来源：中国基金报
8月，现货黄金突破2075美元/盎司关口，COMEX黄金期货一举突破2089美元/盎司，刷新纪录高点。激动人心的行情下，中长期，黄金是否还有上涨空间？波段与长期如何选择？哪些投资类型将利好？投资贵金属应遵循怎样的逻辑？
近期，基金君邀请到前海开源基金执行投资总监、前海开源金银珠宝混合基金经理谢屹作客粉丝会，与大家交流关于黄金投资的诀窍。活动中，针对黄金投资，谢屹主要分享了以下几个观点：
1、美联储的货币政策和经济周期两大驱动力主导黄金中长期趋势，未来1~2年，黄金的上升趋势比较确定。
2、黄金和A股对黄金股影响非常明显，会出现4类组合情况。两者只要有一个明确的上涨，对黄金股就是有利的。
3、选择ETF、黄金股，还是黄金基金，取决于不同投资人的风险偏好。风险偏好较低的资金适合投资ETF，风险偏好较高适合投资黄金股和黄金基金。从长期收益来看，好的黄金股超越黄金基金、黄金EFT。
4、黄金价格上升阶段，金银首饰的股票也会上涨，但涨的幅度不像金矿、银矿类的股票那么高，因为它赚的是加工费和设计费，而不是黄金的成本和市场价的价差。
5、黄金投资不建议短期择时，小仓位长期配置或是最佳投资方式。
基金君整理了活动的完整文字实录，以飨读者。
两大驱动力主导黄金中长期趋势
“量价叠加”助推黄金整体上行
问：最近国际黄金现“过山车”行情，黄金振幅剧烈，您认为目前投资黄金是风险大于收益，还是收益大于风险？从中长期看，黄金是否还有想象空间？
谢屹：短期来看，影响黄金的因素非常多，所以我一般不做短期的判断。但可以先进行逻辑概述，黄金首先有几个驱动力，第一，因为黄金本身有货币属性，所以美联储的货币政策很重要。第二，美国的经济周期以及全球的经济周期对黄金的影响，这两个是最主要的驱动力，并且主导中长期趋势，在短期也有一定的影响，但短期还有其他因素，会对黄金造成扰动，比如事件驱动。
今年的疫情、外部关系以及2016年英国脱欧，黄金短期有比较剧烈的波动。这些短期的因素会叠加长期的因素，在短时间尺度内驱动黄金的价格，因此，中短期的黄金价格受中短期和长期因素共同影响，是不太容易判断出来的。
中长期，3~4个季度，1~2年时间尺度里，我们对黄金比较乐观，主要原因是中长期的变量，美联储的货币政策异常宽松，以及经济周期未来会逐渐从复苏走向过热，并且走向滞胀。复苏过程虽然对黄金不利，但未来在逐渐走向过热和滞胀的时候，通胀会起来。再叠加货币政策，越是长期来看，对黄金来说就越好。
问：美联储会议以及美国经济数据对黄金走势有何影响？
谢屹：美联储会议大概有两个影响的维度，一个就是信用货币，即美元或者由美元驱动其他货币体系的利率，即价格；第二个是美元的量，即货币的整个量。其中价格因素，即利率因素，对黄金的影响相对弱于量的因素。降息对黄金有利，加息对黄金不利，这个逻辑相对比较简单。但是它的影响力可能还不像量这么大，量的因素直接是量宽和缩表，量化宽松直接释放出美元来，然后直接购买美国国债以及MBS、ABS等资产。
美联储的资产负债表，左边是资产，包括黄金、美债MBS、ABS，右侧是货币，如果是扩表，释放出右边的美元，来购买左边的美债的话，即没有购买黄金，资产负债表里面黄金的数量没有变，但是右侧货币的数量越来越多，每一个美元的含金量是剧烈下降的。比如说我们看到2008年（金融）危机以后，有QE1、QE2、QE3三轮量化宽松，美联储资产负债的直接从1万多亿加到4万多亿。
这个过程中，货币的总量增加了4万多亿，但这些增加的货币没有买成黄金，买成了美债，所以每个货币的含金量，是下降到原来1/4的，理论上对黄金来说，其美元计价的黄金应该是上升4倍的，实际上可能上升了2倍多。因为还有其他基本面的因素，也是主导黄金价格的重要因素，所以黄金是从800多美元上升到1900多美元每盎司，到前两天才突破。QE量化宽松对黄金的影响非常大。现在我们也在经历类似的过程，而且这一轮的量宽，相对上一轮来说力度更大，因为它没有上限，基本上是无上限量宽的概念。所以我们看到黄金的走势非常明确地上升。因此美联储对黄金的影响，大概就从这两个方式来进行，其中量是主导因素，价（利息）是相对弱的因素。
美国经济数据（经济周期）对黄金的影响，主要是看周期处于哪个阶段。在复苏阶段对黄金不利，复苏阶段最好的是股票。未来一段时间，如果美国经济从疫情里面显著走出来，到复苏阶段，基本面上对黄金是不利的。黄金有两大影响因素，货币政策因素是更占主导的因素，尤其是量化宽松的货币政策，所以黄金是在两个因素叠加作用下运行，因此黄金整体还是上升，复苏以后通常会进入过热象限，过热阶段对大宗商品是有利的。黄金本身是大宗商品的一种，它会跟随着铜、铝、铅、锌上涨。
过热以后经济开始下行，通胀通常会滞后一段时间，变成滞胀。通胀挺高，但经济增速放慢，这时黄金是最好的一类资产。由于经济增速下行，企业盈利下降，股票表现不是很好。并且通胀还在高位，债券也表现不好。所以滞涨是一个很奇怪的组合，逻辑上时间不会太长，因为价格最终会随着经济增速下来，即“量在价先”。
康波周期的萧条期黄金表现突出
投资黄金主要看金融属性需求
问 ：未来大国关系的不确定性，加上美元泛滥，是否意味黄金还有较长周期投价值？
谢屹：如果用超长的时间尺度来衡量，黄金是非常大周期的品种，如果在康波周期的框架下，即50-60年大周期，黄金通常在最后的阶段，即萧条期，会有非常突出的表现。大周期跟短周期的复苏、过热、滞胀、萧条一样，有4个象限，只是它最后萧条的象限时间会比较长，长达10年，其它各个阶段也会比较长。这个10年在历史上多次出现过。比如说，1930年代和1970年代都是康波周期的萧条期。通常这个阶段会伴随大国关系调整。比如说70年代美元布雷斯森林体系的破灭、中东危机、石油危机，美国经济的长期滞胀等等，包括70年代中美建交，以及30年代的一战、二战，都是伴随着重大的国际关系的调整。这次也一样，萧条期可能是2020年到2030年整整10年，黄金在这种阶段的上涨幅度是非常惊人的。
如果是从1930年代看，当时因为是金本位，还没有浮动金价，黄金的价格是直接官方定，即美国美联储定。罗斯福总统时期，价格直接从26美元直接上升到35美元每盎司，是一次性的阶梯式上升。后市到了70年代，货币危机更大，美元直接跟黄金脱钩，本来是金本位，后来就变成了“布雷顿森林体系”。布雷顿森林体系就破灭，美元跟黄金之间的价格开始浮动。根据不同的时间尺度测算，黄金直接上升了4倍到6倍。所以如果按照这种逻辑以及现在的货币投放量来看的话，未来10年黄金的上升可能非常巨大。
这个过程会一直持续到下一轮技术创新周期的开启，黄金股长期的调整期，技术创新到底能不能做到，什么时候做到，是什么样的技术，到底有多大程度会影响未来经济新增长点的提出。这些目前还看不太清楚，可能是5G、人工智能、新能源或者其他一些生命科技，但这些都还在孕育中，所以对于黄金来说反而倒是有利的，后续技术越是确定下来，需求越是被挖掘出来，对黄金来说，长期的上升期可能就到了顶点。
问：投资黄金等贵金属，主要看供需，还是金融属性？
谢屹：任何金属都是供需决定的。如果需求不变，供给单纯减少，金属肯定上涨，而如果供给不变，需求变动，那金价肯定随着需求的变动而变。实际上全球的黄金开采量相对稳定，供给是刚性的，不会频繁变化，相反需求端占据主导作用。
需求端包括金融属性下面的黄金对泛滥的货币的替代，这是黄金需求里的一部分，黄金另一部分需求是金银首饰，包括投资金条、金币，这些是实物黄金的需求。另外更大的一部分是金融属性，金融属性是投资人把黄金作为金融产品进行避险的投资属性，经济周期运行到滞胀，黄金的金融避险属性就出来了。如果是复苏阶段，黄金的金融属性就比较弱。
如果是这个量化宽松，它的金融属性就出来，如果是缩表，它的金融属性就下去，整个的需求里，包含各个不同的子项或者分项，他们共同组成需求的整体。需求整体里面，其中商品，金币、金条、金银首饰的需求相对稳定，所以真正导致黄金需求波动，以及黄金价格波动的是金融属性需求。
两大因素影响黄金价格
黄金和A股对黄金股影响明显
问：影响黄金价格的主要因素有哪些？
谢屹：影响黄金价格的因素，第一是美国经济的基本面，第二是美国的货币政策。基本面主要看美国经济周期以及全球的经济周期运行到哪个阶段，货币政策就是看加息还是降息，量化宽松还是缩表这两个因素。
一般涨幅是比较难以预测的，但是涨跌的时间还是比较容易预测的。所以我们会大概给出涨跌的时间尺度。从现在开始，黄金受作用的变量是经济复苏，美国经济会逐渐复苏，如果不考虑疫情的话，复苏大概是一年到一年半的时间，同时货币政策是量宽，这段时间两个因素结合起来，通常量化宽松还是占主导地位，有点类似于2009年、2010年的一边复苏，一边量化宽松，这个时候对黄金是好的。之后到过热象限，对黄金本身是有好处的，同时货币政策通常有滞后性，它也不会很快收缩、缩表或加息，因为美国的利率政策相对稳定，过去10年都没有动过利率，所以过热的这半年对黄金也是好的，后面到滞涨1~2个季度，对黄金的是最好的，因为只有黄金会上涨，而其他（如股票）都会跌。
因此，未来1~2年，黄金的上升趋势比较确定。在最初的一年，由于经济复苏是负面因素，那么货币政策是正面因素，这两个因素一正一负交替影响，黄金会上升得比较慢，我们会看到黄金震荡上升，然后逐渐回落，偶尔创新高，然后再回撤。到了一年以后可能会更好一些，经济周期对黄金有利，货币政策也对黄金有利，黄金的上升趋势会更明显。
问： 黄金股票ETF基金和黄金价格正相关吗？
谢屹：黄金和黄金股的关系不是简单相关，黄金股同时受到黄金和A股两个因素的影响。黄金对黄金股的影和A股对黄金股的影响都非常明显，所以会出现4类情况。黄金会涨会跌，A股也会涨也会跌，2×2就会出现4种情况的组合，其中最好的组合是两个都上涨，牛市里面金价还上涨，黄金股会比较明确地上升，且上升幅度会超过大盘。如果是两个都下跌，黄金股也会下跌，下跌幅度也会超过大盘，因为黄金股的弹性高于大盘。这种情况下，黄金股走输大盘，并且有负的收益。
另外两种情况，一个是黄金上升，股票下降，这种情况下历史上出现过，黄金股明显走赢大盘，并且有绝对收益。比如2016年，黄金上半年上升20%，而大盘由于3次熔断，沪深300下跌。2016年的情况，是典型的黄金上升，大盘下跌。这时黄金股是能够起到避险作用的，它有绝对收益，同时有超额收益，这种组合下，黄金股是不错的。
另一种情况下，黄金下跌，股票上涨，黄金股也是好的。因为2014年10月份到2015年8月份杠杆牛市里面，银行资金大量通过“优先劣后”进入股票市场，沪深300或者上证指数短期内涨了一倍多。这段时间黄金下跌，股票上涨，黄金股表现非常好。因为这段时间，它主要驱动力是股票，驱动有色金属行业上涨，幅度是高于沪深300的。所以就算黄金下跌，黄金股还是上涨的。所以4个组合里，两个都跌，对黄金股是最不利的。只要有一个明确的上涨，对黄金股就是有利的。
问：对于个人普通投资者，是选择投资黄金ETF、黄金基金、还是黄金股票呢？
谢屹：选择ETF、黄金股，还是黄金基金，取决于不同投资人的风险偏好。黄金ETF是完全跟随黄金价格走，它的波动相对比较低，也没有杠杆在里面。黄金股和黄金基金，这两个波动差不多，黄金基金可能稍微分散一些，波动小一些，黄金个股波动是最大的。这两个相对黄金ETF来说，比较适合于相对高风险偏好的投资人，他能够承受一定的风险，短期内有浮亏，问题也不大，但长期或持盈有浮动。风险偏好较低的投资人适合投资ETF，风险偏好较高的投资人适合投资黄金股和黄金基金。从长期收益来看，好的黄金股超越黄金基金、黄金EFT。
黄金饰品企业与金矿类企业投资逻辑不同
黄金长期上升幅度显著高于白银
问：珠宝类个股，尤其是黄金饰品居多的个股，应该更多结合黄金走势来看吗？
谢屹：黄金饰品类个股，跟黄金之间的关系不像金矿类企业那么强，因为金矿类企业它本身就拥有矿山，直接产黄金，然后卖在金交所，它的产金成本和黄金价格之差就是它的利润，所以黄金价格上升，它的利润直接增加。而金银首饰类企业它赚的是加工费和设计费，如果投资金条，就是加工费，如果是金银首饰，里面还有设计费，加在黄金价格上，这些企业赚的这些钱。它的黄金是从上游买来的，所以金价越高，卖出去的首饰量会减少，它的利润反而下降。它的逻辑有点类似于可选消费品的逻辑，比如手机或汽车，价格越高对销量越不利。
但金银首饰类企业有一个好处，它的黄金的原料有时间差。今年卖的黄金首饰的原料，可能是去年买的，如果这一年里黄金价格上升，企业的成本是去年的成本，会有价差，净利润会上升。所以黄金价格上升的阶段，金银首饰的股票也会上涨，就是这个原因，但是涨的幅度不像金矿、银矿类的股票那么高，因为它赚的是加工费和设计费，而不是黄金的成本和市场价的价差，逻辑有一些不同。
问：近期白银也跟随着黄金价格波动剧烈，要怎么看待白银的价格波动？现阶段金和银哪个是更好的标的？
谢屹：看的时间尺度不同，结论会不一样。现在这种短期上升的阶段，白银上升的弹性可能会更大，因为它品种比较小，同时经济复苏又驱动白银的工业需求属性。白银在IT或者半导体领域、电子领域也有需求，所以白银短期上升的弹性可能更大。
但是我们不建议从短期的维度去观察，因为短期就意味着不知道什么时候就结束了，做波段是很难的。相反长期来说，黄金价格上升远远高于白银，看100年、200年、1000年，黄金上升的幅度会显著的高于白银，因为在长时间尺度里面，黄金本身的稀缺性，是黄金价格上升幅度的核心动力。所以越是稀缺的金属，在越长时间里上升越多，越是不稀缺的金属像铜或者铝，它的价格可能几百年都不涨，经过通胀调整以后，其实基本上都没有涨过。银其实比铜稍微好一些，但比黄金还是要差一些的。
不管是在金币和银币之间选择也好，还是在黄金股和白银股之间选择也好，我们都会建议选择黄金，长期持有会得到更好的收益。
投资黄金不建议短期择时
小仓位长期配置或是最佳投资方式
问：71年后，黄金出现了6轮明显上涨，您是如何构建黄金的择时模型的（包括长短期因子筛选、权重分配等）？
谢屹：首先，不建议进行择时，尤其是短期。短期就是说一年之内去选择是非常有难度的。因为它既受短期因素影响，也受长期因素影响，而短期的因素又不确定，比如随机出现的一些因素，包括突发的一些局势问题等都会影响黄金价格，所以短期不建议去做择时。
中长期择时模型有两个驱动因素，一个是美联储货币政策，从政策的时间尺度，可以大概知道货币政策对黄金在什么阶段会有什么影响。同时第二个因素就是基本面，基础面可能更专业，专业的人可能都不一定做得对。因为经济上升期，到底是上升到第九个月复苏结束进入过热，还是上升到第十个月经济结束复苏进入过热？或者进入滞胀的阶段，到底是六个月还是四个月？都是很难说的，取决于每一次经济周期本身的特点。回过头来，可以比较明显地判断出来，这段时间的确是过热，但这些经济数据很难提前去预测的。
所以在复杂的驱动因素下，每个因素下又有不可测驱动力的情况下，建议大家长期配置，这样不管时间怎么变、不同的时间阶段背后的因子怎么变，我们最终可以获得长期的收益，最终只是放弃一些短期可能有，也可能没有的波段性的收益，这些收益我不建议个人投资者去做，包括我们在做基金管理时，也不参与这些短期的波动。
问：黄金概念个股受到黄金价格的影响较大，而黄金价格又和国际形势、特殊事件有很大的关系。而这些事件较多是突发的我们无法预料的。您觉得黄金概念的主题基金适合长期投资吗？
谢屹：黄金背后的影响因素除了长期经济周期和货币政策之外，还有地缘、政治各个事件驱动的影响因素，包括局部的军事冲突等等，都会对黄金造成影响。所以短期的黄金价格比较难以预测。
相对于其它高成长性的行业——成长性在15%，能够5年、10年长期成长下去的行业，黄金的股票成长性肯定不够。像白酒、医药这些具有10年以上确定性增长的行业，是需要大的仓位去持有，并且长期拿着。黄金，首先它的成长性并不像其它行业这么高，但是做波段也很难，因为黄金短期的扰动因素非常多，所以最好的方式就是小仓位去长期配置，5~10%是比较合适的仓位。其它70%-80%的仓位配置在长期高成长行业。
这种方式，第一由于不做波段，它会享受到黄金整个的上涨，不会错过。第二由于它只是小仓位配置，不会影响到整个组合长期趋势性上升。相反它在合适的时候，比如今年或者是未来黄金大幅上升时、经济大幅萧条时，会给组合一个比较好的对冲。所以我的建议是，第一不做波段，因为它做起来比其他行业更难。第二做好仓位的管理，始终配置5~10%的仓位。比如每年拿出一点钱，买了放着，不做波段。从5到10年之前，每年买，买到现在，累计涨幅也非常大。
问：当前黄金、白银都有很不错的行情，这波行情可以持续多久？普通投资者应该怎样参与到这波行情？
谢屹：未来一年可能是震荡向上。基本面相对负面，货币政策相对正面，两者相互作用，使得黄金有反复，但因为货币政策可能更强一些、影响力更大，中枢逐渐抬高。一年以后上升的趋势可能会更加明确，因为到时候经济周期对黄金可能更好。一到两年之内，整个上升趋势还是比较明确的。
我不太建议做波段。投资者可以直接做一个比例，比如说5%~10%的资金专门配黄金或者黄金股。尽量不要去做波段，因为中短期黄金的影响因素，还有各种事件驱动，它是非常复杂的过程，短期不太容易看清楚。因此，做短期的波段也会造成没有必要的损失。相反长期，黄金的上升幅度比较惊人，从1300已经涨到现在1900。所以最好的投资方式是设定一定的比例，并且长期配置。（风险提示：基金投资有风险）
