来源：海通量化团队
主动基金具有较优的选股能力。截止6月底，今年以来偏股型主动基金的平均收益达23.85%，明显优于同期的沪深300指数（1.64%）和中证500指数（11.33%）。从历史上看，自2013年初至2020年6月底，偏股型主动基金等权组合年化收益15.24%，相较于同期沪深300指数和中证500指数均存在明显超额收益。
由此可见，主动基金具备较强的选股能力。那么，基于可获得的主动基金重仓股信息，结合量化多因子模型，是否能获得较优的收益表现呢？本文主要对该问题进行探讨，对基金重仓超配个股与多因子结合后的策略进行回测分析。
注：偏股型主动基金包括，除被动指数型基金以外的股票型基金、以及偏股混合型基金和强股混合型基金。偏股型主动基金等权组合为年度换仓，即每年年初，选择已成立的偏股型主动基金构建等权组合，并持有至年末。
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基金重仓超配组合
本文以偏股型主动基金作为分析的基金池；将基金池中所有基金季报披露的十大重仓股取并集，即为本文研究的基金重仓股票池。
基金重仓池中的个股，既有可能是基金经理看好的个股，也有可能是为了减小市场系统性风险而配置的高权重指数成分股。为提炼重仓股中，基金经理看好的、主动超配的个股，我们将基金重仓股票池中个股的持仓市值权重与大市值宽基指数——沪深300指数成分股权重进行对比；若个股在重仓池中的持仓市值权重高于沪深300指数成分股权重，则认为该个股是基金经理主动超配的个股。为表述方便，下文将这种股票简称为重仓超配个股。
季度换仓，在所有基金披露完季报的当月最后一个交易日确定重仓超配个股，并以次日开盘价买入，构建重仓超配个股等权/市值加权组合。扣除单边千3费用后（下同），重仓超配组合仍具有较优收益表现，相对于主要宽基（沪深300、中证500）指数存在正超额。从个股加权方式来看，等权组合优于市值加权组合。
历史业绩表现较优的基金，其重仓超配个股具有更高的跟随价值。基于过去1年的收益率对样本池基金进行排序，考察业绩排名前50%以及后50%的基金池，对重仓超配组合的影响，结果如表 3所示。从中可见，业绩前50%基金的重仓超配组合明显优于业绩后50%的基金。由于历史业绩较优基金的重仓超配个股跟随价值更高，因此后文分析中，我们都以历史业绩前50%的基金作为分析的基金池。
分年度来看，基金重仓超配的个股在绝大部分年份均具有较好的收益延续性。即便获取重仓股的时间存在一定滞后性，但在季报披露后等权持有基金重仓股，在大部分年份，仍可获得与偏股型主动基金平均收益水平相近的收益表现。
但不可避免的是，受限于基金季报的滞后性，在部分年份如2017至2019年，跟随基金重仓超配个股所构建的组合，相对于偏股型主动基金的平均收益表现仍存在较为明显的差距。
为进一步筛选重仓超配股票中未来表现优异的个股，我们可尝试将基金重仓股中蕴含的信息与多因子模型结合。后文中，我们将对如下两种结合思路进行测试：（1）以重仓超配组合为基础的优选策略；（2）以重仓超配组合为基础的增强策略。
总结来看，基金重仓超配个股具有较好的收益延续性。在季报披露后等权持有重仓超配个股，相对于宽基指数存在较为明显的超额收益。相较而言，历史业绩表现较优的基金，其重仓超配组合具有更高的跟随价值。
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以重仓超配组合为基础的优选策略
基于已构建的重仓超配组合，可以利用因子来优选个股。后文中提及的基准重仓超配组合均是指，以过去1年业绩排名前50%的偏股型主动基金为样本基金池，所构建的重仓超配个股等权组合。
2.1
单因子优选
月度换仓，选择最新一期可获得的基金重仓超配股票中，单因子得分最高的100只股票构建单因子优选等权组合，结果如表 4所示。
在基金重仓超配股票中，历史财务因子的选股效果最优；其次是小市值和尾盘成交占比因子。利用这4个因子选择得分最高的100只重仓超配股票所构建的等权组合，年化收益均高于20%，明显优于基准重仓超配组合。
值得注意的是，反转类因子在基金重仓超配股票中的选股效果很弱。无论是低频反转因子（前一个月累计收益率）、波动率因子，还是高频改进反转因子，对重仓超配策略的收益都没有提升效果。由此可见，在基金重仓超配股票中，反转效应较弱。
2.2
多因子优选
由于在基金重仓超配股票中，SUE、ROE、小市值、尾盘成交占比、预期净利润调整和成交额指标均存在一定的选股效果，因此可基于这6个因子构建复合因子，以同时利用这6个因子的增量信息。
以历史12个月IC均值加权方式加总上述6个因子，并选择复合因子得分最高的100只股票构建等权组合（多因子优选100组合）。单边扣除千3费用后，该组合自2013年至2020年6月底年化收益34.35%，优于同期偏股型主动基金的平均收益（15.24%），也优于基准重仓超配等权组合（17.25%）。
优选的股票个数越少，组合收益表现越优。若选择多因子得分最高的30只股票构建等权组合，则可获得年化43.54%的年化收益。
分年度来看，除2017年和2019年外，多因子优选100组合在其它年份均优于偏股型主动基金的平均收益水平。特别地，截止6月底，今年以来多因子优选100组合累计收益42.89%，显著优于偏股型主动基金的平均表现。
2.3
控制因子敞口的多因子优选
无论是单因子优选还是多因子优选，都是以重仓超配个股为样本池，选择其中多因子综合得分（预期收益）最高的股票来构建组合。而因子存在失效可能，在没有风险控制的情况下有可能产生比较大的相对回撤。因此在构建优选组合时，可以加入控制因子敞口的约束条件。
以重仓超配股票为样本池，在控制市值和其他因子的偏离下（相对中证500指数），求解最大化预期收益的组合，相应的组合收益风险表现如下表所示。其中，市值偏离设为0.3，其它因子偏离设为0.6。通过调整个股偏离阈值，可以调整组合包含的个股数；个股偏离阈值越大，组合包含个股数越少。
从中可见，在组合包含个股数相近的情况下，控制因子敞口后的多因子优选组合，收益率低于未控制因子风险的组合。以包含100只股票左右的组合为例，未控制因子敞口的优选组合年化收益34.35%；而控制因子敞口后，组合年化收益降至29.27%。
但控制因子敞口后，组合的极端风险有所降低。例如2017、2019年，未控制因子敞口的优选组合收益率均低于偏股型主动基金的平均表现；而控制因子敞口后，组合在几乎所有年份均优于偏股型主动基金的平均表现（图2），收益分布相对较为平均。
总结来看，采用多因子优选重仓超配股票，在绝大部分年份都可获得明显的收益提升，相比于基准重仓超配组合具有更高的追随价值。从组合构建方法来看，未控制因子敞口的优选组合整体收益率更高，但在极少数年份（如2019年）表现不如偏股型主动基金的平均水平；控制因子敞口后，优选组合的整体收益有所降低，但收益分布更为平均，在几乎所有年份均优于偏股型主动基金的平均水平。
3
以重仓超配组合为基础的增强策略
由于重仓超配股票在基金持有期通常具有较优的收益表现，因此我们可以重仓超配组合为比较基准，采用多因子优化模型，寻找市场上与重仓超配组合风险相近，但从因子角度来看，未来预期收益空间更大的股票来构建组合，以获取与重仓超配组合因子特征相近股票的补涨收益。为表述方便，下文将这种以重仓超配组合为比较基准的优化策略简称为超配增强策略。
构建超额增强策略
在构建超配增强策略时，我们选择基金重仓超配股票中，历史涨幅最高的100只股票的等权组合作为优化基准。
这主要是由于，一方面前期涨幅较高的股票，反映了基金经理已得到市场验证的选股逻辑和观点，以这部分股票作为优化基准，选取市场上与其因子特征相似的股票构建组合，在一定程度上可以体现市场当前的关注点。
另一方面，以前期涨幅高的股票作为优化基准，在一定程度上可以减小反转效应失效对组合带来的不利影响。2017年以来，传统量化多因子组合的吸引力下降，在一定程度上与市场结构引起的反转效应有效性降低有关。
如图3所示，传统量化多因子top100（多因子得分最高的100只股票）等权组合2017年以来的吸引力大幅下降。特别是2017年和2020年（截止6月底），多因子top100组合的收益率在偏股型主动基金中的排名在50%以后，即收益率低于大部分的偏股型主动基金。
这在一定程度上与市场结构有关，2017年、以及2019年以来，市场整体呈现强者恒强的状态，上涨主要集中在市场某几个热点主题上，如5G、新能源汽车、科技板块等，与A股历史上长期存在、多因子模型广泛应用的反转效应正好相反。如图4所示，在2017年、2019年至今这个时段，价格类反转因子的有效性大幅降低，特别是反转因子（前1个月累计收益率），其因子收益方向与历史方向截然相反。
注：因子收益为月度横截面回归的回归系数；其中，回归因变量为全市场所有个股的月收益率，自变量为上月末个股横截面标准化后的因子值，选用的因子包括常用风格、技术、基本面以及一致预期因子，同时剔除市场和行业的影响。
因此，基于如上两个原因，为更好地体现基金重仓股中的有效观点，同时减小反转效应有效性降低对多因子模型造成的不利影响，我们选择基金重仓超配股票中，历史涨幅最高的100只股票等权组合作为优化基准。
重仓超配增强策略采用线性优化模型获取，即优化的目标函数为最大化组合预期收益，优化中设置的约束条件包括个股权重偏离、行业偏离、因子敞口。个股预期收益采用常见风格、技术、基本面、预期基本面、高频因子进行预测。由于策略的目标并非紧密跟踪基金历史重仓超配组合，而是获得未来收益空间较大的股票组合，因此风险模型中的约束条件可设置得较为宽松。
超配增强策略收益表现
将个股权重偏离上限设为5%，行业权重偏离设为10%，因子敞口设为0.6（市值中性），所构建的重仓超配增强策略年化收益41.9%，信息比1.37。策略相对于沪深300指数、中证500指数以及偏股型主动基金等权组合都存在非常明显的超额收益。
分年度来看，2013年至2020年，重仓超配增强策略在每一年均明显优于偏股型主动基金的平均表现。
从表 8、表 9也可看出，虽然以全部重仓超配个股等权组合作为优化基准也能获得较优的收益表现（年化收益35.2%，信息比1.22）；但受多因子模型表现不佳的影响，组合在2017年和2020年，明显不如以涨幅最高的100只股票为优化基准的增强组合。
相比于全市场量化多因子top100等权组合，重仓超配增强策略最大的优势在于，该组合各年度在偏股型主动基金中的收益排名均较为稳定。
如图5所示，若计算策略在偏股型主动基金中的排名可发现，不同年份重仓超配增强策略在主动基金中的排名均在前20%。而多因子top100组合在2017年则出现较大回撤，在主动基金中的排名分位点为82.7%，即业绩处于市场后20%的区间。此外，从近几年的趋势来看，重仓超配增强策略均明显优于多因子top100等权组合。由此可见，将主动基金的重仓股信息与量化多因子结合，可在一定程度上避免由于因子失效导致的多因子组合“黑天鹅”事件。
此外，若对股票流动性或组合资金容量有要求，也可在风险控制模块加入个股权重限制。例如，若以个股过去1年日均成交额的10%作为单只个股最大资金容量，要求组合1天换仓的资金容量不小于C，则可在风险控制模块加入个股最大权重约束：
其中，Amti为个股i过去1年的日均成交额。在这种约束条件下，个股的流动性越低，最高权重越小。
虽然随着单日资金容量约束条件越严格，重仓超配增强策略的收益率有所下滑，但在不同年份，重仓超配增强策略在主动基金中的排名仍在前50%（图6）。即，该策略可获得优于大部分主动基金的收益水平。
与控制因子敞口的多因子优选类似，通过调整个股偏离阈值，可以调整组合包含的个股数。个股偏离阈值越小，组合包含个股数越多，收益率越低；但在不同个股偏离阈值下，重仓超配组合优化策略均明显优于偏股型主动基金的平均收益水平。个股偏离阈值为1%时，组合平均每期包含95只股票，年化收益率为32.78%。偏离阈值为5%时，组合平均每期包含39只股票，年化收益率为41.93%。
总结来看，以重仓超配组合为比较基准，采用多因子优化模型获取超配增强组合，可同时结合多因子和重仓超配组合的信息，获得优于大部分主动基金的收益表现。
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全文总结
主动基金具有较强的选股能力，但基于基金季报披露的重仓股来获取基金经理的选股信息存在一定滞后性。在基金季报披露后，完全复制跟随基金重仓超配的个股，虽然整体可获得较优的收益表现，但在个别年份，表现明显不如主动基金的平均收益水平。因此，本文试图将基金重仓股信息与量化多因子模型结合，对两者结合后的策略进行回测分析。
本文的基础策略是基金重仓超配组合，即将基金重仓股票池中个股的持仓市值权重与大市值宽基指数——沪深300指数成分股权重进行对比，若个股在重仓池中的持仓市值权重高于沪深300指数成分股权重，则称其为基金重仓超配个股。季度换仓，将重仓超配个股按照等权方式加权，即为本文研究的基准重仓超配组合。
基于基准重仓超配组合，文中考察了两种与多因子结合的思路：（1）以重仓超配组合为基础的优选策略；（2）以重仓超配组合为基础的增强策略（简称“超配增强组合”）。前者是指，在重仓超配股票中，选择多因子综合得分（预期收益）最高的股票来构建组合；后者是指，在全A范围内，以重仓超配组合为优化基准，采用线性优化模型来获取增强组合。
对于以重仓超配组合为基础的优选策略，考察了两种优选方法。一是不控制因子敞口，直接选择重仓超配股票中多因子得分最高的N只股票构建等权组合；二是在控制因子敞口后，构建最大化预期收益组合。
综上所述，本文以重仓超配组合为基础，考察了三种与多因子结合的组合：（1）多因子优选组合（组合1）；（2）控制因子敞口的多因子优选组合（组合2）；（3）超配增强组合（组合3）。
相比于基准重仓超配组合，上述3种组合都可获得明显的收益提升，即与量化多因子结合后的重仓超配策略具有更高的追随价值。
从整体收益表现来看，多因子优选组合（组合1）与超配增强组合（组合3），优于控制因子敞口的多因子优选组合（组合2）。对于包含30只股票左右的组合而言，组合1和组合3都可获得40%以上的年化收益，分别为43.5%和41.9%；而组合2为35.4%。
从各年度的收益分布来看，超配增强组合（组合3）与控制因子敞口的多因子优选组合（组合2），优于未控制因子敞口的多因子优选组合（组合1）。包含不同个股数的组合3和组合2，在几乎所有年份都可获得优于大部分偏股型主动基金的收益表现，即组合收益在偏股型主动基金中的排名在前50%。而组合1在极个别年份，如2019年，排名在50%开外。
综合来看，在与多因子模型结合的框架下，由于因子存在失效可能，若不控制因子敞口则有可能出现极端情况，在某些年份明显跑输大部分的偏股型主动基金。因此，要获得收益分布较为平均的业绩表现，建议选择控制因子敞口的多因子优选策略和超配增强策略来与重仓股信息结合。
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风险提示
因子失效风险，模型误设风险，市场系统性风险。
联系人：
罗蕾，021-23219984
