来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001 研究员
陈烨 S0570518080004 研究员
王晨宇 S0570119110038 联系人
报告发布时间：2020年8月14日
摘要
打新盛宴还在继续，打新收益测算模型为机构投资者提供重要参考
打新一直是机构投资者比较关注的话题，2019年科创板股票上市将这一话题推向了新的高潮。根据本文测算结果，2020年以来（截至2020-7-31）科创板股票上市首日涨幅中位数为185.7%，主板股票上市后一字板连涨天数的中位数为7天，打新收益颇丰，许多投资者积极参与到这场“打新盛宴”中来。本文对影响打新收益的因素进行全面分析，提出五条关于打新收益测算的合理假设，结合新股的网下打新配售明细数据，详细测算公募基金的年度打新收益及打新收益率，供投资者参考。
网下打新收益主要取决于网下打新获配金额和新股上市后表现
网下打新收益等于网下打新获配金额乘以新股上市后收益率，此处“收益”主要指金额大小，若计算网下打新“收益率”则还需考虑账户资产规模。网下打新获配金额还受到新股总融资规模、网下发行比例、中签率、投资者类型、是否顶格申购、基金公司入围能力等多个因素影响，其中基金公司入围能力是比较关键的影响因素。
公募基金针对科创板新股的报价入围能力差别较大，鹏华基金入围率居首
2019年以来（截至2020-7-31），全部IPO新股（不区分板块）的入围率中位数是93.3%，其中主板、创业板、中小板的新股入围率中位数都接近1，只有科创板新股入围率中位数比较低，为83.4%。在此时间段内，我们计算参与打新产品数量不小于20只的公募基金的整体入围率情况，发现排名靠前的基金公司为鹏华基金、国联安基金、国海富兰克林基金，整体入围率分别为98.2%、97.9%、97.7%。
公募基金打新收益分析：2亿元左右规模下，打新收益率较高
我们计算公募基金A类账户打新收益情况，若排除年度打新收益在600万以下的账户（可能没有积极参与打新），2019、2020年（截至2020-7-31）单账户打新收益分布频率最高的区间都是1850-1950万元区间，打新收益排名前二十的基金规模大多在10亿元以上。若用打新收益除以期初期末资产均值来计算打新收益率，则打新收益率前二百名的基金规模大多分布在1.5至2.5亿元之间，也就是说此规模下资金利用效率达到最优。
风险提示：打新收益测算是历史经验的总结，不能直接预测未来；打新收益并不稳定，受A股IPO政策影响较大，需警惕相关政策风险。
引言：打新盛宴还在继续，打新收益测算为投资者提供重要参考
打新一直是机构投资者比较关注的话题，这与A股的IPO定价制度有一定程度的关联。IPO定价制度会直接影响股票上市交易后的上涨空间，从而影响投资者的打新收益率，进一步影响到机构投资者参与打新的积极度。A股IPO定价制度经历了多个阶段的变化，在1984年股份制改革到2005年询价制度正式实施之前，IPO定价经历了按面值发行、按固定市盈率发行、放宽市盈率限制、控制市盈率20倍以下发行等几个阶段；在2005至2008年间，询价制度开始实施，但发行市盈率仍存在窗口指导，限制在30倍以下；2009至2012年发行市盈率限制被取消，出现了若干只发行市盈率超过50倍的新股，新股上市首日的平均涨幅也较之前出现比较明显的回落；2012年11月到2014年1月间IPO暂停，2014年1月IPO短暂恢复，随后因发行中存在问题再次暂停5个月；2014年6月18日IPO重启，直到今天，发行市盈率一直存在23倍的“隐形上限”（科创板股票除外），根据后文图表19-21统计结果，股票上市后中位数表现比较优秀，存在一定上涨空间，这也是打新一直受到投资者追捧的原因，我们将在后文相关章节中详细分析。
2019年7月科创板首批新股上市交易，打新这一老话题又焕发了新的生机。相比主板、创业板和中小板，科创板网下配售比例有所提高，并且网下配售对象排除了个人投资者，这些都是机构投资者掘金科创板打新的利好性政策。市场上也随之出现了若干以科创板打新为卖点的基金产品，同时其它机构投资者也普遍踊跃参与到这场“打新盛宴”中来。
科创板方兴未艾，创业板注册制改革步伐渐行渐近。2020年6月，证监会正式发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，创业板发行承销制度改革吸纳科创板优秀经验，在制度设计上向科创板靠拢，整体体现为向机构投资者的政策倾斜，但部分细则存在一定的差异化安排。华泰金融团队在2020-6-14研报《掘金创业板打新，紧握改革红利》中详细对比了科创板和创业板打新规则的异同，我们将这部分内容放到本文附录中，敬请各位投资人参考。
今年上半年受到疫情影响，权益市场呈现较大波动，稳健投资需求上升，打新作为比较稳定的收益来源之一，受到机构投资人颇多关注。本文主要立足量化视角，为投资人解答以下几个问题：
1. 新股发行状况和变化趋势是怎样的？
2. 打新收益分析框架如何建立？影响打新收益的要素有哪些？
3. 哪些是影响打新收益的关键性要素？
4. 结合网下打新配售明细及新股上市后表现，如何详细测算基金产品的打新收益？
5. 基金规模多大时，打新收益率能达到最优（即资金利用效率最高）？
接下来我们将对这些问题一一做出解答。
打新收益测算框架及影响打新收益的关键要素分析
中国新股发行现状：2014年后新股发行较为活跃
在开始具体的打新收益测算之前，我们先来了解一下2006年至今A股的新股发行状况。观察下方图表1，可以发现2007、2010两年是新股募集资金的高峰，2013年IPO出现短暂中断，2014年IPO重启后，在2015-2019年间每年的新股募集资金比较稳定，在2000亿元附近浮动。新股发行数量则在2017年出现高峰，超过400家，2018年略少，2015、2016、2019三年均在200家左右。2020年初至2020-7-31，A股IPO已达169家，募集资金超过2300亿元，可以预见今年又将形成一个IPO的小高峰年份。
接下来，在图表2、3中我们展示了A股主板、中小板、创业板、科创板的每年首发家数及募集资金统计结果。在首发家数方面，2006~2010年间中小板IPO数量相对最多，2011~2014年间创业板IPO数量超过了中小板和主板，2015~2018年间则是主板IPO数量相对最多，2019年和今年截至2020-7-31之前是科创板占据榜首。不过在募集资金方面，从2006年至今大部分年份都是主板募资最多，其中2010~2014年间中小板和创业板募资规模与主板大体相当，另外，今年截至2020-7-31之前，科创板募资规模已经超过其它板块跃居首位，势头比较强劲。创业板注册制预计今年三季度开始执行，创业板的IPO数量和募资规模有望出现较大增长。
网下打新收益分析框架：打新收益主要受获配金额和新股上市后表现影响
机构投资者通过网下打新获得的收益大小主要取决于两个因素：网下打新获配金额和新股上市后表现。需要注意的是，这里我们所说的“收益”主要指金额大小，若计算网下打新“收益率”则还需考虑账户资产规模。网下打新获配金额还受到新股总融资规模、网下发行比例、中签率等多个因素影响，我们将网下打新收益测算公式列在下面图表中。
接下来，我们将根据上面图表，对影响打新收益的几项因素逐一展开分析。
A股总计首发融资规模2019、2020年呈上升趋势，个股首发融资规模差别较大
由图表1 可以看出，2019年A股首发融资规模上升较多，是2012年以来IPO募资总额最多的一年，2020年预计将继续上升，这对打新是利好的。不过具体到每个新股的募资额，却呈现比较大的差别。在以下两图中，我们展示了2004年至2020年（截至2020-7-31）的每年A股首发股票数量和募资额按市值区间的分布情况，可以发现，募资额在100亿元以上的公司数量很少，但所占权重未必少。例如，2019年IPO募资额在100亿元以上的公司仅有4家，但这4家公司的募资额之和占全年总募资额约27%的权重；2020年更是诞生了一家首发募资额在500亿元以上的公司，占2020年以来（截至2020-7-31）总募资额约22%的权重。一般来说，“超大市值”股票IPO时间在各年份间并不是均匀分布的，而它们对每年度的募资总额影响较大，再加上IPO受监管政策影响较大，所以每年IPO总融资金额并不平滑且难以预测。对于参与打新的机构来说，是否打中这些大市值新股对全年打新收益影响是比较大的。
网下发行比例：科创板网下发行比例中位数大于60%，非科创板网下发行比例较低
科创板的配售规则更加倾向于参与网下打新的机构投资者。相比主板，科创板网下配售额中公募基金、社保基金、养老金、年金、保险的占比下限由40%提升为50%，回拨比例大幅调低，并降低向战略投资者配售的条件要求，引入保荐机构跟投、发行人高管与核心员工认购安排等（详见图表7）。
我们在图表8中展示了每年IPO新股的网下发行比例中位数（截至2020-7-31），可以发现，自2015年至今，每年非科创板新股的网下发行比例中位数都在9%至20%之间，而科创板新股的网下发行比例中位数则在60%以上。从这个角度来看，机构参与科创板网下打新可能会获得较高配售额。
A类投资者网下打新中签率高于B、C两类，2020年中签率相比2019年有所下降
中国证券业协会公布的《首次公开发行股票网下投资者管理细则（2018年修订）》第二十条为：“根据网下投资者参与首发股票询价和网下申购业务的情况和综合评分结果，将网下投资者划分为A、B、C三类。其中A类投资者的比例不高于30%，C类投资者的比例不高于20%。主承销商在开展投资者选择和股票配售工作时应予以优先考虑A类网下投资者，谨慎对待C类投资者。B类网下投资者可正常参与首发股票询价和网下申购业务。评价结果在协会网站公示。”公募基金、养老金、社保基金等属于A类投资者，也是本报告的主要研究对象。
下图展示了2016年以来各年度的A、B、C类投资者中签率中位数（截至2020-7-31），中签率的定义为：网下配售数量/网下有效申购数量。A类中签率高于B类和C类，科创板股票中签率高于非科创板股票。2019年科创板、非科创板新股A类投资者中签率中位数分别为0.215%、0.028%，但今年以来（截至2020-7-31）这一数据分别下降到0.059%、0.018%。中签率的下滑可能会使打新收益受到不利影响。
网下询价市值门槛：A类投资者市值门槛较低
网下询价市值门槛的含义是：参与网下配售，需要持有的沪市或深市非限售股票的流通市值日均值最低额度。在2018年及之前，A、B、C三类投资者的市值门槛大致相同，自2019年初开始，许多IPO股票开始对网下投资者设置差异化市值门槛，调低A类投资者的市值门槛，为以稳健增值为目标的养老金、社保基金等中长期资金入市创造有利的市场环境。
我们统计了2016年以来（截至2020-7-31）各年度IPO股票的网下询价市值门槛分布情况，详见下表（针对A类投资者的市值门槛Wind数据有缺失，为不完全统计结果）。可以发现，自2018年以后，大部分IPO股票的网下询价市值门槛是6000万元；但针对A类投资者而言，2019年市值门槛为1000万元的新股数量大于6000万元的新股数量，2020年初以来（截至2020-7-31）市值门槛为1000万元和6000万元的新股大约各占一半。
3亿元以上的公募基金能顶格申购约九成新股（2019年初至2020-7-31）
网下打新时申购新股数量存在上下限，一般满足市值条件的账户都会以上限数量进行申购，以提高中签的可能性，也就是俗称的“顶格申购”。《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定：“基金财产参与股票发行申购，单只基金所申报的金额不得超过该基金的总资产”，因此，若想要顶格申购所有新股，基金资产需要达到一定规模。在基金专户、券商资管等领域也有类似文件，并且中国证券业协会发布的《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》对所有参与科创板网下打新的投资者也做出了类似规定。
我们将顶格申购所需公募基金最低市值划分了若干区间，在下面4个图表中分别统计了主板、科创板、创业板、中小板在2019年初至2020-7-31这段时间内上市的新股在各个区间内数量分布情况。可以看到，科创板顶格申购所需基金市值相对较大，其次是主板，创业板和中小板则对基金市值要求不高。实际上，在这段时间内，创业板顶格申购所需最大市值为2.0亿元，中小板为2.6亿元；若一支公募基金规模为3亿元，则它在这段时间内可以顶格申购90%左右的新股。虽然规模比较大的基金能够顶格申购更多的新股，但打新收益率也会被相应地摊薄；到底多大规模的基金打新收益率最高——我们将在报告后半部分详细分析。
基金公司针对科创板新股的报价入围能力差别较大
自2005年开始，A股市场开始施行IPO询价制度，标志着中国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立。在此之后，询价制度实施细节经历过多次调整，目前的询价及定价规则详见下方图表15。2019年科创板开始上市交易，相比主板，科创板对于上市股票的定价取消了23倍市盈率限制，所有股票均采用市场化询价发行机制，可以让机构投资者更有效率地参与企业定价；因此， 机构的“报价入围能力”重要性更加凸显，能在较大程度上影响机构的打新收益。
首先，我们先整体衡量一下2019年以来IPO新股的入围率情况，个股入围率等于有效报价次数除以初步询价总次数，我们对各个板块的新股入围率取中位数，见下方图表。2019-1-1至2020-7-31，全部IPO新股（不区分板块）的入围率中位数是93.3%，其中主板、创业板、中小板的新股入围率中位数都接近1，只有科创板新股入围率中位数比较低，为83.4%。2020-1-1至2020-7-31的入围率中位数基本与2019-1-1至2020-7-31的统计结果相近，只是全A股和科创板的入围率出现小幅下降，而主板、创业板、中小板的新股入围率中位数都为1。
本报告主要关注公募基金的打新情况，我们进一步计算2019年以来各个公募基金的入围率（基金公司的入围率等于一段时间内该基金公司所有参与打新的产品的有效报价次数除以初步询价总次数）。我们取2019-1-1至2020-7-31区间内全A股入围率排名前二十的公募基金，将其详细入围情况展示在图表17中。为避免偶然性因素，这里只考虑参与打新的产品数量不小于20只的公募基金。可以发现，各个基金公司的主板、创业板、中小板入围率相差不大，差距主要体现在科创板入围率上面。
同时，我们取当前除货币基金外规模排名前二十的公募基金（截至2020-7-31），将入围情况展示在图表18中。这些规模较大的基金公司都是比较积极参与A股打新的，且图表18中超过一半的基金公司入围率大于图表16中的中位数。
新股上市表现：科创板新股关注上市首日涨跌幅，非科创板新股关注一字板连涨天数
新股上市后表现是影响打新收益的关键性因素。我们在图表19中展示了新股上市首日涨跌幅中位数，可以发现，2014年之后，由于交易所限制新股首日交易价格范围为发行价格的144%至64%区间（不适用于科创板新股），并且新股发行市盈率存在23倍的隐形上限，所以大部分2014年之后上市的非科创板新股在首日都能达到涨幅上限（即44%）。而科创板股票上市前5个交易日没有涨跌幅限制，根据我们的统计结果，2019、2020年（截至2020-7-31）科创板新股上市首日涨幅中位数分别为97.9%、185.7%。在图表20中我们展示了主板、创业板、中小板新股上市后一字板连涨天数中位数，可以发现，2018年以后，中位数基本稳定在5.5~8的区间范围内。一般只专注于打新（而非看好新股投资价值而长期持有）的机构者，会在开板日把新股卖出。假设新股上市后一字板连涨7天，则在上市后第7个交易日收盘时，该股票相对发行价格上涨155.1%。所以，打新的收益一般都是比较丰厚的，这也是机构投资者趋之若鹜的原因。
对于科创板新股，由于上市前5个交易日没有涨跌幅限制，所以打中科创板新股后，何时卖出是一个很有意思的问题。我们在下图中计算科创板新股上市N日收盘价相对发行价涨跌幅中位数，可以发现，在2019年，科创板新股上市前11个交易日的涨幅中位数整体呈现上升状态，第11个交易日收盘价相对发行价涨幅中位数达到局部极大值，为136.2%，在第11个交易日之后则慢慢呈现回落状态。而在2020年，科创板新股上市首日涨幅中位数即达到185.7%（截至2020-7-31），之后一直呈现下滑趋势；并且，随着上市天数增多，2019、2020两年的科创板新股涨幅逐渐呈现贴近状态。据此，我们推测，目前打中科创板新股后，比较好的卖出策略是在首日卖出。
在下面的章节中，我们将根据新股的网下打新配售明细数据，具体测算公募基金的打新收益。
公募基金网下打新收益分析：2亿元左右规模打新收益率较高
打新收益及收益率测算假设
根据上一章中的分析结果，我们提出以下5条假设，结合新股的网下打新配售明细数据，详细测算基金的年度打新收益及打新收益率：
1. 计算打新收益时，有锁定期的新股不算在内；
2. 非科创板新股在一字板连涨结束的开板日以vwap价卖出；
3. 若非科创板新股不存在一字板连涨现象，则在上市首日以vwap价卖出；
4. 科创板新股在上市首日以vwap价卖出；
5. 根据以上4条假设可以测算出打新收益，在估算打新收益率时，我们对基金资产规模采取“平均法”的思路进行处理，比如：若计算基金产品A在2016年的打新收益率，则使用基金产品A在2016年的打新收益除以其在2015、2016年基金年报上披露的净资产的平均值（当基金资产净值出现较大变动时，此种测算方式可能带来较大误差）。
打新收益测算：科创板打新收益占全部打新收益的比重集中在80%以上
基于上述假设，首先我们计算2019、2020两年（截至2020-7-31）的打新收益情况，此处我们只关注公募基金的A类账户。下方图表22、23为打新收益分布直方图，其中横轴标签x代表以x为中心点的(x-50,x+50]区间，相邻的两个x间隔为100，x的单位为万元。首先可以发现，公募基金A类单账户打新收益在600万以下的数量比较多，推测这些账户可能由于规模小、管理人决策或其它原因无法充分参与打新；排除打新收益在600万以下的账户来看的话，2019、2020年单账户打新收益分布频率最高的区间都是1850-1950万元区间，2019年单账户打新收益最大值为3415.8万元，2020年单账户打新收益最大值为6234.0万元，其中3500万元以上的区间分布呈现肥尾状态。
在图表24、25中，我们展示了2019、2020两年（截至2020-7-31）的打新收益中科创板占比，可以发现，2019年科创板占比集中在80%-90%区间，2020年的重心则转移到90%-100%区间，说明科创板打新占据越来越重要的地位。
考虑到投资者一般比较关注打新收益高的账户，我们将2019、2020两年（截至2020-7-31）公募基金A类单账户打新收益排名前二十的基金信息及打新收益情况展示如下：
我们将上面两表中这些打新收益比较高的基金在其定期报告上的资产净值展示在下面两个图表中，可以发现，大部分基金的规模一直维持在10亿元以上，甚至有3只基金的规模曾突破百亿元。如果认为单账户年度打新收益的上限是1亿元的话，则对于百亿元规模的基金，只能贡献不到1%的收益率。究竟何种规模的基金打新收益率更高呢？我们将在下一小节继续讨论。
打新收益测算：1.5-2.5亿元规模下打新收益率较高
根据本报告中打新收益率测算假设，我们利用上一小节得到的年度打新收益，除以期初期末基金净资产均值来计算打新收益率。我们选取了2018年年报、2019年年报、2020年半年报三个时点来提取基金资产净值，考虑测算稳定性，我们排除了在任一时点规模小于1亿元的基金（虽然规模小的基金可能有更高的打新收益率，但其微小的规模变化都可能会对打新收益率造成很大影响，测算准确性有限，此处就忽略掉了）。下面两表分别展示了2019、2020两年（截至2020-7-31）公募基金A类单账户打新收益率排名前二十的基金信息及打新收益率情况，可以发现，这些基金的规模大部分处于1~3亿元范围内。
接下来，我们进一步统计2019、2020两年（截至2020-7-31）公募基金A类单账户打新收益率排名前200名的基金规模分布情况（此处基金规模等于期初期末基金资产净值均值），可以发现，打新收益率较高的基金规模区间约为1.5至2.5亿元之间。
2020年以来，权益市场波动较大，受疫情影响经济增速也面临比较大的压力，稳健投资产品有较大的需求量，因此“固收+”产品变得比较火热。打新基金是一种典型的“固收+”产品，随着今年年内创业板注册制改革落地，打新收益或将进一步提振。本篇报告对影响打新收益的几项因素进行分析，并对历史打新收益进行测算、得出最优打新底仓规模，供各位投资者参考。
打新收益测算框架及影响打新收益的关键要素分析
机构投资者参与网下打新时间表如图表34所示（以深交所为例）。
2020年6月，证监会正式发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，创业板发行承销制度在设计上向科创板靠拢，整体体现为向机构投资者的政策倾斜，但部分细则存在一定的差异化安排。华泰金融团队在2020-6-14研报《掘金创业板打新，紧握改革红利》中详细对比了科创板和创业板打新规则的异同，我们引用该研报的结果，展示在图表35中。
风险提示
打新收益测算是历史经验的总结，不能直接预测未来；打新收益并不稳定，受A股IPO政策影响较大，需警惕相关政策风险。
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周期起源
【华泰金工林晓明团队】企业间力的产生、传播和作用效果——华泰周期起源系列研究之八
【华泰金工林晓明团队】耦合振子同步的藏本模型——华泰周期起源系列研究之七
【华泰金工林晓明团队】周期在供应链管理模型的实证——华泰周期起源系列研究之六
【华泰金工林晓明团队】不确定性与缓冲机制——华泰周期起源系列研究报告之五
【华泰金工林晓明团队】周期是矛盾双方稳定共存的结果——华泰周期起源系列研究之四
【华泰金工林晓明团队】周期是不确定性条件下的稳态——华泰周期起源系列研究之三
【华泰金工林晓明团队】周期趋同现象的动力学系统模型——华泰周期起源系列研究之二
【华泰金工林晓明团队】从微观同步到宏观周期——华泰周期起源系列研究报告之一
