来源：安信证券研究
■前言：当前全球物流巨头均提出供应链物流发展目标，为客户提供一体化物流解决方案，帮助制造业降本增效；于物流企业而言，开展供应链能对既有业务形成串联、导流，提升综合服务能力。本篇报告，我们通过复盘国际供应链龙头DHL的发展历程，探寻以顺丰为代表的国内快递巨头供应链业务拓展之路。
■供应链行业具有高定制、高粘性特点，DHL为全球供应链龙头：全球供应链的发展源于企业对降本增效、物流外包需求的增长。当前供应链行业市场集中度低，主要由于行业高度客制化和高粘性，扩张难度较高，并购是提升市占率的重要手段，DHL依靠大量并购和综合物流业务底盘，成为全球供应链行业龙头（市占率6%）。DHL供应链业务的营业利润率约6.8%，ROE水平约19%，近十年来呈提升趋势，主要得益于利润率的持续提升。
■中国供应链行业处于发展初期，竞争格局分散。我们认为国内供应链市场发展阶段近似于美国的20世纪90年代初（宏观经济换挡促使各业“控成本”，合同物流模式兴起）。当前国内供应链市场集中度较低，头部企业以产业巨头的关联公司为主，非独立第三方物流企业。供应链物流的主要行业包括汽车、消费品、家居家电、高科技等，考虑到上游行业仍处高速发展期，同时伴随工业制造升级，未来制造业物流外包比例将逐步提升，国内第三方供应链行业空间巨大。
■顺丰加码供应链，未来机遇与挑战并存。顺丰投资并购整合夏晖、DHL中国的优质资源，加码供应链布局。瞄准高附加值的行业客户，拓展3C电子、汽配、服装、医药、商超、食品等诸多行业的供应链物流。我们认为顺丰的优势在于：1）强大物流底盘，拥有时效、经济、冷链、仓储等完善业务条线；2）科技投入巨大，IT实力领先，可数字化改造和赋能客户；3）通过并购获得的经验和高端客户资源；4）未来投运的鄂州机场强化顺丰核心基础设施能力，通过产业集聚导流。此外，当前疫苗研发提速，我们重点关注顺丰医药供应链的发展机遇。同时，顺丰未来的挑战在于对不同行业供应链管理的理解，如何借助科技提升供应链业务的可复制能力。
■投资建议：我国供应链市场发展不平衡，下游的消费型供应链得益于电商红利高速增长，但产业供应链方面的发展仍处于相对初级的阶段，随着工业制造业升级，未来我国对物流外包的需求空间较大。当前，我们看到头部快递企业已经从配送端延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，其中顺丰供应链借助各业务底盘与并购实现规模扩张；而菜鸟、京东等互联网物流巨头也在加速供应链业务布局，以期打造综合物流服务商。长期看，未来随着生产制造、流通等环节加速数字化转型，前端产业供应链有望迎来大发展，A股标的上，我们看好在供应链物流领域具备先发优势的顺丰控股。
■风险提示：宏观经济波动影响行业货运需求；供应链行业发展不及预期；油价波动影响运输成本。
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