来源：兴证固收研究
投资要点
广汇转债（发行规模33.7亿元，评级AA+）的下修条款较为宽松，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格114-118元。在配售75%假设下广汇转债留给市场的规模为8.425亿元，估算中签率0.01%左右。打新参与没有异议。广汇汽车估值处于历史偏低位置，往后看业绩回暖的可能性较大，7月以来传统车行业关注度逐渐提升，建议投资者对于其转债积极关注。
广汇汽车主要从事4S店内各类品牌新车整车销售、车辆维修养护服务、汽车保险和延保代理业务、二手车交易代理业务以及汽车融资和租赁业务。公司在《2019中国汽车经销商集团百强排行榜》中名列第一，2018年总收入超过第二名约54%。截至2019年公司已建立了覆盖全国28个省、自治区及直辖市的汽车经销网络，经销50多个乘用车品牌，运营841个营业网点，包括782家4S店。其中，西北、华北大区贡献核心业绩，西北、北方、华东三个大区毛利率较高。乘用车行业自2018年下半年起景气度下滑，当年10月乘用车销量累计同比增速转负。2020年行业基本面受到疫情的负面影响，4月起有所起有所恢复。据中汽协数据2020年1月至6月乘用车产销775.4万辆和787.3万辆，同比下降22.5%/22.4%。今年疫情之后，相比于普通品牌宝马、奔驰乘用车销量恢复较快。2019年年末公司已布局超豪华、豪华品牌4S店229家，同比增加8家，同时减少了中高端品牌和自主品牌4S店数量，经营策略向超豪华、豪华车辆的综合服务倾斜。另外，汽车行业整体景气度下降还影响到了公司汽车维修、二手车代理交易业务。
2019年全年公司实现营业收入/归母净利润1704.56/26.01亿元，同比增速分别为2.58%/-20.14%，全年盈利下滑幅度明显收窄得益于19H2汽车行业景气度有所回暖，特别是19Q4公司单季实现营业收入/归母净利润482.79/3.55亿元，同比增长5.48%/241.35%。整体而言，全年公司三项主力业务仍然呈现出营收小幅增长、毛利率微降的态势（全年新车销量89.67万台，增速为1.7%，而国内乘用车行业销量为2144.4万辆，同比下降9.6%），综合毛利率下降0.07个百分点至6.58%。另外，19H2公司非经常性损益带来利润的正向影响仍然显著低于2018年，因此净利率由19H1的2.34%继续下降至1.94%。2020Q1疫情压制了乘用车行业景气度，公司营业收入下滑31.36%至236.05亿元，盈利方面亏损3.97亿元（去年同期盈利8.01亿元）。
风险提示：行业景气度回暖不及预期，自然灾害造成的待修车辆规模超预期。
报告正文
8月13日晚间广汇汽车发布公告将于2020年8月18日在网上发行33.7亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于门店升级改造项目（拟投入募集金额12.7亿元）、信息化建设升级项目（5亿元）、二手车网点建设项目（6亿元）和偿还有息负债项目（10亿元）。
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广汇转债打新分析与投资建议
下修条款较为宽松，债底保护尚可
转债下修条款较为宽松，为“15/30，90%”，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年8月13日）6年期AA+企业债估值4.19%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为89.82元，面值对应的YTM为2.31%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价4.03元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为47.07%）的摊薄幅度为10.31%。
静态看，预计首日上市价格为114-118元
截至8月13日收盘广汇转债对应平价100.25元。广汇汽车为国内汽车经销第一品牌，2020年以来经营受到疫情负面影响。但随着乘用车销售回暖，政策刺激见效，预计公司业绩逐季回暖。广汇转债定位可能略低于川投转债（评级AAA、余额40亿元，平价102.51元对应转债价格119.55元）。
静态看，预计目前平价下广汇转债上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格114-118元。
预计中签率0.01%，积极参与
根据最新数据广汇转债的前两大股东为新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司、CHINA GRAND AUTOMOTIVE (MAURITIUS) LIMITED，两者分别持股32.74%/ 19.88%，前十大股东合计持股70%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售75%假设下广汇转债留给市场的规模为8.425亿元。
广汇转债仅设置网上发行。近期发行的隆基转债（AAA，规模50亿元）、赣锋转2（AA，规模21.08亿元）网上申购约803/773万户。假定广汇转债网上申购800万户，按照打满计算中签率在0.01%左右。
打新参与没有异议。广汇汽车估值处于历史偏低位置，往后看业绩回暖的可能性较大，7月以来传统车行业关注度逐渐提升，建议投资者对于广汇转债积极关注。
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广汇汽车基本面分析
深耕西北、华北的国内汽车经销第一品牌
广汇汽车主要从事4S店内各类品牌新车整车销售、车辆维修养护服务、汽车保险和延保代理业务、二手车交易代理业务以及汽车融资和租赁业务。公司在《2019中国汽车经销商集团百强排行榜》中名列第一，2018年总收入超过第二名约54%。2019年年报显示公司整车销售业务营收达到1467.41亿元，占比约86%，但由于毛利率仅有3.82%，因此贡献毛利占比较低，为34%，毛利率较高的维修服务和佣金代理业务（分别为34.02%/77.33%）贡献约32%/25%毛利。
截至2019年公司已建立了覆盖全国28个省、自治区及直辖市的汽车经销网络，经销50多个乘用车品牌，运营841个营业网点，包括782家4S店。其中，西北、华北大区贡献核心业绩，西北、北方、华东三个大区毛利率较高。公司主要竞争对手中升集团重点布局全国一线、二线或省会城市，区域聚焦华东及华南。相比之下，广汇汽车更注重于广泛布局，在非一线城市以及华北、西南等地区具有存量优势，并能够依靠较为充足的土地储备拉低门店开设成本，未来扩张潜力较大。
行业景气度下滑，结构亮点在于豪车
乘用车行业自2018年下半年起景气度下滑，2018年10月乘用车销量累计同比增速转负。2020年行业基本面受到疫情的负面影响，4月起有所起有所恢复。据中汽协数据2020年6月国内乘用车产销179.8万辆和176.4万辆，环比增长8.3%/ 5.4%，同比增长12.2%/1.8%，2020年1月至6月乘用车产销775.4万辆和787.3万辆，同比下降22.5%/22.4%。可以看到的是，2019年豪华品牌（含奔驰、宝马、奥迪等八个品牌）合计销售市场份额继续扩大，累计销售超过220万台，较2018年增长超过11%，同时今年疫情之后，相比于普通品牌宝马、奔驰乘用车销量恢复较快，这也与中汽协解读的“本次疫情影响最大的是低收入人群，而这些本来就是中国品牌的主要受众。疫情之后，换车人群也更多的考虑中高端车，所以中国品牌市占率才会下降”基本符合。结合这一情况，2019年年末公司已布局超豪华、豪华品牌4S店229家，同比增加8家（占比从年初的28.44%提高至29.28%），同时减少了中高端品牌和自主品牌4S店数量，经营策略向超豪华、豪华车辆的综合服务倾斜。
汽车行业整体景气度下降还影响到了公司汽车维修、二手车代理交易业务。2019年公司实现维修 823.42万台次，同比增长2.53%，增速较2018年比大幅下滑；车辆维修单价未见上涨，维持在1890元/次左右。二手车业务方面，虽然二手车交易在2019年下半年呈现单月同环比增速均上升趋势，不过2019年全年7.96%的交易量增速相比于2018年的11.46%下降不少。公司二手车交易量增速高于全国平均水平，具有增长潜力。2020年5月国常会决定将二手车增值税率从2%下降至0.5%，有助于刺激二手车需求总量增长，同时公司积极开拓电商平台，与阿里合作建设一体化二手车交易服务平台，增强业务实力。
另外2019年公司在保险业务方面不断完善现有业务管理模式：一方面通过领先行业的“保险云”平台实现业务操作全界面的平台化管控；另一方面通过拓展保险业务规模、开发创新保险服务产品种（非车险、双保无忧）等措施，有效降低因三次费改对公司保险业务造成的影响。2019年公司新车实现首保率76.6%，同比提升2.6个百分点；续保率69.5%，与去年同期基本持平；延保总渗透率达到23.6%。
行业景气度下降叠加疫情影响，公司经营暂时低迷
2019H1广汇汽车实现营业收入807.10亿元，同比增长3.28%，但归母净利润下滑28.42%至15.10亿元。报告期内公司整车销售、维修服务、佣金代理三大业务营业收入小幅增长，但毛利率均有下滑，公司综合毛利率由2018H1的10.76%下滑至10.13%。在期间费用率变化不大的情况下，当期公司其他收益+投资收益+公允价值变动损益+资产减值合计额显著低于2018年同期，这导致其净利率滑落0.85个百分点至2.34%。
2019年全年公司实现营业收入/归母净利润1704.56/26.01亿元，同比增速分别为2.58%/-20.14%，全年盈利下滑幅度明显收窄得益于19H2汽车行业景气度有所回暖，特别是19Q4公司单季实现营业收入/归母净利润482.79/3.55亿元，同比增长5.48%/241.35%。整体而言，全年公司三项主力业务仍然呈现出营收小幅增长、毛利率微降的态势（全年新车销量89.67万台，增速为1.7%，而国内乘用车行业销量为2144.4万辆，同比下降9.6%），综合毛利率下降0.07个百分点至6.58%。另外，19H2公司非经常性损益带来利润的正向影响仍然显著低于2018年，因此净利率由19H1的2.34%继续下降至1.94%。
2020Q1疫情压制了乘用车行业景气度，公司营业收入下滑31.36%至236.05亿元，盈利方面亏损3.97亿元（去年同期盈利8.01亿元）。报告期内汽车行业产销大幅度下降，部分4S门店由于防疫要求延迟复工，公司经营受到影响较大。不过随着Q2复工开始，乘用车产销环比不断回暖，公司业绩有望逐季恢复。
静态看正股PE较高PB较低，股权质押情况需留意
截至8月13日收盘广汇汽车PE（TTM）23.4倍，PB（LF）0.87倍，公司在汽车服务（申万二级）中市值最大，但估值偏低。纵向看公司估值处于3年来偏低水平，其股价暂不受到解禁股影响，大股东/二股东分别质押其68.77%/100%股份。
兴证汽车团队认为，考虑到地方汽车刺激政策陆续出台、疫情得到控制，前期抑制需求有望集中在Q2释放。2019年以来广汇汽车调整经营策略，由此前外延并购转为修炼内功，通过门店改造提升盈利能力。二手车税改今年5月1日之后执行，公司二手车业务迎来发展黄金期，预期其2020-2021年归母净利润分别为20.8亿/23.6亿。
风险提示：行业景气度回暖不及预期，自然灾害造成的待修车辆规模超预期。
