，同时近年来陆续出台了一系列规范政策和指导意见，对住宅建筑的消防报警和智能疏散等设施提出了更高的要求，推动各类消防产品渗透率持续提升。竞争格局方面，由于技术壁垒较低且部分地区存在地方保护主义，国内消防企业以地方性小企业为主，CR30不到10%，而美国消防产品行业CR3早已超30%。行政审批取消后，国内消防产品行业市场化竞争环境日益成熟，龙头企业在品牌、渠道、一站式服务等方面的优势逐步突显，行业集中度持续提升。
新技术、新市场、新产品，三轮驱动公司快速成长
公司研发队伍实力业内领先且研发费用长期维持在收入5%左右的水平，近三年研发费用复合增速达32.6%。持续的高研发投入使公司技术优势不断强化，自研 “朱鹮”芯片是国内第一款消防专用芯片，抗干扰性强、性能更强且综合成本更低，有助于公司持续降本增效，进一步抢占市场份额。公司火灾报警系统正切入更加广阔和高端的工业应用领域，同时强制性政策落地推动智能疏散业务持续高增长。收购法国Finsecur SAS，在获得新技术、新产品的同时打开了海外欧洲市场。新技术、新市场、新产品，三轮驱动公司进入发展快车道。
风险提示：市场竞争加剧、自研芯片应用不及预期、新业务拓展不及预期。
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国内消防电子龙头，优质产品和服务助推业绩高增长
1.1、消防安全电子领域全链条覆盖，产品与服务质量卓越
国内消防电子龙头，智能消防产品覆盖面广。青鸟消防业务涵盖火灾自动报警及联动控制系统、自动气体灭火系统、智能疏散与防火门监控系统、电气火灾监控系统、气体检测系统、电源监控系统等六大消防安全业务，产品结构丰富、种类齐全，覆盖从早期预警、报警到防火、疏散逃生与灭火的全链条。2019年公司上述业务收入分别达16.01、2.33、1.72、0.77、0.75、0.74亿元。
产品质量获众多国家级重点工程背书，品牌认同度行业领先。青鸟消防已成功为中南海、北京奥运会、上海世博会、广州亚运会等多项政府项目以及国家重点工程提供消防安全保障，还与碧桂园、绿地、保利、万达等知名房企长期保持战略合作关系，产品品质得到充分背书。由于消防安全产品价格相对工程整体造价的比例不高，而其在保障生命和财产安全方面的作用无可替代。因此相较于产品价格，客户更关注产品可靠性、售后服务响应时间、提供技术难题解决方案等服务水平。青鸟消防凭借完善的产品结构、强大的营销网络以及完善的服务体系，为客户提供“一站式”产品和服务整体解决方案，并获得了很高的认可度。公司荣获2020年中国房地产开发企业500强首选供应商，在消防设备类品牌首选率达21%，品牌效应逐渐凸显。
1.2、 主营业务保持快速增长，盈利能力领先同行
强品牌力叠加完善的全国性经销网络，公司主营业务收入快速增长。除了卓越的产品品质，公司还通过十余年的经营建立起了覆盖全国的经销网络。2019年公司通过经销商实现的经销收入占公司主营业务收入比重为74.30%，经销收入是公司最主要的收入来源。目前公司在全国各地拥有61家经销商，业务覆盖中国大陆除西藏地区外的绝大部分地区。公司与其中56家经销商保持长期稳定合作，2016-2018年其合计贡献公司经销收入的93.90%、96.86%、96.87%，占比稳中有升。强大的品牌力叠加完善的全国性经销网络，推动公司业绩持续高速增长。2015至2019年公司主营业务收入从9.53亿元增至22.71亿元，CAGR达24.25%；归母净利润从2.03亿元增至3.62亿元，CAGR达15.56%。
与同行业可比公司对比，青鸟消防盈利能力更强。同样在A股上市的三江电子作为公司主要的竞争对手之一，主营产品与青鸟消防重合度高，但三江电子主要采用直销模式，2019年其直销业务占比为93.99%。与青鸟消防经销模式相比，直销模式毛利率更高，2019年青鸟消防和三江电子毛利率分别为39.56%和45.80%。但公司渠道和成本管控能力卓越，2019年销售费用率和管理费用率分别为9.59%、9.65%，大幅优于三江电子的22.21%、11.53%。综合来看，2019年青鸟消防、三江电子销售净利率分别为15.50%、10.06%，青鸟消防盈利能力更强。
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消防产品需求刚性，市场化推动行业集中度持续提升
2.1、消防安全行业持续稳健增长，消防产品迎千亿市场
消防安全行业主要分为消防产品和消防工程两大子行业，根据中商产业研究院数据，消防工程与消防产品占消防行业规模的比例分别约为75%和25%。消防产品又可细分成消防装备、消防报警、自动灭火、防火与疏散、通用与防烟排烟、消防供水等6大类，其中消防装备主要用于消防部队，其他5大类主要用于建筑物消防。根据智研咨询披露的数据，2019年中国消防行业市场规模突破3500亿元，预计2022年市场规模将达到4465亿元，其中消防产品约占25%，即1116亿元。根据慧聪消防网的统计，消防产品细分行业中，消防报警行业市场规模从2009年的70.2亿元扩大到了2018年的256.4亿元，CAGR达15.5%；2012年我国电气火灾监控系统和消防自动灭火行业的市场规模分别为43亿元和284亿元；2008到2012年间，气体检测行业则平均以23%的速度增长。
2.2、强制性政策驱动，消防产品渗透率持续提升
火灾对生命和财产安全威胁大，强制性政策助推消防产品渗透。根据消防救援局发布的全国火灾情况，2019年全国接报火灾23.3万起，死亡1335人，伤837人，直接财产损失36亿元。其中，高层建筑火灾呈多发之势，2019年高层建筑发生火灾6947起，同比上升10.6%；建筑工地发生火灾2926起，同比上升5.8%。此外，2019年城乡居民住宅火灾占总数的44.8%，共造成1045人死亡，占总数的78.3%，远超其他场所死亡人数总和。针对火灾对人民生命和财产安全造成的威胁，近年来各级政府出台了一系列政策和指导意见，对消防行业规范和产品稳定性提出了更高的要求，推动了各类消防产品在住宅建筑领域的渗透。例如，2015年新修订实施的《建筑设计防火规范》（GB 50016-2014）规定“建筑高度大于100m的住宅建筑，应设置火灾自动报警系统。建筑高度大于54m但不大于100m的住宅建筑，其公共部位应设置火灾自动报警系统，套内宜设置火灾探测器。建筑高度不大于54m的高层住宅建筑，其公共部位宜设置火灾自动报警系统。当设置需联动控制的消防设施时，公共部位应设置火灾自动报警系统。高层住宅建筑的公共部位应设置具有语音功能的火灾声警报器或应急广播。”除了自动消防报警系统等传统消防产品的渗透，政策还推动了智能疏散等产品应用的快速铺开。2018年7月10日住建部发布《消防应急照明和疏散指示系统技术标准》并于2019年3月1日起开始实施。该标准要求设置消防控制室的场所应选择集中控制系统；设置火灾自动报警系统，但未设置消防控制室的场所宜选择集中控制系统；其他场所可选择非集中控制系统。强制性消防安全政策的推行促进了消防体系的完善和消防意识的提高，有效降低了火灾对生命财产安全的威胁。2019年我国火灾发生数量以及造成的直接经济损失分别较2013年下降40.1%、34.3%。政策的强制性将继续推动消防产品渗透率的持续提升。
2.3、国内市场集中度低，市场化推动龙头公司份额持续提升
目前消防报警行业多为小型企业，市场集中度低，龙头公司竞争优势将逐步突显。我国消防产品行业在2003年逐步取消行政审批，改为市场准入制度。消防报警产品生产技术成熟（核心电子元器件依赖进口）、市场化时间较短等原因导致目前行业中仍存在大量地方性小企业，行业集中度低。根据慧聪消防网数据，国内消防企业以销售规模500万元以下的小公司为主，前30家消防企业市占率不到10%。青鸟消防招股书披露数据显示，2018年青鸟消防、泛海三江、营口新山鹰、金盾电子占国内消防报警产品市场的份额分别为6.9%、3.1%、0.8%、0.7%。而2012年美国三大消防龙头企业Tyco、UTC和Honeywell在整个消防产品市场的市占率合计已超过30%。行政审批取消后，国内消防产品行业市场化竞争环境日益成熟，龙头企业在品牌、渠道、一站式服务等方面的优势将逐步突显，行业集中度有望持续提高。
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技术优势不断强化，多业务协同发展潜力大
3.1、高研发投入铸就技术优势，自研芯片助长期降本增效
公司长期维持高水平的研发投入，成功自研“朱鹮”芯片助力降本增效。公司研发人员共有176人，占总员工数的7.23%，主要研发成员来自清华大学、中国科学技术大学、浙江大学等海内外名校，研发队伍实力业内领先。此外，公司长期维持高水平的研发投入，2017至2019年研发费用分别为0.66、0.93、1.16亿元，占营业总收入的比重分别为4.50%、5.22%、5.11%，研发费用复合增长率达32.6%。在高水平的研发团队和研发支出的支撑下，公司积累了众多技术成果，并逐步转化成产品优势。例如，公司自主研发的国内第一款消防报警专用芯片“朱鹮”集火灾探测能力、高带宽数字通讯能力于一体。与国内其它同行进口的通用芯片相比，“朱鹮”具备几大主要优势：（1）抗电磁干扰和抗湿热能力强、感烟探测器抗灰尘能力高、低误报；（2）消防报警对总线的要求高，“朱鹮”芯片可以提高总线带载距离和带载的器件数量，从而降低用户的总线成本；（3）“朱鹮”芯片可以根据需要集成多种功能，从而减少设计冗余，降低产品综合成本。可见，公司自主研发的“朱鹮”芯片不仅能提高产品性能，同时可以降低用户安装成本和公司生产成本（公司原材料成本中电子元器件成本占比超过70%）。目前第一代“朱鹮”芯片已开始应用，随着其应用范围的逐步拓展以及更高性能的二代芯片的升级，有望为公司实现降本增效，有助于公司进一步抢占市场份额。此外，公司目前已经大批量应用的主要核心技术还包括感烟探测器迷宫设计技术、感烟探测器本底补偿技术、独立式光电感烟火灾探测报警器等。在研项目主要有新一代点型感烟火灾探测器、青鸟无线广域网火灾报警系统、FireWatcher火灾报警系统等。其中，FireWatcher是一套自成体系的火灾探测报警系统，产品包括了探测器、警报设备、模块、控制器、配套附件等，已通过UL/ULC认证，能够在美国、加拿大、南美、中东等国家地区销售，充分展现了公司强大的研发实力。
3.2、智能疏散产品爆发式增长，积极布局工业消防等新业务
公司智能疏散业务实现爆发式增长，积极布局的工业消防、智慧消防等新业务有望成为新的增长点。2019年3月，住建部《消防应急照明和疏散指示系统技术标准》（GB51309-2018）开始实施，对不同场景下疏散指示方案作出了明确规定，并制定了疏散系统中各组成配件的准入标准。该政策的出台使得智能疏散系统的刚需属性大幅强化，直接推动市场需求的快速增长。公司智能疏散与防火门监控产品凭借与火灾自动报警及联动控制系统兼容性强、联动效应好的优势，实现了爆发式增长。2017至2019年公司智能疏散与防火门监控系统收入分别为0.4、0.8和1.7亿元，CAGR达67.8%，收入占比由2.7%提高至7.6%，即将成为公司第二大业务板块。
除了智能疏散业务的快速增长，公司还积极进军工业消防市场。根据金盾电子招股书披露的数据，2014年我国石化、冶金、电力、通讯等工业消防应用市场需求占消防产品总规模的38%，据此比例估算2019年我国工业消防市场空间约为333亿元。工业行业的火灾报警产品市场客户粘性高且需求刚性，同时产品标准也更高，目前大型工业企业主要使用国外品牌为主。近年来，青鸟消防积极进行工业火灾报警相关产品的研发和攻关，目前已布局的产品包括红外/紫外火焰探测器、探测绝缘性能式探测器、线性光束感烟探测器、图像型探测器、热解粒子感烟探测器、吸入式空气采样探测器等。凭借卓越的品牌效应和全国化的经销渠道优势，工业消防有望成为公司继智能疏散后又一大业务板块。此外，公司还前瞻性地布局智慧消防等新兴业务。智慧消防将各类消防安全设施连接在一起，并通过云端大数据分析实时监控火情，与传统消防体系相比响应更及时、精准。根据前瞻产业研究院数据，预计未来五年中国智慧消防投资增速有望保持在15%左右，到2025年智慧消防市场规模将达到80亿元左右。青鸟智慧消防平台利用物联网技术，将分散在各个建筑内部的消防报警系统、消防水系统等连成网络集中管理，实时监控消防设备运行状态，为消防主管部门加强主动消防安全管理和服务提供数据和应用支撑，有效降低火灾隐患。智慧消防得到了国务院、公安部等各级政府的支持，是消防行业发展的大势所趋，长期看有望成为公司新的业绩增长点。
3.3、收购法国消防报警龙头，加速拓展海外市场
收购法国消防报警龙头Finsecur SAS，为公司海外市场发展提供新契机。2011年，青鸟消防成立美安（加拿大）子公司，集中研发力量开展符合北美UL/ULC标准的消防产品，标志着公司全球化经营战略的启动。此后，公司又相继在美国和欧洲设立了子公司，其符合欧洲EN标准的火灾报警产品已通过检验机构实验测试，目前正在等待资质证书下发。不过，由于欧美消防报警行业发展非常成熟且用户粘性高，新品牌进入的难度较大。因此公司开始采取外延并购的方式拓展海外市场。2020年8月4日，公司公告拟以2400万欧元自筹资金认购法国Finsecur SAS公司52.65%的股权，同时将通过购买期权的方式在6年内以总计不超过6500万欧元的自筹资金收购其100%股权。Finsecur SAS是法国领先的消防报警及探测设备生产商，其消防报警设备广泛应用于办公室、工厂、医院、商场、宾馆等多种民用建筑领域，终端客户包含空客、法国航空公司、亚马逊等大型国际公司。作为老牌消防报警企业，Finsecur SAS核心产品获得多项NF（法国认证标准）和CE（欧洲认证标准）资质证书，拥有超过50项授权专利和多款高度创新性的新型无线消防报警产品。此次收购Finsecur SAS是青鸟消防在国际市场布局的又一大动作，依靠Finsecur SAS在法国市场的知名度以及青鸟消防高效的运营管理机制，公司有望以此为契机加速开拓欧洲市场。
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盈利预测与估值
（1）消防报警与联动控制系统业务：政策强制性要求及消防安全意识的提升推动消防报警及相关产品的渗透，假设2020-2022年公司第一大业务消防报警与联动控制系统业务保持10%-15%左右的收入增速，对应营业收入分别为17.6/20.3/23.3亿元。
（2）智能疏散与防火门监控系统业务：新强制政策的出台将推动智能疏散系统在新增和存量建筑中的广泛应用。凭借渠道和全产业链布局优势，假设公司智能疏散和防火门监控系统业务在2020-2022年保持60%-80%的增长，对应营业收入分别为3.1/5.6/8.9亿元。
（3）消防自动灭火系统业务：消防自动灭火市场发展较成熟，但同样有望随着消防产品渗透率的提高而持续增长。假设2020-2022年公司消防自动灭火系统业务保持15%-25%的增长，对应营业收入分别为2.7/3.3/4.2亿元。
目前国内消防产品市场竞争格局仍然非常分散，在龙头市占率提高、中小企业快速出清的过程中，将不可避免的经历竞争加剧、盈利能力下降的阶段。另外，由于公司增长最快的智能疏散与防火门监控系统业务毛利率低于传统业务，同样将导致公司短期利润率下降。但是，随着公司体量的快速扩张，市占率达到较高水平后行业壁垒将明显提高，公司盈利能力也将保持稳定。综上，预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.24/5.16/6.32亿元，对应EPS为1.72/2.10/2.57元，当前股价对应2020-2022年PE为25/20/17倍。由于目前A股已上市的消防产品行业相关公司仅青鸟消防、金盾股份和鼎信通讯三家，而后两家公司的消防产品业务占其营收比重低且盈利预测方面尚无万得一致预期，因此我们选择与消防产品行业属性类似的安防行业龙头海康威视和大华股份作为公司的可比公司。估值方面，公司当前PE与可比公司平均水平接近。但考虑到青鸟消防作为消防产品行业龙头市占率提升空间比安防行业更大且增速更快，公司目前估值水平仍然较低。首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
市场竞争加剧、自研芯片应用不及预期、新兴业务拓展不及预期
