来源：天风研究
“外延扩张+内生增长”，双轮驱动引领休闲旅游市场
公司采取“产业运营+战略投资”的内生外延双轮驱动，历经初始投资发展、资源整合运营、全产业链发展三个阶段，构建了以度假村、旅游目的地、服务及解决方案三大业务为主的辐射文旅全产业链。
①外延扩张：2010年开始战略投资，2015年收购度假村品牌ClubMed，进入休闲度假村市场；积极和其他国外品牌合作，打造基于度假场景为顾客打造一体化的旅游服务。
②内生增长：自建三亚·亚特兰蒂斯等旅游目的地，运营自有产业，提供内生增长动力。外延扩张与内生增长齐头并进，三大业务涵盖旅游全阶段，通过多个触点与客户互动，打造FOLIDAY度假方式。
全球旅游市场不断发展，中国休闲旅游市场未来可期
对标美国成熟市场，中国旅游市场增长空间较大。2019年美国人均旅游频次达7.3，而中国仅达4.3，2013-2019年美国旅游人次、旅游总花费CAGR分别仅为2.0%、4.0%，而同期中国CAGR分别达10.7%、13.9%。受益于消费升级与二胎政策，中国休闲旅游市场有望持续扩容，由2013年的13,828亿元增长至2017年的24,859亿元，CAGR达15.8%，并预计由2017年按CAGR12.8%增长至2022年达45,490亿元。度假村存在进入壁垒，竞争格局分散。复星旅文可凭借自身竞争力，整合资源，享受行业扩容红利。
他山之石：范尔度假村——北美滑雪度假村领跑者
①掌握优质滑雪资源。北美滑雪场资源有限，范尔拥有17个山区度假胜地物业和三个城市滑雪场，推动山地业务不断发展，住宿业务得以实现量价齐升。②一价全包的销售模式带来充裕现金流，为企业运营和未来发展发展提供支持动力。③通过联盟别国滑雪场和外部收购滑雪场的方式推出Epic全球通雪卡，建立忠实的客户基础，同时内部创新夏季活动，共同发力解决季节性难题。
产品力+资源掌控力+全球布局，助力打造文旅生态系统
①度假村业务：ClubMed品牌历史悠久，布局全球，打造不同类型度假村契合不同需求，彰显产品力。度假村档次不断升级，融合多类度假村塑造完整产品线，提高容纳能力，床位盈利能力得以逐年提升。度假村全球化布局，并聚焦中国地区的发展，潜在扩张空间大致在40家左右。
②目的地业务：项目定位高端，卡位优质资源，打造高端目的地产品。三亚·亚特兰蒂斯项目地理位置优越，享受免税政策带来的红利，有客流基础保障。配套地产销售模式帮助实现资金的快速回流。丽江和太仓目的地项目各具地理优势，旅游市场前景广阔，有望打造地域内的文旅新坐标。
③基于度假场景的服务及解决方案：提供旅游文化服务，打造家庭旅游产品平台，构成FOLIDAY生态系统闭环。包括FOLIDAY分销平台和ThomasCook旅行社等，不断拓展游客服务业务。
财务分析
从营收看，复星旅文营收稳步提升，2019年营收为173.68亿元，增速保持6.64%。但是规模和国外同行相比，还有差距；从利润看，业绩表现不断改善，盈利水平持续提升，自2018年起转亏为盈，EBITDA2018年后快速上升。高端休闲度假龙头复星旅文，通过产业运营+战略投资双轮驱动，打造日益丰富的FOLIDAY生态，有望享受休闲旅游市场不断扩容带来的红利。
我们预计公司2020-2022年净利润分别为-12.34亿元/6.49亿元/7.92亿元；对应PE分别为-7X/13X/10XPE。选取可比公司范尔度假村、万豪度假全球，以消除疫情影响后的2021年作为对比基础，PE区间为15-36X，平均PE为26倍，公司价值在186亿港币（人民币为167亿元），折合每股股价约为15.02港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，疫情影响超过预期风险，项目建设不及预期风险
